A股上市公司2020年中报总结：全A非金融盈利“V型”回暖，行业聚焦双主线.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 09 月 01 日 策略研究 全 A 非金融盈利“ V 型”回暖 ，行业聚焦双主线 A 股上市公司 2020 年中报 总结 策略 动态 二季度经济基本面“ V 型”修复，上市公司收入、盈利和盈利能力也呈现了较快的回暖， 全 A 非金融非石油石化的盈利增速基本符合我们“自上而下”对全 A 盈利的预测 。 2020H1 全 A/全 A 非金融 /A 股非金融石油石化 分别 同比下滑 18.2%/ 25.1%/ 15.2%；单 2020Q2 同比分别变动 -13.1%/ -2.38%/+7.13%。 二季度的复苏体现出明显的小公司占优的特征，大市值公司继续稳健增长。从板块来看，主板盈利增速改善不明显，中小创增长快于主板 ， 2020H1主板、主板非 金融、 中小板、创业板盈利分别同比变动 -21.5%、 -33.6%、+7.1%、 +12.75%；而 创业板单二季度增速超过 40%，中小板单季度增长也达到 25%。中小创的 ROE 也较去年同期有所提升，重回上行通道。 全 A 非金融及中小板、创业板的利润率均有所提升，主要受益于收入增速回暖后，毛利润率提升和期间费用率的下行 ，所得税率降低和投资收益提升亦有贡献 。 科创、医药等新兴行业景气度提升较快， 期间费用率下降较多， 毛利率提升 ， 税费占比下降，带动了中小创的盈利更快的反弹。 二季度企业经营性现金流有所好转，整体的资本开支 同比增速触底反弹，中小创现金流改善及资本开支增速提升力度超过全 A 整体。 二季度整体融资条件依旧较为宽松，全 A 非金融的资产负债率较一季度 上行。 行业业绩亮点体现在 2 方面 ： 其一， 一季度稳健增长的 消费和科创继续保持较好增长，包括 消费中的 农林牧 渔、 食品饮料、医药 ，以及科创领域的 电子、军工、电力设备及新能源 。 特别是科创板块和医药，毛利润率进一步提升，现金流继续好转，景气度快速上行。 其二， 周期 中游 和可选消费 在二季度快速回暖，包括 汽车、交运、计算机和基建地产产业链，如有色、机械、 基础化工 ，周期中游多数行业毛利率 上行，体现供求 关系的好转。而石油石化、钢铁、煤炭、纺织服装、消费者服务业绩回暖相对有限。 我们筛选了 2020H1 盈利增速为正，且 增速较 2020Q1 年提升的二级子行业， 一共有 26 个。行业主要包括周期上游的贵金属、中游的电力设备及新能源、航运港口， 消费领域的医药、食品饮料，科创板块的电子元件、半导体，以及非银金融的证券 。此外，我们筛选了市值 100 亿以上， 2020H1收入和利润 增速 均较一季度 有所提升的公司 ， 与一季度类似，医药、电子行业的公司 较多 ， 而 有色金属、基础化工、计算机等行业的公司 数量 也明显增加。 往后看， 三四季度复苏有望延续 ，看好顺周期行业继续改善和科创行业高景气 。 开工常态化、海外复苏以及基建地产投资的支持，有望进一步修复企业的资产周转率和利润率水平，从而带动 ROE 继续 好转 ； 包括电子、电力设备及新能 源、计算机、传媒、国防军工在内的新经济，在一、二季度收入增速受影响 情况下，利润率稳定或小幅上行，体现行业整体还保持较高的景气水平，在 5G 创新周期和“国产替代”的推动下，未来还有望延续高景气的水平。 风险提示： 1、疫情快速扩散； 2、经济增速超预期下行； 3、海外市场波动加大。 分析师 秦波 (执业证书编号： S0930514060003) 021-52523839 qinboebscn 黄亚铷 （执业证书编号： S0930520080007） 021-5252 3815 huangyrebscn 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 相关研报 2019.2.2： 涅槃：中小创或接近业绩底 2018 年年度业绩预告分析 2019.4.16：成长盈利改善，必需消费盈利增速依旧稳定 2019 年一季报预告总结 2019.5.1：一季度盈利增速转正，低收入增速压制企业盈利能力 2018 年年报及 2019 年一季报分析 2019.9.1：盈利增长压力仍大， “减税降费 ”崭露头角 2019 年中报分析 2019.10.16：创业板三季报盈利改善，成长和必需消费业绩突出 2019 年三季度预告总结 2019.10.31：继续看好：中小创业绩如期改善 2019 年 A 股上市公司三季报总结 2020.05.04： 一季度盈利“深蹲”：影响和亮点 A 股上市公司 2019 年及 2020一 季报总结 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 概览：二季度全 A 非金融盈利“ V 型”回暖 . 3 1.1、 盈利：全 A 非金融单季 Q2 重回正增长，中小创增速较快 . 3 1.2、 市值分组：大市值公司增长稳健，小市值公司盈利明显改善 . 5 2、 利润表分析：毛利润率提升和期间费用率下降共同推高了净利润率水平 . 5 2.1、 全 A 非金融： 2020 年上半年收入增速回暖明显，费用率下行 . 5 2.2、 ROE：负债率环比上行， Q3 资产周转率修复空间大 . 8 2.3、 板块：中小创收入明显回暖，净利润率超过上一轮景气高点 2018H1 的水平 . 9 2.4、 ROE： 2020 年上半年主板 ROE 同比下降，中小创 ROE 同比提升 . 13 3、 行业盈利分析：聚焦双主线 . 13 3.1、 盈利增速：农业、医药及新经 济 2020H1 盈利增速靠前， 周期上游和可选消费行业利润改善明显 . 13 3.2、 盈利能力： 2020 上半年多数顺周期行业毛利率较一季度提升 . 15 3.3、 大类行业： 2020 二季度周期中游、可选消费、交运复苏； TMT、必需消费盈利增速较高 . 17 4、 现金流和资本开支： 2020 年二季度非金融部分现金流改善、资本开支增速触底回升 . 18 5、 总结：复苏有望延续，聚焦双主线 . 21 6、 风险提示 . 24 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 概览： 二季度全 A 非金融盈利“ V 型”回暖 1.1、 盈利： 全 A 非金融单季 Q2 重回正增长，中小创增速较快 截至 8月 31日， A股 沪深两市共有 3972家上市公司披露 2020年 中报 ，披露率 99.9%。 2020 年 上半年 全 A 盈利同比 下降 18.2%， Q2 单季度 同比下降 13.1%；剔除金融部分下降 25.1%， Q2 单季度 同比下降 2.38%； 剔除金融及石油石化部分下降 15.2%， Q2 单季度 增长达 7.13%。 而 2020 一季度 全 A 归母净利润同比增速分别为：全 A（ -23.9%）、 A 股非金融（ -52.5%）和 A 股非金融石油石化（ -42.0%）。 具体 来看， 中国石油 2020 年上半年巨亏 300 亿 ，中国石化亏损 229 亿元， 造成全 A 盈利受损较大， 全 A 非金融剔除 两油 部分 更能反映 A 股上市公司的盈利状况。 全 A 非金融剔除石油石化的 盈利 基本符合 我们对上半年盈利增速的判断， 受二季度经济快速回暖影响，盈利 增速呈现“ V”型 回暖 。 图 1：全 A 归属母公司 净利润累计同比增速（ %） 资料来源： wind，光大证券研究所 分板块来看， 2020 年 中期业绩中， 主板 盈利增速改善不明显，而非金融 非石油石化 部分盈利增长显著好转 ，单二季度 盈利 基本持平去年同期 。2020 年 上半年 主板、主板（非金融）和主板（剔除金融板块、中国石油、中国石化和中兴通讯）归母净利润增速为 -21.5%、 -33.6%和 -22.0%， 而 Q2单季度 增长达 -18.6%、 -11.0%和 +0.60%， 2020 年 一季度 为 -24.6%、 -59.7%和 -47.1%。 2020 年上半年 中小创盈利增速 呈现 正增长 ，创业板单二季度增速超过40%，中小板单季度增长也达到 25%。 创业板 2020 年 上半年 归母净利润同比 增长 12.75%（ Q2： +41.3%， Q1： -26.1%）， 剔除利润变动较大的个股（温氏股份、宁德时代、光线传媒、坚瑞沃能 ） 1后， 2020 年 上半年 归母净1 下图图例中，“创业板去扰动”指创业板公司剔除创业板公司剔除利润变动较大的光线传媒 、坚瑞沃能 ，市值较大的宁德时代、温氏股份 4 家上市公司；乐视网退市以前也剔除乐视网，后文简称“创业板去扰动”。 -6-4-20246810-60-40-2002040602013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H1全部 A股 全部 A股 (非金融 ) 全部 A股 (非金融石油石化 ) PPI(右轴） 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 利润同比 增长 8.6%（ Q2： +37.6%， Q1： -33.7%） 。 中小板 2020 年 上半年 归母净利润同比 增长 7.1%（ Q2： +24.9%， Q1： -16.5%）， 剔除金融板块和利润 变动较大的苏宁易购、宁波东力、分众传媒 3 家上市公司 2后归母净利润同比 增长 7.9%（ Q2： +25.1%， Q1： -15.9%） 。 从指数增长来看， 2020 年 上半年 沪深 300 盈利增速为 -17.2%，仅较一季度的 -18.3%略微好转，相比之下，中证 500、创业板指、中小板指均呈现出更好的盈利改善的趋势，特别是 在龙头公司 医药和 TMT 公司的盈利 高增长 下，创业板指 2020 年上半年的 盈利增速达到了 30.96%。 中小板指和创业板指 2020 年上半年盈利增速大幅高于板块整体水平，也说明 中小创头部公司 表现更好。 图 2：主板归母净利润增速（ %） 图 3：中小板归母净利润增速（ %） 资料来源： wind、光大证券研究所，两油指中国石油、中国石化。 资料来源： wind、光大证券研究所 图 4：创业板归母净利润增速（ %） 图 5： 主要指数归母净利润增速（ %）： 中小板指、创业板指增速高于 中证 500、沪深 300，沪深 300 改善有限 资料来源： wind、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 2 下图图例中，“中小板非金融、去扰动”指中小板公司剔除金融板块，并剔除利润变化较大的宁波东力、苏宁易购、分众传媒 3 家 上市公司 。 -80-60-40-200204060主板 全部主板 (非金融 ) 主板剔除金融、两油、中兴通讯 -40-30-20-1001020304050中小企业板 中小板非金融、去扰动 -80-60-40-20020406080创业板 创业板去扰动 创业板剔除乐视温氏 -40-20020406080沪深 300 中证 500 创业板指 中小板指 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、 市值分组： 大市值公司增长稳健， 小市值公司盈利明显改善 2020 年二季度小市值公司利润明显改善 ， 使得上市公司盈利分布更加均衡， 50-100 亿 市值公司利润占比 从一季度的 6.8%提升至 10.4%， 50 亿市值以下公司对全 A 的盈利贡献也不再是 负数 。 从盈利增速来看， 大市值公司 盈利增长仍相对稳健，小市值公司盈利同比降幅明显收窄 。 3000 亿市值 的非金融 公司 2020 年 二季度 盈利 同比增长9.3%， 正增长公司占比 78.9%，为各区间最高； 200-1000 亿市值公司 2020年二季度盈利增速超过 10%。 不过， 50 亿市值以下公司单二季度同比增长77.6%， 盈利改善的趋势相对大公司更加明显。 表 1： 全 A 非金融非石油石化上市公司 各市值区间上市公司归母净利润同比增 速 市值 占比 2020Q2 同比正增长公司比例 2020Q2 2020Q1 2019 全年 盈利增速 利润占比 盈利增速 利润占比 盈利增速 利润占比 总市值大于 3000 亿元 15.8% 78.9% 9.3% 15.3% -9.5% 21.8% 14.0% 19.0% 1000-3000 亿 16.6% 68.7% 5.5% 20.1% -31.4% 23.4% 13.6% 27.4% 500-1000 亿 14.9% 66.7% 11.5% 15.9% -32.0% 16.3% 16.6% 18.0% 200-500 亿 19.7% 64.7% 12.1% 21.4% -41.0% 20.4% -11.9% 21.0% 100-200 亿 13.7% 61.4% 5.5% 14.9% -41.8% 14.7% -12.7% 14.4% 50-100 亿 11.3% 56.2% 6.4% 10.4% -62.6% 6.8% -6.0% 7.8% 总市值小于 50 亿元 7.9% 50.5% 77.6% 2.1% -142.4% -3.4% -55.4% -7.7% 资料来源： wind、光大证券研究所 注：括号中为该市值区间盈利变动对全 A 盈利变动贡献，小于 0 表示对盈利增长负贡献。 市值截至与 2020 年 8 月 31 日。 2、 利润表 分析 ： 毛利润率 提升和 期间费用率下降共同推高了净利润率水平 2.1、 全 A 非金融： 2020 年 上半年 收入增速 回暖明显 ，费用率下行 收入 增速 方面， 2020 年上半年 A 股上市公司 的营收同比增速分别是 全A（ -2.88%）、 A 股非金融（ -5.09%）和 A 股非金融石油石化（ -1.55%） ，而 2020 一季度营收同比增速分别是全 A（ -8.82%）、 A 股非金融（ -12.33%）和 A 股非金融石油石化（ -11.23%） ，中报 较 2020 年 一季度 分别 回暖 5.94、7.24 和 9.68 个 百分点。 从 7 月开始， PPI 同比增速触底回升，有望带动全 A收入增速进一步回暖。 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 6：营业收入增速与 PPI 同比（ %） 资料来源： wind，光大证券研究所 盈利能力方面， 中报 毛利率 较 一 季度 上升 。 2020 年 上半年， A 股 非金融的销售毛利率为（ 18.23%， 2020Q1： 17.72%） ， A 股非金融石油石化 的 销售毛利率 为 （ 18.48%， 2020Q1： 18.43%）。 图 7：销售毛利率与 CPI-PPI 累计同比（ %） 资料来源： wind，光大证券研究所 2020Q2 全 A 非金融 石油石化 部分 期间费用率 较 2020Q1 明显 下降 ， 其中销售、管理、财务费用率均有所下降，但财务费用率 依然 高于 2019 年平均水平 。 2020H1、 2020Q1、 2019 年 全 A 非金融 非两油 期间费用率 分别为11.47%、 12.76%和 12.10%。 2020 上半年全 A 非金融 非两油的销 售费用率 为 4.09%，较一季度 下降0.46 个百分点， 管理费用率 3.66%， 较一季度 下降 0.6 个百分点，研发费用率 2.05%， 较一季度 提升 0.2 个百分点，财务费用率 1.67%， 较一季度 下降0.41 个百分点。 费用率的快速下降主要由于成本的相对刚性，随着收入的回暖，成本占比 随之 下降。我们也发现，一些收入回暖相对比较明显的行业，如消费者服务、计算机等偏下游行业，和建材、机械等基建产业链行业，费用率的下降较为显著。 -6-4-20246810-15-10-50510152025302013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H1全部 A股 全部 A股 (非金融 ) 全部 A股 (非金融石油石化 ) PPI(右轴） -8-6-4-2024681717.51818.51919.52020.52121.5222013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H1全部 A股 全部 A股 (非金融 ) 全部 A股 (非金融石油石化 ) CPI-PPI(右轴 ) 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 8： A 股（非金融石油石化）期间费用率（ %） 图 9： A 股（非金融石油石化）期间费用率走势 （ %） 资料来源： wind、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 通过对全 A 非金融上市公司利润表进行了拆解（表 23） 发现， 全 A 非金融 石油石化 2020H1 净利润率 较 2020Q1 上升 ，一是来自于毛利率的小幅提升，其次为期间费用率的大幅下降 ； 投资收益占营收比例的增加，也对净利润率的提升有一定贡献。 2020 年上半年全 A 非金融 石油石化的营收同比小幅增长 0.2%，即收入增速已基本持平于去年同期，单二季度收入增速达8.9%，疫情的影响逐步消退。资产和信用减值损失相较去年同期多拖累净利润率约 0.1 个百分点。 表 2： 2020H1 与 2020Q1 全 A 非金融 石油石化 经调整的利润表（可比口径） 绝对数 (亿元 ) 占营业收入比例 同比 绝对数 (亿元 ) 占营业收入比例 同比 2020H1 2019H1 2020H1 2019H1 增长 2020Q1 2019Q1 2020Q1 2019Q1 增长 营业总收入 166223 165901 100.0% 100.0% 0.2% 69552 77091 100.0% 100.0% -9.8% 营业收入 165784 165545 99.7% 99.8% 0.1% 69343 76905 99.7% 99.8% -9.8% 营业成本 135110 132796 81.3% 80.0% 1.7% 56505 61748 81.2% 80.1% -8.5% 毛利 4 30674 32749 18.5% 19.7% -6.3% 12806 15157 18.4% 19.7% -15.5% 期间费用合计 18892 19377 11.4% 11.7% -2.5% 8838 9265 12.7% 12.0% -4.6% -销售费用 6733 7555 4.1% 4.6% -10.9% 3123 3625 4.5% 4.7% -13.8% -管理费用 6135 6176 3.7% 3.7% -0.7% 2963 3016 4.3% 3.9% -1.8% -研发费用 3254 2912 2.0% 1.8% 11.7% 1320 1253 1.9% 1.6% 5.3% -财务费用 2770 2733 1.7% 1.6% 1.3% 1431 1370 2.1% 1.8% 4.5% 资产减值损失 388 278 0.2% 0.2% 39.7% 168 84 0.2% 0.1% 99.7% -存货跌价 276 175 0.2% 0.1% 57.6% - - - - - 信用减值损失 5 549 396 0.3% 0.2% 38.7% 134 78 0.2% 0.1% 71.7% -坏账损失 6 2 0.0% 0.0% 200% - - - - - 公允价值变动净收益 100 279 0.1% 0.2% -64.1% -55 294 -0.1% 0.4% -118.7% 投资净收益 1762 1818 1.1% 1.1% -3.1% 610 768 0.9% 1.0% -20.5% 汇兑损益 0 0 0.0% 0.0% - -1 0 0.0% 0.0% - 其他收益 997 914 0.6% 0.6% 9.1% 435 379 0.6% 0.5% 14.8% 营业利润 11973 13878 7.2% 8.4% -13.7% 3943 6289 5.7% 8.2% -37.3% 利润总额 12016 13850 7.2% 8.3% -13.2% 3937 6360 5.7% 8.3% -38.1% 所得税 2407 2799 1.4% 1.7% -14.0% 923 1305 1.3% 1.7% -29.3% 3 可比口径，未披露扣非后净利润公司未涵盖在内。 4毛利 =营业收入 -营业支出。 5 金融工具的计量准则变更至 2019 年 1 月 1 日施行，为增加可比性，故将 2018 年同期的坏账损失、可供出售金融资产减值损失、持有到期金融资产减值损失、发放贷款或借款减值损失，从资产减值损失中扣除，加至信用减值损失，下同。 024681012142013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 11.21.41.61.822.233.544.555.566.5销售费用率 管理费用率 管理 +研发费用 财务费用率 (右轴 ) 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 净利润 9609 11050 5.8% 6.7% -13.0% 3013 5053 4.3% 6.6% -40.4% 归属于母公司净利润 8415 9725 5.1% 5.9% -13.5% 2665 4501 3.8% 5.8% -40.8% 扣非后净利润 6960 8350 4.2% 5.0% -16.6% 2148 3737 3.1% 4.8% -42.5% 资料来源： wind、光大证研究所整理 2.2、 ROE： 负债率 环比 上行， Q3 资产周转率 修复空间大 中报显示 全 A 的 ROE 相较去年同期仍下降 ， 剔除金融 两油 后的实体部分， ROE 下降由销售净利率 、 资产周转率 、杠杆率三种因素共同 导致 ，其中销售净利率较去年同期的降幅较 2020Q1 明显好转。 表 3：杜邦恒等式分解 6 ROE（ %） 销售净利率（ %） 资产周转率（次） 资产负债率（ %） 全部 A 股 2019Q1 2.81 9.86 0.0459 83.59 2020年 Q1 1.96 8.28 0.0369 83.93 2020年 Q1-2019Q1 -0.85 -1.58 -0.0090 0.33 2019H1 5.76 9.90 0.0937 83.78 2020年 H1 4.35 8.43 0.0805 84.18 2020年 H1-2019H1 -1.41 -1.48 -0.0132 0.39 全部 A 股（非金融） 2019Q1 2.19 5.87 0.1446 60.81 2020年 Q1 0.99 3.31 0.1166 60.83 2020年 Q1-2019Q1 -1.20 -2.56 -0.0280 0.01 2019H1 4.68 5.96 0.3056 61.39 2020年 H1 3.39 4.93 0.2669 61.44 2020年 H1-2019H1 -1.29 -1.03 -0.0387 0.05 全部 A 股（非金融石油石化） 2019Q1 2.28 6.43 0.1324 61.79 2020年 Q1 1.25 4.32 0.1082 61.60 2020年 Q1-2019Q1 -1.03 -2.11 -0.0242 -0.19 2019H1 4.84 6.46 0.2815 62.35 2020年 H1 3.94 5.79 0.2551 62.18 2020年 H1-2019H1 -0.90 -0.68 -0.0264 -0.17 资料来源： wind，光大证券研究所 以 TTM 方法计算的 2020Q2 全 A 非金融 非两油的 ROE 为 6.83%，较一季度的 6.70%有所提升，仍低于 2019 年 7-8%的水平。 2020 年二季度销售净利率明显回暖，但 2020 年中报较一季度的 资产周转率 继续 下降 ，主要原因在于尽管 营收增速的 大幅回暖，但增速仍低于资产增速，不过单二季度营收增速也已呈现大个位数增长， 往后看， 复工基本完成和海外市场复苏 有助于营收增速 继续 提升，资产周转 率的 下行趋势有望进一步缓解 。 二季度 企业 资产负债率有所上行，体现了信贷大量投放，企业加杠杆的影响。 6 净资产收益率、资产周转率和销售净利率的季节性明显，故而同比参考价值更大。 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 10： 2020H1 全 A 非金融 非两油 销售利润率 较 Q1 回暖明显 图 11： 2020H1 全 A 非金融 非两油 资产负债率 环比 上行 资料来源： wind、光大证券研究所 注： ROE 和销售净利率为单季度数值采用 TTM 方法计算 资料来源： wind、光大证券研究所 注：资产周转率采用 TTM 方法计算 图 12： 2020H1 全 A 非金融 非两油 营收增速 回暖，但同比低于资产增速， 资产周转率 下降 图 13： 2020H1 全 A 非金融 非两油 权益 增速继续低于 资产增速 资料来源： wind、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 2.3、 板块 ： 中小创收入明显回暖，净利润率 超过上一轮景气高点 2018H1 的水平 2020 年 上半年创业板营收增速好于主板和中小板 。 具体来看， 2020 年上半年 主板、主板（非金融）和主板（剔除金融、石油石化和中兴通讯）营业收入同比增速分别为 -3.2%、 -5.8%和 -1.7%， 较一季度 降幅收窄 5.6、 6.9和 9.9 个百分点 ，单 2020Q2 的收入增速分别为 2.0%、 1.2%和 6.8%。 中小板 2020 年上半年 营收同比 下降 0.96%， 较一季度 降幅收窄 8 个百分点 ， 剔除金融板块和 苏宁易购、宁波东力 后，同比 下降 0.85%， 较一季度降幅 收窄 9 个百分点 。 创业 板 2020 年上半年 营收同比 下降 0.45%， 较一季度降幅 收窄 10.5 个百分点， 剔除温氏股份、宁德时代、光线传媒、 坚瑞沃能后，营收同比 下降 1.15%， 较一季度降幅大幅 收窄 11.3 个百分点 。 单2020Q2 的中小板和创业板收入增速分别为 5.9%和 8.7%。 44.555.566.577.5024681012ROE（ TTM %） 销售净利率（ % 右） 585960616263640.550.570.590.610.630.650.670.690.710.73资产周转率（ TTM 次） 资产负债率（ % 右） -15-10-50510152025资产增速（ %） 营收增速（ %） 0510152025资产增速（ %） 权益增速（ %） 2020-09-01 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 14：主板营业收入同比增速（ %） 图 15：中小板和创业板营业收入同比增速（ %） 资料来源： wind、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 盈利能力方面， 主板 剔除金融及两油部分在 2020 年上半年 的 毛利率 为16.89%， 较 2020Q1 下降 0.1 个百分点 ； 期间费用率 为 10.21%，较一季度下降 1.24 个百分点， 三费都有明显的下降 。 2020 年 上半年 主板 剔除金融及两油部分 销售费用率为 3.52%， 较一季度 下降 0.42 个百分点；管理费用率为 3.40%， 较一季度 下降 0.56 个百分点；研发费用率 1.60%， 较一季度 提升 0.16 个百分点；财务费用率 1.68%， 较一季度 下降 0.41 个百分点 。 图 16：主板毛利率（ %） 图 17：主板 （剔除金融及两油 ） 期间费用率（ %） 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 2020 年 上半年 创业板 和中小板 毛利率 较 一季度继续 提升 ，接近 2018H1经济小周期高点时的利润率水平 。 创业板 2020 年 上半年 毛利率 30.96%，较一季度 提升 1.26 个百分点；中小 板毛利率 23.14%，较一季度提升 0.5 个百分点 。 与主板一致， 中报披露的 中小板 和 创业板期间费用率 也 相较 一季度下降 ，销售、管理、财务费用率均有所下降，研发费用率小幅提升 ； 创业板期间费用率下降接近 2 个百分点， 中小板下降 1.3 个百分点 。 -20-100102030主板 全部主板 (非金融 ) 主板剔除金融、两油、中兴通讯 -20-1001020304050创业板 创业板去扰动 中小企业板 中小板非金融、去扰动 -3-2-10121516171819202013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H1主板 全部主板 (非金融 ) 主板剔除金融、两油、中兴通讯 PPI-PPIRM(右轴 ) 88.599.51010.51111.512024681012142013Q12013H12013Q1-32013H1-22014Q12014H12014Q1-32014H1-22015Q12015H12015Q1-32015H1-22016Q12016H12016Q1-32016H1-22017Q12017H12017Q1-32017H1-22018Q12018H12018Q1-32018H1-22019Q12019H12019Q1-32019H1-22020Q12020H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 (右轴 )