新兴经济体”系列点评：里拉危矣！土美关系破裂有先兆，“反贸易战”联盟正集结.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 债券研究报告 “新兴经济体”系列点评： 里拉危矣！土美关系破裂有先兆，“反贸易战”联盟正集结 土美关系破裂有先兆，“反贸易战”联盟正集结 报告摘要： Table_Summary 事件： 8 月 10 日，美国升级惩罚力度，里拉贬值破位。该事件引发了连锁反应，全球主要货币走低。至截稿时（ 8 月 16 日凌晨）。欧元跌2.6%至 1.13 点位，英镑跌 1.55%至 1.27 点位，日元逆势涨 0.5%至110.72点位；美元指数涨 1.3%至 96.74； VIX波动率指数暴涨至 15.49，单日涨幅 16.38%，全球进入强震时期。 1、 美国为何制裁土耳其？ （ 1）土美关系破裂早有预兆。土耳其前期内政危机期间，俄罗斯及时截获重要情报并通知土方，使土方在当天平复了乱局，而事后美国却拒绝向土耳其引渡幕后主谋，土美关系恶化，俄土关系升温；（ 2）土耳其拒绝释放美籍牧师，成关系破裂导火索。美国对土耳其多次拒绝释放美籍牧师的反美行为进行制裁，威慑美国其他盟友及反美国家；（ 3）制裁土耳其，意图在中东。 2、 危机根源何在 ?欧元区的连带损 失？ （ 1）高昂负债和贸易赤字的双重制约是危机根源。土耳其贸易逆差严重，负债高企，中央政府债务总额占 GDP 的比重常年维持在 30%以上水平， 2016 年土耳其外债总余额达 4056 亿美元，呈逐年上升趋势。此外，土耳其经常账户逆差严重，外汇储备水平低；（ 2）受投资者避险情绪影响，资金向避险资产转移。土耳其本币大幅贬值，使其偿还外债压力增大，将直接冲击法国、意大利、西班牙几个主要债权国家的利益；（ 3）欧盟难民问题或将加剧，影响欧盟内部稳定。 3、 展望： （ 1）土耳其的经济短期内自救仍有难度，土耳其危机未到结束时。未解决土 耳其过度依赖外债的经济结构问题，同时美国的制裁对土耳其出口的打击影响依然存在，土 -美关系并未缓和，金融管制等方面的举措属于治标不治本，一方面短期积累的空头释放可能破坏性更大，另一方面金融管制趋紧可能影响外资流入土耳其，这将在中长期恶化土耳其结构性改革的前景；（ 2）土耳其危机外溢效果有限，理性看待欧元、英镑下挫。（ 3）“反贸易保护”阵营集结，美国不会永远是“定音”者。频频出场的“搅局者”让欧盟、亚太等地区的国家逐渐站在统一的立场上：政治上去美国化，贸易上去美元化的共同诉求逐步形成；（ 4）全球主要风险来自于强美 元，而非弱里拉。前期我们判断在全球经济格局处于“混乱”，且美经济单边走强，欧日经济钝化凸显的大背景下，美元冲破 100点位关口为大概率事件；新兴市场危机自 80 年代以来反复上演，呈现两大特征：（ a）部分新兴经济体“债务美元化，资产本币化”特征未变；（ b）美元走强，伴随大宗商品走弱；目前来看，伴随美元于年中反转冲高，新兴经济体或再次面临大考；（ 5）另一大风险来自于联储将坐视美债收益率曲线渐次趋平、甚至倒挂。美债长端上升动能不足将支撑长久期美债需求侧持续涌入市场，进一步同强美元形成“共振”现象。 Table_Invest Table_PicQuote Report 相关报告 “黑天鹅”系列专题之“脱欧”第一篇（序篇）： 脱欧“白皮书”求战求和？谈判后半程渐入“白热” 2018-08-01 “ Mr. Surprise”归位？！究竟是被动型宽松还是主动型收紧 2018-07-26 “贸易战” 升级，中国仍有后招，警惕间接影响 2018-07-13 非农就业好于预期，时薪数据令人失望 2018-07-07 德法受“贸易战”负冲击渐显，日走稳美或遭“反噬” 2018-06-23 欧央行月议息点评：“鸽占鹰巢”？德吉拉再次争取到了时间和空间 2018-06-16 G7 峰会及“特朗普”点评：特朗普是国际秩序“重塑者”而非单纯的“破坏者” 2018-06-14 欧日颓势难改，市场静待联储 6 月决议 2018-06-09 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执 业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理： 付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 发布时间： 2018-08-19 证券研究报告 发布时间： 2018-08-19 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 12 目录 1. 事件 . 3 2. 美国为何制裁土耳其？ . 3 2.1. 土 -美关系破裂早有预兆 .3 2.2. 土耳其拒绝释放涉恐牧师，成关系破裂导火索 .3 2.3. 制裁 土耳其，意图在中东 .3 3. 危机根源何在 ?欧元区的连带损失？ . 3 3.1. 高昂负债和贸易赤字的双重制约是危机根源 .3 3.2. 受 投资者避险情绪影响，资金向避险资产转移 .5 3.3. 欧盟难民问题或将加剧，影响欧盟内部稳定 .6 3.4. 欧元区内部危机连连，欧元、英镑纷纷走弱 .6 4. 综述及展望 . 7 4.1. 土耳其的经济短期内难以自救 .7 4.2. 土耳其危机外溢效果有限，理性看待欧元区经济下挫 .7 4.3. “反贸易保护”阵营集结，美国不会永远是胜者 .8 4.4. 全球主要风险来自于强美元，而非弱里拉 .8 4.5. 另一大风险来自于联储将坐视美债收益率曲线渐次趋平、甚至倒挂 .10 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 12 1. 事件 8 月 10 日，美国升级惩罚力度，里拉贬值破位。该事件引发的连锁反应，全球主要货币走低。至截稿时（ 8 月 16 日凌晨）。欧元跌 2.6%至 1.13 点位，英镑跌 1.55%至 1.27 点位，日元逆势涨 0.5%至 110.72 点位；美元指数涨 1.3%至 96.74； VIX 波动率指数暴涨至 15.49，单日涨幅 16.38%，全球进入强震时期。同时 8 月 13 日，新兴市场货币在恐慌情绪下纷纷走低，南非兰特大跌 10%，印度卢比、越南盾等纷纷创下历史新低。 2. 美国为何制裁土耳其？ 2.1. 土 -美关系破裂早有预兆 美国与土耳其关系走向破裂， 早在 2016 年就可见端倪。 2016年 7月 15 日土耳其上演了一场未遂的军事政变，俄罗斯在这场政变中及时截获重要情报并通知土方，使土方在当天平复了政变。然而在事后，美国拒绝向土耳其引渡政变的幕后主谋，这给土 -美关系破裂埋下了种子。 2017 年 12月 27 日 ，俄罗斯为土耳其提供了 4 套 S-400 防空导弹系统，而美国则扣留了土耳其购买的 F-35 战斗机。美土关系交恶的同时，俄土关系迅速升温。土耳其成为俄罗斯与美国在中东对峙问题上的又一盟友。 2.2. 土耳其拒绝释放涉恐牧师，成关系破裂导火索 至 2016 年 10 月美籍涉恐牧师 布鲁森被土耳其拘留以来，土耳其多次拒绝美国提出的释放该牧师的要求，成为土美关系破裂的导火索。 2018年 8月 10 日，美国对土耳其制裁全面升级，土美关系正式引爆。美国向来对反美国家，尤其是土耳其这类小国采取坚决打压的态度，因此也必须对土耳其进行了制裁，同时 威慑其他国家，向美国在欧洲的、东盟的盟友，以及向日本、韩国等国进行示威，以此杀鸡儆猴。 2.3. 制裁土耳其，意图在中东 表面上看，美国此次的经济制裁是在“严惩”土耳其拒绝释放美籍牧师的行为，利用美国自身的经济霸权引发土耳其国内的经济危机，对反美国家进行打压。然而，美国 不会仅因为一名牧师而对土耳其大动干戈，其真实意图在于：借打击土耳其之势对付伊朗。目前，俄罗斯、伊朗及土耳其的建交关系成为美国搞垮伊朗的主要对抗势力，美国已经迫不及待地想要制服伊朗，控制中东中亚。对于俄罗斯这样的大国，美国直接进行正面对抗并不妥当，事实上美国也在拉拢俄罗斯方面做出努力。而对于土耳其这样的小国，美国通过遏制其经济发展击败土耳其实属易事，土耳其无路可走以后美国对抗伊朗便会容易很多。 3. 危机根源何在 ?欧元区的连带损失？ 3.1. 高昂负债和贸易赤字的双重制约是危机根源 土耳其负债高企，中央政府债务总额占 GDP 的 比重常年维持在 30%以上水平，并且外债总额也呈逐年上升趋势， 2016 年土耳其外债总余额达 4056 亿美元。国际清算银行（ BIS）数据显示，西班牙、法国、意大利是土耳其在欧洲的主要债权国，分别拥有土耳其债券的金额高达 833 亿美元， 384 亿美元和 170亿美元。另外西班牙对外银行（ BBVA）、意大利裕信银行（ Unicredit）、法国巴黎银行（ BNPParibas）是土耳其最大的欧洲债主。 2018 年第一季度，国际清算银行同级的土耳其整体风险敞口为 2232 亿美元，其中西班牙风险敞口为 809 亿美元，占比 36%；法国风险 敞口为 351 亿美元，占比 16%；意大利风债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 12 险敞口 185 亿美元呢，占比 8%，三者总和占比 60%。 图 1：土耳其债权结构 图 2：土耳其外商直接投资净流入（美元） 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 土耳其高企的外债与其国内的经济结构相关：土耳其是贸易逆差国， 2017年土耳其经常项目贸易差额达 473.78 亿美元；同时土耳其外汇储备水平较低，2018 年 5 月外汇储备 827.91 亿美元，并呈逐年下降趋势。随着美元走强，里拉持续下跌，以美元计价的债务负担沉重，在美国的经济制裁 下，里拉进一步暴跌，成为引发土耳其主权危机的主要原因。 图 3：土耳其中央政府债务占 GDP 的比重（亿美元） 图 4： 2000-2017 年土耳其外债余额（亿美元） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 12 图 5： 2000-2017 年土耳其经常项目差额（亿美元） 图 6：土耳其外汇储备总额（百万美元） 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 3.2. 受投资者避险情绪影响，资金向避险资产转移 土耳其本币大幅贬值，使其偿还外债压力增大，这 将直接冲击法国、意大利、西班牙几个主要债权国家的利益，并在短期内表现为资本从欧盟边缘国家转移至核心国家，在经济上拉大欧盟国家间差距。从 8 月 10 日美国对土耳其制裁升级后市场的反应来看， 欧元区边缘国家债市，特别是短期债市受冲击最大，资金涌向避险资产，反映出市场对于土耳其金融风险将蔓延至欧元区的担忧。在这些主要的债权国中，意大利首当其冲。 8 月 10 日以来，意大利国债出现贬值，国债收益率整体上升，创两个月新高。相反地，德国国债这一避险资产得到资本追捧，德国国债收益率整体呈下降姿态。这也反映出，英镑、欧元、欧股下跌是投 资者避险心理的结果。 图 7： 意大利国债收益率（ %） 图 8：德国国债收益率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 8 月 10 日美制裁时点 8 月 10 日美制裁时点 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 12 3.3. 欧盟难民问题或将加剧，影响欧盟内部稳定 土耳其地处亚欧大陆分界线上，并且占据欧洲联通中东地区的“阀门”位臵。土耳其的经济崩溃的另一直接影响将是，土耳其无法再继续做中东难民的“避风港”，导致大量中东难民移民欧盟，从而加剧欧盟难民问题。难民问题不仅挑起了欧盟成员国之间的矛盾，同时也让欧 盟内民粹主义和反欧势力崛起。刚刚平息难民纷争的德国若再度经受难民问题冲击，可能会严重打击德国以及其他欧盟国家的政治稳定性，甚至分裂欧盟。 3.4. 欧元区内部危机连连，欧元、英镑纷纷走弱 我们选取 2018 年 4 月 16 日意大利大选乱局， 5 月底意大利债务危机以及 8 月10 日美国对土耳其制裁升级作为三个时间点，衡量英镑、欧元兑美元汇率在三次动乱中的反应表现。自今年 3月 4 日意大利大选出现“悬浮会议”，持续到 4 月 16 日选举结果仍不明朗对欧元区造成一定的短期影响，欧元兑美元汇率持续走低。 5 月底意大利债务危机和政局阴云，产生的连带冲 击使英镑和欧元进一步下挫。 8 月 10 日，土美关系破裂，里拉大幅贬值，由于欧元区部分商业银行持有大量以美元计价的土耳其债务，加大了土耳其的违约风险，欧元兑美元汇率顺势再遭下跌，到目前为止欧元跌 2.6%至 1.13 点位。 同样，意大利、土耳其两国的政治、经济危机也波及英国，英镑在三次危机后都出现了连续贬值的情况，自 4 月以来，英镑兑美元持续走弱，到目前为止 英镑跌 1.55%至 1.27 点位。 相比英镑、欧元，由于日本其与美国的联盟关系，日元受欧洲三次波动影响较小，虽然日元汇率存在一定的贬值压力，但是就目前状况来看日元相对坚挺， 日元目前逆势涨 0.5%至 110.72 点位。 美元指数计算中，欧元占有 60%的高额比例，由于欧元兑美元汇率持续下跌，加之美国 7 月核心 CPI 同步再次上行，美国经济前景相对明朗，推动美元指数出现短期高企现象， 美元指数目前涨 1.3%至 96.7， 但同时也要注意美元指数存在一定下跌可能。 图 9：英镑兑美元汇率 图 10： 欧元兑美元汇率 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 12 图 11：美元对日元汇率 图 12：美元指数 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 4. 综述及展望 4.1. 土耳其的经济短期内难以自救 土耳其央行做出回应称，“将密切监控市场和价格，并向银行提供所需的全部流动性，采取一切必要措施维护金融稳定。” 土耳其央行表示，将释放高达 100 亿里拉、 60 亿美元和 30 亿美元等值黄金资产给金融系统，并将放宽抵押品规则，使银行可以借入的里拉金额增加两倍，以换取最高 200 亿欧元的外汇。同时如果必要，外 汇银行兑换里拉资产时可以借入的 500 亿美元外汇限额也可以改变。此外，土耳其央行宣布将各期限债券的里拉储备金率下调 250 个基点，部分期限债券的里拉存款准备金率下调 400 个基点。同时土耳其政府还对市场中煽动性言论加大打击力度，并阻止股票做空。这些举措虽暂时阻止并稍微回暖了里拉的下跌形势，但未解决土耳其过度依赖外债的经济结构问题，同时美国的制裁对土耳其出口的打击影响依然存在，土 -美关系并未缓和，这些举措属于治标不治本，里拉短期内的形势依然不看好。同时，土耳其央行强调愿意采取一切积极措施，海量放水可能引起土耳其恶性通货膨胀，使土耳其经济彻底瘫痪。短期来看，受投资者避险情绪影响，资金向避险资产转移。欧盟内西班牙、意大利等边缘国家的汇率、股市、债市将遭受投资者避险情绪的冲击。加上土耳其的经济预期并不乐观，欧盟自身也处于经济钝化，政治风雨不断的敏感时期，土耳其事件将加重欧盟经济钝化趋势。但德国等核心国家有望抗击冲击，逐渐复苏。 4.2. 土耳其危机外溢效果有限，理性看待欧元区经济下挫 土耳其本次经济危机根本原因在于内部经济结构、产业结构的缺陷，美国的制裁只是将这些缺点展现在市场面前，土耳其经济在长期会逐渐向危机前经济状态回暖，初期资 金的过度反应将有所矫正。同时，土 -美关系能否在未来走向缓和，土耳其出口经受冲击大小，欧盟、俄罗斯、 IMF 等能否对土耳其施以援助，土耳其政府信用能否坚挺度过这个时期而不触发系统性风险决定了土耳其经济回暖的过程快慢。我们认为，单一宽松的货币政策不是长久之计，土耳其的货币财政政策需对症下药。同时，土耳其经济危机受其经济体量限制，并且欧盟可以通过独立的政策将系统风险被处罚的可能降低，并适当针对移民问题给予土耳其援助。土耳其经济危机或不债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 12 会引致全球或大范围的信用违约和经济危机，欧元区遭受的连带打击将是短期现象。但在第三 轮强美元周期的大环境下，依靠负债扩张经济的新兴经济体依然将处于被动地位。 4.3. “反贸易保护”阵营集结，美国不会永远是胜者 从本次土耳其遭受美国经济制裁却坚定立场，咬紧外交原则不妥协的案例可以看出，美国针对政治问题打出“经济制裁牌”并不总能收到对方服软的好结果。美国自特朗普上任以来，对所有敌友的反复无常的外交态度，损人利己的外交政策使世界各国认清了美国的品性与路数，同时也正引起各国的不满与防备。本次涉事的土耳其 -伊朗 -俄罗斯阵营也是一种反抗美国贸易保护主义阵营的代表。世界正在有数股力量集结起来，在看清长远利益的 同时，对规则的制定者与利益的侵害者说不。美国的“世界领导者”形象日渐损毁，频频出场的“搅局者”让欧盟、亚太等地区的国家逐渐站在统一的立场上。这股反对力量的集结或许可以制衡美国的贸易保护势力，使贸易战浪潮最终走向平息。 4.4. 全球主要风险来自于强美元，而非弱里拉 我们判断在全球经济格局“混乱”，且美经济单边走强，欧日经济钝化凸显的大背景下，美元冲破 100 点位关口为大概率事件。回顾上世纪 80 年代以来主要发生的三轮新兴市场危机，也均与强美元的市场环境相关。三次新兴市场危机的过程中，危机国家也纷纷经历了本币兑美元剧烈下 挫，美元持续走强的打击。 表 1:三轮新兴市场危机的发展过程 拉美主权债危机 亚洲金融危机 资源型 EM 经济体危机 时间 1982.8-1989.5 1997.7-1999 2015.8-2016.12 发展 过程 70 年代低利率市场环境下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量外债，随着利率上升、资本流向逆转，墨西哥首先爆发债务危机，之后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债困难。到 1986 年底，拉美发展中国家债务总额飙升到 10350 亿美元，近 40 个发展中国家要求重新安排债务。 由于 新马泰 日韩等国都为 外向型经济 国家，相互依赖性和对外依存性大。在国际炒家操作下， 1997 年 7月泰国被迫放弃固定汇率制，泰铢急剧贬值。 之后马来西亚、韩国、印尼、日本等国相继发生股债汇严重危机，韩元、马来西亚林吉特、泰铢等亚洲新兴市场货币最大贬值幅度分别达到： 152.6%、 86.1%及 122.7%。 2014 年下半年，由于 OPEC 大幅增加了原油供给，导致原油库存大幅积累、油价大跌。由于委内瑞拉和俄罗斯是原油经济国，油价对两国造成了极大的经济冲击，巴西和南非等资源型国家也受此影响，经济下行。 数据来源：东北证券， Wind 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 12 图 13： 亚洲金融危机时期泰铢、韩元、印度卢比货币值变化情况 图 14： 资源型 EM 经济体危机时期俄罗斯卢比、 南非兰特货币值变化情况 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 我们认为，三轮新兴市场危机具有两大特征： （ a）部分新兴经济体“债务美元化，资产本币化”特征未变； 从三次危机的新兴经济体的经济结构来看，均是以出口导向型经济为主，负债严重，大部分新兴经济体在危机发生前币值膨胀问题严重，本币资产价值虚高，而其债务结构中以美元计价的债务占比较大。当本币相对美元大幅 贬值后，偿债压力巨大，主权信用危机风险也相应增大。同时，关联债权国也会受到债务国信用违约风险的冲击，引发债权国的资产贬值危机，债务危机也由此传播开来。此外，对于出口导向型国家，当本币贬值导致外资流入速度减缓时，将直接导致经济增速下滑，经济进入滞涨期。 （ b）美元走强，伴随大宗商品走弱； 三轮新兴市场危机爆发期间，美元指数走强是共同特征，与此同时，美元升值带来的大宗商品走弱压力均使新兴市场承受贬值或资金外逃的损失，从偿债压力增大和经济增长滞缓两方面形成对国内市场经济的打压。可以看出，无论是以往的三大新兴市场 危机还是这次的土耳其危机，均是在美元强势的背景下，使得新兴市场国家货币难以承受贬值压力，资金外逃，负债沉重，从而引发经济衰退的现象。 亚洲金融危机时期 （ 1997.7-1999） 资源型 EM 经济体危机时期 （ 2015.8-2016.12） 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 12 图 15：美元指数走势图 图 16：美元指数（元） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 4.5. 另一大风险来自于联储将坐视美债收益率曲线渐次趋平、甚至倒挂 目前来看，会使局势进一步恶化的另一风险是美联储的“坐视不管”，参考（“灰犀牛”系列专题之美债篇：鲍 威尔之谜”？！美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平？）。美元将继续走强，保持美元于年中反转冲高的势头。而冲击则将持续，下挫土耳其里拉、英镑、欧元等将经过漫长而艰难的恢复期。强美元压低美债收益率，由此避险资金将更多地转向美债，美国债券长端上升动能不足将支撑长久期美债需求侧持续涌入市场，进一步同强美元形成“共振”现象。 8 月 10 日美升级对土耳其制裁力度