建筑央企：牛市进攻急先锋，低估值宽政策潜力大.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 07 月 07 日 建筑装饰 建筑央企 ： 牛市进攻急先锋，低估值 宽政策 潜力大 当前建筑央企估值处于历史底部 区间 。 八大建筑央企当前 PB 平均高于最低点 22%，其中中国交建、葛洲坝、中国化学当前 PB 分别高于最低点 17%、17%、 16%， 幅度 小于 20%；中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶当前 PB 分别高于最低点 28%、 25%、 25%、 24%，也均处于历史底部区域。 复盘历史行情，低估值叠加政策刺激铸就牛市急先锋。 通过复盘历史走势发现，建筑央企是牛市中的进攻品种，在 2007 年与 2014-2015 年的牛市中 建筑央企指数 上涨幅度均超过 500%，大幅跑赢大盘。 2008 年后取得超额正收益的 区间 主要有 2008Q2-2008Q4（ 超额收益 40%）、 2014Q3-2015Q1（ 181%）、 2016Q3-2017Q1（ 47%）、 2018Q2-2018Q4（ 22%）几个阶段，持续时间在三个季度左右，一般 需要 较为积极的财政政策、宽松的货币环境、对地方融资平台监管的放松、较高的基建增速等情况，同时叠加一带一路、 PPP 等新行业主题催化，超额收益都较明显。 当前 基本面趋势向上，政策 与资金 面宽松延续，低估值央企有望迎来绝地反击。 基建是逆周期调控的主要抓手之一，下半年预计政策及货币环境仍会保持宽松。当前从项目需求、资金支持、施工情况等多方面看，后续增速趋势向上确定性较强。建筑央企订单也在快速恢复，基本面持续改善 。当前市场资金充裕， 低估值板块由于具有较高性价比，持续获得场内及增量资金配置 ，建筑央企 有望迎来反击。 此外 基建 REITs 对行业融资、商业模式将带来长期深远影响，下半年试点进展或是板块潜在催化。 除低估值与政策支撑外，建筑央企中长期发展面临多个积极因素。 首先，行业整体增速放缓，供给侧改革加速，央企龙头优势更加凸显， 市占率不断提升。 第二，央企积极推进下属企业专业化整合，并拆分子公司上市，有望带来价值重估与效率整体提升。第三， PPP 投资高峰已过，部分项目进入回购期， 2019 年建筑央企长期应收款科目已经出现减少 ， 表明 资本开支压力显著降低，资产负债表有望得到修复。 投资建议： 建筑央企当期估值处于历史底部，下半年基本面趋势向上，且政策与资金面有望维持宽松，从历史上看，当前类似宏观环境下建筑央企相对大盘一般产生较显著超额收益，成为牛市急先锋。重点推荐 中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、葛洲坝、中国中冶、中国电建 等。 风险提示 ： 政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达预期风险、融资环境收紧风险、房地产销售大幅下滑风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 分析师 程龙戈 执业证书编号： S0680518010003 分析师 何亚轩 执业证书编号： S0680518030004 分析师 廖文强 执业证书编号： S0680519070003 分析师 杨涛 执业证书编号： S0680518010002 相关研究 1、建筑装饰：低估值有望迎来修复，继续深挖装配式产业链机会 2020-07-05 2、建筑装饰： 2020 年中期策略：装配式浪尖起舞，低估值龙头拾贝 2020-07-02 3、建筑装饰： 2020 年建筑板块中期业绩前瞻，继续推荐装配式龙头 2020-06-28 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601668 中国建筑 买入 1.00 1.10 1.21 1.32 5.5 5.0 4.5 4.2 601800 中国交建 买入 1.24 1.33 1.46 1.59 7.1 6.6 6.0 5.5 601390 中国中铁 买入 0.96 0.93 1.05 1.16 6.0 6.2 5.5 5.0 601186 中国铁建 买入 1.49 1.68 1.87 2.06 6.5 5.7 5.2 4.7 600068 葛洲坝 买入 1.18 1.15 1.26 1.39 5.9 6.1 5.6 5.1 601618 中国中冶 - 0.32 0.35 0.39 0.44 9.2 8.4 7.6 6.8 601669 中国电建 - 0.47 0.48 0.51 0.62 8.8 8.6 8.1 6.7 资料来源：贝格数据 ，中国中冶、中国电建数据取自 Wind 一致预期 ，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%2019-07 2019-11 2020-03 2020-07建筑装饰 沪深 3002020 年 07 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1当前建筑央企估值处在历史底部区域 . 4 2央企行情复盘：低估值叠加政策刺激铸就牛市急先锋 . 5 2.1. 央企指数超额收益主要存于牛市阶段 . 5 2.2. 超额收益的影响因素分析 . 5 3.当前基本面趋势向上，政策面宽松延续，有望迎来绝地反击 . 7 3.1.政策面有望延续宽松，基本面趋势向上 . 7 3.1.1. 流动性充裕 ，预计后续宽松总基调不变 . 7 3.1.2.基建投资趋势向上确定性强 . 8 3.1.3.地产投资韧性充足 . 11 3.2.基本面向上，政策面宽松，低估值央企有望绝地反击 . 14 4除了低估值还有什么？中长期看好建筑央企的几点原因 . 14 4.1. 央 企龙头市占率不断提升 . 14 4.2.分拆上市与专业化整合带来价值重估与效率提升 . 16 4.3. 资本开支压力下降，资产负债表有望优化 . 17 5.投资建议：积极增配低估值建筑央企 . 18 6.风险提示 . 19 图表目录 图表 1：建筑央企 PB 估值情况 . 4 图表 2：建筑央企 PE 估值情况 . 4 图表 3：建筑央企指数与市场指数对比 . 5 图表 4：涨跌幅明显的 10 个区间分析 . 5 图表 5：超额收益因素分析 . 6 图表 6：月度社会融资规模数据（亿元） . 7 图表 7：月度金融机构新增人民币规 模数据（亿元） . 7 图表 8：基建投资累计及单月增速（ %） . 8 图表 9：发改委项目审批平台申报基建项目投资额及增速 . 8 图表 10： 3 家月度公告订单的建筑央企合计新签订单累计增速 . 9 图表 11：建 筑业 PMI、新订单、活动预期指数 . 9 图表 12：城投债净融资额 . 10 图表 13： 2020 年地方政府专项债发行情况及投向 . 10 图表 14：房地产投资累计增速及单月增速 . 11 图表 15：房地产工程投资累计增速及单月增速 . 12 图表 16：房地产其他投资累计增速及单月增速 . 12 图表 17： 30 大中城市商 品房成交情况 . 13 图表 18：商品房销售额累计增速及单月增速 . 13 图表 19：商品房销售面积累计增速及单月增速 . 13 图表 20：建筑央企季度订单累计增速 . 14 图表 21：央企新签订单占行业比例不断上升 . 15 图表 22：公司房建业务施 工市占率不断提升 . 15 图表 23：公司基建业务市占率也在持续提升 . 16 2020 年 07 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：部分拟分拆子公司上市情况 . 16 图表 25：建筑央企长期应收款和无形资产之和 . 17 图表 26：建筑央企资产负 债率变化 . 17 图表 27：建筑央企估值情况 . 18 2020 年 07 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1当前建筑央企估值处在历史底部 区域 当前 建筑央企估值处于历史底部 区域 。 八大建筑央企全部破净 ， 当前 PB 平均高于最低点 22%， 其中中国交建 、 葛洲坝 、 中国化学 当前 PB 分别高于最低点 17%、 17%、 16%，小于 20%； 中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶当前 PB 分别高于最低点 28%、25%、 25%、 24%，也均处于历史底部区域。 从 PE 角度看，中国中铁当前 PE 仅高于最低点 5%，其他与最低点接近的有中国中冶、葛洲坝，分别高于最低点 12%与 11%。 中国建筑 、 中国铁建 、 中国交建 、 中国电建高于最低点幅度相对较大 ，一部分 因今 年一季度受到疫情影响业绩下滑导致 PEttm 滚动估值提升 ， 但整体估值均大幅低于历史中位数 。 图表 1： 建筑 央企 PB 估值情况 公司 最低 PB 出现时间 历史 PB 中位数 目前 PB 与最低点比较 (%) 与历史中位数比较 (%) 中国建筑 0.71 2014-6-23 1.19 0.90 28% -24% 中国铁建 0.61 2014-3-12 1.17 0.76 25% -35% 中国中铁 0.59 2014-3-10 1.31 0.73 25% -44% 中国交建 0.57 2020-6-24 1.18 0.67 17% -43% 中国电建 0.61 2020-2-3 1.17 0.74 22% -37% 中国中冶 0.67 2020-5-29 1.23 0.83 24% -33% 葛洲坝 0.90 2019-10-30 1.61 1.06 17% -34% 中国化学 0.81 2019-8-9 1.49 0.93 16% -37% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 2： 建筑 央企 PE 估值情况 公司 最低 PE 出现时间 历史 PE 中位数 目前 PE（ ttm） 与最低点比较 (%) 与历史中位数比较 (%) 中国建筑 3.9 2014-6-23 7.5 5.7 46% -24% 中国铁建 4.6 2014-3-12 11.0 6.8 48% -38% 中国中铁 5.3 2014-3-10 12.8 6.0 14% -53% 中国交建 4.4 2014-3-10 9.2 7.6 72% -17% 中国电建 5.5 2014-7-4 11.6 9.1 67% -22% 中国中冶 7.5 2020-2-4 16.6 9.1 21% -45% 葛洲坝 5.1 2020-2-3 22.0 6.3 22% -71% 中国化学 7.4 2014-6-25 14.3 10.3 39% -28% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2020 年 07 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2央企行情复盘： 低估值叠加政策刺激铸就牛市急先锋 2.1. 央企指数 超额收益 主要存于牛市阶段 我们将建筑央企指数与沪深 300 和上证 50 两个 指数进行对比，可以发现建筑央企指数整体比两个市场指数的弹性更大，最主要的超额收益存在于 2007 年牛市阶段和 2014 年牛市阶段。其次为 2008 年底的四万亿刺激阶段 ， 以及 2016 年中 -2017 年 4 月的 PPP、一带一路大会、安邦举牌阶段。 图表 3： 建筑央企指数与市场指数对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 超额收益率最大的是 2007Q1-2007Q2 阶段，超额收益率达到 220%，其次为2014Q3-2015Q1，超额收益达 180%。两个阶段共同点均为处于牛市区间内。负超额收益率最大的是 2009Q1-2009Q4， 超额收益率 -100%左右 ， 由于 新上市不久的中国铁建和中国建筑处于估值消化阶段，而大盘上涨幅度较大，因此央企超额负收益明显。 图表 4： 涨跌幅明显的 10 个区间分析 阶段 区间 央企指数涨跌幅 沪深 300 区间涨跌幅 上证 50 区间涨跌幅 相对沪深 300 相对上证 50 阶段 1 2007Q1-2007Q2 281.58% 84.42% 61.52% 197.16% 220.06% 阶段 2 2007Q3 19.88% 48.27% 47.72% -28.39% -27.85% 阶段 3 2007Q4 30.94% -4.35% -1.87% 35.29% 32.81% 阶段 4 2008Q2-2008Q4 -12.09% -52.05% -50.96% 39.96% 38.87% 阶段 5 2009Q1-2009Q4 -26.98% 96.71% 84.40% -123.69% -111.38% 阶段 6 2014Q3-2015Q1 267.66% 87.11% 85.82% 180.55% 181.84% 阶段 7 2015Q4-2016Q2 -25.10% -1.53% -1.09% -23.57% -24.01% 阶段 8 2016Q3-2017Q1 57.09% 9.58% 11.17% 47.51% 45.92% 阶段 9 2017Q2-2018Q1 -9.16% 12.80% 15.36% -21.96% -24.52% 阶段 10 2018Q2-2018Q4 -0.56% -22.77% -15.76% 22.22% 15.21% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.2. 超额收益的影响因素分析 01000200030004000500060007000800090002007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02建筑央企指数 沪深 300 上证 502020 年 07 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 超额正收益的影响因素分析 ： 由于 2008 年前仅有葛洲坝一家央企上市 ， 我们选取 2008年后央企指数相对于沪深 300 指数超额收益在 20%以上的几个阶段分析 。 从持续时间长度来看， 历史上几次建筑央企指数连续跑赢沪深 300 取得 20%以上的超额收益 主要在 2008Q2-2008Q4、 2014Q3-2015Q1、 2016Q3-2017Q1、 2018Q2-2018Q4 几个阶段 ， 持续时间长达三个季度 。 财政政策方面 ： 财政需要维持积极 ， 如 2008 年推出 4 万亿， 2014-2016 年上调财政赤字 ， 并且大力推广 PPP。 2018 年财政政策上半年实际略偏紧 ， 在 2018 年 7 月国常会后也被要求要更加积极。 货币环境方面 ： 需要处在货币非常宽松的环境下 ， 如 2008 年连续降准降息 。 2014-2016年连续降准降息后利率处在极低的环境中 ， 出现资产荒 。 对融资平台的监管方面 ： 对地方政府融资平台基本都大幅放松，并不严格限制隐性负债。如 2008 年 4 万亿后地方融资平台开始快速膨胀。 2014-2016 年 ， 在经济下行压力较大的情况下 ， 43 号文执行并不严格 ，银行被要求保证融资平台在建项目融资，同时公司债发行放松，部分融资平台发行较大规模债券。同时不合规的 PPP、政府购买服务等增加政府隐形负债的项目也大量增加。基建在同期均大幅反弹或者维持在高速增长。 2018 年下半年至年底的阶段 ， 融资平台的监管边际放松 ， 但目前地方政府隐形债务还受到严格限制 。 对地产的调控政策 ： 一般对地产调控政策要比较松 ，或者 地产投资增速保持在较高的水平 。 2008 年与 2014-2015 年地产调控政策放松 ， 2016 年起开始逐步收紧 ， 目前仍保持调控 ， 但部分地区已经开始松动 ， 地产投资在 2016 年后开始反弹 ， 2017-2018 年逐步维持在 10%左右的较高增速 。 其他催化剂因素： 一般央企指数明显超额收益阶段伴随着较多催化剂，政策被符号化，如“四万亿”、“一带一路”、“ PPP”，都是行业新出现的政策方向或提法，一般可以打开行业想象空间，触发较大的主题性行情。 图表 5： 超额收益因素分析 阶段 超额收益 财政政策 货币环境 金融监管等 地产政策 基建投资 行业订单 其他因素 2008Q2-2008Q4 39.96% 2008 年 11 月出台 4 万亿刺激 3 次降准， 5 次降息，利率显著下行 取消严格信贷规模限制，地方融资平台开始大发展 放松。地产投资增速保持 30%以上 基建投资大幅反弹，自 2018年 2 月 3.56%的增速反弹至年末 22.67%。 2008-2010 年维持 20%以上高增长 中国铁建 2018年底上市，存一定新股效应 2014Q3-2015Q1 180.55% 上调财政赤字，大力推广 PPP 1 次降准， 2 次降息，开启降息周期 2015 年放松融资平台，要求银行保在建。融资平台发行大量公司债 明显放松，去库存为目标，棚改货币化力度加大。投资增速持续放缓。 维持 20%以上增速 订单增速不断放缓 一带一路主题催化，牛市行情 2016Q3-2017Q1 46.70% 上调财政赤字，大力推广 PPP 连续降准降息后利率处在低位，货币极为宽松，资产荒出现 对融资平台及非标监管较松 调控政策逐步开始收紧。地产投资增速开始小幅反弹。 维持15%-20%的增速 2015 年 6 月增速为见底回升，16-17 年 保持15%-20%较高增速 一带一路峰会主题催化，安邦举牌中国建筑 2018Q2-2018Q4 22.20% 7 月国常会强调要更加积极 定向降准 宏观去杠杆，地方政府严控隐形负债，非标融资收缩。 7 月后监管边际放松 保持调控。地产投资维持 10%高位 1-10 月基建持续大幅下行， 10月起小幅反弹 开始放缓 7 月国常会标志政策转向，超额收益主要在下半年 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2020 年 07 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 3.当前 基本面趋势向上 ， 政策面宽松延续 ， 有望迎来绝地反击 3.1.政策面有望延续宽松 ，基本面 趋势向上 3.1.1. 流动性充裕，预计后续宽松总基调不变 流动性充裕，预计后续宽松总基调不变 。 2020 年 1-5 月 我国合计新增社融 17.4 万亿元，同比多增 5.4 万亿元，创出历史新高。 5 月新增社融 3.19 万亿元（同比多增 1.48 万 亿元），其中新增人民币贷款 1.55 万亿元，同比多增 3647 亿元；新增企业债券融资 2971亿元 ；新增地方政府专项债融资 1.14 万亿 ， 同比大幅多增 7505 亿元 。 1-5 月为了对冲疫情的影响 ， 融资环境宽松 ， 社融在贷款 、企业债券、政府专项债的推动下持续发力，社融存量增速加速，宽信用效果显现。虽然 5 月央行为打击资金空转 套利，货币政策有边际收紧的倾向，但当前国内外疫情反复，经济复苏不确定性加剧，稳增长稳就业等压力仍然巨大，预计后续货币政策仍将延续宽松的总基调。 图表 6：月度社会融资规模数据（亿元） 资料来源： 央行官网 ，国盛证券研究所 图表 7：月度 金融机构 新增 人民币 规模数据（亿元） 资料来源： 央行官网 ，国盛证券研究所 2020 年 07 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 3.1.2.基建投资趋势向上确定性强 1-5 月基建投资降幅显著收窄 ， 5 月单月增速 超 10%。 1-5 月基建 投资（全口径）同比下滑 3.31%， 降幅较 1-4月大幅收窄 5.47个 pct。 其中 5月单月基建投资同比增长 10.89%，超过 10%，已经超过了去年全年增速以及所有月份的单月增速，达到了 2018 年 2 月以来的新高。 基建投资增速较快恢复 ， 主要因 1） 疫情得到了较好的控制 ， 国内项目复工顺利 。部分项目开始赶工。 2）地方政府专项债加速发行，基建贷款等资金增速创近期新高，资金情况相对充裕。 图表 8： 基建投资累计及单月 增速（ %） 资料来源： 统计局， 国盛证券研究所 从基建的需求端看 继续显著回暖 ：项目申报量创新高，建筑央企 新签 订单 4月继续回暖 ，建筑 PMI 新 订单指数展望积极。 从基建项目申报情况看， 3 月单月各地向发改委申报基建项目总投资 8.4 万亿 ， 创出新高 ； 4 月单月热度不减，单月申报项目投资额达 5.7 万亿 ，今年前四月累计申报项目合计约 16.5 万亿 ， 同比大幅增长 142%，恢复到 2017 年增速的高点位置 ，预计后续招投标项目将出现明显增长。从我们跟踪的建筑央企新签订单情况看，一季度部分基建类央企 （如中国中铁、中国铁建等）订单保持强势，在疫情下仍维持小幅增长，超出预期，显示出了行业本身的较旺盛需求。从公布月度订单的企业来看， 5 月订单也显著回暖， 1-5 月同比增速已经转正 ，需求也在逐步恢复。从建筑业 PMI细分指数看， 5 月建筑业订单指数为 58（上月为 53.2），显示订单在恢复；另外 5 月建筑业活动预期指数高达 67.5，表明企业对未来预期良好。 图表 9： 发改委项目审批平台申报基建项目投资额及增速 资料来源： 发改委网站， 国盛证券研究所 2020 年 07 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 3 家月度公告订单的建筑央企合计新签订单累计增速 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 11： 建筑业 PMI、新订单、活动预期指数 资料来源： 统计局， 国盛证券研究所 1-5 月 资金端较为充裕，专项债、城投债、基建贷款均明显增长。 1-5 月地方政府专项债发行新增 2.15 万亿元 ， 已经超过去年全年 ， 且投向基建的比例高达 73.5%， 去年全年仅 29%。专项债 发行额度增加，进度加快，结构优化， 将成为基建投资今年最主要的资金来源之一。 根据央行数据， 4 月 基础设施业中长期贷款余额同比增长 11.2%，比上月末高 0.7 个百分点，是 2018 年 5 月以来的高点。 此外， 1-5 月城投债净融资额为 8837亿元 ， 同比大幅增长 58%。此外据 21 世纪经济 报道， 1 万亿特别国债中有 7000 亿也将投向基建相关方向 。综合看，基建投资的资金面较为充裕，预计暂时不成为主要制约因素。 2020 年 07 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 城投债净融资额 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 13： 2020 年地方政府专项债发行情况及投向 行业 金额（亿元） 占比 2019 年 2020 年至今 2019 年 2020 年至今 基建领域 6229 16292 29.0% 73.0% 综合基础设施 880 7394 4.1% 33.1% 市政 1911 2130 8.9% 9.5% 生态保护 546 1771 2.5% 7.9% 收费公路 1526 1355 7.1% 6.1% 轨交 217 847 1.0% 3.8% 铁路 85 295 0.4% 1.3% 机场 28 72 0.1% 0.3% 水利 155 486 0.7% 2.2% 医疗 235 429 1.1% 1.9% 产业园 241 1100 1.1% 4.9% 乡村振兴