借鉴A股历史底部后的运行环境分析现阶段A股市场的走势.pdf

请务必阅读尾页 重要声 明 报告编号： liuqihao-ZTYJ100 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2012 年 10 月 10 日 Table_QuotePic 分析师 ： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihaoshzq SAC 证书编号： S0870512090002 本文我们 借鉴 和对比 A 股出现底部后 的 市场走势和 其 所 对应的 基本面和市场层面的环境 ， 分析 现阶段 A 股 市场 所处 的 背景 及其对 市场走势可能的影响 。 一 、 现阶段 市场运行的基本面 环境 分析 （ 一 ） 全球经济 边际向好 中国 表现更 优 ， A 股市场 处于 相 对 有利的 基本面 环境 疫 苗 加 速 研 发 ， 复工复产进度加快的背景下 ， 全球 经济 开始出现 复苏 的迹象 。 全球经济 边际向好 中国 经济 表现相对更优 ， 后期 内外部 需求 回升 将 进一步刺激国内经济的 持续 好转 。 此外 ， 疫情的影响打乱了 新一轮 库存 周期的节奏 ， 但 随着 经济的回升企业 会 重新开启 因 疫情影响 而延后的新一轮补库存周期 ， 这 将 进一步 强化 经济 向好的 基础 。 （ 二 ） 流动性总量 依旧 相对充裕 ， 利率水平 边际上行概率较大 结合 流动性层面看 ， 美联储 调整货币政策框架 叠加 中 国 决策层对 货币 政策的 表述 消除 了 市场 对 短 期 流动性 收紧 的担忧 。 后期 国内 货币政策 或 依旧处于 相对宽松的格局中 ，保持总量的适度 ， 更加 注重结构 性和效果 直达 。 从利率水平看 ， 10 年期 国债收益率 自 2018 年初 开启 下行周期 以来 已 经历了 10 个季度 ，目前 10 年期 国债收益率水平 处于 2000 年以来的 历史 低位 。 结合 2000 年以来 利率周期 运行 的 情况 ， 本轮 利率下行的时间和空间 或也基本到位 。 随着 国内 经济 回 暖 PPI 回升 ， 后期利率水平 边际上行的概率较大 。 （ 三 ） 历史 数据显示 盈利 上行 利率上行阶段 A 股表现较好 统计分析 2005 年 以来 社融增速上行 （ 盈利增速 ） 和 利率水平上行 （ 2006 年 3 季 度至 2007 年 4 季度 ， 2009 年 2 季度 值 2009 年 4 季度 ， 2012 年 3 季度 至 2003 年 1 季度 ， 2016 年 3 季度至 2017 年 1 季度 ） 等各阶段 A 股市场的 涨跌幅 ， 数据显示在 社融增速 上行 ， 利率水平 上行 背景下 ， A 股 市场 表现 均 相对 较好 。 二 、 现阶段 市场层面分析 （ 一 ） A 股 估值 水平 截至 2020 年 7 月 末 ， 全部 A 股 （ 非金融 石油石化 PE（ TTM） ） 40.32 X，与 历史高点数据相比 也仍有 上 升 空间 。 （ 二 ） A 股 量能 水平 从 交易量水平看 ， 历次市场底部 A股日均换 收率 均从 0.6%左右 的 水平持续提升 。 2440点以来 A 股日均 换手 率 7 月 升 至 1.81%的水平 ， 相较 于 前三次 底部 换 手 率 分别提升至 2007 年 5 月的 6.11%， 2009 年 2 月的 3.49%， 2015 年 4 月的 2.77%的 水平仍 有 空间 。 （ 三 ） A 股 风险 溢价 水平 从 A 股的 风险溢价水平 看 （ A 股 E/P 与无风险收益率的差值 ） ， 2000 年以来历次 A股市场 底部 风险溢价水平 均处于 3%上方的区间。 2440 点以来 A 股 风险溢价 回升至 7月末的 1.74%， 处于 2002 年以来 自低向高 历史 60%分位区间 ， A 股 风险 偏好 水平 仍有提升的空间 。 （ 四 ） 沪深 300 股息率 /十年期国债收益率 水平 证券研究报告 /策略研究 /专题研究 日期： 2020 年 09 月 16 日 借鉴 A 股 历史底部 后的 运行环境 分析现阶段 A 股市场 的 走 势 专题研究 请务必阅读尾页 重要声明 沪深 300 股息率 /十年 期国债收益率 读数 处于 0.8 上方的水平 一般 反映出 该阶段 A股市场具备 较高的 性价 比 水平 ， 对应着市场的底部 区域 。 7 月末 沪深 300 股息率 /十年期国债收益率 读数 为 0.73， 处于 2005 年以来 自低向 高 历史 读数的 60%分位区间 ，A 股 仍 处于较高性价比的区间中 。 （ 五 ） A 股 杠杆交易 水平 截至 7 月 末 融资余额占 两市 流通市值 的 比重 为 2.33%， 为 2014 年 8 月份的水平 ， 相比 2015 年 杠杆 资金大量入市 背景下 融资余额占流通市值 超过 4%的比重 仍有距离 。从两市融资交易占比看 ， 2020 年 7 月 两市融资交易额 占比 10.86%， 达到 2014 年 8月 的 水平 ， 但 低于 2014 年 11 年至 2015 年 4 月 融资交 易额占 比 均超过 15% 的 水平 。 处于 相 对 高位的风险溢价水平 、 股债收益率 比 以及低位的估值反映出 A 股 市 场具有较高的投资价值， 加之 经济基本面的配合 ， 奠定了 A 股市场中期向好的基础 。 此外 ，现阶段 A 股成交量 （ 换手率 ） 距 历史高位仍有 提升 空间 ，后期 外资的持续流入 ，基金的大量发行 ，相对低位的 杠杆 水平 ， 均为 A 股市场资金 来源提供了 保障 ， 为 市场持续向好 提供了增量资金 。 由于并不具备 06-07 以及 09 年 强劲的 经济 回升 动能 或者14-15 年 流动 性 持续宽松 （ 利率水平 持续 下降 ） 和 杠杆 水平 持续攀升的基础 ， 本轮 A股 走势 或难 复制前 三 阶段的 “ 快 牛 ” 行 情 ， 震荡上行的 “ 慢牛 ” 或是后期 行情的 主基调 。 三 、 行业板块分析 （ 一 ） 以创业 板为代表的 科技板块 仍是市场 的主线 2005年以来 有 两个时间段 内 创业板 明 显跑赢大盘股， 分别是 2009年 至 2010年， 2013年至 2016 年。该 两个时 间段内共同特征是：一是 创业板 相对业绩 增速 强于 大盘股 。二是该两个阶段监管 环境 相对宽松 。 三是该两个阶段都对应着 新一轮的 移动通信 技术革新周期 ， 2009 年 3G 牌照发 放， 2013 年 4G 牌照发 放 。 四 是市场风险偏好 的回升 。从 以上几点看 ， 现阶段 以创业板为代表的科技板块依 然是 市场 的主 线 。 （ 二 ） 周期板块值得 关注 行业 方面看 ， 大消费 尽管 有业绩的支撑 ，但 从估值 和基金配置的角度观察 ， 医药生物 、农林牧 渔 、食品饮料 等行业 估值和基金配置 比 例 均处于历史较高的位 置 ， 市场已经较 为充 分的反映出这些 板块的确定性溢价 。 从后期 经济 边际上行的角度看 ， 受益于经济 回升 和政策 扶持 的 汽车 、 家用 电器 、 休闲服务 等行业 值得关注 。 此外 ， A 股 市场周期板块 值得关注 。 首先 , 美元 趋势性 走弱 有利于 周期板块 。 从历史 数据看 ， A 股 市场 周期板块 的相对 收益 （ 中信周期 /全部 A 股指数 ） 与 商品价格 呈现明显的正相关走势 。 美元走弱 刺激商品价格 走强 将对 A 股 的 周期板块 形成支撑 。其次 ， 后期 经济的回升 从需求的角度 将 进一步 强化 对 周期板块 的 支撑 。 再有 ， 目前周期 性行业的 估值和机构持仓均处于历史较低的水 平，随着经济的 转好 周期性板块也将 有估值修复的动力。 专题 研究 请务必阅 读尾页重要声明 3 我们 在 从历史的角度分析 A 股出现底部后的基本面情况和市场走势 一文中 将 2000 年以来 历次 A 股市场 底部 的 特征和 基本面情况与 2440 点以来 A 股市场 的背景 作了 分析与比较 。主要结论如下 ： 一 ， 2000 年以来 A 股市场出现过 3 轮 底部 ，分别是 2005 年 6 月的998 点 ， 2008 年 10 月的 1664 点 和 2013 年 6 月的 1849 点 。 与 前 三轮 底部 对照 ， 从多个维度观 察 市场自 2015 年 6 月 调整至 2019 年年初的 2440 点或是 此轮 调整 的底部。 A 股市场在 2440 位置区间 的估值水 平 、 风险溢价 水平 、 量价 水平均处于历史 底部 。 此外， 类比 2000年以来历次 大级别的 调整 ，市场调整至 2440 点 的时间与空间 也基本到位。 二 ， 回顾 2000 年以来 A 股 出现 过 的 三 轮 底部行情 。 经济基本面 看 ， 前两轮 市场底部领先于 经济 底部 ， 此二阶段 市场 出现底部 后 经济基本面 仍有一段 下行 ， 市场 呈现 震荡筑底态势 ， 随着 基本面 转好 回升 市场摆脱底部 迎来 牛市 。 第 三轮 市场 出 现 底 部后 同样 没有基本面 的 配合 持续 震荡 筑 底 ， 市场 摆脱底部迎来牛市的 动因在于流动性宽松格局背景下利率水平持续下行以及 场外 杠杆资金 进 入对市场估值的提升 。 市场 层面看 ， 三阶段 市场 底部 迎来牛市 前的 震荡筑底 期间 ， A 股市场 均 表现出 较为 相似的量价 变化 关系 。 三 ， 类比 前三轮 市场 出现 底部 后的 情形 ， 2440 低点 后至 2019 年年底 A 股市场 从基本面和市场 层面均显示出 “ 牛市前期 ” 的 震荡格局 。 但 新冠疫 情黑天鹅使得 A 股市场向好 的 态势戛然而止 ， 疫情严重 冲 击 了世界经济 和资本市场 ， 打 乱了 A 股市场 的 运行节奏 。 本文我们 借鉴 和对比 A 股出现底部后 的 市场走势和 其 所 对应的 基本面和市场层 面的 环境 ， 分析 现阶段 A 股 市场 所处 的 背 景 及其对 市场走势可能的影响 。 表 1 第一轮市场 底部后的基 本面与市场量价变化 微观层面工业增加值 PMI 指数 非金融石油石化归母净利润 时间 上证指数 上涨 / 回撤持续时间 上涨 / 回撤幅度 日均成交额 ( 亿元 ) 成交额变化2005 年 6 月 1 6 . 4 % 2005 年 6 月 5 1 . 7 2005 年 2 季度 -0 . 3 % 2005 年 6 月 3 日当周 1 0 1 3 . 6 4 4 6 . 1 62006 年 2 月 1 6 . 2 % 2006 年 2 月 5 2 . 1 2006 年 1 季度 -2 0 . 9 % 2005 年 9 月 16 日当周 1 2 1 2 . 9 5 上涨 15 周 上涨 1 9 . 6 6 % 1 1 5 . 6 放量 1 5 0 . 4 2 %2007 年 3 月 1 8 . 3 % 2007 年 3 月 5 6 . 1 2007 年 1 季度 8 7 . 2 % 2005 年 12 月 12 日当周 1 0 9 4 . 2 9 调整 10 周 回撤前期涨幅 5 9 . 5 % 4 7 . 2 缩量 5 9 . 1 7 %宏观层面 市场层面第一轮市场底部后的基本面与市场量价变化数据来源： Wind 资讯 上 海 证券研究所 专题 研究 请务必阅 读尾页重要声明 4 表 2 第 二 轮市场底部后的基本面与市场量价变化 微观层面工业增加值 PMI 指数 非金融石油石化归母净利润 时间 上证指数 上涨 / 回撤持续时间 上涨 / 回撤幅度 日均成交额 ( 亿元 ) 成交额变化2008 年 10 月 1 4 . 4 % 2008 年 10 月 4 4 . 6 2008 年 4 季度 - 3 6 . 5 % 2008 月 10 月 31 日当周 1 7 2 8 . 7 9 3 3 5 . 8 92009 年 2 月 3 . 8 % 2009 年 2 月 49 2009 年 1 季度 - 4 9 . 7 % 2008 年 12 月 5 日当周 2 0 1 8 . 6 6 上涨 5 周 上涨 1 6 . 7 7 % 8 2 5 . 2 4 放量 1 4 5 . 6 9 %2010 年 2 月 2 0 . 7 % 2009 年 12 月 5 6 . 6 2010 年 1 季度 1 1 9 . 6 % 2008 年 12 月 31 日当周 3 6 1 . 5 8 调整 4 周 回撤前期涨幅 6 8 . 3 % 3 6 1 . 5 8 缩量 5 6 . 1 8 %第二轮市场底部后的基本面与市场量价变化宏观层面 市场层面数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 表 3 第 三 轮市场底部后的基本面与市场量价变化 微观层面工业增加值 PMI 指数 非金融石油石化归母净利润 时间 上证指数 上涨 / 回撤持续时间 上涨 / 回撤幅度 日均成交额 ( 亿元 ) 成交额变化2013 年 6 月 9 . 3 % 2013 年 6 月 5 0 . 1 2013 年 2 季度 5 . 1 0 % 2013 年 6 月 28 日当周 1 9 7 9 . 2 1 8 7 0 . 7 62013 年 12 月 9 . 7 % 2013 年 12 月 51 2013 年 4 季度 1 3 . 7 % 2013 年 9 月 13 日当周 2 2 3 6 . 2 2 上涨 11 周 上涨 1 2 . 9 9 % 1 7 4 6 . 5 9 放量 1 0 0 . 5 8 %2014 年 6 月 8 . 8 % 14 年 6 月 51 2014 年 2 季度 6 . 6 5 % 2014 年 5 月 9 日当周 2 0 1 1 . 1 4 调整 34 周 回撤前期涨幅 8 7 . 6 % 5 8 4 . 4 7 缩量 6 6 . 5 4 %2015 年 6 月 6 . 3 % 2015 年 6 月 5 0 . 2 2015 年 2 季度 5 . 7 7 %第三轮市场底部后的基本面与市场量价变化宏观层面 市场层面数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 专题 研究 请务必阅 读尾页重要声明 5 表 4 2440 点后的基本 面与市场量价变化 微观层面工业增加值 PMI 指数 非金融石油石化归母净利润 时间 上证指数 上涨 / 回撤持续时间 上涨 / 回撤幅度 日均成交额 ( 亿元 ) 成交额变化2019 年 1 月 6 . 8 % 2019 年 1 月 4 9 . 5 2019 年 1 季度 2 . 3 0 % 2019 年 1 月 4 日当周 2 5 1 4 . 8 7 1 1 4 6 . 0 52019 年 8 月 5 . 6 % 2019 年 8 月 4 9 . 5 2019 年 3 季度 -0 . 5 % 2019 年 4 月 4 日当周 3 2 4 6 . 5 7 上涨 13 周 上涨 2 9 . 1 0 % 4 6 5 1 . 3 3 放量 3 0 5 . 8 6 %2019 年 8 月至 2019 年年末维持 5 . 6 % 左右 2019 年年末回升至 50 上方 2019 年 4 季度 - 1 . 6 9 % 2019 年 8 月 9 日当周 2 7 7 4 . 7 5 调整 18 周 回撤前期涨幅 6 4 . 5 % 1 9 5 5 . 7 5 缩量 5 7 . 9 5 %2440 点后的基本面与市场量价变化宏观层面 市场层面数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 一 、 现阶段 市场运行的基本面 环境 分析 （ 一 ） 全球经济 边际向好 中国 表现更优 ， A 股市场 处于 相对 有利的 基本 面 环 境 从全球 疫情发展的角度看 ， 国内 的疫情已经得到了有效的控制 ， 但国外 疫情 形势依然较为严峻 。 全球 新增 数量仍处于高位 态势 ， 7 月以来全球新增 确诊 病例 保持在 20 万例 以上 。 截至 8 月 27 日 ，国外累计确诊 病例 达 24580500 例 。 随着 对新冠 病毒 了解程度 不断 加深 以及 治疗 方法 不断 优化 ， 新冠病毒 感染后的治愈率和死亡率呈现 明显 下行 态势 ，国外新冠 病毒治愈率 由 3 月初的不到 10%持续 上行至 8 月 末的 接近 70%， 新冠 病毒 死亡率由 4 月末的超过 7%的高点下 降至 8 月末的 3.5%左右的水平 。疫 苗 加 速 研 发 ， 复 工 复产进度加快的背景下 ， 全球 经济 开始 出现 复苏 的迹象 。 摩根大通全球制造业 PMI 指数 4 月创下 39.60 的低点后持续恢复 ， 7 月 再度站上 50 的荣枯分界线 。 受疫情影响更大的 摩根大通全球 服务业 指数 4 月 创下 23.7 的 低点后 ， 7 月同样回升至 50上方 。 疫情重灾区 美国和 欧洲经济 4 月 以来 同样出现恢复迹象 ，美国 以及欧元区 制造业 PMI 指数 7 月 读数分别为 54.8 和 51.2。 从 占经济 比重 较高以及受疫情 影响较为严重的 消费数据 看 ，美国 以及欧洲 6 月 消费增速 均 开始转正 。 专题 研究 请务必阅 读尾页重要声明 6 图 1 国外 疫情新增 病例 数 据 来 源： Wind 资讯 上 海证 券 研究 所 图 2 国外疫情累计 确诊 病例 数 据 来 源： Wind 资讯 上海证券 研究所 专题 研究 请务必阅 读尾页重要声明 7 图 3 国外 新冠病例治愈率 数 据 来 源： Wind 资讯 上海证券 研究所 图 4 国外 新冠病例 死亡率 数 据 来 源： Wind 资讯 上海证券 研究所 专题 研究 请务必阅 读尾页重要声明 8 图 5 全球摩根大通 制造业及服务业指数 数 据 来 源： Wind 资讯 上海证券 研究所 图 6 美国以及欧元区制造业 PMI 指数 数 据 来 源： Wind 资讯 上海证券 研究所 专题 研究 请务必阅 读尾页重要声明 9 图 7 美国以及欧元区消费增速 数 据 来 源： Wind 资讯 上海证券 研 究 所 全球经济 边际 向好 中国 经济 表现相对更优 ， 二季度 欧美 经济 大幅下滑 的背景下 ， 在 系列 精准 政策支持以及科学有效的疫情防控 举措下中国 经济迅速恢复 ，二季度 GDP 增速 3.2%已经 实现正增长 。 分项数据看 ， 受疫情 影响 最严重 的 2 月 PMI 读数 创下 35.7 的 低位后 ， 3月以来 PMI 读数 持续位于 50 上方 。 生产端 ， 工业增加值 2 月 大 幅下 滑 ， 4 月开始转正 ， 7 月 增速 4.8%已恢复至 去年同 期水平 。 需求端 ， 投资增速由 2 月的累计同比 -24.5%逐月恢复至 7 月的 -1.6%，消费增速由 2 月的 -20.5%逐月恢复至 7 月 -1.1%。 出口增速 由 2 月的-17.1%恢复至 7 月 的 7.2%，表 现出了较强的韧性 。 随 着 疫 情 影响的 逐步降低 ， 后期 内外部 需求 回升 将 进一步刺激国内经济的 持续 好转 。 根据底部 -底部划分 国内 企业库存的周期 。 2000 年以来企业 库存经历了， 2002 年 3 季度至 2006 年 2 季度， 2006 年 2 季度至 2009 年 3季度， 2009 年 3 季度至 2013 年 3 季度 ， 2013 年 3 季度至 2016 年 2季度 等 4 轮完整的周期 ， 周期 时长 分别 为 16 个季度， 14 个季度 ，17 个季度， 12 个季 度，平均 经历 15 个季度。 结合 企业库存 数据观察 ， 2016 年 2 季度 开启的 库存 周期大致应 于 2019 年年末结 束 。 疫情的影响打 乱了 新一轮 库存 周期的节奏 ， 但 随着 经济 的回 升 企业 会重新开启 因 疫情影响 而延后的新一轮补库存周期 ， 这 将 进一步 强化经济 向好的 基础 。 专题 研究 请务必阅 读尾页重要声明 10 图 8 中国 PMI 读数 数 据 来 源： Wind 资讯 上海证券 研究所 图 9 中国工业增加值 增速 数 据 来 源： Wind 资讯 上海证券 研究所