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行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2020 年 09 月 09 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 chentianchengtfzq 张春娥 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520070001 zhangchunetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 房地产 -行业研究周报 :8 月销售再超预期，关注偿债优秀、销售回款足的优质房企 房地产销售周报 0906 2020-09-06 2 房地产 -行业研究周报 :土地市场热度持续，关注偿债优秀、销售回款足的优质房企 房地产土地周报 0906 2020-09-06 3 房地产 -行业点评 :量价齐升，销售持续向好显韧性 克而瑞 8 月百强房企销售点评 2020-09-02 行业走势图 业绩增速中枢下移、 杠杆端略有回升 2020 年 中报总结 板块整体业绩中枢下移或成趋势： 上半年，房地产板块整体实现营业收入 21,998亿元， YOY+6.54%，较上年同期增速收缩约 13.05pct；整体实现归母净利润 2089亿元， YOY-14.06%，较上年同期增速收缩约 29.4pct。营业收入增速及归母净利润增速较 19 年均有较大幅度的收缩；营收增速下移至 10%以内的区间内；归母净利润增速则破 15 年来增速新低。我们认为两者增速的下移或源于疫情等因素带来一定的工程进度影响；但从增速的趋势变化看，未来板块整体业绩增速中枢下移或是趋势，不同类型房企或因其策略、运营等多种 因素有所分化。 板块整体毛利率水平下行短期或未见底： 上半年，房地产板块整体实现毛利率27.65%，较上年末收缩 2.34pct；其中 A 股样本实现毛利率 27.94%，较上年末收缩 3.24pct；港股样本实现毛利率 27.46%，较上年末收缩 1.59pct。行业整体毛利率自 2018 年 6 月以来逐步下行，以当前行业的情况判断，我们认为整体毛利率下行趋势仍未结束，未来或逐步回归至 20%-25%的区间内。 板块整体归母净利率水平或逐步企稳： 上半年，房地产板块整体实现归母净利率9.50%，较上年末收缩约 0.81pct；其中 A 股样本实现归母净利率 8.20%，较上年末收缩约 1.40pct；港股样本实现归母净利率 10.39%，较上年末收缩约 0.49pct。相比于毛利率的下行趋势仍未结束的判断，我们认为归母净利率或早于毛利率见底。我们认为行业整体归母净利率或维持在 8%-10%之间；短期或源于投资收益的贡献推动归母净利率的企稳，但拉长时间看，归母净利率的企稳更多将来自企业运营能力提升推动的三费率改善。 板块上半年杠杆率有回升或源于补库存，长期看，行业仍将持续去杠杆 ： 上半年，房地产板块整体净负债率为 87.68%，较上年末提升 3.86pct，其中 A 股、港股样本净负债率分别为 93.59%、 82.94%，较上年末分别提升 8.41pct、提升 0.22pct；去杠杆政策以来，行业整体净负债率水平逐步下降，上半年净负债率的走高或源于行业积极补库存推升。此外， A 股、港股样本在净负债率上的区别在于 A 股样本去杠杆效果较为显著，港股样本净负债率水平相对稳定。 板块整体债务期限结构相对合理、偿债能力有保障： 上半年，房地产板块整体长短债比例为 1.89X，较上年末收缩 0.08X，其中 A 股、港股样本长短债比例分别为1.86X、 1.91X，较上年末分别收缩 0.03X、收缩 0.11X；上半年房地产板块整体现金短债比为 1.40X，较上年末持平；其中 A股、港股样本现金短债比分别为 1.28X、1.49X，较上年末分别收缩 0.03X、提升 0.03X；板块整体债务期限结构相对合理，且短期偿债能力有保障。需要注意的是，自 16 年末，行业整体的长短债比例走低，目前这一阶段，长短债比例或逐步企稳，未来期限结构仍有较大的改善空间。 销售回款对于企业经营支撑力度凸显： 自 2006 年来，销售回款占行业到位资金比重逐步提升；在 2015 年前，这一指标的波动区间一般为 28%-40%之间，一般每年的年初 是销售回款占到位资金比重的低点，而每年的年末，销售回款占到位资金的比重提升至年区间高点。 2016 年来，伴随着行业融资政策的逐步收紧，销售回款对于到位资金的支撑力度逐步提升，截止 2019年末，这一比重最高达到 49.63%。我们认为，本次地产融资的再收紧，或进一步凸显销售回款的支撑力度，销售回款占到位资金比重不排除继续上升的可能性。 投资建议： 当前地产融资再收紧我们认为对于行业整体的影响或小于 18 年 ， 但行业由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长 或成 趋势 ， 在这一趋势下或伴随着业绩增速中枢的下移，以及对于 17 年来高价地叠加限价因素影响的 低毛利 项目的消化 ， 报表层面的 毛利率水平下行或未见底 。考虑到当前“房住不炒、因城施策”的已成常态，政策博弈的贝塔机会或逐步减少， 行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化，可关注： 1）资产负债表雄厚的 企业 ，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价； 2）权益比例较高的房企，具备较大的权益比例 调整区间以 撬动空间； 3）合作模式有特色及其优势的房企 。 短期重点推荐： 保利地产、万科 A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等； 持续建议关注： 1）优质地产： 万科 A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等； 2）物业管理： 招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等； 3）商业及 reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸 。 风险 提示 ： 基本面下行、调控超预期、宏观经济波动 -12%-7%-2%3%8%13%18%2019-09 2020-01 2020-05房地产 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心关注点 . 5 2. 利润表：业绩增速中枢下移、利润率水平下行 . 6 2.1. 整体：业绩增速下台阶、整体利润率水平下行 . 6 2.2. 性质区分：国企具备更高的利润率水平、更强的控费能力 . 8 2.3. 细分行业：物管高增长、商业地产板块具备较高毛利率 . 11 2.4. TOP 房企： TOP 房企增速收敛、利润率水平排位靠前相对较低 . 14 3. 资产负债表：资产负债率趋稳、现金短债覆盖率持稳 . 17 3.1. 整 体：杠杆率整体略回升、现金短债比持稳 . 17 3.2. 性质区分：国企具备更低杠杆率、民企现金短债比逐步回升 . 18 3.3. 细分行业：开发组杠杆率较稳定、商业组现金短债比波动大 . 20 3.4. TOP 房企：长短债比逐步收敛、净负债率排名分化 . 21 4. 现 金流量表：销售回款为抓手、企业经营或分化 . 23 4.1. 销售回款：销售回款对于到位资金支撑力度凸显 . 23 4.2. 经营端：风险分档、企业经营或分化 . 24 4.3. 融资端：疫情前后发债规模大增、境内债利率持续下行 . 26 5. 投 资建议 . 28 6. 风险提示 . 28 图表目录 图 1：整体营业收入增速 . 6 图 2：整体归母净利润增速 . 6 图 3： A 股 &港股营收、归母利润的比重变化 . 7 图 4：少数股东损益 /净利润的变化 . 7 图 5：整体毛利率变化 . 7 图 6：整体归母净利率变化 . 7 图 7： SG&A/营收比重 . 8 图 8：财务费用 /营收比重 . 8 图 9：整体营业收入增速：国企 VS 民企 . 8 图 10：整体归母净利润增速：国企 VS 民企 . 8 图 11： A 股营业收入增速：国企 VS 民企 . 9 图 12： A 股归母净利润增速：国企 VS 民企 . 9 图 13：整体少数股东损益 /净利润：国企 VS 民企 . 9 图 14： A 股少数股东损益 /净利润：国企 VS 民企 . 9 图 15：整体毛利率：国企 VS 民企 . 10 图 16：整体归母净利率：国企 VS 民企 . 10 图 17： A 股毛利率：国企 VS 民企 . 10 图 18： A 股归母净利率：国企 VS 民企 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：整体 SG&A/营业收入：国企 VS 民企 . 10 图 20：整体财务费用 /营业收入：国企 VS 民企 . 10 图 21： A 股 SG&A/营业收入：国企 VS 民企 . 11 图 22： A 股财务费用 /营业收入：国企 VS 民企 . 11 图 23：整体营业收入 增速：物管 VS 开发 VS 商业 . 11 图 24：整体归母净利润增速：物管 VS 开发 VS 商业 . 11 图 25： A 股营业收入增速：物管 VS 开发 VS 商业 . 12 图 26： A 股归母净利 润增速：物管 VS 开发 VS 商业 . 12 图 27：整体少数股东损益比例：物管 VS 开发 VS 商业 . 12 图 28： A 股少数股东损益比例：物管 VS 开发 VS 商业 . 12 图 29：整体毛利率：物管 VS 开发 VS 商业 . 13 图 30：整体归母净利率：物管 VS 开发 VS 商业 . 13 图 31： A 股毛利率：物管 VS 开发 VS 商业 . 13 图 32： A 股归母净利率：物管 VS 开发 VS 商业 . 13 图 33：整体 SG&A/营收：物管 VS 开发 VS 商业 . 13 图 34： A 股 SG&A/营收：物管 VS 开发 VS 商业 . 13 图 35：整体财务费用 /营收：物管 VS 开发 VS 商业 . 14 图 36： A 股财务费用 /营收：物管 VS 开发 VS 商业 . 14 图 37：整体营业收入增速： TOP 房企 . 14 图 38：整体归母净利润增速： TOP 房企 . 14 图 39： A 股营收增速： TOP 房企 . 15 图 40： A 股归母净利润增速： TOP 房企 . 15 图 41：整体少数股东损益比： TOP 房企 . 15 图 42： A 股少数股东损益比： TOP 房企 . 15 图 43：整体毛利率： TOP 房企 . 15 图 44： A 股毛利率： TOP 房企 . 15 图 45：整体 SG&A/营收： TOP 房企 . 16 图 46：整体财务费用 /营收： TOP 房企 . 16 图 47：整体归母净利率： TOP 房企 . 16 图 48： A 股归母净利率： TOP 房企 . 16 图 49： A 股 SG&A/营收： TOP 房企 . 17 图 50： A 股财务费用 /营收： TOP 房企 . 17 图 51：整体资产负债率： A 股 VS 港股 . 17 图 52：整体扣除合同负债后的资产负债率： A 股 VS 港股 . 17 图 53：整体净负债率： A 股 VS 港股 . 18 图 54：整体长短债比： A 股 VS 港股 . 18 图 55：整体业绩锁定率： A 股 VS 港股 . 18 图 56：整体现金短债比： A 股 VS 港股 . 18 图 57：整体资产负债率：国企 VS 民企 . 19 图 58：整体扣除合同负债后的资产负债率：国企 VS 民企 . 19 图 59：整体净负债率：国企 VS 民企 . 19 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 60：整体长短债比：国企 VS 民企 . 19 图 61：整体业绩锁定率：国企 VS 民企 . 20 图 62：整体现金短债比：国企 VS 民企 . 20 图 63：整体资产负债率：商业 VS 开发 . 20 图 64：整体扣除合同负债后的资产负债率：商业 VS 开发 . 20 图 65：整体净负债率：商业 VS 开发 . 21 图 66：整体长短债比：商业 VS 开 发 . 21 图 67：整体业绩锁定率：商业 VS 开发 . 21 图 68：整体现金短债比：商业 VS 开发 . 21 图 69：整体资产负债率： TOP 房企 . 22 图 70：整体扣除合同负债后的资产负债率： TOP 房企 . 22 图 71：整体净负 债率： TOP 房企 . 22 图 72：整体长短债比例： TOP 房企 . 22 图 73：整体业绩锁定率： TOP 房企 . 23 图 74：整体现金短债比： TOP 房企 . 23 图 75：预收款及个人按揭款占到位资金比重 . 23 图 76：预收款及个人按揭款占销售额比重 . 23 图 77：主流房企三道红线的情 况 . 25 图 78：上半年境内债融资规模 :亿元 . 26 图 79：上半年境内债月度融资规模 :亿元 . 26 图 80：境内债融资期限结构 . 26 图 81：境内债加权平均利率变化趋势 . 27 图 82：上半年海外债期限结构 . 27 图 83：海外债加权平均利率： % . 27 图 84：上半年海外债规模：亿元 . 27 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 我们以 AH 房地产行业企业 136 家作为样本池以总结 2020 年中报情况 （以整体法计算）；其中 136 家样本股中，物管股 22 家，占比 16.18%；非物管类企业 114 家，占比 83.82%（非物管中商业地产企业 10 家，占 8.77%；开发类企业 104 家，占 91.23%）。以 AH 划分，股企业 80 家，占比 58.82%；港股 56 家，占比 41.