可转债行业巡礼（三）：掘金低价有色金属转债.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 09 月 14 日 固定收益专题 掘金 低价有色金属转债 可 转债行业巡礼（ 三 ） 经济复苏延续背景下有色金属行业景气度有望回暖， 且 股票估值处于低位， 配置价值凸显 。 因此 本 篇 报告对低价有色金属转债进行梳理，挖掘其中的投资机会。具体来看， 铜产业链建议关注楚江转债、海亮转债， 铝产业链建议关注明泰转债，铅锌产业链建议关注中金转债 ，新能源金属推荐盛屯转债、赣锋转 2。 楚江 转债 ： 转债溢价率偏高，但正股上涨催化因素足，值得关注。 截至 9 月 11 日，楚江转债收盘价为 120.59 元，转股溢价率为 18.3%。 楚江转债转股溢价率略高于相似平价转债 ， 但正股不乏上涨催化剂，正股弹性高，考虑到较大的规模（ 18.3 亿元）和上市以来较好的流动性，当前市场环境下建议可以作为高价转债的替代品种， 是攻守兼备的优质之选 。 海亮 转债： 转债进入底部区间，可作为配置型品种参与。 截至 9 月 11 日，海亮转债收盘价为 106.54 元，转股溢价率为 26.8%。目前海亮转债转股溢价率偏高，转债对正股弹性较差，但另一方面，海亮转债下修条款触发进度已经达到 100%，下修条款的存在让转债难以大幅下行，考虑到海亮转债规模为 31.5 亿元， 可以作为配置型品种参与，如果顺利下修转股价还能够赚取条款博弈的钱，建议作为配置型品种参与。 明泰 转债： 转债性价比尚在，把握左侧布局机会。 截至 9 月 11 日，明泰转债收盘价为 110.63 元，转股溢价率为 19.4%，平价为 92.7 元。目前明泰转债平价不高，转债对正股弹性一般，但转债绝对价格也不高，正股基本 面有支撑的情况下配置风险小。 考虑到 明泰转债日均成交额在 1000 万元左右，余额为 18.4 亿元，当前适合左侧布局，建议积极配置。 中金转债 ： 转债建议持续关注，可逢低布局。 截至 9 月 11 日，中金转债收盘价为 111.8元，转股溢价率为 20.5%。中金转债正股基本面尚可，丰富的矿产类型和全产业链布局有利于公司抵御铅锌价格下行风险，考虑到中金转债规模达38 亿元，建议可以作为配置型品种持续关注，逢低布局。 赣锋转 2： 转债定位偏高，赣锋转 2 可作为交易性品种关注。 截至 9 月 11 日，赣锋转 2 收盘价为 115.4 元，转股溢价率为 49.6%。估值显著高于市场平均水平，但回顾历史表现， 2019 年 12 月 23 日，赣锋转债平价为 76.4 元，转股溢价率为 51.0%，与当前情况十分接近，在随后的两个月里，伴随正股上涨赣锋转债最高价也达到 161 元 ， 因此绝对价格不高的赣锋转 2 依旧 可以作为交易性品种 关注。 盛屯转债 ： 转债定价存在预期差，建议逢低布局。 截至 9 月 11 日，盛屯转债收盘价为 124.5 元，转股溢价率为 3.5%。一方面，随着钴镍产能不断落地，公司基本面有望持续改善；另一方面，目前盛屯转债并非钴 行业一线标的，也并未完全享受新能源企业估值，随着市场认知的不断提升，公司有望迎来业绩估值双升。我们认为市场对盛屯转债过于谨慎，建议逢低布局。 风险提示 ： 宏观经济复苏不及预期，基建投资不及预期，股市下行超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 李顺帆 邮箱： lishunfangszq 相关研究 1、固定收益点评：下周债市的几个风险点 2020-09-13 2、固定收益点评：强劲社融持续性如何 2020-09-12 3、固定收益点评：通胀无近忧和远虑，对债市影响不大 2020-09-10 4、固定收益点评：富力地产：风险边缘的舞者？2020-09-08 5、固定收益专题：传统旺季来临，水泥债如何投资？2020-09-08 2020 年 09 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 行业景气度回升，低价有色金属转债值得关注 . 4 铜铝以加工企业为主，需求驱动行业景气度回升 . 7 铜子行业 . 7 个券分析 . 11 楚江新材：铜加工主业坚实，新材料成长可期 . 11 海亮股份 :疫情冲击上半年业绩，建议持续关注海外疫情发展 . 12 铝子行业 . 12 个券分析 . 15 明泰铝业：重视研发，产品结构顺应趋势 . 15 鼎胜新材：主业明确，新能源电 池泊带来增量 . 15 国内铅锌企业以上游采选为主，产品价格决定未来业绩 . 16 个券分析 . 19 中金岭南：全产业链布局，募投项目促增长 . 19 国城矿业：主业承压，募投项目向下游延伸。 . 19 新能源、 5G 双轮驱动，锂 钴需求旺盛 . 20 赣锋锂业：锂电龙头，转债定位偏高 . 20 盛屯矿业：钴有望放量，转债值得关注 . 21 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：有色金属价格与宏观经济密切相关 . 4 图表 2：工业增加值与房地产投资增速持续回升 . 4 图表 3： PMI 连续 6 个 月高于荣枯线 . 4 图表 4：有色金属固定资产投资增速处于低位 . 5 图表 5：有色金属行业 ROE 触底 . 5 图表 6： 有色金属行业景气指数触底回升 . 5 图表 7：有色金属（申万）行业指数走势与成交额 . 6 图表 8： 有色金属（申万）行业指数市净率 . 6 图表 9：有色金属转债转股溢价 率与平价时序图 . 6 图表 10：有色金属转债纯债溢价率时序图 . 6 图表 11：有色金属行业转债概况（截至 9 月 11 日收盘） . 7 图表 12：铜产业链结构图 . 7 图表 13： 2019 年全球铜矿储量分布 . 8 图表 14： 历年来我国与全球铜消 费量 . 8 图表 15：我国历年铜矿进口量、产量与自给率 . 8 图表 16：我国与全球历年铜材产量 . 8 图表 17：全球铜矿产量与同比增速 . 9 图表 18：全球精炼铜产量与结构 . 9 图表 19：全球精炼铜产能与产能利用率 . 9 图表 20：我国铜材产量与累计同比 . 10 图表 21：上期所阴极铜（活跃）收盘价与库存 . 10 图表 22： 2018 年我国铜材下游应用领域分布 . 10 2020 年 09 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：我国电力固定资产投资、电力电缆产量与变压器产量累计同比 . 10 图表 24：我国空调产量与累计同比 . 11 图表 25：我国汽车产量与销量累计同比 . 11 图表 26：我国商品房销售面积与房地产固定资产投资累计同比 . 11 图表 27：交通运输业固定资产投资累计同比 . 11 图表 28：铝产业链结构图 . 13 图表 29： 2019 年全球绿铝土矿储量分布 . 13 图表 30： 2019 年全球绿铝土矿产量分布 . 13 图表 31：我国历年铝土矿进口量、产量与自给率 . 14 图表 32：历年来我国与全球铝消费量 . 14 图表 33：历年来我国与全球精炼铝产量 . 14 图表 34： 2018 年我国铝材下游应用领域分布 . 14 图表 35：铝价与铝材产量累计同比 . 15 图表 36：铝主要下游应用领域情况 . 15 图表 37：铅产业链结构图 . 16 图表 38： 2019 年全球铅矿储量分布 . 17 图表 39：我国历年铅产量结构 . 17 图表 40：我国精炼铅消费结构 . 17 图表 41：我国铅酸蓄电池产量 . 17 图表 42：锌产业链结构图 . 18 图表 43： 2019 年全球锌矿储量分布 . 18 图表 44：全球锌矿产量与同比 增速 . 18 图表 45：我国精炼锌消费结构 . 19 图表 46：我国镀锌板出口量与累计同比 . 19 图表 47：我国新能源汽车产量与累计同比 . 20 图表 48：我国 5G 手机出货量 . 20 2020 年 09 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一方面，近期股票市场波动加剧，部分高价转债也出现大幅回调，我们在近期多次提出需要 适当降低高价券仓位，更多的在平衡型转债中找机会。另一方面，有色金属行业转债数量多，绝对价格普遍不高。本篇报告对低价有色金属转债进行梳理，挖掘其中的投资机会。 存量的低价有色金属转债均属于基本金属产业链，主要包括铜、铝和铅锌。个券方面，铜产业链建议关注楚江转债、海亮转债，铝产业链建议关注明泰转债，铅锌产业链建议关注中金转债。 行业景气度回升，低价有色金属转债值得关注 有色金属 行业顺周期属性强 。 有色金属是经济 建设 过程中重要的基础原材料 ，产品广泛应用于房地产、机械、电力等领域 ，整体上看有色金属下游应用领域需求与宏观经济关联度高，因而有色金属行业景气度对宏观经济波动十分敏感，顺周期特征明显。 图表 1： 有色金属价格与宏观经济密切相关 资料来源： Wind，国盛证券研究所 国内经济复苏延续，行业 需求 有望提升 。 2020 年新冠疫情对我国乃至全球经济形成巨大冲击，但我国疫情在 3 月份便得到了有效控制，经济开始逐步复苏。 2020 年 2 季度我国实际 GDP 同比增速为 3.2%，较一季度提升 10 个百分点 ，更高频的工业增加值、固定资产投资和社融增速也持续回升， PMI 连续 6 个月高于荣枯线 ，经济复苏进程尚在延续，有色金属行业需求有望回暖。 图表 2： 工业增加值与房地产投资增速持续回升 图表 3： PMI 连续 6 个月高 于 荣枯线 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 2020 年 09 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 有色金属固定资产投资 仍处于低位， 未来 新增供给有限 。 在经历了 2016-2018 年供给侧改革之后，近两年有色金属行业固定资产投资保持平稳， 2020 年 7 月有色金属采选和有色金属冶炼、加工行业固定资产 投资完成额 累计同比分别为 -9.3%和 -6.5%，行业固定资产投资增速依旧处于低位，未来行业新增产能有限，供给对产品价格影响有限。 图表 4：有色金属固定资产投资增速处于低位 资料来源： Wind，国盛证券研究所 盈利能力触底，未来景气度有望回升。 2018 年二季度以来，我国经济增速逐步下行，有色金属行业需求下滑，行业整体 ROE_TTM 由 2018 年 Q2 的 7.29%下行至 2020 年 Q2的 0.86%，行业盈利能力已经接近历史最低水平。 2020 年 6 月，中国有色金属工业协会发布的行业景气综合 /先行指数分别为 17.9/61.4，较 5 月环比上行 1.2/0.9， 未来伴随经济复苏有色金属下游需求 提升 ，行业景气度有望 持续 回暖 图表 5： 有色金属行业 ROE 触底 图表 6： 有色金属行业景气指数触底回升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 股票估值处于历史低位， 配置价值凸显 。 截至 9 月 11 日收盘，申万有色金属指数收盘价为 3388.3，市净率为 2.34 倍， 市净率处于 2010 年以来 20%分位数，行业估值位于历史低位，景气度回升背景下配置价值凸显。 2020 年 09 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 有色金属（申万）行业指数走势与成交额 图表 8： 有色金属（申万）行业指数市净率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 转债价格普遍不高 、 估值 处于 合理 区间 ， 把握左侧布局机会。 目前有色金属转债共 16只，除少量低评级、低余额转债价格较高外，主流品种价格均不超过 130 元。估值方面，截至 9 月 11 日收盘，有色金属转债平均转股溢价率为 17.7%，平均平价为 104.6 元 ，与平价相近的 2019 年底相比，当前有色金属转债估值稍高但仍处在合理区间 。综上所述，有色金属行业景气度拐点将至，行业估值处于低位，而转债目前绝对价格不高、估值合理，值得关注。我们对存量有色金属转债进行梳理，重点关注评级高于 AA、余额高于 5亿元的品种 。 图表 9： 有色金属转债转股溢价率与平价时序图 图表 10： 有色金属转债 纯债溢价率 时序图 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 2020 年 09 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 有色金属行业转债概况 （截至 9 月 11 日收盘） 转债简称 转股价值（元） 转股溢价率（ %） 纯债溢价率（ %） 收盘价（元） 是否进入转股期 债项评级 余额 (亿元） 细分行业 中矿转债 100.32 17.92 38.58 118.3 否 AA- 8 地质服务 三祥转债 135.94 -3.49 85.21 131.2 否 A+ 2.05 锆 盛屯转债 120.29 3.54 38.5 124.54 是 AA 23.86 钴镍 寒锐转债 121.97 6.96 53.18 130.46 是 AA- 4.03 钴镍 赣锋转债 112.36 16.85 36.9 131.3 是 AA 9.17 锂 明泰转债 92.68 19.37 17.45 110.63 是 AA 18.39 铝材加工 鼎胜转债 90.65 23.94 19.48 112.35 是 AA 11.98 铝材加工 华锋转债 102.13 9.64 42.55 111.98 是 A+ 3.52 铝材加工 中金转债 92.78 20.5 26.01 111.8 否 AA+ 38 铅锌采选 国城转债 104.65 6.54 26.59 111.5 否 AA 8.5 铅锌采选 华钰转债 113.47 5.82 42.12 120.07 是 AA 3.25 铅锌采选 石英转债 141.99 1 60.28 143.41 是 AA- 1.31 石英 海亮转债 84.02 26.81 16.93 106.54 是 AA 31.5 铜材加工 楚江转债 101.95 18.29 35.84 120.59 否 AA 18.3 铜材加工 翔鹭转债 72.04 44.63 24.74 104.2 是 AA- 3.02 钨 金力转债 90.9 27.3 32.23 115.71 是 AA- 4.35 稀土 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 铜铝以加工企业为主，需求驱动 行业 景气度回升 铜子行业 铜产业链 大体上包括采选、冶炼、加工和下游消费 4 个环节。 采选指上游企业对原矿进行开采和筛选，得到含铜量较高的铜精矿 ；冶炼包括粗炼和精炼两个环节，产品为阴极铜；加工阶段 企业 通过不同的加工工艺 ， 将 阴极铜 加工成各种形状的铜材产品， 如 铜棒、铜管、铜板带、铜箔等 ； 最终，铜材被广泛应用于电力、家电、交运等下游消费领域。 图表 12： 铜产业链结构 图 资料来源 ： 国盛证券研究所 铜矿石 铜精矿 阳极铜 阴极铜 废铜 铜材加工 线材 管材 其他 电力 家电 其他 交运 建筑 上 游 采选 中游冶炼与加工 下游消费 2020 年 09 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 我国铜矿 资源 少但需求量大。 根据美国地质调查局数据全球铜矿资源分布集中度较高，储量前 5 的国家合计占比达到 56.1%。一方面， 2019 年全球铜资源总储量 8.71 万吨，我国储量为 2600 万吨，排名全球第 8， 仅占全球总储量的 3%。 另一方面，我国作为快速崛起的发展中国家铜消费 量 和占全球总消费比例持续提升， 2019 年我国精炼铜消费量为 1280 万吨，占全球总消费比例为 53.6%，连续 4 年占比超过 50%。 图表 13： 2019 年 全球铜矿 储量 分布 图表 14： 历年来我国与全球 铜 消费量 资料来源： USGS， 国盛证券研究所 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 铜矿自给率较低，国内企业以中游冶炼、加工为主。 我国 铜矿储量与消费 量 缺口较大，对进口铜矿依赖度较高， 2018 年我国进口铜矿 1970 万吨，产量为 159 万吨，自给率仅为 7.47%。 2019 年我国精炼铜产量为 978.4 万吨，占全球总产量比例为 41.4%， 铜矿匮乏和需求旺盛也导致了我国铜产业链企业以中游冶炼、加工为主 。 图表 15： 我国历年铜矿 进口量、产量与自给率 图表 16： 我国 与 全球历年铜材产 量 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 供给 趋于平稳，铜价主要由需求驱动。 第一 ， 2017 年以来 全球铜矿产量进入平稳期，随着铜矿从发现到开发的周期变长，资源转化率走低，未