可转债行业巡礼（二）：5G渐进，关注通信转债投资机会.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 08 月 30 日 固定收益专题 5G 渐进 ， 关注通信转债投资机会 可 转债行业巡礼（二） 本篇报告我们对存量通信行业转债进行全面梳理，存量通信行业转债共 8只，由 7 家公司发行，其中纵横转债评级仅为 A+、盛路转债规模仅剩 5300万元，在此不予分析。特发转债与特发转 2 均由特发信息发行，特发转债规模仅余 5900 万元，特发转 2 尚未上市，因此我们仅关注特发转 2。 综合正股基本面与转债信息，配置型品种推荐：烽火转债、中天转债、亨通转债；交易性品种推荐特发转 2。 烽火 转债 ： 从正股视角看， 5G 建设初期公司通信设备业务放量， 5G 后周期公司光缆业务有望接力， 公司 业绩偏向平稳， wind 一致预期烽火通信 2020/2021 年营业收入分别为 276.1/320.8 亿元，同比增长 11.9/16.2%， 归母 净利润分别为 10.6/13.3 亿元，同比增长 8.4/25.2%。从转债视角看，烽火转债价格处于上市以来低位，转债价格对正股弹性较好，考虑到 烽火通信基本面平稳向好，转债评级较高、规模大，是不错的配置型品种，适合作为底仓持有。 亨通转债： 从正股视角看， 5G 建设推动行业需求提升，亨通光电作为国内光缆 主要 生产厂商之一，行业内部竞争力强，光缆业务有望回暖，而公司电缆和海洋业务将带来平稳增量，基本面呈改善趋势。从转债视角看，亨通转债绝对价格不高，属于风险 收益 较为均衡的平衡型品种，此类品种充分享受转债价格相对正股的非对称性，基本面没有明显瑕疵即可参 与，考虑到 亨通光电基本面向好，转债评级较高，配置价值较高，但亨通转债流动性较差，因此更适合作为长期持有的底仓品种而非交易性品种。 中天转债： 中天科技正股逻辑明确，第一， 5G 建设推动的流量增长 将 带动光纤光缆需求爆发；第二，海上风电长期市场空间广阔，“抢装潮“下海洋业务有望快速增长；第三，特高压建设提速，公司电缆业务有望企稳。从转债视角看，中天转债为平衡型转债，最能体现转债“进可攻、退可守”特征，当前性价比高。综上所述， 我们维持前期对中天转债的判断，继续推荐。 特发转 2： 特发信息 基本面改善 逻辑明确，凭借股东背景公司拿业务能力强，配置价值高。转债方面，较早发行的特发转债属于游资偏好的炒作品种，特发转2 规模不大，上市后也有被炒作的可能性，但公司本身质地较好， 上市后若定价合理则可放心买入，若遭遇炒作则可以持续关注等待时机。 风险提示 ： 5G 建设进度不及预期，光纤光缆行业竞争加剧。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： songjiajigszq 研究助理 李顺帆 邮箱： lishunfangszq 相关研究 1、固定收益点评：央财配合依然是当前债市的核心矛盾 2020-08-26 2、固定收益专题：以三条择券思路全览江西城投 债观天下系列报告之八 2020-08-25 3、固定收益专题：债市机构配置行为分析 保险篇 2020-08-23 4、固定收益定期：资金面紧平衡的持续性 2020-08-23 5、固定收益点评：专注新能源发电，建议积极申购 嘉泽转债投资价值分析 2020-08-21 2020 年 08 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 个券梳理 . 4 烽火通信 . 4 需求向好，光通信龙头再启航 . 4 烽火转债：稳健之选 . 7 亨通光电 . 8 主业静待回暖，副业前景可期 . 8 亨通转债：平衡型品种 ，等待修复 .10 永鼎股份 .11 多元发展等风来 .11 永鼎转债：近期活跃度较高，建议谨慎参与 .13 特发信息 .14 受益 5G，蓄势待发 .14 特发转 2：即将上市，建议持续关注 .16 中天科技 .16 中天转债：底仓之选，积极参与 .16 风险提示 .17 图表目录 图表 1：通信行业转债概况（截至 8 月 27 日收盘） . 4 图表 2：烽火通信主要产品 . 5 图表 3：烽火通信营业收入与同比增速 . 5 图表 4：烽火通信归母净利润与同比增速 . 5 图表 5：运营商资本开支 . 6 图表 6：烽火通信通信系统业务情况 . 6 图表 7：国内光纤供需情况（芯公里） . 6 图表 8：光纤近年价格（元 /芯公里） . 6 图表 9：在新应用尚未爆发情况下，韩国 KT 5G 人均流量实现 3 倍增长（ GB） . 7 图表 10：烽火转债条款概况 . 7 图表 11：烽火通信上市以来表现 . 8 图表 12：亨通光电主要产品 . 8 图表 13：亨通光电营业收入与增速 . 9 图表 14：亨通光电归母净利润与增速 . 9 图表 15：光纤光缆生产利润分布 . 9 图表 16：亨通光电光缆产能利用率 . 9 图表 17：亨通光电历年电缆产量 .10 图表 18：亨通光电电缆业务营收与毛利率 .10 图表 19：亨通转债条款概况 .10 图表 20：亨通转债上市以来表现 .11 图表 21：永鼎股份四大业务板块 .11 图表 22：永鼎股份营业收入与归母净利润 .12 图表 23：永鼎股份毛利率与净利率 .12 图表 24：近 5 年通信科技业务情况 .12 2020 年 08 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：永鼎股份光缆产能利用率 与销售单价 .12 图表 26：近 5 年汽车线束业务情况 .13 图表 27：汽车线束产能与产量 .13 图表 28：近 5 年海外工程业务营收情况 .13 图表 29：近 5 年海外工程业务订单情况 .13 图表 30：永鼎转债条款概况 .14 图表 31：永鼎转债上市以来表现 .14 图表 32：特发信息历年来营收结构 .15 图表 33：特发信息各项业务毛利率 .15 图表 34：我国互联网宽带接口数量 .15 图表 35：特发信息营业收入与同比 增长 .16 图表 36：特发信息归母净利润与同比增长 .16 图表 37：特发转 2 条款概况 .16 图表 38：中天转债条款概况 .17 图表 39：中天转债上市以来表现 .17 2020 年 08 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 考虑到转债市场存量标的较股票更少，可选择的空间小，转债投资覆盖范围需要更加全面， 我们开启“ 可 转债行业巡礼”系列报告，旨在帮助投资者快速了解存量转债基本面并提示投资机会。寻找不确定性中的确定性 食品饮料转债怎么买？ 是 系列报告的第一篇，本篇报告我们对存量通信行业转债进行全面梳理。 存量通信行业转债共 8 只，由 7 家公司发行，其中纵横转债评级仅为 A+、盛路转债规模仅剩 5300 万元，在此不予分析 。特发转债与特发转 2 均由特发信息发行，特发转债规模仅余 5900 万元，特发转 2 尚未上市，因此 我们仅关注特发转 2。 综合正股基本面与转债 情况 ，配置型品种推荐：烽火转债、中天转债、亨通转债；交易性品种推荐特发转2。 图表 1： 通信行业 转债概况 （截至 8 月 27 日收盘） 转债代码 转债简称 转股价值（元） 转股溢价率（ %） 纯债溢价率（ %） 收盘价（元） 是否进入转股期 债项评级 债券余额(亿元） 110051.SH 中天转债 105.85 13.37 25.94 120.00 是 AA+ 39.64 110056.SH 亨通转债 105.46 11.35 22.67 117.43 是 AA+ 17.10 110058.SH 永鼎转债 121.03 -0.27 28.37 120.71 是 AA 8.73 110062.SH 烽火转债 101.95 18.18 32.60 120.48 是 AAA 30.88 113573.SH 纵横转债 80.17 31.62 36.37 105.52 否 A+ 2.70 127008.SZ 特发转债 212.64 51.20 228.39 321.50 是 AA 0.59 128041.SZ 盛路转债 110.66 129.55 160.85 254.01 是 AA 0.53 127021.SZ 特发转 2 95.54 - - - 否 AA 5.50 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 个券梳理 烽火通信 需求向好，光通信龙头再启航 国内知名的信息通信网络产品与解决方案提供商。 烽火通信成立于 1999 年，是国内著名的信息通信网络产品与解决方案提供商， 2000 年开始承担国家 “ 863” 计划重大项目的研发任务， 2001 年 7 月在 上交所 上市 ， 目前 通信系统、光纤光缆及电缆和数据网络产品是公司的三大业务板块 。 2019 年公司通信系统、光纤光缆及电缆和数据网络产品分别实现营业收入 155.3 亿元、 55.0 亿元和 32.6 亿元，占比分别为 63.0%、 22.3%和 13.2%。 2020 年 08 月 30 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：烽火通信主要产品 资料来源： Wind，国盛证券研究所 4G 退坡， 5G 未至，子公司烽火星空撑起 19 年业绩 。 2014 年以来，受益 于 4G 通信网络建设，公司营业收入持续增长，但伴随 4G 建设步入尾声， 2016 年 -2018 年 公司营收 、归母净利润 增速逐步下滑。 2019 年，公司实现营业收入 246.6 亿元，同比增长 1.8%，实现 归母净利润 9.8 亿元，同比 增长 16.0%，子公司烽火星空负责公司数据网络产品业务， 2019 年， 烽火星空全年实现净利润 4.8 亿元，同比增长 59%，利润 占比达 49%。 图表 3： 烽火通信营业收入与同比增速 图表 4： 烽火通信 归母 净利润与同比增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 运营商资本开支增速提升，主业有望回暖。 2016-2018 年随着 4G 建设逐步完成，三大运营商资本开支持续下滑， 2019 年 6 月 工信部向三大运营商发放 5G 牌照，运营商资本开支开始回升， 2020 年三大运营商年度资本开支预算为 3348 亿元，同比增长 11.5%，其中 5G 资本开支预算合计 1803 亿元，同比增长 337.62%。 2020 年以来，公司屡次中标设备商采购计划，综合来看，公司中标份额约 20%-25%， 5G 时代公司凭借自身技术优势，在行业需求扩张周期 通信业务 将迎来高速发展。 通信系统 ： 各类光通信传输及接入设备，适用于各级网络的智能交换光通信传输设备（ OTN）、大容量波分复用设备（ DWDM）、分组光传输设备（ POTN）、以太网无源光通信接入设备（ PON）及数字用户接入设备等 光纤光缆 ： 各种单模、多模光纤及特种光纤，各类型室外用直埋、水下、架空光缆及室内用光缆 数据网络产品： 信息安全产品，以及应用于各级别网络的路由器、交换机等硬件设备 2020 年 08 月 30 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 运营商资本开支 图表 6： 烽火通信通信系统业务情况 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 光纤光缆 供需格局逆转， 公司光缆业务量价齐跌 。 2015-2017 年，在 4G、 FTTH 的高速发展推动下光缆行业量价齐升，但 2019 年我国 4G、 FTTH 覆盖基本完成，前期新建产能逐步投产，光缆供需格局发生逆转，当年运营商集采均价由 60 多元腰斩至 30 多 元 ，2019 年公司光缆业务营业收入同比下滑 22.2%， 销量较 2018 年下行 13.8%至 3117 万芯公里， 毛利率较 2018 年下行 0.4 个百分点至 17.2%。 图表 7： 国内光纤供需情况（芯公里） 图表 8： 光纤近年价格（元 /芯公里） 资料来源 ：运营商公告， 国盛证券研究所 （数据由国盛通信团队整理） 资料来源：运营商公告，国盛证券研究所（数据由国盛通信团队整理） 光纤光缆为 5G 后周期产品， 通信设备建设退坡后公司业绩亦有支撑 。 参考国盛通信专题报告光纤光缆：下一个增长起点在哪里？，光纤光缆 并非“ 5G 早周期产品 ” ，而是“ 5G 后周期产品”，需求将伴随 数据流量 的 大幅度增长 而提升 。 以韩国为例 在 5G 推出半年的时间点，实现了流量近 3 倍增长（ DOU 从约 8G 到 25G），我们预计在 5G 时代随着高宽带应用的逐步落地，流量的爆发将会是数十倍的量级。时点 上看 ，国 内 5G 建设刚刚起步，近两年 将以主设备及上游产业链为主。而 5G 无线接入初步建成后，对下一代 FTTH、跨洋海缆等需求有望进一步释放，光纤光缆作为基础产品， 需求将再度 上行。 2020 年 08 月 30 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：在新应用尚未爆发情况下，韩国 KT 5G 人均流量实现 3 倍增长（ GB） 资料来源： KT，国盛证券研究所 （数据由国盛通信团队整理） 烽火转债： 稳健之选 下修条款稍显严格 ，。 烽火 转债下修 条款触发条件为“ 15/30， 80%”，赎回条款触发条件为“ 15/30， 130%”， 回售条款为“ 30， 70%”， 下修条款稍显严格，其他 条款中规中矩。转债余额为 30.88 亿元，评级为 AAA，规模大、评级高，符合配置型品种基本特征。 图表 10： 烽火 转债条款概况 发行日期 2019/12/2 发行规模 30.88 亿元 到期日期 2025/12/2 当前转股价 25.65 元 期限 6 年 转股起始日 2020/6/8 主体评级 AAA 债项评级 AAA 下修条款 15/30， 80% 赎回条款 15/30， 130% 回售条款 30， 70% 补偿利率 6% 票面利率 0.2%、 0.5%、 1.0%、 1.5%、 1.8%、 2.0% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 稳健之选，底仓品种 。 截至 8 月 27 日， 烽火 转债收盘价为 120.5 元，转股价值为 101.9元，转股溢价率为 18.2%。 从正股视角看， 5G 建设 初期公司通信设备业务放量， 5G 后周期公司光缆业务有望接力，长期来看业绩偏向平稳， wind 一致预期烽火通信2020/2021 年营业收入分别为 276.1/320.8 亿元，同比增长 11.9/16.2%， 归母 净利润分别为 10.6/13.3 亿元，同比增长 8.4/25.2%。 从转债视角看， 烽火 转债 价格处于上市以来低位，转债价格对正股弹性较好， 考虑到 烽火通信基本面平稳向好 ，转债评级较高 、规模大，是不错的配置型品种，适合作为底仓持有。 3.9 4.1 4.3 4.8 5.2 5.5 5.6 6.3 6.6 6.66.6 7.3 7.7 8.2 8 8.814.6 14.915.5 15.5 15.616 17.217.6 18.3 18 17.9 18.919.8 20.520.722.422.526.20510152025303Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19LTE流量 LTE不限量套餐 5G流量 5G不限量套餐2020 年 08 月 30 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 烽火通信 上市以来表现 资料来源： Wind，国盛证券研究所 亨通光电 主业静待回暖，副业前景可期 光网、电网双轮驱动。 亨通光电前身为吴江市光电通信线缆总厂， 2003 年在上交所上市，经过 20 多年的发展，公司已经成长为全球领先的综合线缆厂商。 公司 聚焦 通信网络 与 能源互联两大业务领域， 其中通信网络业务 包括光棒 -光纤 -光缆 -光器件的研发与生产及通信工程设计、施工、总承包，并积极拓展网络安全、网络优化运维、大数据分析服务、智慧社区等 领域； 能源互联业务 着力 打造全球能源互联系统解决方案服务商，在电网、能源工程、海洋风电、储能、新能源充电等领域 拥有 多项解决方案与系统集成能力 。 图表 12：亨通光电主要产品 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 光通信行业阵痛期，公司 2019 年业绩下滑。 2012-2018 年公司业绩稳步增长，营业收入年化增长率 27.7%，归母净利润年化增长率 39.4%。 2019 年随着我国 4G、 FTTH 覆盖基本完成，光缆需求下滑， 光纤 集采 光纤价格由 2018 年的 60 多元腰斩至 30 多元 ，行业进入阵痛期。 2019 年公司光通信业务实现营业收入 67.5 亿元，同比下滑 29.7%，实现毛利 17.3 亿元，同比下滑 54.3%。 受 光通信业务不景气和公司主动控制商业贸易规模 影响 ，公司 2019 年实现营业收入 317.6 亿元，同比下滑 6.2%，实现归母净利润 13.6光网络与系统集成： 光棒 -光纤 -光缆 -光器件及通信工程设计、施工、总承包 智能电网传输与系统集成： 各类电力电缆及电力工程设计、施工、总承包，产品涵盖 陆缆 、 海缆、中低压 、 超高压、电力 、 光电复合缆产品等门类 海洋电力通信与系统集成： 海底电缆、海底光缆及各种配件 工业智能控制： 以工业特种线产品为主，包括数据电缆、铁路电缆、汽车用电缆、软电缆等 2020 年 08 月 30 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 亿元，同比下滑 46.2%。 图表 13： 亨通光电营业收入与增速 图表 14： 亨通光电归母净利润与增速 资料来源 ： wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 具备核心原材料供应能力 ， 静待 5G 需求释放。 光纤预制棒的制备和拉丝是光纤制造最重要的工序 ， 从光纤预制棒到光纤、光缆生产的利润分布 大约 为 7:2:1。光纤预制棒 作为光缆的核心原材料决定了厂商在行业内的地位和竞争力 ，亨通光电掌握光棒制造技术，自 给率高，目前产能 800 吨 /年的新一代光纤预制棒扩能改造项目已经投产 ，公司作为国内光缆主要生产厂商之一，行业内竞争优势明显，在 5G 需求逐步落地后公司光通信业务有望回暖。 图表 15： 光纤光缆生产利润分布 图表 16： 亨通光电光缆产能利用率 资料来源 ： 公司公告 ， 国盛证券研究所 资料来源： 可转债募集说明书，信评报告， 国盛证券研究所 特高压建设持续推进，电缆业务将平稳增长。 一方面 ，特高压建设持续推进， 7 月 21 日国家电网宣布将年度投资计划由 4186 亿元调增至 4600 亿元，增长 9.9%，预计带动社会投资超 9000 亿元，整体规模达 1.4 万亿元，特高压作为电网投资的重要组成部分，直接投资额度有望突破 2000 亿元。 另一方面， 公司持续优化电缆产品结构，近年来高压及超高压电缆产量占比持续提升，且 高压及超高压电缆 单价远高于中低压产品，特高压占比持续提升有望带