商业贸易2020年中期投资策略：迎接强内需时代，紧抓国货崛起及渠道创新机遇.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 商业贸易 Table_IndustryInfo 2020 年 中期投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 07 月 05 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 迎接 强内需时代 ， 紧抓国货崛起及渠道创新机遇 上半年回顾 ： 疫情影响基本面，分化与复苏并行 受新冠疫情影响， 1-5 月 社零售总额下降 13.5%。 其中 必选消费品韧性较强整体 仍有增长，可选承压且品类分化 明显 ， 此外 电商表现突出增长11.5%。 行业特征中 产品力升级以及年轻客群偏好变化下 国货 迎来 崛起 契机， 同时 渠道端 线上化趋势加速，疫情催化直播等新业态成为新常态 。 化妆品 ： 景气度依旧高位，国货品牌加速成长 行业 上半年 虽受疫情影响 但 复苏迅速， 5 月 社零 重回双位数增长， 线上化 助力 景气度持续向好 ， 低线及年轻化趋势下未来空间依旧广阔。 国货龙头有望 在产品 升级 、营销 提效、渠道优化 上 抢占先机，实现快速成长 。 生鲜商超 ： 疫情突显刚需优势，未来仍看异地扩张 重点 超市 企业 1-4 月 累计增长 0.6%， 好于零售整体水平 。 由于 经营必选消费品为主， 基本面 短期 受外界不确定因素影响较小 ，长期成长 来自 异地扩张 持续推进， 其中龙头公司在 强大供应链实力 支撑下 有望 稳步发展 。 黄金珠宝 ： 疫情影响明显，下半年需求有望释放 行业 前期受疫情影响较为明显，但在下半年作为珠宝销售 基本盘 的婚庆需求有望得到释放； 同时 金价持续上涨 也将为企业业绩带来支撑 ， 此外 ，高性价比个性化产品推出配合 直播 电商 模式 有望 打开 珠宝消费新空间 。 地方 百货 ： 基本面稳步回升，免税主题提振板块估值 重点百货企业 1-4 月下滑 29.8%，但随着复工复产的推进 客流已逐步回暖。同时，随着市内免税政策的逐步放开，背靠地方国资的百货企业有望通过积极争取相应运营资质，共同分享和做大免税市场蛋糕。 投资建议： 拥抱强内需时代，把握三条主线 在当前国际形势不明朗， 国内大环境承压 背景 下 ，内需消费市场的激活将是未来几年社会经济发展 的 重要方向 。 建议 把握三条主线 ： 1）新 刚需崛起： 年轻客群中 个性化悦己型消费需求 不断提升， 如 化妆品，潮玩等，这类消费品件单 价低，购买频次高， 具备 较强社交粘性， 建议关注 珀莱雅、上海家化、丸美股份 等 ； 2） 传统 刚需 稳健 ： 包括销售必需品的超市板块，母婴 和婚庆两大刚需 占比较高的母婴连锁和黄金珠宝板块，受外界因素影响相对 有限 ， 且龙头公司有望受益疫情后 行业洗牌 ，建议关注家家悦、周大生、爱婴室 等； 3） 新渠道 激活： 政府企业 未来进一步加大消费刺激力度 预期仍在强化 ，而电商及免税是最为行之有效的 渠道 方 式，代运营商以及地方百货将分别有望受益，建议关注 网 创、王府井 等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 603605 珀莱雅 买入 172.10 34,638.49 2.50 3.39 68.95 50.72 600315 上海家化 买入 45.44 30,501.53 0.81 0.99 56.32 45.79 002867 周大生 买入 23.99 17,534.42 1.44 1.67 16.68 14.39 603708 家家悦 买入 44.29 26,946.04 0.99 1.17 44.76 37.95 603214 爱婴室 增持 31.14 4,449.36 1.21 1.71 25.64 18.25 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 商贸零售 6 月投资策略：电商促销加速消费回暖，积极关注可选复苏 2020-06-07 电商产业系列跟踪一：最强促销季火爆开启，品牌的回血之战与平台的获客之战 2020-06-02 化妆品行业系列之七：景气度之外，如何抢占格局重塑先机 2020-05-19 商贸零售行业 -财报总结暨 5 月投资策略 -必选及电商表现相对突出，可选消费复苏可期 2020-05-11 海外化妆品企业运营观察之二：欧莱雅 Q1中国区销售表现坚韧，数字化布局成效突出 2020-04-19 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijieguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040002 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 在当前国际形势不明朗，国内大环境承压 的背景 下，内需消费市场的激活将是未来几年 的 社会经济发展重要方向 。 建议 把握三条主线 ： 1）新 刚需崛起： 年轻客群中 个性化悦己型消费需求 不断提升， 包括 化妆品，潮玩等， 这类消费品件单价低，购买频次高，具备较强社交粘性，建议关注 珀莱雅、上海家化、丸美股份 等 ； 2） 传统 刚需 稳健 ： 包括销售必需品的超市板块，母婴 和婚庆两大刚需占比较高的母婴连锁和黄金珠宝板块，受外界因素影响相对 较小， 且龙头公司有望受益疫情后 行业洗牌 ，建议关注 家家悦、周大生、爱婴室 等； 3） 新渠道 激活： 政府企业未来进一步加大消费刺激力度预期仍在强化，而电商及免税是最为行之有效的渠道 方 式，代运营商以及地方百货将分别有望受益，建议关注 壹网壹创、王府井 等 。 核心假设或逻辑 1、 新刚需崛起： 国内经济发展进入新常态时期， 居民可支配收入增速放缓， 并且 在医疗教育房产等压力下，居民负债比例攀升，大件可 选消费支出能力不可避免在下滑，但同时经过改革开放四十年的物质消费 熏陶下，居民消费习惯又已经过度到了品质化、个性化阶段，因此这一时期 件单价低但能够明显满足个性化品质生活的悦己型消费品受到国内居民尤其是年轻消费者的热捧。同时这一系列品类消费频次较高，营销推广适合新媒体渠道传播，在购买以及使用过程中具备有较强的社交粘性，因而逐渐成为了年轻一代新消费领域的“新”刚需。 其中化妆品以及潮玩是相关品类的典型代表 ； 2、 传统 刚需稳健 ： 传统刚需不仅在疫情期间受到影响小于其他消费品类，同时未来受经济预期波动的影响也相对较小。其中需求相对高频的品类稳定性更为突出，而相对低频的消费品类虽短期受严格防控等因素制约了消费行为发生，但随着疫情的缓和，囤积的需求将在 下半年集中释放。此外，疫情一定程度也加速了行业的洗牌，凸显龙头的竞争优势，未来在成长确定性上有望表现更佳。 3、 新渠道 激活 消费 ： 借助新兴渠道的推广来刺激消费复苏，并激活未来长期内需市场的发展，将是未来政府及平台的重要手段。而目前电商以及免税购物是最为行之有效的渠道方式。无论是电商大促还是免税政策放开，本质上都是通过向消费者让利，刺激消费复苏，激活整个零售市场，同时本身这两大渠道中的客群构成也是消费能力以及习惯相对最为成熟的。这一过程中 ，代运营商以及地方百货将分别有望受益于两大渠道发展带来成长机遇 。 股价变化的催化因素 1、 疫情后行业实现快速复苏， 零售 企业销量快速反弹 ； 2、 政府刺激消费力度加大，政策利好不断出台； 3、 核心标的公司把握新兴流量优势， 打造爆品， 树立品牌优势。 核心假设或逻辑的主要风险 1、疫情出现反复， 行业景气度 下行； 2、行业竞争格局 恶化 ，本土 龙头 品牌市场份额 受 到挤压 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业回顾：疫情影响基本面，分化与复苏并行 . 6 行业数据：受疫情影响行业承压明显， Q2 月环比持续回升 . 6 板块行情：上半年表现靠前，超市及百货先后领涨 . 8 行业特征一：国货品牌崛起，产品升级叠加年轻客群认同度提升 . 9 行业特征二：线上化程度进一步加强，疫情催化新业态成为新常态 . 10 化妆品：景气度依旧高位，国货品牌快速成长 . 12 疫情下基本面表现依旧坚韧，未来发展前景明朗 . 12 线上化红利打破行业增长天花板，新媒体营销实现快速拉新 . 13 产品力提升为未来大势所趋，功能性护肤风口不断崛起 . 14 公司发展情况：板块龙头表现由于行业平均水平，发展路径较为清晰 . 15 生鲜超市：疫情突显刚需优势，未来仍看异地扩张 . 16 疫情突显刚需优势，营收延续双位数增长 . 16 未来仍看异地扩张，疫情凸显龙头供应链优势 . 17 公司发展情况：疫情期间普遍受益，龙头表现较优 . 19 黄金珠宝：疫情影响明显，下半年需求有望释放 . 20 行业情况概述：可选属性强，受疫情影响明显 . 20 婚庆刚需有望在下半年释放，直播打开渠道空间 . 21 公司发展情况：龙头集中度仍有提升空间 . 24 百货：基本面稳步回升，免税主题提振板块估值 . 26 大环境承压叠加疫情冲击影响短期基本面，未来有望稳步复苏 . 26 免税主题有望提振板块情绪，消费回流为大势所趋 . 27 公司情况：免税主题催化百货估值回归，地方国资迎发展机遇 . 29 投资建议：拥抱强内需时代，把握三条主线 . 31 “新”刚需崛起：悦己型个性化消费随年轻中产崛起而越发刚性 . 31 传统刚需稳健：需求稳健向上，格局加速优化，龙头确定性优势明显 . 32 新渠道激活：电商及免税赋能，激活内需市场 . 33 投资标的：积极把握优质赛道龙头 . 34 国信证券投资评级 . 38 分析师承诺 . 38 风险提示 . 38 证券投资咨询业务的说明 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：社会消费品零售总额同比变化情况（ %） . 6 图 2：限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况（ %） . 6 图 3：限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况（ %） . 6 图 4：限额以上单位商品零售：可选品类当月同比情况（ %） . 7 图 5：限额以上单位商品零售：地产后周期当月同比情况（ %） . 7 图 6： 实物商品网上零售额累计同比及占社零比重（ %） . 7 图 7：实物商品网上零售额分品类同比情况（ %） . 7 图 8： 5000 家重点零售企业零售指数（ %） . 7 图 9： 5000 家重点零售企业各业态销售额当月同比（ %） . 7 图 10：商贸零售行业季度营收增速（亿元、 %） . 8 图 11：商贸零售行业季度业绩增速（亿元、 %） . 8 图 12：各子板块季度营收增速（ %） . 8 图 13：各子板块业绩季度业绩增速（ %） . 8 图 14： 2020 年上半年板块指数走势变化（ %） . 9 图 15： 2020 年上半年板块指数走势变化（ %） . 9 图 16： 2020 年上半年申万一级行业指数区间涨跌幅对比（ %） . 9 图 17： SW 商业贸易指数近 10 年市盈率（ TTM） . 9 图 18： 年轻群体普遍愿意疫情后提升消费支出 . 10 图 19：老字号品牌和国际大牌 95 后粉丝群体占比 . 10 图 20：化妆品零售额当月值及同比增速（ %） . 12 图 21：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速 /% . 12 图 22： 2017 年人均化妆品消费额（美元） . 12 图 23：我国化妆品电商 渠道占比变化 . 12 图 24：行业集中度变化趋势 . 13 图 25：日化板块分季度营收增速变化 /% . 13 图 26：各品牌 Q1 电商渠道增速 . 14 图 27： 品牌商和网红 KOL 合作步骤 . 14 图 28： 去年双十一成分党概念强化 . 14 图 29：天猫美妆中化学原料成分占比不断提升 . 14 图 31：重点零售企业超市业态零售额当月同比变化 . 16 图 32：超市板块分季度营收及增速（亿元、 %） . 16 图 33： 2000 年以来 CPI 趋势 . 17 图 34：非典后食品 CPI 当月同比 . 17 图 35：龙头超市的同店增速和食品 CPI 累计同比 . 17 图 36：生鲜商超产业链情况 . 18 图 37： 金银珠宝限额以上零售额同比增速 . 20 图 38： 可选品类限额以上销售变化情况 . 20 图 39：黄金珠宝板块季度营收增速 /% . 20 图 40：黄金珠宝板块季度归母净利润增速 /% . 20 图 41：我国历年登记结婚对数（万对） . 21 图 42： 金价上涨对营业利润影响 . 22 图 43：美国十年期国债收益率 . 23 图 44： Comex 黄金期货价格走势 . 23 图 45：千禧一代女性购买钻石目的 . 23 图 46： 2018 年各国黄金珠宝线上销售占比 . 23 图 47： 2019 年双十一周大生和薇娅合作 . 24 图 48： 2020 年 618 周大生和辛有志合作 . 24 图 49： 2018 年我国黄金珠宝品牌市占率 . 24 图 50：重点零售企业百货业态当月同比变化情况 . 26 图 51：百货板块分季度营收及增速（亿元、 %） . 26 图 52： SW 百货板块指数近 10 年市盈率（ TTM） . 27 图 53： 中国与韩国免税市场规模比较 . 27 图 54： 中国境外免税消费占全球免税市场的 35% . 27 图 55： 韩国免税 2010-2017 年本国人贡献占比 . 28 图 56： 2018 年韩国免税市场购买情况（单位：十亿美元） . 28 图 57：国资百货一览 . 30 图 58：下半年投资主线 . 31 图 60：投资主线一：新刚需崛起 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 59：投资主线二：传统刚需稳健 . 33 图 61：投资主线三：新渠道消费激活 . 33 表 1：国内主要城市疫情以来出台的推动电商发展政策 . 11 表 2：电商及直播平台疫情期间推出大量扶持政策引导商家线上运营 . 11 表 4： 2019 年中国超市行业重大并购事件 . 18 表 5：我国黄金珠宝行业主要品牌及其经营情况 . 21 表 6：国内免税运营商基本情况 . 29 表 7：京沪市内店空间展望：假设与测算 . 29 表 8：珀莱雅盈利预测数据 . 34 表 9：上海家化盈利预测数据 . 35 表 10：周大生盈 利预测数据 . 35 表 11：家家悦盈利预测数据 . 36 表 12：爱婴室盈利预测数据 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 行业 回顾 ： 疫情影响基本面 ， 分化与复苏并行 行业数据 ： 受疫情影响行业承压明显， Q2 月环比 持续 回升 受新冠疫情影响， 2020 年 1-5 月 ， 社会消费品零售总额 13.87 万 亿元，同比下降 13.5%。 但在近两个月 复 苏也 较为明显， 其中 5 月份社会消费品零售 5 月社零总额同比 -2.8%，增速较 4 月 +4.7pct，扣除价格因素实际同比 -3.7%。剔除汽车影响后同比 -3.5%，增速环比 +4.8pct。 整体出现复苏迹象 。 图 1： 社会消费品零售总额同比变化情况（ %） 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 分 品类 ： 必选表现突出，可选稳步复苏 疫情之后各品类复苏势头均良好 ， 根据最新的 5 月社零数据， 居民必需品维持景气 ， 可选品类中 化妆品 、 金银珠宝销售环比改善 明显 。 1） 必选品类方面： 5月 消费中 与居民生活密切相关 的 商品延续强劲表现 ， 必选品类总体继续回升，粮 油 食 品 / 饮料 / 烟酒 / 日 用 品 类 / 文 化 办 公 用 品 / 中 西 药 品 分 别 同 比+11.4%/+16.7%/+10.4%/+17.3%/+1.9%/+7.3% ， 增 速 环 比 分 别 变化-6.8pct/+3.8pct/+3.3pct/+9.0pct/-4.6pct/-1.3pct。 2） 可选 品类 方面 ： 随着复工复产推进，可选品类消费环比回升明显，化妆品类增速提升至双位数。 5 月 化妆品 / 服装 / 黄金珠宝分别同比 +12.9%/-0.6%/-3.9% ， 增 速 环 比 分 别+9.4pct/+17.9pct/+8.2pct。 3） 地产后周期 品类 方面， 5 月 家电类 /家具类分别同比 +4.3%/+3.0%，增速环比分别 +12.8pct/+8.4pct。 图 2：限额以上 单位 商品零售： 必选 品类当月同比情况（ %） 图 3：限额以上 单位 商品零售： 必选品类 当月同比情况（ %） 资料 来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料 来源： Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 分业态 ： 电商表现亮眼，百货承压改善可期，超市显著受益疫情 电商方面， 1-5 月实物商品网上零售额同比 +11.5%，增速环比 +2.9pct，渗透率24.3%，渗透率环比 +0.2pct，其中吃、穿和用类商品分别同比 +37.0%、 -6.8%和 +14.9%，增速环比分别 +0.3pct、 +5.2pct 和 +2.5pct。 图 6： 实物商品网上零售额 累计 同比及占社零比重（ %） 图 7：实物商品网上零售额分品类同比情况（ %） 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 按线下零售业态看， 2020 年 4 月重点流通企业销售额中，超市业态当月同比增速 为 3.4%，增速环比 -0.2pct；百货 /专业店业态当月同比增速分别为-20.9%/-9.6%，增速环比分别 +19.7pct/+9.4pct，降幅收窄。 图 8： 5000 家重点零售企业零售指数（ %） 图 9： 5000 家重点零售企业各业态 销售额当月同比 （ %） 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 -20%-15%-10%-5%0%5%10% 5000家重点零售企业零售指数（ %）-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25% 超市业态销售额：当月同比（ %）百货店业态销售额：当月同比（ %）专业店销售额：当月同比（ %）图 4：限额以上 单位 商品零售： 可选 品类当月同比情况（ %） 图 5：限额以上 单位 商品零售： 地产后周期 当月同比情况（ %） 资料 来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料 来源： Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 板块财报 总结： Q1 超市表现最优 ，百货受影响明显 从 2020年 Q1来看， 受疫情影响， 板块实现营收 1685.27亿元，同比下降 10.30%，实现归母净利润 28.60 亿元，同比下降 60.47%, 实现扣非归母净利润 22.80 亿元，同比下降 56.04%。 图 10： 商贸零售行业季度营收增速 （亿元、 %） 图 11： 商贸零售行业季度业绩增速 （亿元、 %） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 分板 块来看， 2020 年 Q1 营收端来看， 超市 （ 15.42%） 黄金珠宝 （ 1.41%） 专营连锁 （ -8.28%） 化妆品 （ -9.10%） 百货 （ -49.38%） ， 超市受益于必选消费较强抗压性表现相对最为突出，而 黄金珠宝 板块 营收仍实现增长，主要系其中权重股豫园股 份营收实现较高增长，预计与公司珠宝时尚产业外的业务的高增长有关 ； 从 归母净利润 增速来看 ， 超市 （ 11.49%） 化妆品 （ -19.36%） 黄金珠宝 （ -36.10%） 专营连锁 （ -101.29%） 百货 （ -117.09%） 。 百货业态以线下为主，同时以