“结构主义”系列之区域篇（一）：区域掘金，寻找修复“预期差”.pdf

宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 2020年 07 月 09日 宏观深度报告 -房地产链的“形”与“势” -2020.7.6 宏观深度报告 -近八千个项目，解密专项债“新”动向 -2020.7.6 宏观深度报告 -影响美国大选的两条关键逻辑 -2020.7.4 “结构主义”系列之区域篇（一） 区域掘金，寻找修复“预期差” 宏观深度报告 赵伟（分析师） zhaowei1kysec 证书编号： S0790520060002 区域 分化显著，中西部修复较早、投资 驱动 为主 ，东部修复滞后、消费 表现较好 3 月以来， 区域 经济表现 分化显著 ，中 、 西部修复较早较 快 ，东部相对滞后。 工业产出来看，中 部（不含湖北） 、西部 3 月工业增加值 即恢复增长 ， 5 月达 5.6%和5.4%；相较之下，东部 工业增加值 4月才恢复增长、 5月增速 4.9%。中西部 地区的建筑业 等 景气 ， 修复也更快一些， 3-5月 PMI非制造业指数明显高于东部。中观 层面也有迹象，当前中西部用电量同比均 回升 至 约 6%、超过 2019年底，东部仅 4.3%。 区域分化的背后，隐含着不同的宏观逻辑 ；中、西部投资驱动为主，东部消费提振。中 、 西部 投资快速恢复， 单月投资金额， 3月 已基本恢复 至 2019年同期水平 ， 4、5月同比增速更是接近 10%； 其中， 中部非地产类投资强劲 、 可能 主要 来自重大项目支持 。此外， 中部 防疫 物资等 出口大增，也对经济修复起到支持。相较 中西部，东部投资修复偏慢、出口疲弱，但消费 表现 亮眼， 非汽车类可选消费 是主要贡献 。 经济修复 的 区域差异， 或 与前期疫情影响、 地方 稳增长 政策操作 不同等 关联较大 中、西部投资增速快速回升， 或 与中部稳投资发力较早、西部 受疫情影响小 等有关。中部的 重大项目投资恢复较快，非地产类投资 3月即恢复增长， 4-5月增速近 10%，或与稳投资发力较早有关。中部本身对投资较为倚重， 3月以来地方“稳增长”相关表态也着重强调投资；例如投资回升最快的山西、江西，均强调“项目为王”。西部本身受影响较小，稳投资下项目开复工更迅速，前期 储备项目 也 可能加快落地。 东部 消费较好，或 主要 得益于促消费政策大力提振 ； 投资受制于返工缓慢等。 相较中西部，东部促消费政策 力度 较大 ； 3月以来， 浙江 、 广东等先后启动数轮消费券发放计划， 提振 居民 线下 文旅、 实物消费 。 截至 5月初，全国累计发放 190多亿元消费券，多数集中在东部 地区 。其中， 消费券发放较早、 规模 较大的 浙江， 4月社零已恢复增长、 5月同比增速 5%。投资受到返工较慢 、贸易链 等制约 ，修复偏慢 。 东部稳增长诉求强，项目和资金倾斜下，后续 重大项目投资 及持续性值得关注 东部省份多为外向型经济，对出口依赖度较高；贸易 链 承压下，东部 稳增长诉求较强 。 东部 出口占 GDP平均 比例接近 3 成， 其中广东、浙江等贸易大省这一比例更是接近 4成，远高于中西部（ 6%左右）。 2020年 前 5月，广东、浙江和江苏等出口分别 同比 下跌 13.6%、 10.6%、 8.5%， 贸易压力显著。较高的出口依赖度下，贸易压力向 相关 企业 和居民部门 传导， 或对 制造业投资和居民消费改善空间 形成掣肘 。 2 季度以来，东部地区的专项债支持项目新开工占比大幅上升 ；综合考虑项目储备、建设周期等，后续东部 重大项目投资 持续性相对更好 、值得关注。 较强的稳增长诉求下，东部的重大项目规划、 3-4月发改委项目申报数量，均增长较快。 项目放量的同时， 专项债等 资金 均明显向东部地区倾斜。 2季度以来，东部专项债支持项目新开工占比上升 、 新项目建设进度加快 ， 后续 基建等重大项目投资 持续性值得关注。 风险提示： 海内外宏观 经济或 监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化 。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告宏观深度报告宏观研究宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 区域修复逻辑分化显著，中西部投资领跑、东部消费提振 . 4 1.1、 区域经济修复明显分化，中西部修复较早较快、东部相对平淡 . 4 1.2、 区域修复逻辑差异较大，中、西部投资驱动为主，东部消费提振 . 5 2、 区域修复差异，与前期疫情、地方维稳思路不同等密切关联 . 8 2.1、 中部省份稳投资发力较早、力度较大，西部疫情影响小、修复快 . 8 2.2、 东部消费较好，或主要得益于促消费政策提振，投资受制于返工等 . 10 3、 东部稳增长诉求强，项目和资金倾斜下相关投资值得跟踪 . 12 3.1、 东部省份出口依赖度较高，贸易链压力仍在、稳增长诉求较强 . 12 3.2、 项目储备、资金倾斜下，东部地区后续稳投资表现值得关注 . 14 4、 研究结论 . 17 5、 风险提示 . 18 图表目录 图 1： 生产行为修复较早， 3 月以来明显改善 . 4 图 2： 4 月以来，消费需求也在加快改善 . 4 图 3： 固定资产投资中，基建投资改善明显 . 4 图 4： 居民消费中，汽车及后地产消费恢复较快 . 4 图 5： 中、西部用电量增速恢复相对较快 . 5 图 6： 中、西部工业生产的恢复早于东部地区 . 5 图 7： 中、西部非制造业景气度修复较东部更快 . 5 图 8： 中、西部非建筑业需求恢复相对较好 . 5 图 9： 近期，中、西部投资修复快于东部地区 . 6 图 10： 进一步拆分，西北和中部省份投资表现最为突出 . 6 图 11： 西部地区，房地产对投资回升拉动显著 . 6 图 12： 中部地区，重大投资项目投资恢复可能较好 . 6 图 13： 中部地区，公路、水路运输类基建投资快速回升 . 6 图 14： 近期，西南、西北和中南地区水泥价格恢复较好 . 6 图 15： 中西部地区出口表现明显好于其他区域 . 7 图 16： 中部地区的湖南、江西、安徽等出口高增 . 7 图 17： 东部地区消费修复相对较快 . 7 图 18： 东部核心商圈五一期间销售额同比大增 . 7 图 19： 东部汽车销量修复较慢，消费修复或得益于非汽车类可选消费提振 . 8 图 20： 防疫物资对出口增长的拉动显著 . 9 图 21： 河南、江西可生产医用口罩的企业最多 . 9 图 22： 中部省份的劳动密集型产品出口占比较高 . 9 图 23： 湖南 4-5 月防疫相关物资（纺织品）出口大增 . 9 图 24： 西部地区确诊病例相对较少（截至 4 月底） . 10 图 25： 疫情对西部省份的影响相对较小 . 10 图 26： 2019 年 9 月，国常会部署 2020 年项目申报 . 10 图 27： 2019 年 9 月，西部地区项目上报规模最大 . 10 图 28： 东部地区，消费券发放规模相对较大、范围较广 . 12 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 20 图 29： 以广东为例，消费券拉动消费的杠杆效应 . 12 图 30： 截至 3 月中旬，人口输入大省返工在 80%左右 . 12 图 31： 节后复工返工率总体偏低 . 12 图 32： 东部地区出口占 GDP比重接近 3 成 . 13 图 33： 广东、浙江等省出口占 GDP比重接近 4 成 . 13 图 34： 中部出口高增省份一般贸易占比较高 . 13 图 35： 广东、江苏的加工贸易跌幅显著大于一般贸易 . 13 图 36： 广东、浙江等贸易大省，贸易链压力较大 . 14 图 37： 广东等外贸大省，企业营收与出口关联度较大 . 14 图 38： 广东等东部省市重大项目规模增长高于平均增速 . 14 图 39： 3-4 月，发改委项目申报规模明显增加 . 14 图 40： 东部地区投资项目申报规模较大 . 15 图 41： 东部基建和土木工程项目申报额高于其他地区 . 15 图 42： 1 季度东部地区社融增量和增速较高 . 15 图 43： 上半年专项债规模，东部最大、西部略高于东部 . 15 图 44： 上半年专项债规模，东部最大、西部略高于东部 . 16 图 45： 广东、四川等东、西部省市计划总投资规模居前 . 16 图 46： 东、中部新开工项目占比高于西部 . 16 图 47： 东部新开工项目平均建设周期 38个月 . 16 图 48： 二季度专项债投向，东部聚焦交通、环保等基建 . 17 图 49： 东部在生态环保、老旧小区改造等领域投资较大 . 17 图 50： 东部省份重大项目中城轨、城际铁路等占比较高 . 17 表 1： 中西部省份对投资的政策表述更加积极 . 8 表 2： 东部省份对促进居民消费的政策关注度较高 . 11 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 1、 区域 修复逻辑分化显著 ，中西部投资 领跑 、东部 消费提振 1.1、 区域经济修复明显分化，中西部修复较早较快、东部相对平淡 3 月以来，产需活动逐渐好转，经济进入修复通道。 伴随疫情影响 逐渐 平复，总量经济进入修复通道。生产行为 的 修复相对较早，在复工复产等政策支持下，工业增加值 3 月即基本恢复至 2019 年同期水平，此后进入增长区间。终端需求的改善略滞后，但 4 月以来也出现加快好转的迹象。固定资产投资， 4 月单月投资同比已经恢复至增长、 5 月进一步升至 3.9%；消费行为也在加快好转，社零增速 4 月以来跌幅快速收窄。 图 1： 生产行为修复较早， 3月以来明显改善 图 2： 4 月以来，消费需求也在加快改善 数据来源： Wind、 开源证券研究所 数据来源： Wind、 开源证券研究所 稳增长加码背景下， 基建和地产投资 、汽车 等后地产 消费等快速改善，是经济修复的重要驱动。 疫情平复以来，政策重心从防疫、纾困转向扩内需，以“稳投资、促消费”为主要抓手，对经济活动提振显著。主要需求端指标中，基建投资的修复最早、幅度最大， 3月同比跌幅便大幅收窄， 5月更是达到 10.9%、为 2018年 3月以来最高水平；地产投资在交付压力之下，也随项目加快赶工而明显修复。主要商品消费中，汽车消费修复最早最快， 4月销量恢复至 2019年同期水平， 5月恢复正增长。 图 3： 固定资产投资中，基建投资改善明显 图 4： 居民消费中，汽车及后地产消费恢复较快 1 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 1 这里的消费分类中，必需品包括粮油食品、饮料、烟酒、日用品和办公用品，后地产可选消费包括家用电器和音像器材、家具、 建筑及装潢材料类 ，除以上及汽车之外的商品均归入其他可选消费。 -1 5-1 0-505102019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05工业增加值和服务业生产指数当月同比（ 1 - 2 月为累计同比）工业增加值当月同比 服务业生产指数当月同比（ % ）-3 0-2 5-2 0-1 5-1 0-505102019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05消费和投资当月同比增速（ 1 - 2 月为累计同比）社会消费品零售总额 固定资产投资完成额（ % ）-5 0-3 0-1 010302019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05商品零售当月同比增速必需品 其他可选消费后地产可选消费 汽车可选消费(% )3 . 91 0 . 9- 5 . 38 . 4-3 5-3 0-2 5-2 0-1 5-1 0-5051015固定资产投资 基建 制造业 房地产（建安投资）(% )固定资产投资主要分项当月同比增速（估算）上年 12 月 1 - 2 月 3 月 4 月 5 月宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 经济修复过程中，区域层面却 出现分化 ； 中、西部 2修复较早较快，东部地区相对滞后。 工业产出来看，中部（不含湖北 ，下文同 ）、西部 3月工业增加值即恢复增长， 5月达 5.6%和 5.4%；相较之下，东部工业增加值 4月才恢复增长、 5月增速 4.9%。中、西部地区的建筑业等景气，修复也更快一些， 3-5月 PMI非制造业指数明显高于东部。中观层面也有迹象，当前中西部用电量同比均回升至约 6%、超过 2019年底，东部仅 4.3%。 区域经济分化 的 背后 ， 隐含着不同的宏观逻辑 ，或对下阶段 经济研判产生一定影响。 图 5： 中、西部用电量增速恢复相对较快 3 图 6： 中、西部工业生产的恢复早于东部地区 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 7： 中、西部非制造业景气度修复较东部更快 图 8： 中、西部非建筑业需求恢复相对较好 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 1.2、 区域修复逻辑差异较大 ，中 、 西部投资驱动 为主 ，东部消费提振 中、西部 的 经济修复 ， 呈现明显的投资驱动特征 ，尤其是中部地区重大项目投资快速增长。 中、西部地区，单月固定资产投资金额在 3月已经超过或接近 2019年同期水平， 4、 5月同比增速更是接近 10%；其中西北地区的新疆、青海 ，中部的山西和江西等，投资回升最为显著。相较之下，东部地区投资回升相对较慢， 5月单月同比增速仅升至 4.8%。进一步拆分可以发现， 西部地区 受 地产投资的拉动 尤为明显，中部地区非房地产类投资 （包括制造业和基建） 表现较好 、或反映重大项目投资需求恢复较快 。 2 为避免疫情严重省份经济数据的扰动，本报告的中部地区统计不包含湖北。 3 用电量增速存在季节性波动，历年 12月会出现大幅跳升、缺乏可比性，因此图中未显示 12月数据。 20304050602019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06分区域非 制造业 P M I经营活动 状况 指数东部 中部 西部(% )202632384450562019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06分区域非 制造业 P M I新订单 指数东部 中部 西部(% )6 . 9 7 . 1 7 . 84 . 9 5 . 6 5 . 4-2 0-1 5-1 0-50510东部 中部（不含湖北） 西部工业增加值当月同比上年底 2020 年 1 - 2 月 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5（ % ）-1 5-1 0-505102019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05用电量当月同比东部 中部（不含湖北） 西部(% )宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 20 图 9： 近期，中、西部投资修复快于东部地区 图 10： 进一步拆分，西北和中部省份投资表现最为突出 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 11： 西部地区，房地产对投资回升拉动显著 图 12： 中部地区，重大投资项目投资恢复可能较好 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 中、西部地区投资需求的较快恢复，在中微观层面也有明显印证。 公路、水路运输业，是基础设施的重要构成， 2019年占基建投资比重约在 10%左右。“稳增长”加码背景下，不同区域公路水路运输业投资增速快速修复，尤其是中部地区 5 月单月同比增长接近 40%。投资需求的分化，在建材价格上也有明显映射； 3 月中下旬以来，西南和西北地区的水泥价格明显回升、目前仍处于上升态势，中南地区水泥价格也有明显回升，但近期在暴雨等因素扰动下有所回落。 图 13： 中部地区，公路、水路运输类基建投资快速回升 图 14： 近期，西南、西北和中南地区水泥价格恢复较好 数据来源： CEIC、开源证券研究所 数据来源： 数字水泥网、开源证券研究所 -60-40-2002040602019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05运输（公路、水路及其它）固定资产投资当月同比东部 中部（不含湖北） 西部(% )-40-30-20-100102030海南上海浙江山东河北广东北京福建天津江苏山西江西湖南河南安徽新疆西藏青海甘肃广西四川云南陕西贵州宁夏重庆内蒙古东部 中部（不含湖北）西部（ % ）固定资产投资 累计 同比增速2020 年 1 - 3 月 2020 年 1 - 5 月-25-15-5515252019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05房地产开发投资当月同比东部 中部（不含湖北） 西部(% )-25-15-55152019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05非房地产投资当月同比东部 中部（不含湖北） 西部(% )2603704805907008109203003403804204605005402019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07分区域水泥价格（元 / 吨）中南 西南 西北华北（右轴） 东北（右轴） 华东（右轴）-25-20-15-10-50510152019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05固定资产投资单月同比东部 中部（不含湖北） 西部(% )宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 20 此外，中部