海外资产管理行业研究系列之一：“消失的30年”背景下日本公募行业发展和现状.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 4 日 金融工程 “消失的 30 年”背景下日本公募行业发展和现状 海 外资产管理行业研究系列之一 金融工程深度 我国公募基金行业已经走过了 20 年的发展历程， 无论是管理规模，还是基金数量、产品种类 、持有人覆盖范围 ， 都取得了 长足 发展。 他山之石可以攻玉 ：同为 东亚 国家 、 基金 发 展 历 史 长 于中国 、 投 资 理念有相似之 处 的日本， 其公募基金行业的发展历程对我国具有 一定的 借鉴意义。 日本基金行业概况 ： ETF 与集合资产管理计划发展迅猛。 （ 1）集合资产管理计划发展迅速： 2000 年至 2020 年 6 月末，公募基金、集合资产管理计划的 年均复合增长率 分别为 4.33%、 16.94%；（ 2） ETF 占比高：截至 2020 年 6 月末， ETF 和不动产投资法人约占公募基金的 42.44%，其中，央行持有的 ETF 和 REIT 约占公募基金的 25.42% 。 日本基金行业发展简史： 历经 近 70 载，可分为五个阶段。 （ 1）第一阶段（ 1951 年 1989 年）：以日本内资券商系基金公司为主的行业结构。（ 2）第二阶段（ 1990 年 1998 年）：外资基金公司、日本国内银行、保险系公司进入资管行业。（ 3）第三阶段（ 1999 年 2000 年）：在日本金融改革浪潮下，基金形态发生了巨大变化。（ 4）第四阶段（ 2001 年2009 年）：政府实施多种制度鼓励个人投资。（ 5）第五阶段（ 2010 年至今）：受互联网证券的低费率浪潮冲击，基金的费率逐渐下降。 日本基金行业 特征： （ 1）投 资环境 ： 日本市场 投资环境 长期恶劣、股债收益不佳； （ 2） 产品类别 ： 日本基金数量较多、平均资产 规模 较少； （ 3）投资策略 ： 日股投资 主采 用 被动基金，海外投资青睐主动基金； （ 4） 销售渠道 上 公募基金和财富管理顾问、 DC 养老金计划结合较弱。 日本基金 行业最新趋势 ： 费率竞争激烈， ESG 基金炙手可热。 （ 1）从基金行业来看， 公募基金纷纷通过降低费率来取得竞争优势，导致 基金公司营收恶化 ， 大 型 金融集团的资管部门相继进行内外部资源整合。 （ 2）从产品类别来看，资金从主动产品流向被动 产品 ，基金公司的收益主要来源于集合资产管理计划规模的增长。 （ 3）从 产品表现 来看， ESG 基金炙手可热，近一年表现优异。 日本公募基金发展历程对中国行业发展的借鉴： （ 1） 龙头 基金公司 可整合内外部 资 源，中小型基金公司 应 摒弃大而全的 产 品 线 、 发 展特色 产品。 （ 2）建议 与外 资资 管公司合作，帮助海外基金 产 品本土化、面向个人投 资 者 发 行全球大类 资产 配置策略 。（ 3） 抑制基金数量的 过 度增 长 ，增加主 动 型基金的超 额 回 报 。（ 4） 宽 基 ETF 应 做好迎接 费 率 竞 争 的 准 备 ，同 时发 展特色 ETF 产 品。 风险 提示： 报 告数据均来自于 历 史公开数据整理分析，存在失效的 风险 ，历 史 业绩 不代表未来。 分析师 刘均 伟 (执业证书编号： S0930517040001) 021-52523679 liujunweiebscn 联 系人 江涛 021-52523681 jiangtebscn 2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 日本公募基金概况及历史 . 5 1.1、 日本公募基金概况： ETF 和集合资产管理计划发展迅猛 . 5 1.2、 日本公募基金发展简史：券商系为主，内外资百花齐放；基金形态多样化， 政府政策鼓励多 . 7 2、 日本与欧美国家公募基金行业比较 . 8 2.1、 相比美国、欧洲和中国，日本公募基金发展略显缓慢 .9 2.1.1、 东亚保守的消费储蓄习惯导致日本居民投资占比较低 . 10 2.1.2、 日本人对基金产品认知度偏低、投资基金产品意愿偏弱 . 10 2.2、 日本基金行业及基金产品特征 . 11 2.2.1、 投资环境：日本市场投资环境长期恶劣、股债收益不佳 . 11 2.2.2、 产品类别：日本基金数量较多、平均资产规模较少 . 12 2.2.3、 投资策略：日股投资主采被动基金，海外投资青睐主动基金 . 13 2.2.4、 销售渠道：公募基金和财富管理顾问、 DC 养老金计划结合较弱 . 15 3、 日本基金行业最新趋势 . 16 3.1、 费率竞争：日益激烈，基金公司营收恶化 . 16 3.2、 ESG 基金：炙手可热，近一年表现良好 . 17 4、 中日基金行业对比分析 . 18 4.1、 行业构成：基金公司数量众多，内外资源整合必将出现 . 18 4.2、 可投资产：国内占比大、海外占比小 . 19 4.3、 主动 /被动：主动持续跑赢指数，被动产品发展迅猛 . 20 5、 风险 提示 . 22 2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目 录 图 1：投资信托纯资产总额 (单位：兆日元 ) . 6 图 2：日本公募基金中各类基金占比 . 6 图 3： 1998-2018 全球基金 总 量与基金占 GDP 比重（左轴单位：万亿） . 9 图 4：公募基金 规 模前 10 国家（ 单 位： 10 亿 美元） . 9 图 5：主要国家个人金融资产构成比率（ %） . 10 图 6：日本各家庭年收入 层 和各年 龄层 持有基金百分比 . 11 图 7：基金 产 品在日本各年 龄层 分布百分比 . 11 图 8：美、英、德、法、日股票 指数（复权后）走 势 . 12 图 9：美、英、德、法、日 10 年国 债 收益率 走 势 . 12 图 10：日美公募基金数量和基金平均纯资产（亿人民币） . 12 图 11：日本 公募基金数量和基金平均纯资产比较 . 13 图 12：日本国内股票基金与 TOPIX 收益率的比 较（单位： %） . 14 图 13：日本公募基金投 资 外国 资产 比例 . 14 图 14：除养老金计划外美国个人投资者购买股票的方式 . 15 图 15：日本基金除（ ETF）管理费用近年日益低下 . 16 图 16：日本主要公募公司 2020 年 3 月营业利润（单位：亿日元） . 16 图 17：日本 ESG 相关基金数量和 规 模的 变 化 . 17 图 18：股票型 ESG 相关基金表现 . 18 图 19：日本基金公司公募基金市场 占比 . 19 图 20：中国基金公司公募基金市场占比 . 19 图 21：中国 QDII 公募基金规模变化和占公募基金总量比例 . 19 图 22：中美日法德股票市场收益 . 20 图 23：中美日欧债券市场收益 . 20 图 24：过去一年股票型开放式基金表现 . 21 图 25：中国 ETF 基金成立年限（单位：只） . 21 图 26：中日 ETF 规模比较（单位：百万人民币） . 21 2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表目 录 表 1：日本投资信托简史 . 8 表 2：日本 规 模排名前 5 的被 动 基金 . 14 表 3：日本 规 模排名前 5 的主 动 基金 . 14 表 4：日美英 DC 计 划概要和投 资顾问 形式比 较 . 15 表 5：全球大类资产相关性 . 20 2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 经历 20 余载，中国基金行业 （不含 港澳台地区，下同） 取得长足发展。截至 2020年 6月末，我国公募基金管理业务总规模 16.90万亿元，产品 7,197只，基金管理人 143 家，为超过 6 亿的个人投资者有效账户提供理财服务。1中国公募基金无论是从公募基 金管理业务规模，还是从基金数量、产品种类、覆盖个人投资者账户上都取得了较大发展。 他山之石可以攻玉。 业内关于美国公募基金行业的研究已经十分常见，但对于 同为东亚国家、 国民 投资理念 颇有 相似之处的日本 ，却研究甚少。本文从日本公募基金发展历史、当前行业格局与产品布局、与欧美发达国家差异、行业最新动向等角度着手，尝试总结日本基金行业的特征和历史经验教训，针对中国基金行业当前遇到的问题以及面临的挑战，给出拙见，供投资者参考。 1、 日本公募基金概况及历史 1.1、 日本公募基金概况 ： ETF 和 集合资产管理计划 发展迅猛 日本 于 1951 年 6 月 颁 布 证 券投 资 信托法 2。其后 发 行了第一支公募基金 。距第一支公募基金 发 行 至今，日本公募基金 行 业 约 走 过 了 70 载岁 月。截至 2020 年 6 月末，日本 现 存 公募基金 产 品 5,931 支 ，公募基金公司 88家。 资产总额为 120 兆 1,929 亿 日元 3（ 85,217 亿 人民 币 ）。其中股票基金107 兆 2,677 亿 日元 （ 76,053 亿 人民 币 ）， 债 券基金 12 兆 9,252 亿 日元 （ 9,164亿 人民 币 ）。 4基金 资产 峰 值为 2019 年 12 月 的 123 兆 1,723 亿 日元 （ 87,329亿 人民 币 ）。 日本基金行 业 在近 20 年中 基金净资产 总额 达到近 5 倍的增 长 ，看上去十分可观 ，但 细 分来看， 基金行 业 的增 长 主要来源于 集合 资产 管理 计 划 5的迅猛 发 展 ： 2000 年 至 2020 年 6 月末 ，公募基金、集合 资产 管理 计 划的 年均复合 增长率 分别 为 4.33%、 16.94%。 1 数据源：中国证券投资基金业协会。 2 日本 “投资信托（基金） ”是一种金融产品，它将从投资者那里收取的资金汇集在一起，由投资专业人士将资金投资于股票和债券，并根据每个投资者的投资额进行收益及本金的分配。日本的投资信托指投资者将财产通过信托方式托付给基金公司进行运作。日本的投资信托类似于我国的基金业务而非信托业务。投资委托类似于我国顾问业务。 3 资料来源： 一般社团法人投资信托协会， 7 月 13 日数据。非特殊声明，本文所有汇率取 2020 年 6 月 30 日汇率， 100 日元 7.09 人民币。 4 与中国债券基金要求 80%以上投资目标为债券不同，日本债券基金投资目标只能为债券，股票基金投 资目标可以为股票或股票和债券。 5 日本公募基金为向不特定多数的投资 者 销售的投资信托。公募基金 是 以个人投资者为主要受众的基金，因此法律对衍生品的组合和汇率的预约交易等有一定的限制。集合资产管理计划募集对象人数为 2 至 50 名 。大多数集合资产管理计划的对象是具有相关专业知识的投资者，与公募基金相比投资限制较少。 2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 1：投资信托纯资产总额 (单位：兆日元 ) 资料来源 ：一般社团法人投资信托协会，光大证券研究所 ， 数据截至 2020 年 6 月末 注： 其他 表示“非投资于有价证券的基金” 研究 日本公募基金中各类基金占比 ，日本基金种类具有如下特点： 1) 契约型 基金占比超 9 成： 截止 2020 年 6 月末， 契约型 基金 占比91.99%，投 资 法人占比 8.01%。 2) 开放式基金是主流： 与大多数国家一 样 ，日本 公募基金最初 也是 从封 闭 型基金开始， 但 由于 具 备 可 任何 时间 申 购 、 变现 能力强、 赎 回价格 与 资产净值 一致等特点， 开放式基金 渐渐 成 为 主流。截止 2020 年 6 月末，开放式基金占 契 约 型公募基金的 99.37%。 3) 投资法人 形式 占比 相对较低 ： 截止 2020 年 6 月末， 不动产投资法人和基础设施投资法人 合计在 投资法人 中 占比约为 100%。不动产投资法人主要运营日本不动产投资信托（ JREIT）， JREIT 约占整体公募基金的 8%。 图 2：日本公募基金中各类基金占比 资料来源 ：一般社 团 法人投 资 信托 协 会，光大 证 券研究所 ，数据 截至 2020 年 6 月末 050100150200250公募基金 集合资产管理计划 其他 2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 值 得注意的是 ， 由于近年 来 日本央行的量化 宽 松政策，央行大量 买 入ETF 和 JREIT， 现 今 ETF 和不 动产 投 资 法人 约 占公募基金的 42.44%，其中 ，央行持有的 ETF 和 REIT 约 占公募基金的 25.42%6。 1.2、 日本公募基金发展简史 ： 券商系为主，内外资百花齐放；基金形态多样化， 政府政策鼓励多 纵观 日本公募基金行 业 的 70 年历 史，主要可分 为 5 个阶 段： 第一阶 段（ 1951 年 1989 年）：以日本内资 券商系基金公司 为 主的行业结 构。 日本基金行业始于 1951 年的证 券投 资 信托法 7的颁 布。最初，证 券委托投 资业务 作 为 券商的分支 业务 ，由 证 券公司兼 营 。 1960 年以后证券委托投 资业务 才开始从券商 业务 中独立出来，由基金公司 进 行管理。但当时 日本基金公司多 为 券商系集 团 公司中的分公司，致使日本 长时间 未出 现过如欧美一 样 不依附于任何金融集 团 的独立型基金公司。 这 种情况直到 90 年代初才有所改变 。 第二阶 段（ 1990 年 1998 年）：外资 基金公司 、日本国内银 行、保 险系公司 进 入 资 管行 业。 1990 年初外资 基金公司被允 许进 入日本国内公募基金投 资 管理市 场 ； 1993 年银 行 业 和保 险业 等 证 券以 外 的 金融集团 的子公司也被允 许进 入日本国内公募基金投 资 管理市 场 ； 1995 年开始允许 投 资顾问和投 资 委托 业务 合并， 进一步加速了外资 投 资 管理公司 进 入日本市 场 的 进 程。但是由于 历 史原因，基金的 销 售渠道仍是以日本国内券商 为 主。以 银 行、保险为 主体的基金公司和外 资 基金公司的公募 产 品由于 难 以打通券商 销 售渠道，所以 销 路不 畅。 第三阶 段（ 1999 年 2000 年）：在日本金融改革浪潮下，基金形态发生了巨大 变 化。 首先，基金公司从基金协 会承 认 制 变为 登 录 制，开放 银 行和保 险 等金融机构 进 入基金 销 售 领 域；其次， 允许集合资产 管理 计 划 和公司型基金（如 REIT）的设 立和运 营 ；再次，通过 在券商开 设证 券 综 合 账户 8，一般个人投资 者可以委托 证 券公司用其 账户现 金自 动 投 资 MRF；最后， 允许 基金公司开展委外 业务 ，使得 FoF 投资 成 为 可能 。 第四阶 段（ 2001 年 2009 年）：政府实 施多种制度鼓励个人投 资 。 由于日本少子老龄 化 问题 愈加 严 重、养老金入不敷出， 2001 年日本制定 DC（ Defined Contribution Pension Plan 养老金固定缴 款 计 划）法，鼓励个人进 行自我养老金投 资 管理。制度 创 立之初，只 规 定企 业 可 为 其 员 工提供 DC计 划。 2007 年日本更改 DC 法，规 定 20 岁 以上可以自行加入 iDeCo（ individual-type Defined Contribution Pension Plan 个人养老金固定缴 款计 划）。 DC 法的出现 和 实 施开拓了公募基金与养老金的 连结 渠道。 为 鼓励6 资料来源： 一般社团法人投资信托协会， 2020 年 6 月 30 日数据。 日本银行（央行）持有量， 2020 年 6 月 20 日公开数据。 7 证券投资信托法在 2000 年改为投资信托法。 8 证券综合账户：证券公司为了综合运用和管理股票、基金投资的综合账户。投资者存入证券综合账户的资金将暂时用于短期债券或信用等级较高的国债和公司债券等安全性较高的基金 MRF(Money Reserve Fund 货币基金 )。当投资者购买股票、债券、信托投资等时， MRF 自动被赎回变现，成为申购资金。 2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 个人参与投 资 ，日本仿照英国的 ISA（ Individual Savings Account 个人储 蓄账户 ），于 2014 年开始实 施日本版个人小 额 投 资 非 纳 税制度 NISA（ Nippon Individual Savings Account 日本个人储 蓄 账户 ）。通 过 NISA 帐户 投 资 的股票 债 券 以及基金等金融产 品 （上限 100 万日元）的收益在 5 年内免税。 NISA 的实 施 进 一步促 进 了个人投 资 公募基金的浪潮 。 第 五 阶 段（ 2010 年 至今）：受互联 网 证 券的低 费 率浪潮冲 击 ，基金的费 率逐 渐 下降。 特别在定投 NISA 制度开始实 施之后，由于 资 金定期投 资 于基金 产 品，而年 轻 一代投 资 者 对 于 费 率 较为 敏感，日本基金行 业 的 费 率 竞 争也愈 发 激烈。 继 2018 年美国出现 0 费 率基金后， 2019 年 SBI 资 管推出年管理 费 0.1%以下的 ETF 基金，随后野村证 券携野村 资 管在 2020 年推出 0 管理费 、 0 托管费 、 0 申购赎 回 费 ，投 资 于 发达国家股票的指数型公募基金。2020 年 3 月，公募基金（除 ETF）的平均费率为 1.26%，比上 一 财年下降0.08 个百分点。连续 7 年下跌，刷新了历史最低值。 表 1：日本投资信托简史 时间 内容 1951 年 颁 布 证 券投 资 信托法 1960 年 投资 委托公司从 证 券公司 分立独立 1972 年 在日本国内可以出售外国籍基金 1990 年 外资 基金 公司允许 参与 日本国内投资 委托 业务 1993 年 银 行 、生命保险 等金融机构子公司允 许 参与 日本国内投资 委托 业务 1994 年 基金投资 范 围进 一步 扩 大 （公募基金允许投资 金融衍生品 ） 1995 年 公募和专户业务 可以 统 合 1998 年 实 施 金融系统 改革法 ： 基金公司注册由 许 可制 变为 登 录 制 允 许银 行和生命保 险 公司 销 售基金 产 品 允许设 立集合 资产 管理 计 划和 公司形态投资 信托 （如 JREITs） 开放 基金委外 1999-2000 年 允许设 立 FoF 2001 年 允许设 立 REIT， ETF DC（养老金固定缴 款 计 划 ）法开始实 施 2005 年 日本国会通过邮 政民 营 法案后 ，日本邮 政 窗口开始允许销 售 公募基金产品 2012 年 日本第一支杠杆 ETF 上市（倍上場投信上場投信） 2014 年 NISA（小额投资 非 纳 税制度 ）开始实 行 2016 年 2 月日本央行开始实 施 负 利率政策 。 此政策导 致 中期国债 基金 被大量赎 回 而 停止运营 。 2017 年 5 月末为 止市 场 上 MMF 基金存量几乎降至 0 7 月日本央行确定当年度 ETF 购买计 划上升到 6 兆日元 2017 年 日本更改 DC（养老金固定缴 款 计 划 ）法，规 定 20 岁 以上可以加入 iDeCo（个人养老金固定缴 款 计 划 ）。 2018 年 定投 NISA 开始实 施 2020 年 野村证 券推出 日本首支 0 管理费 、 0 托管费 、 0 申购赎 回 费 的公募基金。（基金管理公司为 野村 资 管 ） 资料来 源： 参考一般社 团 法人投 资 信托 协 会 等 资 料 ，光大 证 券研究所 整理 2、 日本与欧美国家公募基金行业比较 纵观 全球 ，虽然 公募基金规模 在 2000 年初的互 联 网泡 沫破裂 和 2008年的世界金融危机 时 曾短 暂 回落，但 全球 整体 规模 呈上升 趋势 。 全球 公募基2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 金 规 模从 1998 年的 9.3 万亿 美元增 长 到 2018 年末的 46.69 万亿 美元， 21年内 总额 翻了 5 倍。 全球 公 募基金 规 模相 较 全球 GDP 比重从 1998 年的30.24%，增 长 到 2018 年末的 54.98%。 2.1、 相比美国、欧洲 和 中国，日本公募基金发展略显缓慢 从 公募基金 规 模来看， 与美国、 卢 森堡、 爱 尔 兰 、中国等市 场 相比，日本公募基金行 业 的 发 展略 显缓 慢。 各国 公募基金 发展有如下特点： 美国一枝独秀： 依靠发 达的 IFA（ Independent Financial Advisor 独立财务顾问 ） 和 DC（ Defined Contribution Plan 养老金固定缴 款 计 划）而 快速 发 展的 美国 基金行业 可称得上一枝独秀。 欧洲 政策支持力度大 ： 卢 森堡 因其完备 的信托体系和健全的法律、会 计 制度，成 为 了欧洲最大的公募基金登 记 国家。因其基金登 录审 核快、可多 币 种基准 计 算基金 净值 、信托 费 用因服 务 内容而多 样 化 设 置、分 红 可超基金收益等特点，一度成 为 FoFs 母基金登记 地首 选 。 爱 尔 兰 金融改革后，优惠的税 费 政策 、可同时 覆盖欧盟和英国市 场 等 优势 ，使得爱 尔 兰 近年来成 为欧洲国家公募基金的首 选设 立地。 中国 势头 迅猛： 虽然 中国 的 公募基金历 史只有短短 20 余载 ，但随着居民可支配收入的持 续 增 长 、广大个人投 资 者 参与 二级 市 场 投资的意愿 逐渐 增高，中国基金投 资 行 业发 展迅猛。 日本 略显缓 慢： 虽然 GDP 世界排名仅 次于美国、中国，但由于个人投 资 者投 资 意愿不强和本国股 债 收益率偏低等原因，公募基金 规 模成 长较为缓 慢。 图 3： 1998-2018 全球基金 总 量与基金占 GDP 比重 （左轴单位：万亿） 图 4：公募基金 规 模前 10 国家（ 单 位： 10 亿 美元） 资料来 源：一般社 团 法人投 资 信托 协 会， Wind，光大 证 券研究所 ，数据 截 至 2018 年末 资料来 源：一般社 团 法人投 资 信托 协 会，光大 证 券研究所 ，数据截 至 2020 年 6 月末 那么，作 为发 达国家，日本公募基金 发 展 较为缓 慢的原因是什么？我 们认为 ： 一方面 ， 东亚 保守的消 费储 蓄 习惯导 致日本居民投 资 占比 较 低，另一方面 ， 日本国民 对 基金 产 品 认 知度偏低、投 资 基金 产 品意愿偏弱。 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060世界基金总量（左轴） 基金占 GDP比重（右轴） 22,520 2,106 1,881 -5,00010,00015,00020,00025,000美国 卢森堡 爱尔兰 德国 中国 法国 日本 澳大利亚 2020-09-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.1.1、 东亚保守的消费储蓄习