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走出至暗，回归正途，底部布局煤炭行业 2020年中期投资策略姓名 张绪成（分析师）证书编号： S0790520020003邮箱： zhangxuchengkysec姓名 任金星（联系人）证书编号： S0790120060011邮箱： renjinxingkysec2020年 6月 17日核心观点 行业回顾：供需错配 ， 动力煤价超预期深跌2020年 2月底至 5月初 ， 动力煤急速下跌 ， 低点下探至红色区间 。 原因主要在于供需错配：受新冠疫情冲击影响 ， 全社会用煤需求严重下滑；而在疫情控制后复工复产阶段 ， 在国家能源保供的政策要求下 ， 煤矿复工率率先恢复 ， 煤炭产量快速提升 ，同时进口煤通关力度加大 ， 造成煤炭供给严重过剩 。 供需基本面持续改善 ， 煤价有望维持在绿区5月初煤价低点或是底部 ， 原因在于供需两侧持续改善：供给方面 ， 煤炭协会倡议减产保价 ， 煤企受低煤价倒逼自发减产 ， 叠加 “ 两会 ” 后政策性限产的延续性 ， 及进口煤限制政策收紧 ， 供给端趋于理性；需求方面 ， 政策推动下 ， 下游工业企业加速复工复产 ， 用煤需求重回正轨 ， 同时宏观政策方面强调加大基建投入 ， 有望进一步盘活内需 。 结合水电挤出效应减弱 、 库存低位增强迎峰度夏补库预期 ， 我们认为 ， 煤价最悲观时期已过 ， 下半年动力煤价格将在绿区内平稳运行 ， 炼焦煤价格有望企稳反弹 。 供改助力构建新格局 ， 整合 &混改或是方向煤炭行业结构性去产能不断深入 ， 落后产能陆续关闭退出 ， 截至 2019年底全国累计去产能达 9亿吨 /年以上 ， 超额完成目标 。 当前行业供改进一步提升行业集中度：煤炭产业向三西地区集中 ， 产能向大中型煤矿集中 ， 小型煤矿加速退出；优势煤企通过兼并重组实现横向整合；煤 、 电 、 运 、 化等产业链上下游企业纵向整合一体化发展 ， 发挥协同效应 。 四维度布局：分红 、 转型 、 国改 、 经济复苏1.稳健业绩 +高分红 ， 类债券属性凸显 。 受益标的：中国神华 、 平煤股份 、 盘江股份 、 陕西煤业； 2.新能源转型 ， 激发中长期增长潜力 。 受益标的：山煤国际； 3.山西国改深化 ， 专业化整合提升主业实力 。 受益标的：西山煤电 、 潞安环能； 4.经济复苏带动高弹性股业绩增长 。 受益标的：兖州煤业 、 神火股份 、 淮北矿业 。 风险提示： 经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险1供需基本面持续改善，煤价有望维持在绿区23目 录CONTENTS行业回顾：供需错配，动力煤价超预期深跌供改助力构建新格局，整合 &混改或是方向4 四维度布局：分红、转型、国改、经济复苏5 风险提示1.1 行业回顾：新冠疫情突袭，动力煤价超预期深跌 煤价深跌打破预期： 2020年 2月底至 5月初 ， 秦皇岛港动力末煤 Q5500（ 山西产 ） 平仓价 ， 从高点 571元 /吨一路深跌至 464元/吨 。 动力煤价格预期被完全打破 ， 煤价不仅跌破了绿色区间下沿 （ 500元 ） 、 且击穿黄色区间 （ 470-500元 ） ， 最低点已下探到红色区间 。 原本对 2020年煤价预期： 随着新增产能的逐步释放 ， 煤炭供需基本面已显宽松 ， 2020年预期煤价中枢将继续下移 ， 但仍将维持在绿色区间内运行 （ 500-570元 ） ， 且大概率在绿色区间上半区运行 （ 535-570元 ） 。3003504004505005506006507007508002015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12秦皇岛港山西产 Q55002月底 -5月初数据来源： Wind、开源证券研究所图 1：秦港平仓价于 2月底至 5月初一路下探至红色区间（元 /吨） 图 2： 原本预期 2020年煤价波动区间在绿色区间上半区 （元 /吨）3003504004505005506006507007508002015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12秦皇岛港山西产 Q55002月底 -5月初1.2 煤价在不合理区间运行，均因供需错配所致 煤价响应机制的期望： 2016年底出台的 关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录 ， 2017年初开始正式执行 ， 对煤价的期望是将其引导至绿色区间 （ 合理区间 ） 。 然而 ， 2017年 2018年上半年 ， 由于供给端国内产能释放不及预期 ， 煤价并没有回归至绿色区间 。 煤价的不合理均因供需错配 ： 20162019年 ， 煤炭价格长时间处于红色或黄色区间 ， 属不合理区间 ， 均源于煤炭基本面的供需错配 ， 无论是政策或市场使然 。供给严重收缩供不应求(低 库存）供不应求（高 库存）供给略宽松 供给宽松供过于求（需求塌陷）供需改善（需求 恢复）当前煤价在绿色区间之内反弹，是对不合理价格的修正数据来源： Wind、开源证券研究所图 3：供需错配引起煤价在不合理区间运行（元 /吨） 图 4：在煤价波动各阶段，国家部门相关政策相继推出（元 /吨）1.3 疫情冲击下的供需错配 煤炭产量快速释放数据来源： Wind、开源证券研究所煤炭产量：能源保供政策指导下 ， 煤矿复工率率先恢复2020年 1-2月 ， 由于新冠疫情的蔓延 ， 导致春节后煤矿的复工复产计划推迟 ， 累计原煤产量同比下降 6.3%， 煤炭价格也出现了小幅上扬； 3-4月 ， 随着新冠疫情的爆发式上涨 ， 在国家能源保供的政策要求下 ， 煤矿复工率率先恢复 ， 原煤产量大幅快速提升 ， 3、 4月份当月产量均明显高于 2019年同期水平 ， 1-4月累计原煤产量同比增速达到 1.3%。图 5： 2020年 1-4月，累计原煤产量同比增速由 -6%快速提升至 1.3%（万吨） 图 6： 2020年 3-4月，当月原煤产量明显高于 2019年同期水平（亿吨）1.4 疫情冲击下的供需错配 进口煤仍维持高位数据来源： Wind、开源证券研究所进口煤量： 2020年 1-2月迅猛增长 ， 3-4月仍维持高位 受国内煤矿复工推迟影响 ， 2020年 1-2月煤炭市场供需存在较大缺口 ， 进口煤通关力度加大 ， 叠加年初集中通关 ， 累计煤炭进口量大幅增长 ， 同比增速达到 30%以上； 3-4月 ， 增速虽有所下降 ， 但当月进口量仍然高于 2019年同期水平 。 进口煤管控政策成为煤炭供给侧改革以来 ， 政府用来调节煤价最灵敏最有效的手段 ， 但在 3-4月来看 ， 进口煤并没有发挥应有的作用图 7： 2020年 1-4月，累计煤炭进口量同比增速在 20%以上（万吨） 图 8： 2020年 1-4月，当月煤炭进口量明显高于 2019年同期水平（万吨）1.5 疫情冲击下的供需错配 需求大幅萎缩数据来源： Wind、开源证券研究所煤炭需求： 3-4月需求恢复缓慢 ， 同比仍为负值受疫情冲击影响 ， 2020年 1-4月全社会用煤需求严重下滑 ， 1-4月累计火电发电量均同比下降 4.8%， 主要用煤行业耗煤量同比大幅下降 。 虽然 4月份随着疫情逐渐控制 ， 需求基本面有所好转 ， 但结合 3月份开始的全国煤炭产量激增及大规模的煤炭进口 ，供需错配明显 ， 供给出现严重过剩 。图 9： 2020年 1-4月，累计火电发电量同比下降 图 10： 2020年 1-4月，各行业耗煤量同比增速大幅下降1供需基本面持续改善，煤价有望维持在绿区23目 录CONTENTS行业回顾：供需错配，动力煤价超预期深跌供改助力构建新格局，整合 &混改或是方向4 四维度布局：分红、转型、国改、经济复苏5 风险提示2.1 煤价底部在哪里？政策底与市场底的双重验证 政策指导：煤炭协会倡议减产保价 ， 政策底的验证4月下旬 ， 随着煤价的快速下行 ， 煤炭工业协会与煤炭运销协会相继发文向各大煤企发出减产保价倡议 ， 呼吁企业合理营销 ，提出 “ 减产保价 &合理生产 ” 等具体倡议 。 此外无烟煤企业及焦煤行业协会均发起倡议 ， 呼吁煤企减产 10%。 市场化行为：煤企亏损倒逼自发减产 ， 市场底的验证动力煤到港平均完全成本是 473元 /吨 ， 到港现金成本是 458元 /吨 ， 4月底煤价低点跌入红色区间 ， 逼近现金成本线 ， 行业半数企业出现亏损 ， 且多数企业出现现金亏损 ， 市场倒逼煤企减产 ， 港口价格在跌至 464元 /吨时企稳反弹 。3003504004505005506006507007508002015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12秦皇岛港山西产 Q55005月初至今到港平均完全成本 473元 /吨到港平均现金成本 458元 /吨数据来源： Wind、开源证券研究所图 11： 4月底煤价低点跌破平均完全成本线，逼近现金成本线（元 /吨）
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