新兴经济体的通胀水平值得担忧吗？.pdf

1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益 固收点评 固收点评 20200828 Table_Main 新兴经济体的通胀水平值得担忧吗？ “ 真知 ” 系列 事件 海外疫情二次爆发，新兴经济体为提振经济成降息急先锋 ： 7 月以来，俄罗斯、巴西、南非加速放宽货币政策，进一步下调基准利率。俄罗斯央行将基准利率下调至历史低位 4.25%；巴西将基准利率下调 25 个基点至 2%，这是巴西央行自去年 7 月以来连续第九次降息，利率水平再创 1999 年以来新低；南非储备银行也将回购利率下调 25 个基本点至 3.50%，今年已经将回购利率降低了 275 个基点。 在央行降息的同时，财政政策也在同步发力，这种政策持续宽松的信号也打开了通胀上涨的空间，金砖四国 CPI 均不同程度呈现上涨趋势，目前关于全球通胀是否会再度开启弥漫着一种不透明感。 观点 疫情肆虐，新兴经济体经济持续低迷： （ 1）疫情卷土重来，需求侧受冲击身陷囹圄： 经济衰退条件下，全球需求侧震荡收缩，新兴市场经济体带外需大幅减少，而受限于经济结构等问题内需疲软，总需求大幅萎缩。 （ 2）需求疲软，供给侧也难以独善其身： 疫情严重地区的供应链面临破裂和消失、部分跨国供应链中断或面临重构，叠加一些产业加速衰退与转移，供应链受损风险凸显。而且多数企业供应链冗长、复杂且不透明，供应链中断对通胀形势来讲是一个长期的潜在风险 。 新兴经济困中求变，财政货币双发力： （ 1）货币政策持续宽松： 常规货币政策方面，各经济体纷纷降息；非常规货币政策方面，各新兴经济体除降息降准外，还采取多种货币政策包括 QE、央行在二级市场购入私人部门债券等，持续向市场注入流动性。 （ 2）财政保持积极 ， 债务违约风险隐现：大规模财政刺激计 划也在大幅增加政府本就已连年攀升的债务水平和赤字率，加剧主权债务违约的灰犀牛风险。 发达经济体量化宽松，新兴面临输入型通胀风险： 疫情以来，各发达经济体再度重启大规模资产购买计划，释放出大量流动性。作为全球通胀中枢的发达经济体，超宽松货币政策带来外溢风险可能会带来输入性通胀风险 。 处处显危机，新兴政策宽松路在何方？ （ 1） CPI 走势出现上扬，货币政策空间 或会受限： 尽管新冠肺炎疫情造成的经济疲软可能会抑制需求，但对于新兴经济体而言，宽松的货币财政政策、市场对经济改革的担忧以及近期刺激措施的效果都可能推高通胀。 但 如果疫情持续下去，各新兴经济体GDP 还有进一步的下行风险，面对下行压力难减，货币宽松基调仍存但区间或会收窄。 （ 2）政策宽松难以转紧，需提防债务货币化 隐忧 ： 债务货币化正在将央行的独立性置于危险之中，如果债务货币化成为一种惯例，政府可能把它当成一种许可证进一步引发恶性通货膨胀。 新兴经济体通胀值得担忧吗？ （ 1） 短期来看，通胀走势温和甚至可能面临通缩风险： 疫情发生以来，工业企业生产停滞、居民消费出行压缩，全球经济陷入停摆，带来总需求的大幅萎缩，全球原油价格也因供过于求而难以突破低价区间。因此，短期来看，大概率将面临全球性的通缩压力 。（ 2）中 长期来看通胀恐有抬头迹象： 长期来看政策宽松趋势仍会延续，受供应端及债务货币化带来的风险，通胀可能会缓慢抬头。 风险提示： （ 1）疫情管控失策超预期；（ 2）市场超调超预期；（ 3）民粹情绪反弹超预期。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq Table_Report 1、固收点评 20200827：工业生产状况持续向好，企业利润延续增长态势 2020-08-27 2、固收点评 20200826：国务院政策例会点评 货币政策灵活适度，三个不变应对不确定性 2020-08-26 3、固收点评 20200824：青农转债：深耕小微金融业务，盈利能力居行业前列 2020-08-25 4、固收周报 20200824：债市资金维持净流入态势，股市资金震荡 股债资金流向双周报 2020-08-24 5、固收周报 20200823：利率债周报：长短端上行资金阶段性紧张，建议关注政策边际变化 2020-08-23 Table_Author 2020 年 08 月 28 日 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 内容目录 1. 疫情肆虐，新兴经济体经济持续低迷 . 6 1.1. 疫情卷土重来，需求侧受冲击身陷囹圄 . 6 1.2. 需求疲弱，供给端也难以独善其身 . 7 2. 新兴经济困中求变，货币 财政双发力 . 8 2.1. 货币政策持续宽松 . 8 2.1.1. 常规货币政策：各新兴经济体纷纷降息 . 8 2.1.2. 非常规货币政策：印度率先开启万亿 QE, 各新兴经济持续主导宽松 . 9 2.2. 财政政策积极加持，债务风险隐现 . 10 3. 发达经济体量化宽松，新兴面临输入型通胀风险 .11 4. 处处显危机，新兴政策宽松路在何方？ . 12 4.1. CPI 走势出现上扬，货币政策空间或会受限 . 12 4.2. 政策宽松难以转紧，需提防债务货币化隐忧 . 15 5. 新兴经济体通胀值得担忧吗？ . 15 6. 风险提示 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 图表目录 图 1：新兴经济体物价水平思考框架 . 5 图 2：金砖四国商品贸易占 GDP 比重 . 7 图 3：印度 Markit 制造业 PMI、服务业 PMI . 7 图 4：巴西 GDP 环比、同比 . 7 图 5：疫情以来金砖四国降息概况 . 9 图 6：金砖四国每月新增确诊人数与基准利率关系概览（近 7 月） . 9 图 7：印度、巴西及南非政府债务占 GDP 比重 . 11 图 8：美元兑金砖四国货币汇率 . 12 图 9：俄罗斯 CPI 同比、基准利率 . 13 图 10：印度 CPI 同比、基准利率 . 13 图 11：巴西 CPI 同比、基准利率 . 13 图 12：南非 CPI 同比、基准利率 . 13 图 13：印度燃料、蔬菜及食品 CPI 同比 . 14 图 14：金砖四国广义货币占 GDP 比重 . 16 图 15：金砖四国 M2 同比 . 16 图 16：俄罗斯消费者信心指数、南非消费信心指数、印度商业乐观指数 . 17 图 17： CRB 商品价格指数、 CRB 综合现货指数 . 17 表 1：金砖四国基本经济指标变化 . 5 表 2：金砖四国未来通胀压力综合评分 . 17 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 事件： 新兴经济体接连降息，通胀是否会抬头引发担忧 当前全球新冠疫情形势严峻，海外多国疫情二次爆发，各新兴经济体为刺激经济复苏推出多轮货币宽松政策。 7 月以来，俄罗斯、巴西、南非加速放宽货币政策，进一步下调基准利率。 俄罗斯央行将基准利率下调至历史低位 4.25%；巴西将基准利率下调 25 个基点至 2%，这是巴西央行自去年 7 月以来连续第九次降息，利率水平再创 1999 年以来新低；南非储备银行也将回购利率下调 25 个基本点至 3.50%，今年已经将回购利率降低了 275 个基点。在央行降息的同时，财政政策也在同步发力，巴西政府已将本国 的公共灾难状态延长，使政府能够增加财政开支以应对新冠肺炎疫情，计划将投入 400 至 500 亿雷亚尔（约合人民币 526 亿 -657 亿元），以此刺激经济；印度也已宣布一系列刺激经济增长的措施，除 5 月宣布的 总额 20 万亿卢比的第一轮经济刺激政策外，印度政府近期还加码新一轮财政刺激措施， 包括向国有银行注资 7000 亿卢比、取消对外国证券投资者征收更高的资本利得附加费、对初创企业实施相关税收优惠等。 各政策持续宽松的信号也打开了 CPI 上涨的空间。 以印度为例，印度继 6 月的通胀率超过了央行设立 6%的最高通胀容忍上限后， 7 月通胀率持 续高企达到 6.93%，限制了进一步降息的步伐。在经济复苏尚不明朗的背景下，全球通胀是否会再度开启？此前我们在如何思考美国通胀未来的变化？已经阐述过美国当前通胀预期以及未来通胀率会如何发展， 本篇我们将围绕金砖四国，主要以巴西和印度为例，阐述新兴经济体当前通胀水平及未来发展。 5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 图 1： 新兴经济体物价水平思考框架 注释： 思考框架本身是围绕新冠疫情、新型经济体的货币财政政策、发达经济体的货币财政政策这几方面对新兴经济体的物价水平的短、长期影响。其中虚线箭头表示影响方向，箭头粗细刻画影响的相对强弱；由于本身作为示意图，箭头粗细本身并不反映严格意义上的 定 量 上的 比例特征。 数据来源：东吴证券研究所整理 表 1：金砖四国基本经济指标变化 基准利率 CPI 同比 通胀目标 M2 同比 债务占 GDP 比重 印度 （ 4.00%） （ 6.93%） 2% 6% （ 16.99%） （ 69.62%） 巴西 （ 2.00%） （ 2.31%） 2.5%-5.5% （ 25.60%） （ 75.79%） 俄罗斯 （ 4.25%） （ 3.40%） 4.00% （ 14.87%） 南非 （ 3.50%） （ 2.20%） 3%-6% （ 14.12%） （ 62.2%） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 整理 6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 对此，我们的点评如下： 1. 疫情肆虐，新兴经济体经济持续低迷 1.1. 疫情卷土重来，需求侧受冲击身陷囹圄 金砖四国新冠疫情形势严峻，巴西与印度尤为突出，确诊人数分列第二与第三。 近期印度疫情呈现“指数级增长”，截至 8 月 19 日印度新冠肺炎确诊病例已突破 270 万大关，目前新增确诊人数印度已位列第一，按照这个速度，印度将很快超过美国和巴西，成为世界上疫情最为严重的国家。印度各地方政府在封锁和解封之间不断变换，经济迟迟无法全面复工。无独有偶，巴西疫情与印度相类似，而且扩散速度直逼印度。根据数据，巴西新冠肺炎确诊病例数从 100 万增加到 200 万仅用时 27 天，而印度用了 21 天。目前印度与巴西疫情仍在反复，拐点尚未到来。 疫情之前，传统的出口导向型发展战略就已滋生了新兴经济体普遍存在的产业结构不合 理问题，加上较为单一的贸易结构，使得新兴经济体在疫情冲击下总需求被大幅削弱。由于发展中国家和新兴经济体低成本劳动力优势显著，因此纺织、服装等劳动密集型产业和信息技术加工装配等劳动密集型环节逐步向新兴市场转移。但与互联网等新兴产业相比，疫情对传统制造业的影响更大，导致需求受冲击影响更为严重，从图 2 可以看出 20 世纪 90 年代以来金砖四国的的商品贸易占 GDP 比重在增加，外部需求变化对这些国家的影响程度也有所加大。 经济衰退条件下，全球需求侧震荡收缩，这也给以出口为导向的新兴市场经济体带来严峻挑战，外需大幅减少。 国际 层面的挑战凸显新兴经济体的软肋，即其国内普遍存在的各种制约内需持续增长的瓶颈。 以巴西为例，由于过早“去工业化”导致其工业仍集中在资源密集型领域，这一经济结构也在制约其经济发展。一季度巴西经济环比增长 -1.5%，同比增长 -0.3%，这表明疫情对巴西经济的冲击在一季度已经显现。 二季度疫情对经济的冲击进一步加剧， GDP 较第一季度下降 11.2%。此外，第二季度官方统计的失业率达 13.3%，这是自 2017 年 5 月以来的最高失业率。经济衰退可能导致居民收入增长放缓甚至下降、加上失业率增高的危机，正在扼杀经济 内需求。 7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 图 2： 金砖四国商品贸易占 GDP 比重 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 3： 印度 Markit 制造业 PMI、服务业 PMI 图 4： 巴西 GDP 环比、同比 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.2. 需求疲弱，供给端也难以独善其身 全球化背景下，全球贸易体系较为分散而且供应链运营结构呈“线性”模式，上游对下游影响较大，一国的需求冲击可能会外溢为另一国的供给冲击。 而随着全球疫情的0%10%20%30%40%50%60%70%俄罗斯商品贸易占 GDP比重 南非 巴西 印度010203040506070印度 Markit制造业 PMI 印度 Markit服务业 PMI-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%巴西 GDP环比 巴西 GDP同比8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 持续，市场需求的不稳定性带来订单的变化导致成品缺货或积压、物流效率降低甚至中断、限制人员流动的措施影响了劳动力不足进而影响原材料供应等问题令本就脆弱的供应链面临“休克”，使得成品价格走高带来长期通胀上行压力。 以印度为例，印度的太阳能、制药、机械等行业高度依赖全球供应链，而受疫情冲击首先导致供应源的工业生产中断，其次运输也受阻，印度制造业采购经理人指数（ PMI）已是连续四个月低于 50 荣枯线，创下自 2009 年 3 月以来最长的收缩期，服务业 PMI 也已经连续五个月低于 50 荣枯线，是自截至 2014 年 4 月的 10 个月连续萎缩以来，持续萎缩时间最长的一次。 PMI 持续低迷表明印度供应链尚未巩固，疫情对需求端和供给端的冲击严重，供给侧迟迟无法恢复也会导致成本上涨。 总体来看，疫情严重地区的供应链面临破裂和消失、部分跨国供应链中断或面临重构，叠加一些产业加速衰退与转移，供应链受损风险凸显。而且多数企业供应链冗长、复杂且不透明，供应链中断对通胀形势来讲是一个长期的潜在风险。 2. 新兴经济 困中求变，货币财政双发力 面对外部冲击和内部制约，与以往危机不同，新兴经济体效仿了发达经济体央行所实行的政策，比如将逆周期政策与量化宽松政策相结合、降息同时进行财政赤字化等等，以刺激经济为主要目标调整政策。但是目前来看，各新兴国家仍以货币政策中常规的降息降准为主要手段，财政政策正处于积极扩张的状态。 2.1. 货币政策持续宽松 2.1.1. 常规货币政策：各新兴经济体纷纷降息 各国正在抗疫与重启经济间“走钢丝”，经济反弹缓慢，央行促经济增长任务艰巨，主要通过降息提振经济。 如图 6 所示，我们选取 1-7 月每月的新增新冠疫情确诊人数粗略代 表疫情严重程度，从趋势线中可以看出，疫情严重程度与基准利率之间呈一定程度的负相关趋势，如果说疫情给经济带来了伤痕，那么随着伤痕逐渐加深，各央行开始寻求降息这一“速效药”企图抚平伤痕，加快降息节奏和幅度，以提振总需求。 图 5 也可以看出疫情以来金砖四国均采取了不小的降息幅度，以疫情最为严重的印度和巴西为例，印度当前政策利率水平为 4%，为 2000 年以来最低水平，今年开年以来已经累计下调了 115 个基点。 3 月 27 日印度全国封锁后不久，印度央行就宣布将基准回购利率下调 75 个基点至 4.4%，以应对新冠肺炎疫情带来的冲击； 5 月 22 日印度央行再次将回购利率下调 40 个基点至 4%，至 2009 年以来最低，同时 5 月份还宣布了集财政刺激和货币措施于一身的第一轮经济刺激计划，计划规模大致相当于印度 GDP的 10%。 巴西央行同样采取强有力的货币政策刺激经济，巴西央行 8 月将基准利率再度下调9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 从 2.25%至 2%，这是巴西自去年 7 月以来连续第 9 次降息，利率水平创 1999 年以来历史新低。疫情以来，巴西央行还曾连续两次降息 75 个基点，将基准利率从 3.75%降至2.25%。除缓解经济压力外，巴西央行调整基准利率还旨在使通胀率处于目标范围内，巴西国家货币委员会设定的今明两年通胀率管理目标中值分别为 4%和 3.75%，均允许上下浮动 1.5 个百分点。 图 5： 疫情以来金砖四国降息概况 图 6： 金砖四国每月新增确诊人数与基准利率关系概览（近7 月） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind， OWID, 东吴证券研究所 2.1.2. 非常规货币政策：印度率先开启万亿 QE, 各新兴经济持续主导宽松 在疫情的持续冲击下，各新兴经济体除降息降准外，采取多种货币政策持续向市场注入流动性。印度在疫情初期便与世界各国央行一同加大刺激力度，除降息降准外也开启了规模将高达 1 万亿卢比的 QE 计划，进行定向长期再融资操作，并为共同基金提供5000 亿卢比的特殊流动资金（ SLF）以缓解共同资金的流动性压力；南非央行也在释放流动性上持续发力， 4 月出台政策允许信用合作社发型房地产信用票据（ LCI）并提高其贷款限额后，还积极利用其货币政策组合，包括提供监管救济改善信贷流动等向金融体系注入流动性；巴西也采取了 类似发达国家量化宽松的措施，不仅规定央行在此期间可以购买私人部门债券，还适当放宽了央行在二级市场购买小微企业债券的具体条件，用以帮助企业应对新冠引发的财务困境。在经济陷入泥潭与结构性改革进展缓慢的双重压力下，各新兴国家开始尝试一些量化宽松货币政策，试图为金融体系提供大量流动性，一方面这些政策也会刺激信贷需求，另一方面货币供应量显著提升也可能带来通胀抬头。 5.15%3.75%6%6.25%4%2%4.25%3.50%-1.15%-1.75%-1.25%-2.75%0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00%印度巴西俄罗斯南非疫情前基准利率（ 2月） 疫情至今基准利率（ 8月）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0 500,000 1,000,000 1,500,000俄罗斯 巴西 印度 南非10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 2.2. 财政政策积极加持，债务风险隐现 前文的讨论中，我们意识到外需萎靡直接对新兴国家出口形成冲击，扩大内需补位出口已成必然选择。因此除扩张性货币政策外，各国积极 的财政政策也在不断出台，各国普遍采取了大规模财政刺激，包括推进贷款担保计划、提供财政补贴等措施。然而经济活动疲软对财政收入的冲击，以及刺激计划带来的支出增加，意味着新兴市场的债务负担持续上升，加剧了信贷脆弱性。 大规模财政刺激计划也会大幅增加政府本就已连年攀升的债务水平和赤字率，加剧主权债务违约的灰犀牛风险。 同时，新兴市场国家无法也使用高通胀冲销债务的手段，因为高通胀带来的货币贬值一方面放大了实际债务负担；另一方面，债务危机最为严重的新兴市场国家，往往依赖资源和旅游业出口带动经济，在疫情肆虐的前提下，货币贬值 也无法带动这类出口。 4 月底巴西财政部长指出，今年巴西的国债总额将上升至 GDP 的 85%-90% ；而 5月巴西再次修正 2020 年的官方债务预测，在 GDP 假设今年收缩 4.7%的基础上，这一数字达到 GDP 的 93.5%。 债务占 GDP 之比主要反映的是整个国家的国民经济对该国国债的承受能力，按照国际惯例，在该占比风险警戒线上，发达国家不超过 60% ；发展中国家则不超过 45% 。也就是说，巴西远超警戒线的债务 GDP 占比，这表明其国债投资风险系数高企，财政危机加重。 印度同样面临这一问题，印度政府曾在 5 月中旬提出了总额 20 万亿 卢比的第一轮经济刺激政策，大力的财政刺激也让国际货币基金组织预计，明年印度公共债务占 GDP比重将从今年的 70%上升至 85.7%左右。根据该国央行的最新报告显示：截至本财年结束，印度的总债务规模将来到 170 万亿卢比左右 这 种情况一旦发生，印度债务占其GDP 的比重将达到 87.6%。这一方面是因为印度经济增速也开始陷入“负增长”；另一方面，印度为了提振经济，印度中央和地方政府不断加大借贷力度，财政部出台大规模经济刺激计划，进一步导致了“债台高筑”。印度荷兰合作银行在日前的一份报告中也表示，如果印度央行无原则支持 财政的第二轮刺激政策，印度的通胀率将会高达 12%，卢比兑美元汇率将会大幅贬值，不仅货币政策受限，财政政策财政发力也面临约束。