2020上半年金银市场回顾与下半年展望：货币超发避险激增，黄金牛市还在路上.pdf

金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 金银 ： 货币超发避险激增 黄金牛市还在路上 2020 上半 年 金银 市场回顾 与 下半年 展望 方正中期期货研究院 黄岩 杨莉娜 目录 摘要 . 1 第一部分 金银长期走势和 2020 年上半年行情总结 . 2 一、 1972-2019 年金银市场行情回顾 . 2 二、 2020 上半年金银市场行情回顾 . 4 第二部分 宏观环境回顾及展望 . 5 一、美国经济环境 . 5 二、欧洲经济环境 . 6 三、中国及新兴市场环境 . 6 四、汇率对金银价格的传导 . 7 五、美债对金银价格的传导 . 8 第三部分 上半年重要事件解读 . 10 一、世界黄金协会一季度需求趋势报告 . 10 二、黄金为人民币汇率保驾护航 . 12 三、放宽黄金出口反应国内汇率自信与对黄金定价权的信心 . 13 四、美国境内 的游行是年末大选的提前博弈 . 14 五、注意黄金 ETF 带来的持续逢低抄底资金 . 16 六、央行增持黄金的持续性可能欠佳 . 16 第四部分 金银核心投资逻辑 . 18 一、矿产关联逻辑 . 18 金银期货 半 年报 Gold&Silver Futures Semi-Annual Report 作 者：有色 贵金属 组 黄岩 杨莉娜 执 业编号： F3049127（ 从业） Z0002618（投资咨询） 联 系方式： 010-68572969 /huangyan4foundesc 成文时间： 2020年 7月 12日星期日 更 多精 彩 内容 请 关注方正中期官 方 微 信 金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 二、抗通胀逻辑与避险逻辑 . 19 三、复苏预期与美联储的博弈 . 20 第五部分 期货价格技术分析及操作展望 . 21 一、 期货价格技术性分析 . 21 二、 期货市场数据分析 . 22 三、 黄金白银季节走势图 . 23 第七部分 总结全文和下半年操作建议 . 24 一、 总结全文 . 24 二、 产业链企业 2020 年下半年建议 . 25 相关股票 . 26 金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 1页 摘要 2020 年突发性的公共安全事件严重恶化了“资产荒”的负面影响，在缺乏有效增量的情况下，继续向市场投放大量流动性进行救市，将会进一步恶化货币信用，尤其是美元体系或因货币信用的过度宽松而出现进一步的话语权丧失。实际绝大多数地缘问题源自于经济的内在矛盾，流动性的投放使得市场资金进一步向头部靠拢，贫富差距增大，地域间或者行业间因为分工导致的收入差距悬殊，都将是后续的隐患，而美国 5 月底爆发的反种族歧视抗议浪潮只是这些冲突的一部分。在这种情况下，都将为黄金带来可靠的中长期需求。 逻辑上看，黄金这轮牛市行情将继续延续，按照目 前的货币投放增量金价未来有望上 2200 美元 /盎司以上，意味着还有巨大的空间；而白银在经过今年的深跌后，除非市场再度出现共振性的恐慌风险，白银中长线仍将保持良性。 从另类的投资模式来看，黄金可以看做真实利率为 0 的零息债券 加上自身的属性溢价 ，而白银因为工业和金融属性均沾估值波动极大，一般情况下作为黄金的保护性头寸，但一旦进入大牛或者大熊市之后，白银的定价会与黄金逐渐偏离。从美林时钟的角度看，一般情况下在滞胀或者萧条转复苏的过程中，黄金价格会逐步达到峰值，而白银价格的峰值可能出现在复苏转过热的过程之中，而目前市场整 体运行在 萧条转复苏，金银价格有望随着市场情绪的进一步修复而上涨。 金银上涨的主要驱动力两个，第一个是经济衰退的进一步确认，第二个是中美、美欧商贸环境改变导致的全球产业链的恐慌性情绪，两者共同导致了美联储的货币政策转向，这是最主要的因果关系，目前看第一点具有持续性，而第二点有反复性，这导致了市场整体在大的上涨行情中出现了比较明显的波段效应。 2020 年市场可能有更进一步的表现，主要源自美国大选将在 2020 年尘埃落地，对包括股市在内最大的向上托力将会减弱，并可能呈现进一步的民粹加码，对美国大选的博弈将成为 2020 年黄金市场的投资主线。 2020 年市场情绪很可能是大起大落的变动的格局 ，一二季度反复博弈 公共卫生事件对经济的打压及美联储的最终行动 ， 而 三四季度起主要着手点 或将回归于美国大选 。 预计 2020 年 下半年 国际黄金波动区间 1650-1920 美元 /盎司，沪金主力 365-430 元 /克。 2020 年 下半年 国际白银波动区间 16.3-26 美元 /盎司，沪银主力 3930-6000 元 /千 克 。 金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 2页 第一部分 金银 长期走势和 2020 年上半年 行情总结 图 1-1： 现货黄金 1968-2020 年 走势图 （月 K） 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 一、 1972-2019 年 金银 市场 行情回顾 自 1971 年黄金与美元脱钩后， 1972-2019 年黄金市场整体划分为 五个阶段或者三轮行情： 第一轮牛市是在 1973-1980 年间，布雷顿森林体系解体后， 抑制 黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆 发，美元也正处于货币超发阶段 ，带动国际金价从 42 美元 /盎司直线上冲， 1978-1980s年，美国单纯的货币超发带来的经济刺激的负面影响开始显现，经济出现明显的滞涨，失业率高达 10.8%而通胀 率 则超过了 12%，对标下 2019 年 美国 的通胀不足 2%失业 3.4%，就可以想到当时人们的恐慌。恐慌情绪蔓延下自然想到黄金想到白银，贵金属在此期间出现了很强的涨幅，黄金从开始的 42 美元 /盎司直接涨到 850 美元 /盎司，涨幅达 20 倍。值得注意的是，这段时间市场的炒作甚至是垄断炒作非常重， 1968-1970s 年前后，由于美国政府大量抛售白银，白银市场整体供过于求，价格稳定在 0.9-1.5 美元 /盎司一线，但是在 1970s 年之后，美国亨特兄弟通过垄断美国 50%以上货源再哄抬价格的方式，国际银价不断走高，到 1980s 年初达到恐怖的 50.35 美元 /盎司，涨幅 距最低点 达到了 100 倍，纽约珠宝商蒂凡尼在纽约时报刊登一则广告称，“所有人囤积了价值数十亿美元的白银令银价飞涨，以至于其他人不得不花高价购买银制品，包括婴儿用汤匙，茶具，胶卷等。这种现象是很不合理的”。因而这个时段黄金价格的上涨确实有布林顿森林体系解体的利多，也有抗通胀的对冲，但贸易炒作也是很关键的一个方面。 金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 3页 第一轮熊市是在 1981-1999 年间，整整 20 年 金银 市场都陷入萎 靡。在 1980 年创出 850 美元 /盎司的新高后，到 1985 年黄金的价格就已经跌到了 284 美元 /盎司的 低 位，跌幅为 66.5%，可以说在这一轮极度的行情炒作中，市场的信心受到了极大的挫伤。眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。当时的金银市场在纽约商品交易集团的巨额罚单令亨特兄弟破产后， 投资者 对整个市场产生了巨大的怀疑，大体可以参照 2008 年、 2015 年前后的中国股市，虽然有种种分析称当时的政府抛售黄金也是很大的抑制金价上涨的推手，但从逻辑来看信心或者情绪的修复需要漫长的时间。所以这二十年，虽然又伴随着几轮快速 的经济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着海湾战争，应当说避险、抗通胀、投资价值都应该出现，但是金价就是在 250-500 美元 /盎司之间来来回回徘徊 20 年。 第二轮牛市是在 2000-2012 年间，事实上也不能明确这轮牛市到底何时开启又是怎样开启的，值得肯定的是，长期的低迷使得很多金企在之前的熊市中被洗出局，而强者在这个过程中逐步活下来并通过兼并、重组等方式逐步成长，其实现在市场中很多很多大的黄金巨头就是在 2000 年前后逐步走出来的，我们可以看到彭博终端中绝大多数企业的历史生产数据在 2000 年前就断掉了 。这一点和现在的发展阶段很符合，即真正的巨头是熊市里洗牌洗出来的，并且越洗越少，越洗越大。兼并重组后，这些企业有了更大的规模效应，以及更低的成本，尤其是后者，在当前金价 1300 美元 /盎司，很多企业 AISC 保持在 1100-1300 美元 /盎司时，之前的巨头企业可能平均 AISC 成本也就在 700-900 美元 /盎司间，有了更多的资金去跑采选、跑研发、跑销售。这一轮金价的复苏在 2008 年美国次债危机中开始提速。当时这些大的金企不但依靠低成本赚了很多钱，而且还可能通过控制矿企货源生产和流通速度进一步控制市场的供给量，加速 金价的上涨。加上美国释放 QE、中国释放 4 万亿，市场的流动性大大增长，金价一路上涨至 1900 美元 /盎司上方。到了 2011 年黄金看涨至 2000 美元 /盎司的声音不绝于耳，甚至有喊直冲 3000、甚至 5000 美元 /盎司，和当今某些市场很像。当时市场流传着一个笑话，就是说金矿产量有限，有些资金甚至打算从太空中拉个纯金小行星到地球上，这样就不缺黄金了，其实到了 2019 年，黄金产量虽然出现了下滑，但金价远没有覆盖到能支付拉纯金小行星到地球的成本。 第二轮熊市是从 2012 年至 2018 年 5 月 ，美国陆续退出 QE， 2015 年开始率先加息，货币政策开始正常化，截止 2018 年 12 月已经累计加息 9 次，可以说这轮加息对黄金出现了较强的抑制。不过，在 2014年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在 2004 年到 2013 年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。现在这个时点，加息可以说并没有结束，美联储并没有明确的说退出加息路径，可以说这条口径还没有放开，在与投资者的交流中，有很多投资者对于长期走熊的黄金的投资价值产生质疑，这也是可以理解金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 4页 的。但是我们 认为，这个时点和 2000 年初很像，第一是黄金的实际采矿综合成本可能涨了 500%，对比金价涨幅只有 200%，国际黄金的综合成本可能到了 1100-1200 美元 /盎司，而参照 1300 美元 /盎司的金价，这个点位企业的综合利润率是非常低的，尤其是新企业可能基本没利润，毕竟大型矿山的开发量很少，只是通过铜金副产来维持；第二是我们观测到很多非常明显的并购现象，比如 Newmont、 Barrick 等全球前十甚至前五的大企业频发并购，探矿难探就通过并购来获取矿山；第三是同样起步于经济从过热走向疲弱的节点 .。 第三轮牛市从 2019 年至今，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长乏力，全球经济缺乏经济增长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展 而终止加息 ， 但最终因为全球总需求不足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，而出现经济增速超出预料的下滑，并在 2019 年下半年开始正式陷入全球式衰退，这大大刺激了消费者购买黄金的需求。 二 、 2020 上半年 金银 市场行情回顾 图 1-2： 现货黄金 2020 年 上半年 走势图 （ 日 K） 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 2020 年黄金白银盘面波动剧烈，但金银走势分化。 1-2 月黄金白银在资金热度的推高下呈现单边上行的态势， 2 月底，由于有色金属盘面深跌，白银作为保护性头寸被抛售，并在 3 月延续大幅回调，成为 2020 年表现最差的品种之一；而黄金则在最初的避险需求推高价格后，同样作为保护性头寸被抛售，一度下破金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 5页 1450 美元 /盎司，但即使是这样，黄金也是 2020 年表现最好的品种之一。这种对比下，金银比在 3 月 18日达到历史峰值 124。 3 月中旬 至 5 月中旬 ，美联储开启了疯狂的救市政策，美联储资产负债表急速扩张 3 万亿美元，向市场投放的基础货币相对 增速达到了 25%以上，市场逐步从见底中走出。随着风险资产价格的修复，白银走出了强势修复的行情，黄金因为货币的连续超发也有部分增量资金进入，但走势整体弱于其余板块。 5 月下旬开始，美国两党围绕“警察暴力执法事件”展开激烈博弈，实质是为年末大选铺路，在这种情况下美国疫情管控乏力，迫使美联储延续投放流动性，经济复苏预期的下调、现有资产泡沫的增加以及超额的流动性释放，使得黄金得以进一步上破 1800 美元 /盎司 。 第 二 部分 宏观环境回顾及展望 一、 美国经济环境 图 2-1： 美联储资产结构 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 2020 年，由于 COVID-2019，美国经济在遭受冲击后资本市场出现了严重问题， 3 月美股连续熔断 4次， 3 月中旬美联储急速开闸放水并且成功救市，这是市场整体出现 V 型反弹的关键驱动，但对应的是美联储资产负债表的翻倍，截止 6 月底美国向市场投放的基础货币量同比增长 25%以上，或者说市场将面临金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 6页 严重的美元超发等信用问题，因而从逻辑上看，不考虑消费下降的因素，全市场的资产在经济恢复后将出现共振性的上涨，这是上半年很多投资者所忽视的。 二、欧洲经济环境 2019 年，欧洲和美国的经济走势明显呈现分化趋势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大，整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等， 2020 年 COVID-2019 增加了欧洲市场的分化，我们可以看到德国模式处于持续失效状态，在抗疫过程中表现得更多是各自为政，在这种情况下英国脱欧后的实际处境相对变得好了很多。 因而我们可以看到在美联储向市场投放流动性之前，欧洲市场的表现整体最差，即使美联储大量增加美元流动性的情况下，美元兑欧元也一直处于偏高位置，具体可以用欧洲美元来进行观测。从 4 月分开始，随着 欧洲区领导人的重视，疫情问题得以缓解，而美国防疫不利印钞加速，因而我们看到 4-5 月份欧洲的经济数据虽有分化，但部分核心国家强于美国，欧洲经济的核心德国的汽车工业和法国的航空工业受到重挫，其余市场都有恢复。 我们认为 COVID-2019 加剧了欧洲区的分化，在当下各国享受放水带来的资本增值的过程中表现不明显，问题会出在 3-4 年后，即长端收益率为负的后遗症将逐步显现，后续欧元区的货币政策的空间已经形同日本，甚至更加糟糕，内部环境的恶化将迫使其管理层寻求破局之道。但与此同时，欧洲原本相对宽松的贸易环境将变得孤立主义 起来，寻求内部的全产业链，回归部分工业端，以及增加对外关税政策等，这种情况下，中国的出口将变得更加困难，因而我们建议继续下修出口预期。 三、中国及新兴市场环境 2019-2020 中国经济呈现 走弱 的态势 ，一方面，逆全球化及产业链的外移对国内的中长线发展造成了一定量的伤害，尤其是东南亚的低成本劳动力的承接，将导致国内丧失部分欧洲和美国的订单。而 COVID-2019 后，这部分的外贸削减量或将加剧，相反，国内的进口需求则可能随着人民币汇率的升值而呈现部分增加的态势。 在全球市场长期利率普遍下调的情况下，中国的股票和 债券市场对海外的吸引力较大，国内资产的价值相对外围将表现优异，尤其是国债的套汇和欧元区的负利率化，导致部分长端资金涌入，随着国内进一金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 7页 步的开放资本市场，外资流入导致人民币需求上升，目前看人民币和一揽子货币挂钩的过程中，核心铆钉的还是美元指数，随着美元的超预期发行，人民币兑美元升值是较大概率事件，我们中期认为美元兑人民币最终将会运行在 6.5-6.8 附近。 回归到经济基本面， 2020 由于 COVID-2019 国内 GDP 增速和经济修复速度预计不及预期，但市场流动性相对充裕，在这种情况下，市场只要表现出一些复苏预期，资 产普涨是可以确定的。 2021 年建党 100 周年，在今年经济增速未及预期的情况下，我们有理由相信下半年及明年的政策动力会较为充足，在未有外围市场扰动的情况下，会给商品较强的上行动能。 后续核心点还是中美贸易摩擦向其余板块扩散的可能性，以及外贸进一步受阻的情况下国内产业的转型过程，这是后续宏观上的核心风险点。 四、 汇率 对金银价格的传导 图 2-2： 离岸人民币 2019-2020 年 走势图 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 实际上人民币汇率是最能反应出全球市场对于国内的市场预期， 上半年的核心行情爆点在 5 月份，即特朗普再度宣布对华采取相应行动，但最后实质表现是驱逐境内中国研究生等，实际影响有限。 金银期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第 8页 2020 年我们看到国内对于特朗普的行动和举措产生进一步的免疫，中美之间的利益冲突摆上台面，COVID-2019 国内的政策有效性和美国的抗疫失利改善国内市场信心，在信用利差和信心的双重引导下，人民币汇率开启缓速升值之路，对内盘贵金属产生一定程度的打压。 我们认为，后续人民币汇率可能回归到 6.5-6.8 的区间，实际考虑基础货币投放量的话，升 值幅度可能更高，但随着后续的宽信用而非宽货币的举措，如果国内市场信心企稳，则可能通过扩大货币乘数来进一步抬高货币使用效率。从这点上看，内盘黄金或将丧失 5-7%的空间。这也是内盘多头的最大风险点。 图 2-3： 港元兑美元 2017-2020 年 走势图 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 另一个我们想提醒投资者注意的，是港币兑美元持续处于强方兑换，即使 4-5 月一系列事件依然如此，在这种情况下，一方面可以理解为美元的溢出效应，另一方面投资者也可以将此作为衡量地缘政治平衡的重要参照。 五 、美 债 对金银价格的传导 美债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场无风险收益率，进一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上的金融资产的价格等于无风险收益率 +风险系数 *该资产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以及考量汇率波动对收益带来的损益，以及不同期限产生的时间成本，而产生了各国各异的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风险票据，这也是包 括险资在内的很多金融机构的收益主要来源。