低油价时代来临，化工品全军覆没还是分道扬镳？.pptx

低油价时代来临，化工品全军覆没还是分道扬镳？,2020 年 3 月 27 日,低油价时代来临，化工品全军覆没还是分道扬镳？2020 年 3 月 27 日,受原油价格影响，大宗品跌跌不休：2020 年以来，在新型冠状病毒疫情等因素导致的对原油 需求的疲软预期和 OPEC+主要产油国沙特和俄罗斯放弃减产的影响下，截止 2020 年 3 月 25 日，在不到 3 个月的时间内，Brent 和 WTI 油价的跌幅都接近 60%。油价已经脱离了自 2017 年 OPEC+减产以来维持的 60-70 美金/桶区间，进入了一个新的低油价区间。油价作为大宗商 品之母，同时又是最重要的化工原料，其价格直接影响下游化工产品的价格。通过统计，我们 发现，从原油价格与相关化工品的相关系数来看，石油化工产品的价格与原油价格高度相关， 相关系数基本在 0.7 以上，除石油化工产品，具有较强大宗属性的磷肥、钾肥、PVC 等也与原 油价格有较强关联性，因此受原油价格下跌的影响，相关产品自 2020 年以来也整体处于下跌。精细化工品的特立独行：与大宗商品形成鲜明反差的是，以维生素、氨基酸为代表的食品添 加剂类精细化工产品与原油价格整体关联性极小。而从 2020 年以来的涨跌幅来看，大部分 食品添加剂均在油价大幅下行的情况下实现了上涨。其中维生素 A、维生素 B1、生物素、色 氨酸的涨幅均超过了 50%，维生素 D3 的涨幅达到 192%。精细化工品有三方面特点 1、技 术壁垒高 2、行业集中度高 3、下游价格不敏感。蛋氨酸全球 CR4 达到了 86%，赖氨酸全球CR4 为 72%。维生素 A 全球 CR5 达到 92%，维生素 E 全球 CR5 达到 72%。氨基酸和维生 素行业都呈现出龙头 4-5 家企业占据全球 70%以上产能的寡头垄断格局。成本端下降带来的逆周期：从生产角度来看，大部分精细化工品的上游主要为石油化工路线或 者基础化工路线生产的中间体。以蛋氨酸来看，蛋氨酸主要生产工艺化学合成法按原料分为丙 烯醛法、氨基内酯法、丙二酸酯法、酪朊水解法、固液相转移催化法等。其最主要的原料即为 天然气、丙烯、甲醇和液氨。而这四种原料价格均与油价高度相关。2020 年以来，甲醇价格 累计下降 23%，丙烯价格累计下降 14.5%，北美天然气价格累计下跌 22%，蛋氨酸生产原料 价格均呈现明显的下降。在产品价格不受油价影响而生产端原料价格下降的情况下，精细化工 品企业盈利有望逆周期而上！相关标的：安迪苏（600299.SH），全球蛋氨酸和维生素 A 龙头企业，蛋氨酸生产成本优势显 著。酶制剂等特种产品持续拓展公司产品下游应用范围。新和成（002001.SZ），国内维生素A 和维生素 E 龙头企业。公司生物素产能也位居行业前三。浙江医药（600216.SH），是国家 维生素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品重要的生产基地，维生素 A 和维生素 E 龙头企业。风险因素：全球宏观经济波动的风险，安全生产的风险，相关产品需求不及预期的风险。,本期内容提要,目 录大宗跌跌不休 Vs 精细化工特立独行.2大宗品跌跌不休. 2精细化工品的特立独行. 4成本端下降的逆周期.6相关标的.8风险因素.8,图 目 录图表 1 Brent 与 WTI 原油价格（美元/桶）. 2图表 2 主要化工产品价格与原油价格相关系数 . 3图表 3 全球蛋氨酸产能占比（%）. 5图表 4 全球赖氨酸产能占比（%）. 5图表 5 全球维生素 A 产能占比（%） . 5图表 6 全球维生素 E 产能占比（%） . 5图表 7 蛋氨酸生产工艺. 6图表 8 安迪苏原材料价格敏感性分析. 7图表 9 维生素生产工艺. 8,图表 10 维生素关键中间体. 8,大宗跌跌不休 Vs 精细化工特立独行大宗品跌跌不休2020 年以来，在新型冠状病毒疫情等因素导致的对原油需求的疲软预期影响下，国际油价（Brent 原油期货）从近 70 美金/桶大幅下跌至 2 月底的约 50 美金/桶。2020 年 3 月 6 日，在最新的一次 OPEC+联合会议上，俄罗斯拒绝配合 OPEC 减产 150 万桶/日的目标，认为减产目标应该 为 100 万桶/日，最终导致减产协议谈判破裂。在俄罗斯拒绝配合减产以后，OPEC 主力减产国国沙特阿拉伯打响了“石油价 格战”。其大幅调降了售往欧洲、远东和美国等市场的原油价格，折扣幅度为 20 年来最大。同时，沙特对外透露，该国 4 月原油产量将超过 1000 万桶/日，甚至会达到 1200 万桶/日的纪录水平。受此消息影响，2020 年 3 月 9 日开盘，国际原油期货暴跌幅度达到 30%，创下自上世纪 90 年代初海湾战争以来的最大单日跌幅。其中，布伦特原油价格跌至每桶 31.02 美元，WTI 原油跌破 28 美元/桶。截止 2020 年 3 月 25 日，在不到 3 个月的时间内，Brent 和 WTI 油价的跌幅都接近 60%。油价已经脱离了自 2017 年 OPEC+减产以来维持的 60-70 美金/桶区间，进入了一个新的低油价区间。图表 1Brent 与 WTI 原油价格（美元/桶）,油价作为大宗商品之母，同时又是最重要的化工原料，其价格直接影响下游化工产品的价格。油价对于化工品价格的影响主 要有两个途径1、对石油化工产品的直接影响。化工产业链主要分为以原油为原料的石油化工和非原油为路线的化工，非原油路线的化工又 包括煤化工、矿石化工、氯碱化工等。作为石油化工的原材料，原材料价格的下跌将直接影响石油化工产品的生产成本从 而影响其价格。石油化工产品主要包括成品油、烯烃、芳烃及乙二醇、化纤等。同时，因为乙二醇、乙烯和丙烯等产品既,140120100806040200,160,2002,2003,200420052006,2007,200820092010,2011,201220132014,2015,201620172018,2019,2020,BrentWTI,可以通过石油化工路线生产，也可以通过煤化工路线生产，因此其也会直接影响相关煤化工的价格。2、对非石油化工产品的间接影响。原油作为工业的血液，其价格的大幅波动将直接影响宏观经济从而间接影响化工产品的下 游需求，从而间接影响非石油化工路线生产的各种化工产品的价格。通过我们的统计，我们发现，从原油价格与相关化学品的相关系数来看，石油化工产品的价格与原油价格高度相关，相关系 数基本在 0.7 以上，包括煤化工路线的甲醇、合成氨等由于同时可以通过石油化工路线也可以通过煤化工路线生产，因此价格 也与原油价格高度相关。除了石油化工产品以外，具有较强大宗属性的磷肥、钾肥、PVC 等也与原油价格有较强关联性。因此受原油价格下跌的影响， 相关产品自 2020 年以来也整体处于下跌。图表 2 主要化工产品价格与原油价格相关系数,精细化工品的特立独行与大宗商品形成鲜明反差的是，以维生素、氨基酸为代表的食品添加剂类精细化工产品与原油价格整体关联性极小。而从 2020 年以来的涨跌幅来看，大部分食品添加剂均在油价大幅下行的情况下实现了上涨。其中维生素 A、维生素 B1、生物素、色氨 酸的涨幅均超过了 50%，维生素 D3 的涨幅达到 192%。与大宗商品不同，精细化工品有以下几个特点1、技术壁垒高：生产工艺复杂，整体生产/需求相对大宗商品体量相对较小。2、行业集中度高：由于技术复杂，通常生产厂家少，行业集中度高，形成寡头垄断的格局。3、下游价格不敏感：部分产品在下游成本中占比较低，价格相对不敏感。以单一的饲料添加剂蛋氨酸来看，其通常在饲料成 本中占比仅为 1%。因此，精细化工品在行业集中、技术壁垒高、下游价格不敏感的情况下，通常不容易受到油价波动的影响，而主要受到自身 所属的细分行业的供应影响较大。2020 年以来，尽管受疫情影响，需求端有所压制，但随着疫情在全球爆发，尤其是欧洲地 区受到严重影响，国际龙头赢创等在欧洲的工厂生产和物流都受到一定的影响，这也直接导致了维生素和氨基酸价格的全面 上涨。从行业集中度来看，蛋氨酸全球 CR4 达到了 86%，赖氨酸全球 CR4 为 72%。维生素 A 全球 CR5 达到 92%，维生素 E 全球CR5 达到 72%。整体而言，氨基酸和维生素行业都呈现出龙头 4-5 家企业占据全球 70%以上产能的寡头垄断格局。,图表 3 全球蛋氨酸产能占比（%）,图表 4 全球赖氨酸产能占比（%）,图表 5 全球维生素 A 产能占比（%）,图表 6 全球维生素 E 产能占比（%）,赢创35%,安迪苏23%,诺伟司15%,住友13%,紫光5%希杰4%,新和成3%,和邦生物2%,伊品22%,梅花生物20%,大成17%,味之素13%,其他28%,新和成27%,DSM 20%,BASF16%,浙江医药15%,安迪苏14%,金达威8%,DSM20%,新和成14%,BASF 14%,浙江医药16%,能特科技14%,北沙制药8%,海嘉诺7%,福建海欣,7%,成本端下降的逆周期精细化工品从自身价格角度，由于自身技术壁垒、行业集中度和上下游关系三方面的优势价格具有较强的独立性，受油价影 响较小。而从生产角度来看，大部分精细化工品的上游主要为石油化工路线或者基础化工路线生产的中间体。以蛋氨酸来看，蛋氨酸生产工艺有发酵法和化学合成法。发酵法产品提取率低，菌种效率低，成本高，韩国希杰是唯一使用 发酵法生产蛋氨酸的公司，其他厂商均采取化学合成法；化学法按原料分为丙烯醛法、氨基内酯法、丙二酸酯法、酪朊水解 法、固液相转移催化法等，目前世界上主要的蛋氨酸生产公司均以丙烯醛法为基础发展出自己蛋氨酸生产工艺。从蛋氨酸的生产工艺来看，其最主要的原料即为天然气、丙烯、甲醇、液碱和液氨。而这几种原料价格均与油价高度相关。2020 年以来，甲醇价格累计下降 23%，丙烯价格累计下降 14.5%，北美天然气价格累计下跌 22%，液碱价格累计下降 6.3%， 蛋氨酸生产原料价格均呈现明显的下降。图表 7 蛋氨酸生产工艺,我们对蛋氨酸国际龙头安迪苏进行原材料价格敏感性分析。根据安迪苏 2019 年年报，公司营业收入 113.5 亿元，其中功能性产品（蛋氨酸和维生素）产品营业收入 80.86 亿元，成本 56.83 亿元。公司 2019 年采购丙烯 9.5 亿元，采购甲醇 1.81 亿元，硫磺 2.23 亿元。,我们假设公司的蛋氨酸销量、销售价格均不变，各项费率仅与 2019 年相同。在考虑硫磺、液氨、液碱、丙烯、甲醇和天然气6 种最主要的原料价格下降对公司的业绩影响。以 2020 年至今各原料价格与 2019 年均价计算得到的价格变动为假设，安迪苏 2020 年因原材料价格下降增加的毛利达到 5.3 亿元、增厚净利润 3.88 亿元，增幅 30.86%，对应 EPS 增加 0.14 元/股。图表 8 安迪苏原材料价格敏感性分析,从维生素的生产来看，也主要是通过石油化工原材料生产处关键中间体，最后生产出相应的维生素。以维生素 E 的生产为例， 其关键中间体为异植物醇，异植物醇主要通过柠檬醛和丙酮缩合反应生成，而柠檬醛的化学合成方法中，主要有两种，一种 是通过丙酮和乙炔（新和成技术）、一种是通过甲醛和异丁烯（巴斯夫技术），这四种原材料均为石油化工产品。,图表 9 维生素生产工艺,关键中间体/工艺,异植物醇、三甲基氢醌,三甲基吡啶,柠檬醛,两步发酵法,胆固醇,氯代乙酰丙醇,图表 10 维生素关键中间体品种主要厂家VE能特科技、新和成、浙江医药、帝斯曼VB3龙沙、兄弟科技、红太阳VA新和成、安迪苏、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药VC石药维生、鲁维制药、帝斯曼江山、东北制药VD3花园生物、 DSM、新和成、台州海盛VB1天新药业、华中药业、兄弟科技VB6天新药业、广济药业、帝斯曼、海嘉诺,5-乙氧基-4-甲基噁唑,在产品价格受油价影响有限，而成本端原材料在低油价情况下整体下行的情况下，精细化工品生产企业将受益于低油价环境！相关标的安迪苏（600299.SH），全球蛋氨酸和维生素 A 龙头企业，蛋氨酸生产成本优势显著。酶制剂等特种产品持续拓展公司产品 下游应用范围。新和成（002001.SZ），国内维生素 A 和维生素 E 龙头企业。公司生物素产能也位居行业前三。浙江医药（600216.SH），是国家维生素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品重要的生产基地，维生素 A 和维生素 E 龙头企业。风险因素全球宏观经济波动的风险，安全生产的风险，相关产品需求不及预期的风险。,石油化工原材料,玉米、大豆,中间体,维生素,