海外资产展望系列三：关于下半年10年美债的情景分析.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 宏观经济 |专题报告 2018 年 5 月 25 日 证券研究报告 Tabl e_Title 关于 下半年 10 年美债 的情景分析 海外资产展望系列三 Table_Summary 报告摘要 ： 10Y 美债 收益率 的 短期 影响因素 ： 美联储缩表节奏、油价及中期选举 。 我们认为长端美债收益率主要受美国名义增长及美债市场供求因素影响，金融危机以来供求因素关键变量 为 美联储的量化宽松（ QE）及逆QE 行为。就下半年 而言， 10 年期美债收益率将受美联储缩表 节奏 、WTI 原油价格以及中期选举带来的政治因素影响。 美联储缩表对长端 美债 收益率的影响。 我们使用美联储持有的剩余期限 5 年以上的国债占总流通面值剩余期限 5 年以上国债的比例作为自变量，对 2008 年至今 10 年期国债收益率进行简单线性回归（排除常数项）。美联储持有的 5 年以上期限国债占流通面值比例每高 1%，对应 10 年期国债收益率低 0.052%。 目前市面上流通的期限大于 5 年的美债规模大约为 4.7 万亿，粗略地看，这意味着美联储每减持 100 亿此类美债， 10 年期国债收益率 上行约 0.01%。 WTI原油价格对 10年期美债收益率的影响。 原油价格将通过通胀预期影响美债收益率 ， 2014 年至今 WTI 原油价格 与 10 年期美债收益率相关性高达 64.7%。同时使用 油价 和美联储持有 5 年以上期限国债占流通面值比例 对 10 年期美债收益率进行回归 ， R 方 高达 62.1%，表明 上述 两因素作为自变量已经对 10 年期美债收益率有了较强的解释力。 中期选举 对 10年期美债收益率的潜在影响 。 经验 上 ，作为事件驱动因素，中期选举将令市场形成对于执政党掌控力下降、进而引发政治和经济不确定性的担忧，因此中期选举有望对长端美债形成价格支撑。 对下半年 10 年美债收益率的情景分析 。 基于缩表及油价两因素对 10年美债收益率的情景 分析 。 前者是既定因素，后者是可变因素。对于未来 1 个月、 3 个月及 6 个月的油价走势，我们分别给出涨跌 5%、涨跌 10%和涨跌 20%六种情形假设 。基于上述情形及两因素模型，可得到未来 1 个月、 3 个月及 6 个月 10 年期美债收益率分别在 2.86-3.28%、 2.89-3.31%及 2.94-3.36%区间。考虑到年 内国际油价继续大幅上涨的概率或已偏低，进而基于两因素模型，年内 10 年期美债收益率继续大幅攀升的可能性已在下降。 叠加中期选举因素再看 10年期美债收益率 。 2018 年 11 月 6 日的 中期选举 大概率增加 美国政治和经济前景的不确定性 ，并极有可能降低美联储下半年激进加息的概率。有鉴于此，我们预计在缩表及油价两因素 模型可能存在对 10 年期美债收益率 的高估 。我们维持报告怎么看美债？的观点： 2018 年 10 年期美债收益率高点或略高于 3%。 当然，不排除其他不可预知因素导致利率显著偏离预测区间，我们将密切保持跟踪 。 核心假设风险： 原油 价格超预期 ；美联储 货币政策 超预期 ； 中期选举对美债收益率的影响超预期 。 美国 Table_Aut hor 分析师： 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 由失业率和油价看美国通胀前景 2018-05-05 FED 措辞偏鸽，短期关注多元目标 2018-05-03 美国经济过热迹象初现 2018-04-28 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 宏观经济 |专题报告 目录索引 再谈 10 年期美债的影响因素 . 4 美联储缩表对长端收益率的影响分析 . 5 WTI 原油价格对 10 年期美债收益率的影响 . 7 中期选举对 10 年期美债收 益率的潜在影响 . 8 对下半年 10 年美债收益率的情景分析 . 8 基于缩表及油价两因素对 10 年美债收益率的情景分析 . 8 叠加中期选举因素再看 10 年期美债收益率 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1： 10 年期美债收益率及其 HP 滤波趋势项、周期项（ %） . 4 图 2：美国名义 GDP 增速与 10 年期美债收益率 HP 滤波周期项（ %） . 4 图 3： FED持有美债占美国名义 GDP比 重与 10Y美债收益率 HP滤波趋势项（ %）. 5 图 4： 10年期美债收益率、 10年期及 2年期美债收益率差和联邦基金目标利率（ %）. 5 图 5： 10 年期美债收益率、美联储持有比例和美国联邦基金目标利率（ %） . 6 图 6： WTI 油价（美元 /桶）和 10 年期美债收益率 . 7 图 7： 2018 年 6-12 月美联储持有美债到期量与当月缩表上限规模（亿美元） . 9 图 8：美联储持有 5 年期限以上国债总规模和占流通面值比例 . 9 图 9：各期限美债流通量及未来估测量（十亿美元） . 10 表 1：对 10 年期和 20 年期国债收益率的线性回归分析 . 6 表 2：使用 WTI 期货价格对 10 年期美债收益率的线性回归分析 . 7 表 3：历年美国中期选举前 6 个月国债收益率变化和选举结果 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 宏观经济 |专题报告 我们在报告怎么看美债？（ 2018年 4月 24日）中指出，金融危机后 决定 10年期美债收益率走势的长期 因素为美国名义增长及美联储 QE及逆 QE行为 。本文中，我们试图分析 10年期 美债收益率的短期影响因素，并基于各种情形假设，推演下半年美债收益率的可能运行方向。 再谈 10 年期美债的 影响因素 我们认为长端美债收益率主要受美国名义增长及美债市场供求因素影响，金融危机以来 供求因素的关键变量在于 美联储 的量化宽松（ QE） 及逆 QE行为。 在此前的报告中，我们对 10年期美债收益率 进行了 HP滤波处理，其结果大致表明 10年期美债收益率的周期项在一定程度上 反映 美国名义增长；趋势项 与 美联储扩表、缩表以及持有美债久期变化有关。 在对长期走势的判断上，我们选用了美国名义 GDP增速评估 10年期美债收益率周期项，利用美联储持有美债规模相对美国名义 GDP的比重评估 10年期美债收益率趋势项。 基于此，我们在报告怎么看美债？得出 2018年 10年期美债收益率高点或略过 3%， 2019年 10年期美债 收益率高点将进一步升至 3.3-3.7%区间。 图 1： 10年期美债收益率及其 HP滤波趋势项、周期项（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2：美国名义 GDP增速与 10年期美债收益率 HP滤波周期项（ %） 数据来源： Wind， World Bank， 广发证券发展研究中心 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 1953-04 1963-04 1973-04 1983-04 1993-04 2003-04 2013-04 cycle（右轴） 美国 :国债收益率 :10年 :月 trend -2 -1 0 1 2 3 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 1984-01 1989-01 1994-01 1999-01 2004-01 2009-01 2014-01 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 :月 10Y美债收益率 HP滤波周期项（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 宏观经济 |专题报告 图 3： FED持有美债占美国名义 GDP比重与 10Y美债收益率 HP滤波趋势项（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 就下半年 而言，我们 认为 10年期美债收益率将受 美联储缩表 节奏 、 WTI原油价格以及中期选举带来的政治因素影响 。 首先 ， 年内美联储缩表节奏的变化也将对 10年期美债收益率形成阶段性冲击 ；其次， 实际经济增长是慢变量，原油价格变化推动的通胀预期是快变量，就短期而言，可用油价波动代替名义增长因素理解 10年期美债收益率变化 ；最后，中期选举带来的政治不确定性则将大概率引发市场对安全资产的青睐，也将在一定程度上影响美债收益率走势。 美 联储缩表对长端收益率 的 影响 分析 美联储 “加息 +缩表 ”政策组合，长端美债收益率究竟对谁更敏感？我们从两个维度观察：一来缩表是新生事物，历次加息周期并未叠加该政策， 历次加息周期 美债 收益率曲线平坦化甚至出现 2*10年期美债收益率倒挂表明长端美债收益率对基准利率的敏感度偏低；二来直接将 基准利率对 10年期美债收益率进行回归，结果并不显著，而联储持有美债相对变化对 10年期美债收益率的解释力则更显著 。 进而，我们倾向于本轮长端美债收益率走高的主要货币政策推手是缩表。 图 4： 10 年期 美债收益率 、 10 年期及 2 年期美债收益率差 和 联邦基金目标利率 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 FED持有美债 /美国名义 GDP 10Y美债收益率 HP滤波趋势项（右轴） (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 美国 :联邦基金目标利率 美国 :国债收益率 :10年 美国 :10年国债 -2年期国债 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 宏观经济 |专题报告 图 5： 10 年期美债收益率、美联储持有比例和美国联邦基金目标利率（ %） 数据来源： Wind， 经济金融数据网站 Quandl，美联储， 广发证券发展研究中心 我们使用美联储持有的剩余期限 5年以上的国债占总流通面值剩余期限 5年以上国债的比例作为自变量，对 2008年至今 10年期国债收益率进行简单线性回归（排除常数项）。 美联储持有的 5年以上期限国债占流通面值比例每高 1%，对应 10年期国债收益率低 0.052%；引入联邦基金利率作为额外自变量后， 1%的美联储持有比例变化仍能对应 0.047%的 10年期国债收益率 变化 。 只使用联邦基金利率作为自变量时，模型的 R方 为 14.2%， 表明 政策利率对长端债券收益率的影响非常有限 ，若 同时使用有效联邦基金利率和美联储持有 5年以上期限国债占流通面值比例时， R方上升到了 37.5%， 表明 美联储持有比例 作为自变量为模型增加了 比较可观 的解释能力 。 此外 ， 为了进一步说明缩表影响， 我们 还 对 20年期国债重复该测试，得到了更加显著的结果 ，表明 越是长端国债，美联储缩表的 影响相较于政策利率的影响 就 越大。 表 1： 对 10 年期和 20 年期国债收益率的线性 回归分析 1%联储持有流通比例对应 10年期国债差异 1%联储持有流通比例对应 20年期国债差异 只使用美联储持有比例 -0.052%* -0.057%* 引入有效联邦基金利率后 -0.047%* -0.055%* 1%有效联邦基金利率对应收益率差异 0.115%* 0.31%* 只使用有效联邦基金利率时的 R方 14.2% 6.8% 两变量均使用时的 R方 37.5% 49.5% 数据来源： Wind， 经济金融数据网站 Quandl，美联储， 广发证券发展研究中心 注： *表示 p值小于 5%，因子具有较高显著性，下文标注与此相同。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 1 2 3 4 5 6 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 十年期国债收益率（ %） 有效联邦基金利率（ %） 美联储持有流通 5年以上期限国债比例（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 宏观经济 |专题报告 从以上的测算可以简单归纳，在考虑短期政策利率同步影响的情况下，联储的相应持有流通比例（ 10年期收益率对应所有 5年以上期限国债， 20年期对应所有 10年以上期限国债）每降低 1%，会独立对 10年期和 20年期国债收益率产生 0.047%和0.055%的推升。 目前市面上流通的期限大于 5年的美债规模大约为 4.7万亿，粗略地看，这意味着美联储每减持 100亿此类美债，会推升 10年期国债收益率 大约0.01%。 WTI 原油价格对 10 年期美 债收益率的 影响 我们在此前的报告中曾多次提到原油价格将通过通胀预期影响美债收益率的逻辑。图 6所示， WTI原油价格的确与 10年期美债收益率存在较为显著的正相关性。 2014年至今，二者相关性高达 64.7%。 图 6： WTI 油价 （美元 /桶） 和 10 年期 美债收益率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 只使用 WTI原油价格作为自变量时，模型的 R方为 14.5%，表明油价单一因素对长端债券收益率的影响相对有限，若同时使用 油价 和美联储持有 5年以上期限国债占流通面值比例时， R方上升到了 62.1%，表明将原油价格与美联储持有比例两因素作为自变量已经对 10年期美债收益率有了较强的解释力。 表 2：使用 WTI 期货价格对 10 年期 美 债收益率的线性回归分析 10年期美债收益率 仅使用油价时影响系数（ /美元） 0.011%* 仅使用油价时 R方 14.5% 仅使用联储持有因素时 R方 36.7% 引入联储持有因素后的影响系数 0.0145%* 引入联储持有因素后的 R方 62.1% 数据来源： Wind， 美联储， 广发证券发展研究中心 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 0 1 2 3 4 5 6 10年期美债收益率（ %） WTI期货（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 宏观经济 |专题报告 油价和联储持有比例对 10年国债收益率回归结果的代数形式 如下，其中 N5Y+， Fed代表美联储持有的 5年及以上期限美债规模， N5Y+代表市面流通的 5年及以上期限美债总量， PWTI代表 WTI原油价格 ： 中期选举 对 10 年期美债收益率的 潜在 影响 表 3为 1982年至今历次中期选举中执政党表现与中期选举前 6个月内 10年期美债收益率的变化。我们大致发现有两个特征：一是除 1990年及 1998年外的中期选举都削弱了执政党在国会的掌控力；二是 1994年除外，其余中期选举前 6个月内 10年期美债收益率均出现了不同程度的回落。二者结合，我们理解作为事件驱动因素，中期选举将令市场形成对于执政党 掌控力下降、进而引发政治和经济不确定性的担忧，因此中期选举前市场大概率青睐安全资产（资产）。换言之，中期选举有望对长端美债形成价格支撑。 表 3： 历年美国中期选举前 6 个月国债收益率变化和选举结果 年份 10 年美债收益率 （ %） 执政党对国会控制 2014 年 -0.26 失去参议院 2010 年 -1 失去众议院 2006 年 -0.46 两院皆失 2002 年 -0.98 重夺参议院 1998 年 -0.89 无明显 变化 1994 年 0.52 两院皆失 1990 年 -0.27 无明显 变化 1986 年 -0.2 失去参议院 1982 年 -3.39 众议院失去 27 席 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 对 下半年 10 年美债收益率的情景 分析 基于 缩表 及油价 两因素 对 10 年美债收益率的情景 分析 若仅以美联储缩表和原油价格两因素为 10年期美债定价，前者是既定因素，后者是可变因素。 在两因素模型下， 我们 使用 3点 假设 ： 1、美联储遵照当月到期美债量与缩表量上限孰低原则推进缩表，因此 6-12月联储收缩美债规模分别为 180亿美元、 240亿美元、 240亿美元、 190.07亿美元、 238.33亿美元、 300亿美元及 182.09亿美元； 2、 各期限美债缩表规模与现持有比例相当 ； 流通国债总量参照 2017年至今 平均变化速率进行外延 。从各时间序列在过去 1-2年的变化情况来看，这两个假设并不失普遍性。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 宏观经济 |专题报告 3、 10年期美债收益率统计学上仅受油价和联储持有比例影响（事实上仍有 37.9%的变量是模型所不能解释的，在引入有效新变量或宏观环境发生根本变化时也可能会导致现有系数发生调整，目前的检测只是保证了在添加和移除现有变量时，其他变量的影响系数不发生显著变化，即模型相对稳定）。 图 7： 2018年 6-12月美联储持有美债到期量与当月缩表上限规模（亿美元） 数据来源： 美联储，广发证券发展研究中心 图 8：美联储持有 5 年期限以上国债总规模和占流通面值比例 数据来源： 经济金融数据网站 Quandl，美联储，广发证券发展研究中心 304.54 312.76 440.01 190.07 238.33 592.20 182.09 180 240 240 240 300 300 300 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2018年 6月 2018年 7月 2018年 8月 2018年 9月 2018年 10月 2018年 11月 2018年 12月 到期美债量 名义缩表量 820 840 860 880 900 920 17.00% 17.50% 18.00% 18.50% 19.00% 19.50% 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 2018/11 2018/12 5年以上期限债券持有占流通比例 5年以上期限债券持有总规模（十亿美元，右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 宏观经济 |专题报告 图 9：各期限美债流通量及未来估测量（十亿美元） 数据来源： 经济金融数据网站 Quandl， 广发证券发展研究中心 由于线性回归不保证 今 值匹配 ， 为了进行有现实意义的投射 ， 我们以 5月 22日 WTI原油期货结算价 72.13美元 /桶 ，结合美联储 5月 17日当周国债持有情况， 对常数项进行调整 ， 使得模型的估计值与目前 10年美债收益率相当。 我们据此得到投射 表达式： 对于未来 1个月、 3个月及 6个月的油价走势，我们分别给出涨跌 5%、涨跌 10%和涨跌 20%六种情形假设。结合模型公式，我们可以得到六种油价走势情形下的 10年期美债收益率均值，如表 4。 基于报告 2018年油价中枢或将抬升 （ 2017年 12月 3日）及 再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好 （ 2018年 4月 11日），我们认为年内国际油价继续大幅上涨的概率或已偏低，进而基于两因素模型，年内10年期美债 收益率继续大幅攀升的可能性已在下降。 表 4： 10 年美债收益率投射均值 （ %） WTI 原油期货价格 2018 年 6 月（ 1M） 2018 年 8 月（ 3M） 2018 年 11 月（ 6M） 油价上升 20% 3.28 3.31 3.36 油价上升 10% 3.18 3.21 3.25 油价上升 5% 3.12 3.15 3.20 油价下降 5% 3.02 3.05 3.09 油价下降 10% 2.97 3.00 3.04 油价下降 20% 2.86 2.89 2.94 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 叠加中期选举因素再看 10 年期美债收益率 作为事件驱动型因素，中期选举将导致美国政治和经济前景的不确定性增加，并极有可能降低美联储下半年激进加息的概率。有鉴于此， 我们预计在缩表及油价两因素模型可能存在对 10年期美债收益率的高估。 我们维持报告 怎么看美债？ （ 2018年 4月 24日）的观点： 2018年 10年期美债收益率高点或略高于 3%。 当然，不排除0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1年以下 1-5年 5-10年 10-20年 20年以上 参照期 估算值