2020年半年度策略：短板即空间，内需是主线.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 年度策略 Table_First|Table_Summary 短板即空间 ， 内需是主线 2020 年半年度策略 投资要点： 全球经济日本化： “三低三高 “呈常态 全球经济正呈现 “日本化” 态势，即 可以概括为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。而 2020年新冠的发生更是加速了这一趋势。 全球 “三低三高 “之下，资产通胀 或是大势所趋 从全球看，在 需求低迷和低增长之下，潜在的投资机会以及边际回报趋于的下降，低利率和高货币下的资金 或 未能有效地 进入实体， 也就无法有效地拉动增长和通胀。 但低利率 却是助推 资产价格上涨 的重要动力 ， 因此，资产通胀 或是大势所趋 。 低估值叠加经济强韧性， A股在全球具有 较强 吸引力 在全球宽松之下，资产通胀是大势所趋。而从全球竞争格局看，在后疫情时代，中国凭借出色的防护措施、巨大的市场空间、完整的产业链布局，整体经济表现韧性十足，叠加 A股相对低估值， A股或有望持续获得全球资金的青睐。 长期看，短板即空间 从长期看，我们认为短板即空间。总体而言，我们在油服设备、精细化工、特种钢铁、材料、专用设备、高端装备、国防军工（航空发动机等）、汽车整车、品牌服饰、种业、疫苗、医疗器械、医疗服务、生物制品、房地产服务和信托、半导体、计算机运用和设备、通信、传媒、消费品全球化等方面均还有较大的短板，而这 些也正是未来的空间所在。 行业机会：紧抓内需主线 在全球经济持续低迷，中美贸易冲突仍在升级之下，充分挖掘内需以稳经济稳就业是当下宏观经济的重要选择。这也将带来内需相关主线的投资机会。我们认为后续内需主要体现在新基建、新能源、新消费等方面。 主题策略：国改与防疫 随着 国企改革三年行动方案 (2020-2022年 )的正式发布， 国企改革进入加速阶段，有望成为下半年投资主线之一；此外，建议关注防疫常态化下的投资机会。 风险提示 贸易摩擦进一步加剧；新冠疫情持续蔓延；宏观经济大幅下行。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2020 年 7 月 24 日 相对市场表现 Table_First|Table_Author 张晓春 分析师 执业证书编号： S0590513090003 电话： 0510-82832053 邮箱： zhangxcglsc Table_First|Table_Contacter 张晓春 联系人 电话： 0510-82832053 邮箱： zhangxcglsc 徐铮辉 联系人 电话： 0510-82832053 邮箱： xzhglsc Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、忧中有喜，危中有机 2020.05.06 2、研究所 3 月投资组合 2020.03.31 3、全球加码刺激政策，寻找市场结构性机会 2020.03.30 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -20%0%20%40%60%80%100%19-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07创业板指 上证指数2 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 正文目录 1. 全球经济日本化，资产通胀与经济通缩共存 . 4 1.1. 全球经济日本化：“三低三高”呈常态 . 4 1.2. 为什么经济低增 长？ . 8 1.3. 为什么低利率无法拉动增长和通胀？ . 9 1.4. 低利率带来了什么：资产通胀或是大势所趋 . 10 2. 低估值叠加 经济强韧性， A 股在全球具有较强吸引力 . 12 3. 长期看，短板即空间 . 14 4. 行业机会展望：内需主线 新基建、新能源、新消费 . 18 4.1. 内 需是最大的主线 . 18 4.2. 新基建 . 18 4.3. 新能源 . 25 4.4. 新消费 . 26 5. 主题投资：关注国企改革和疫情 . 30 5.1. 国企改革进入加速期 . 30 5.2. 防疫是一件长期的事 . 41 6. 风险提示 . 43 图表目录 图表 1：新冠之前全球经济增速中枢已经下移 . 4 图表 2：全球 GDP 增速预测 . 5 图表 3：主要国家最新利率 . 5 图表 4：主要国家近二三十年来的利率走势：整体上一路走低 . 6 图表 5： CPI 逐步走低 . 6 图表 6：主要国家和地区央行总资产 . 7 图表 7：一般政府总债务占 GDP 比重 . 8 图表 8：主要国家和地区劳动生产率增速走低 . 8 图表 9：中国劳动生产率增速自 2007 年起逐步下降 . 8 图表 10:FDI 占 GDP 比重下行 . 9 图表 11：全球人口增速放缓以及老龄化趋势压制需求 . 9 图表 12：以美国为例，收入不平等逐渐提升（ %） . 9 图表 13：全球资本形成率下降 . 10 图表 14：美国超额存款准备金率（ %） . 10 图表 15:美国自上世纪 80 年代利率下降起，贫富分化加剧 . 10 图表 16:美国日本在 2009-2019 年间，股指涨幅远超经济涨幅 . 11 图表 17： 2019 年底以来房价同比增速持续高于房租 . 11 图表 18：高端白酒同比增长明显高于行业整体（ %） . 11 图表 19:年初以来股票和大宗商品表现分化 . 12 图表 20:全球当日确诊数 显示中国疫情控制较好 . 13 图表 21： IMF 对主要经济体 2020 年增速预测 . 13 图表 22： A 股估值在全球具有吸引力 . 13 图表 23:上证指数与人民币汇率高度相关 . 14 图表 24：中外龙头公司市值比较（亿美元） . 14 图表 25:全球化工巨头营收、利润和利润率比较 . 17 图表 26：中美贸易战大事记 . 18 图表 27： 5G 产业链 . 19 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表 28： 5G 的直接产出和间接产出（亿元） . 20 图表 29：数据中心建设规模 . 21 图表 30：中国工业互联网规模预测 . 21 图表 31： 中国充电桩保有量 . 23 图表 32：充电桩市场规模（亿元） . 23 图表 33：国家电网在建在运特高压工程示意图 . 24 图表 34：轨道交通产业链 . 25 图表 35：新能源汽车产业链 . 26 图表 36：国有企业解决了城镇 13%的就业（万人） . 31 图 表 37：国 企上交税收总额占全国 31%（万亿） . 31 图 表 38： 2020 年来多省份加速推进国企改革 . 31 图表 39：各省上市公司总市值中地方国企占比 . 33 图 表 40： 2020 年 国企改革七大方向 . 33 图表 41： 央企是国企的主力军 . 34 图 表 42： 97 家央企名录 . 35 图 表 43： 央 企派系上市公司梳理 . 37 图表 44：防疫 主题 . 42 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 1. 全球经济日本化，资产通胀与经济通缩共存 1.1. 全球经济日本化 ： “三低三高” 呈 常态 2016 年，美国华盛顿邮报专栏作家马特奥布莱恩发表了题为世界经济正在 日本化的文章。奥布莱恩发现：“不管是在美国还是在其他国家， 世界经济正转向日本模式。” 所谓“日本化”，可以概括为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。 而 2020 年新冠的发生更是加速了这一趋势 。 低增长 事实上，在新冠发生之前，全球经济增速中枢已明显下移。在 2003 年至 2011 年间，除了 2008 年 -2009 年受金融危机外，全球经济增速均在 4%以上，但在 2012 年-2018 年，增速持续在 3%-4%之间徘徊， 2019 年更是回落至 3%以内。 图表 1： 新冠之前全球经济增速中枢已经下移 来源：国联证券研究所 而 新冠 加速了经济下行趋势。新冠 在全球范围内引起了巨大的经济冲击，导致许多国家经济急剧衰退。疫情防控措施 虽然 缓解了医疗系统 压力 ，但 也造成了较大的供给中断 ；同时也极大的抑制了消费和投资 需求 。 此外 ， 疫情 初期 ， 全球金融市场恶化 ，资产价格冲击显著再度压制需求 。而由于全球需求下降，大宗商品价格大幅下跌，石油价格下跌尤甚。 价格下跌导致企业竞争 进一步 加剧 。在供给、需求以及竞争加剧等冲击之下，许多企业尤其中小企业举步维艰。 0123456全球 G D P 增速（ % ）5 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 根据 IMF 最新预测，今年全球经济将萎缩 4.9%； 世界银行估算，全球经济今年将收 缩 5.2%，这将是第二次世界大战以来程度最深的经济衰退。 图表 2： 全球 GDP 增速预测 来源： Wind， 国联证券研究所 低利率 而在低增长之下，各国均以 低利率以应对 ，尤其是新冠之后，全球宽松潮开启，主要发达国家利率基本降至 0 附近 。 图表 3： 主要国家最新利率 来源： Wind， 国联证券研究所 但如果放眼长远，低利率并非只是新冠后才发生的事，自上世纪 80 年代起 ，主要国家利率基本都呈现趋势下降。以美联储为例，虽然中间历经加息和降息，但基本-6-4-2024681980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020E全球 G D P 增速（ % ）国家 利率名称 当前值（% ） 前次值（% ） 升降基点( B P ) 公布日期美国 联邦基金目标利率 0 至0 . 2 5 0 至0 . 2 5 0 2020/6/1欧元区 再融资利率 0 0 0 2020/5/1日本 央行利率决议 -0.1 -0.1 0 2020/6/1英国 央行利率决议 0.1 0.1 0 2020/6/1加拿大 隔夜目标利率 0.25 0.25 0 2020/6/3澳大利亚 隔夜利率 0.25 0.25 0 2020/6/2新西兰 官方现金利率 1.75 1.75 0 2017/8/10瑞士 央行利率决议 -0.75 -0.75 0 2020/6/1韩国 基准利率 0.5 0.75 -25 2020/5/28巴西 基准利率 2.25 3 -75 2020/6/18俄罗斯 再融资利率 5.5 7 -150 2020/6/22南非 再回购利率 3.75 5.25 -150 2020/5/21印度 再回购利率 3.75 4.15 -40 2020/4/17中国 1 年期存款利率 1.5 1.75 -25 2018/7/126 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 每一轮高点都低于前一轮。 图表 4： 主要国家近二三十 年来的利率 走势 ： 整体上一路走低 来源： Wind， 国联证券研究所 低通胀 过低的通胀率甚至通缩会影响消费预期，并导致投资和经济活力下降， 按照 国际经验，多数国家将 合意的通胀率目标设在 在 2%到 4%之间（各国具体的目标会有差异） 。但 在低增长之下 ， 低通胀 率成了 主要国家的 常态化趋势 。而即便是在低利率的宽松货币之下，也难以让物价得到抬升。 以日本为例，日本通胀率 已经连续 多 年在 1%附近波动 ，虽然 日本政府在最近十几年来一直尝试着提高通胀率，但 却 一直无法完成。，迟迟没有达到日本设定的目标（ 2%） 。 图表 5： CPI 逐步走低 来源： Wind， 国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 高货币 在低利率和宽货币之下 ， 主要国家央行资产负债表经历持续且快速的扩张 。 最典型的就是日本，在 2012 年后开启了 历经了快速膨胀。而主要国家 在新冠之后 ， 央行扩张速度更是惊人 。 以美联储为例 ， 2020 年初 ， 其总资产仅为 4.22 万亿美元 ， 而在其后短短的半年之中 ， 就快速扩至 7.13 万亿美元 。 图表 6： 主要国家和地区央行总资产 来源： Wind， 国联证券研究所 高债务 在低增长之下，宽松货币往往配以积极财政以以应对，其结果是政府债务率的持续攀升。日本一般债务占 GDP 比重在过去几十年中持续攀升 ， 近几年虽然速度有所放缓 ， 但其债务占 GDP 比重已高达 200%以上 ， 接近 240%。 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 01997-07 1998-08 1999-09 2000-10 2001-11 2002-12 2004-01 2005-02 2006-03 2007-04 2008-05 2009-06 2010-07 2011-08 2012-09 2013-10 2014-11 2015-12 2017-01 2018-02 2019-03 2020-04美国（万亿美元） 日本央行（百万亿日元）欧央行（万亿欧元） 中国（十万亿人民币）8 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表 7： 一般政府总债务占 GDP 比重 来源： Wind， 国联证券研究所 1.2. 为什么经济低增长？ 经济的长期增长取决于生产效率的提升 ， 从供给端看 背后的驱动力来自于技术 、劳动力 、 土地等要素 。 21 世纪初 ， 互联网等信息技术以及全球化等推动了全球生产效率的普遍快速增长 。 但在 2008 年 金融危机 以后 上述推动力减弱， 全球的劳动生产率增速 基本 都呈趋势下行 。 （而经济的增长更多依靠劳动力的增加，这也在某种 程度上解释了为什么经济低迷之下，前期就业市场却还相对稳定）。 而 近两年来 ， 贸易摩擦之下的逆全球化浪潮 更是加剧了这一趋势。如果用FDI/GDP 来代表全球化的深度 ，可以看到这一数据在 2018 年呈现较为明显的下行 。 0 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02 5 0 . 0 01980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018欧元区 19 国（ % ） 中国 ( % ) 日本 (% ） 美国 (% ）图表 8： 主要国家和地区劳动生产率增速走低 图表 9： 中国劳动生产率增速自 2007 年起逐步下降 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 1. 150.960.111.040.562.641.750.96 0.990.521.49 1.55- 0.641. 360.17- 1 . 0 0- 0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 01 9 9 5 - 1 9 9 9 2 0 0 0 - 2 0 0 4 2 0 0 5 - 2 0 0 9 2 0 1 0 - 2 0 1 4 2 0 1 5 - 2 0 1 9欧元区（ 19 国） 美国 日本9 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表 10:FDI 占 GDP 比重下行 来源： Wind， 国联证券研究所 从需求端看 ，由于我们之前报告中反复 提及的“人口老龄化、去杠杆化、贫富差距化”等因素等的存在，使得需求的提升也较为有限 ，这些因素也压制了经济的增长 。 1.3. 为什么低利率无法拉动增长和通胀？ 而在需求低迷和低增长之下 ， 潜在的投资机会以及边际回报趋于的下降 ，宽松的货币以及宽松的财政 并未能有效地提振经济体需求，可以看到的是， 一方面， 全球资本形成率整体呈现回态势 ，另一方面宽松货币的资金滞留在银行体系，以美欧日为代表的央行其超额存款准备金率不断抬升。 因此，低利率和高货币下的资金并未能很好地 进入实体，也就无法有效地拉动增长和通胀。 图表 11： 全球人口增速放缓以及老龄化趋势压制需求 图表 12： 以美国为例 ， 收入不平等逐渐 提升 （ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 1.4. 低利率 带来了什么 ：资产通胀 或是大势所趋 低利率虽然未能拉动经济增长 ， 但却是资产价格上涨的重要推力 ， 而 由于富人拥有更多的资产 ， 资产价格的上涨进一步加剧贫富分化 ， 反过来 ， 贫富分化 后 ， 富人购买资产 ， 穷人消费较弱 又进一步导致资产通胀和经济通缩的加强 。 美国在 80 年代初利率下行起 ， 其 20%高收入家庭的收入占比就持续提升 ， 而其他阶层收入占比则持续下降 。 图表 15:美国 自上世纪 80 年代利率下降 起 ， 贫富分化加剧 来源： Wind， 国联证券研究所 而 在低利率和 收入分化之下 ， 资产价格的上涨则远超同期经济的增长 。以 美国 为例， 2009 到 2019 年间 ， 美国经济仅增长 45.65%， 但同期 ， 三大股指却远超这一涨幅 ，道琼斯工业指数和 标普 500 分别上涨 115.14%和 120.03%，纳斯达克指数更是大幅上涨 238.3%。 日本同样如此， 10 年间日本经济仅小幅上涨 6.34%， 但股指却大幅上涨 153.59%。 0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 01947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 20162 0 % 低家庭 2 0 % 中低家庭收入 2 0 % 中等家庭收入 2 0 % 中高家庭收入 2 0 % 高家庭收入图表 13： 全球资本形成率下降 图表 14： 美国超额存款准备金率 （ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源：国联证券研究所 - 5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 % 美国超额存款准备金率