基础设施公募REITs启航：优质资产支持，行稳致远，未来可期.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题 策略研究 2020 年 7 月 02 日 基础设施 公募 REITs 启航： 优质资产支持 ， 行稳致远 ，未来可期 核心 要点： 市场规模： 当前我国基础设施领域存量资产规模庞大，虽然发展势头承压，但下一步城镇化的推进、 居民投资观念的转变 以及 5G 建设的 铺开 ，都将进一步打开 REITs 市场的发展空间。参照美国公募 REITs 市场占 GDP规模 5%左右的比重进行保守推算， 2019 年中国公募 RETIs 市场等体量规模在 5-6 万亿元左右；狭义基础设施领域 REITs 市值占美国 GDP 总量份额在 0.8%-0.9%，据此保守估计我国基础设施领域 REITs 市场规模也可扩容至接近万亿级别。目前全球 REITs 市场的回报率在 4%左右，美国的REITs 的派息率自 2010 年起也稳定在了 4%附近，我国作为新兴市场国家，预计未来的 REITs 回报率会略高于发达国家，将吸引众多资金入场。 战略意义： 地 方政府拓宽融资渠道势在必行，大力发展权益型 REITs有所助益。 REITs 能在基建领域分担债务融资压力，当前中国地方债务呈现总量规模大、潜在增长快及短期压力偿付高等特征。截至 2020 年 4 月末，全国地方政府债务余额 230402 亿元。 据测算 2017-2020 年中国地方 债务规模 平均增长率为 20.0%。 公募 REITs 将 提升基础设施领域投资的关注度与参与度 。 基础设施投资有占用资金较大且投资回报周期较长的特点，公募 REITs 可有效盘活资产，加速基础设施建设。规范且优质的产品供给将激发投资者的参与度，有助于形成投资良性循环。除直接影响公募基金行业规模扩大外，公募 REITs 的发行还将间接提升金融行业的相关业务量。 重点行业 -传统基建 ： 交通固定资产占全社会比重为 10%左右，是基础设施 REITs 试点首选行业。 收费公路、仓储物流等交通设施，资产负债率往往偏高 ，其中 高速 公路 现金流充足稳定，市场挖掘潜力较大，未来 REITs市场空间预计 3000 亿。仓储物流受益于电商物流快速发展， REITs 市场空间预计将达到 550 亿元规模。 电网、供水行业与 REITs 契合度更高，光伏、燃气管网行业具备潜力。 公用事业资产较重，对融资需求较大，整体资产负债率超过 50%。电力占据公用事业资产主要部分，发电侧来看，新能源电站补贴问题仍待完善，光伏发电项目相对灵活，开发 REITs 可行性较高；电网侧投资以“准许成本合理收益”为核心，融资需求强。燃气管网、水务资产收益稳定，企业融资需求迫切。行业总体 REITs 空 间约在 1529 亿元。环保行业中的污水处理、生活垃圾处理两领域与 REITs 契合度更高。 水处理与固废治理占环保相关固定资产投资额达 90%，存量资产多、在手订单充足、杠杆高。 1）当前存量污水处理相关资产规模约为 4000 亿元，假设使用者付费比例为 60%，可盘活的污水处理存量资产规模约 2400 亿元。 2）根据经验，垃圾焚烧厂建设成本 50 万元 /吨，垃圾卫生填埋场建设成本 15万元 /吨，对应可盘活的垃圾处理存量资产规模约 3000 亿元。 重点行业 -新型基建 ： 5G 商用将促使数据流量更加快速增长， 推动我国 IDC 市场继续扩张，市场 规模增速有望重回 30%以上， 2020 年 IDC 行业市场规模约 2059亿元，对应的固定资产和在建工程约为 3500亿元 -7824亿元，假设整个 IDC 行业长期融资规模中一半来自公募 REITs，公募 REITS规模 2020 年有望达到 552 亿元。 工业互联网领域，目前处于起步阶段 ，我国公募 REITs 在工业互联网领域的运用有一定难度。 高科技产业园区、特色产业园区等园区资产是本次基础设施 REITs 的重要底层资产之一 ，根据园区类上市公司数量占国家级高新技术产业园区数量的比例，估算出当前可盘活的园区资产约为 1255-3764 亿元，均值为 2509 亿元。权属清晰、重点区域内的成熟优质产业园区，将最先受益。随着公募 REITs 的加速发展，试点范围或将逐步拓展到长租公寓及商业地产领域。 分析师 蔡芳媛 ：（ 8610） 66568229 ： caifangyuanchinastock 分析师登记编号： S0130517110001 张宸 ：（ 8610） 8357 1342 ： zhangchen_yjchinastock 分析师登记编号： S0130517120001 周然 ： zhouranchinastock ：（ 8610） 6656 8494 分析师登记编号 ： S0130514020001 龙天光 longtianguang_yjchinastock ： 021-20252646 分析师登记编号 ： S0130516080004 潘玮 ：（ 8610） 6656 8212 ： panweichinastock 分析师登记编号： S0130511070002 研究 助理 王靖添 ： 8610-66568837 wangjingtian_yjchinastock 严明 :yanming_yjchinastock ： 010-86359368 特此鸣谢：李卓睿、 王秋蘅 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2 目 录 一、基础设施 REITs 正式起步，化解债务压力，盘活存量资产 . 1 （一）底层资产储备充足、前景广阔 . 2 1.基础设施投资增速放缓，底层资产存量充足 . 3 2.起步晚，发展空间广阔 . 5 (二 )化解传统基础设施投资结构中的政府债务风险 . 8 1.当前中国地方债务呈现总量规模大、潜在增长快及短期压力偿付高等特征 . 8 2.地方政府拓宽融资渠道势在必行 大力发展权益型 REITs 有所助益 . 10 （三）公募 REITs 提升基础设施领域投资的关注度与参与度 . 11 1.公募 REITs 有利于加速基础设施建设 . 11 2.公募 REITs 可提高普通个人投资者的参与度，丰富资本市场产品供给 . 12 3.公募 REITs 对公募基金及金融行业带来机遇与挑战 . 13 4.公募 REITs 的利好或将率先反应于上市公司业绩 . 15 二、聚焦重点产业，新老基建齐头并进 . 15 （一）基础设施 REITs 试点启动，交通设施领域市场规模将超 3000 亿 . 15 1.交通固定资产占全社会比重为 10%左右，是基础设施 REITs 试点首选行业 . 15 2.交通设施领域 REITs 市场空间测算：高速公路约 3000 亿，仓储物流约 550 亿元 . 17 3.交通设施 REITs 对高速公路、物流上市公司的影响分析 . 20 4投资建议 . 21 5风险提示 . 21 （二） 公用事业：电网、供水行业与 REITs 契合度更高，光伏、燃气管网行业具备潜力 . 23 1电厂：火电波动性较大，水电、核电资产参与意愿低，光伏具备潜力 . 24 2电网：投资以 “准许成本合理收益 ”为核心，融资需求强 . 26 3燃气 &水务：燃气管网、水务资产收益稳定，企业融资需求迫切 . 27 4小结：电网、供水行业与 REITs 契合度更高，光伏、燃气管网行业具备潜力 . 29 5投资建议 . 30 （三）环保板块 REITs 空间可观 . 30 1.污水治理与固废处理是 REITs 重点支持行业 . 30 2.污水处理领域 REITs 空间估算 . 32 3.固废处理领域 REITs 空间估算 . 34 4.投资建议 . 35 5.风险提示 . 35 （四） IDC 市场高速扩张，工业互联网领域 REITs 运用尚需时日 . 36 1.REITs 在 5G 信息网络建设领域的应用 . 36 2.工业互联网领域的 REITs 应用探讨 . 40 3.投资建议 . 42 4.风险提示 . 42 （五） 产业园区 REITs 未来的前景广阔 . 43 1. 权属清晰、重点区域内的成熟优质产业园区将最先受益 . 43 2. 产业园区为底层资产的公募 REITs 市场空间约为 2500 亿元 . 43 3.产业园区 REITs 试点有利于盘活存量资产、提升企业资产运营水平，长租公寓及商业地产落地可期 . 44 4.投资建议 . 46 5. 风险提示 . 47 插图目录 . 48 表格目录 . 51 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 基础设施 REITs 正式起步，化解债务压力，盘活存量资产 4 月 30 日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知（以下简称通知）及相关文件。此次试点仅限于基础设施项目作为底层资产，有利于盘活国内巨大的基础设施资产存量，保持基础设施补短板力度。基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）是为深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度等原因进行的试点改革，可支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，进一步提升资本市场服务实体经济能力，促进基础设施高质量发展。 REITs 的全称是 Real Estate Investment Trusts，通常被翻译为“房地产投资信托基金”，但更准确的翻译是“不动产投资信托基金”，分为抵押型和权益型两种不同的模式，目前国际主流是公开上市的权益型 REITs，在组织形式上则分为公司型和契约型两种。房地产 /不动产投资信托基金是指发行股票 或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。本质上来看， REITs 是将不动产产生的稳定现金流在资本市场证券化，连接资金供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置的重要手段。 REITs 的出现主要是为了便于中小投资者参与到体量较大的不动产项目投资中，从而分享这些项目的租金、运营收入及资产增值收益。简单来说，投资者购买公开上市的权益型 REITs，类似于购买上市公司的股票。作为上市公司， REITs 将发行股票（确切的说叫 信托单位）融来的资金用来收购建成的房地产（如办公室、商业地产、住宅、物流地产、工业用地等）或基础设施项目（如路桥、水、电、气、污水处理等收费型项目），然后通过出租、管理、运营、乃策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 至翻新等业务获得租金、收费等收益，并将所得利润的 90%以上以分红的形式返还给“股东”（确切地说叫“信托单位持有者”）。除了通过租金、收费等形式获取红利回报，投资者购买REITs 获得的总回报中的另一大块来自所持底层资产的升值。根据彭博的数据， 2000-2019 年间，全球 REITs 的总回报率（ total return）超过 600%，远远 超过全球债券和全球股票的总回报率。 REITs 是权益型投资工具，既受宏观经济与金融市场形势的影响，也存在底层资产质量恶化和运营亏损等风险，二级市场价格波动剧烈，属于风险资产。 此次 REITs 新政试点，聚焦优质项目，甄选优质资产，力求起步稳妥扎实，保护投资者的利益。新政要求底层资产权属清晰；具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；对原始权益人及基础设施运营企业信用、内部控制制度，持续经营能力提出较高标准；明确加强了融资用途管理。 总体 看， REITs 能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率，化解地方政府债务风险。同时， REITs 作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，可以吸引投资的关注度与参与度，丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道，对我国资本市场的完善和发展有着重大且深远的意义。 （ 一 ） 底层资产 储备充足、前景广阔 受疫情带来的全球性经济增长疲软、不动产投资缺乏活力以及地方政府债务融资压力等问题的影响，目前基础设施投资规模增速降低。将 REITs 引入基础设施建设领域，将大大推动社会整体的基建领域的投资建设， “公募基金 +ABS+项目公司股权”的交易架构 也将 促进轻量化资产投资的发展。 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 1.基础设施投资增速放缓， 底层资产 存量充足 从增速上看，随着 经济发展 的放缓，我国固定资产投资的增长也有所回落。近期，受疫情影响， 2020 年 1-2 月份全国固定资产投资额 仅为 33323 亿元，创历史新低，同比下降 24.5%。由于 2018 年起国家统计局不 再 公布 细 分行业数据，对 2000-2017 年的城镇固定资产交通仓储与物流、水电气热以及环境和公共设施建设的固定资产投资完成额数据进行分析，三个行业投资额的同比增速较 2010 年以前 年度 都有所 下降 。 此次 REITs 新政重点惠及的基础设施短板行业，主要就是针对仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，新政将有效拉升传统基建的发展动能 ，充分发掘 优质 项目。 目前，基础设施 领域 资产 存量充 足 ， REITs 市场 盘活资产 的潜力巨大 。 2007-2017 年我国固定资产投资完成额累计 408.62 万亿，其中交通运输、仓储和邮政业、水电气热以及水利、环境和公共设施管理业以及信息传输、软件和信息技术服务业固定投资完成额分别为 38.15 万亿、 20.77 万亿、 40.62 万亿和 3.98 万亿元，四行业合计 103.52 万亿，约占 全国固定资产投资总量的 1/4。因经济增速放缓， 2018 年起 固定资产投资完成额累计同比 增长速度降至 6%以下，若按照 4%的增长速度进行 保守 测算，不考虑通货膨胀，未来十年的新增基础设施固定资产投资额将在 180 万亿元 左右 ，叠加 新基建和高新技术产业园区的 投资的快速开展，预计未来占比会有较大份额的增加 。 据北京大学光华管理学院课题组估计， 目前地方政府基础设施资产 存量也 已经 超过 100 万亿 ， 若 按照百分之一的证券化率 进行粗略 估计，基础设施领域 REITs 市场规模可接近万亿。 REITs 的发行规模和底层支持资产的规模总量密切相关， 中国版 REITs 试点乃至未来推广策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 的底层资产的供应潜力巨大。过去几十年中国各级政府积累了大量的成熟运营的基础设施项目。根据国务院 2019 年发布的数据，到 2018 年底，中国各级政府拥有的国有资产的净资产（或国有资本权益）总额达到 100 万亿元人民币，其中 82 万亿元人民币属于国有非金融企业和行政事业单位的净资产。按总资产来看，国有非金融企业和行政事业单位的总资产更是达到 244万亿元人民币。在此基础上，挑选出 2-3 万亿元的优质项目是可能的。因此，未来推广中国基础设施 REITs 的空间巨大。 中国 银河证券 研究院 交通组、公 用 事业组、环保组 根据 各个行业当前资产存量进行市场规模推算，结果显示 ， 传统基础设施领域中 REITs 市场规模总计约 为 10429 亿元 ：交通设施领域市场规模将超 3500 亿；水电气热等公用事业行业未来 REITs 空间 约在 1529 亿元 ；污水处理领域未来 REITs 空间约 2400 亿元， 固废处理领域未来 REITs 空间约 3000 亿元 。 新基建部分测算结果显示 ： IDC 行业公募 REITS 规模 2020 年有望达到 552 亿元 ；工业互联网领域，目前处于起步阶段，公募 REITs 的运用 尚 有一定难度；产业园区类 当前可盘活的园区资产约为1255-3764 亿元，均值为 2509 亿元。 图 1： 交通、仓储邮政固定资产投资（左） &同比增速（右） 图 2： 水电气热固定资产投资（左） &同比增速（右） -20%-10 %0%10%20%30%40%50%60%010, 00020, 00030, 00040, 00050, 00060 , 00 070, 0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇固定资产投资完成额 : 交通运输、仓储和邮政业 亿元同比 : 交通运输、仓储和邮政业-20%-10%0%10%20%30%40%50%05, 00010, 00015, 00020, 00025 , 00 030, 00035, 0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇固定资产投资完成额 : 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 亿元同比 : 电力、热力、燃气及水的生产和供应业策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 资料来源： wind，中国银河证券研究院 注： 2018 年起国家统计局不公布分行业数据 资料来源： wind，中国银河证券研究院 注： 2018 年起国家统计局不公布分行业数据 图 3： 水利环境和公共设施固定资产投资（左） &同比增速（右） 资料来源： wind，中国银河证券研究院 注： 2018 年起国家统计局不公布分行业数据 图 4： 全国固定资产投资完成额（左） &同比增速（右） 资料来源： wind，中国银河证券研究院 2.起步晚， 发展空间广阔 与国外发达资本主义国家相比， 我国 REITs 市场起步晚 ，此前 已经发行和存续的 类 REITs项目以私募基金主导的债务性融资为主，仅面向少数投资者， 市场 规模有限 ，基础设施领域 类REITs 资产市值 较小 。据美国 REITs 协会官网，美国目前约有 8700 万 投资者 通过他们的退休金账户 投资 REITs，约占退休金账户的 1/4。 从市场接受度角度看析，中国版 REITs 的试点模式是股权型的，投资者的预期回报除了分红之外，还有底层资产的增值潜力。 目前全球 REITs市场的回报率在 4%左右，美国的 REITs 的派息率自 2010 年起也稳定在了 4%附近，我国作为新兴市场国家，预计未来的 REITs 回报率会略高于发达国家。 考虑到目前中国 10 年期国债收益率在 2.5%以下，如果试点 REITs 的预期分红回报率在 5%以上，应该会获得市场的认可。此次 我国 权益型基 础设施 REITs 的推广将大大促进社会轻量化的资产投融资发展 。 随着税收以及相关制度的完善， REITs 市场以其较高的收益性和稳定性，将成为除了保险 、 国债之外 资-10 0%0%100%200%300%400%500%010, 00020, 00030, 00040, 00050, 00060, 00070, 00080, 00090, 0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇固定资产投资完成额 : 水利、环境和公共设施管理业 亿元同比 : 水利、环境和公共设施管理业( 30 )( 20)( 10 )01020304050600100, 00020 0, 00 0300, 000400, 000500, 000600, 000700, 0002001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03固定资产投资完成额 : 累计值 亿元 固定资产投资完成额 : 累计同比 %策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 产 稳定 配置的重要选择。 表 1：全球 REITs 市场股息收益率 Global American Aisa/Pacific Europe Africa/Middle East 2016 3.81 4.05 3.42 3.53 5.75 2017 3.79 4.21 3.24 3.4 6.43 2018 4.38 4.63 3.86 4.35 8.09 2019 3.89 4.02 3.66 3.63 8.25 资料来源： NAREIT，中国银河证券研究院 截至 2019 年 12 月，全球共有 42 个国家建立 REITs 制度， 最早的 REITs 市场于 1960 年在美国确立， 亚洲 REITs 市场起步 相对 较晚，日本首只 REIT 于 2001 年正式发行上市。 中金公司据彭博资讯 数据 统计 ， 2019 年全球 REITs 市场的规模超 2 万亿美元，美国在全球 REITs市场占比接近 65%，日本、新加坡、香港市场占亚洲总市值的 90%以上，其中日本 REITs 市场 占亚洲 REITs 市场 市值 过半，总市值 约为 1500 亿美元。 Nareit 数据 显示 ，截至 2019 年末 ， 美国 权益型 REITs 总市值 12458.78 亿美元 ， 约占美国股市总市值的 3%； 按照底层资产分布类型区分， 2019 年基础设施部分在 权益型 REITs 市场中所占份额在 18%-19%附近 ， 基础设施部分 权益型 REITs 总市值 在 2000 亿美元 左右 。中国证监会最新发布的数据 称 ，截至 2020 年 3 月末 全国 基础设施基金（ REITs），产品共备案 64 只，备案累计规模超过 1300 亿元。 参照美国公募 REITs 市场占 GDP 规模 5%左右 的比重 进行保守推算 ， 2019 年中国公募 RETIs 市场等体量规模在 5-6 万亿元左右 ； 美国 基础设施领域 REITs市值 占美国 GDP 总量份额在 0.8%-0.9%，据此估计我国基础设施领域 REITs 市场规模也 可扩容至 接近 万亿 级别 。 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 另外需要注意的是， Nareit 对美国基础设施领域 REITs 市值进行统计所采用的口径属于狭义范围， 我国在 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知中提出的基础设施领域的范围属于泛基础设施的概念，包括 仓储物流以及 数据中心、高新技术产业园区等新型基础设施建设的内容，所以预计 基础设施领域作为“公募基金 +单一基础设施支持证券”新型模 式 在 我国 REITs 市场 推广的试点，将构成权益型 REITs 的重要份额 ， 我国 REITs市场的发展会区别于美国市场以公司为 模式 支撑，商业地产为主要底层资产的结构形式 。 当前 我国基础设施领域存量资产规模庞大， 虽然发展势头承压，但下一步 城镇化的推进 、居民投资观念的转变 以及 5G 基站建设 的 建设 应用， 都将进一步打开 基础设施 REITs 市场的发展空间。 短期内，预计基础设施投资仍然以专项债、 PPP 和城投等方式为主， 随着 REITs 这一基础设施领域新型融资方式的 发展 ， 相关制度建设的不断完善， 基础设施投资将被不断注入新的活力 ，吸引更多的投资者加入 。 图 5： 美 国 权益型 REITs 市场规模 资料来源： NAREIT，中国银河证券研究院 图 6： 中、美、日城镇化水平 资料来源： wind，中国银河证券研究院 02000004000006000008000001000000120000014000001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019权益型 R E ITS 市场市值（百万美元）01020304050607080901 0 0城市化率 : 中国 城市化率 : 美国 城市化率 : 日本单位： %策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 (二 )化解传统基础 设施 投资结构中的政府债务风险 1.当前中国地方债务呈现总量规模大、潜在增长快及短期压力偿付高等特征 中国地方债务总体规模庞大，地方政府债务通常被分成显性和隐性的债务，显性债务主要以政府债券形式存在（见表 1）。隐性债务方面，地方政府主要通过相关操作（如担保、出具承诺函）或变相举债产生政府性债务，隐性债务是中国政府性债务问题的关键点。 显性债务方面，截至 2020 年 4 月末，全国地方政府债务余额 230402 亿元 。隐性债务方面， IMF 估计 2016 年底中国隐性债务规模约为 19.1万亿元，国内学者从融资平台债务估算地方政府隐性债务的余额结果一般在 30 至 50 万亿元之间 1， Wind口径城投债的融资平台的有息债务 2019