2020年四季度债市展望：是不是到了该关注左侧的时候？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 是不是到了该关注左侧的时候？ 证券 研究报告 2020 年 09 月 29 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 许锐翔 xuruixiangtfzq 近期 报告 1 固定收益：如何看待 10 月资金面？-利率债市场周报（ 2020-09-27） 2020-09-28 2 固定收益：行业利差高低等级下行，中等级上行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2020-09-27） 2020-09-28 3 固定收益：近期中资美元债有何变化？ - 中资美元债市场季度跟踪 2020-09-27 2020 年 四季度债市 展望 摘要： 从基本面观察，我们预测 PPI 会在明年 4 月份出现高点，从现在到明年 4月份整个市场还是要不断去消化基本面提升的压力，而从历史上看，在 PPI回升过程中利率相对承压。按此分析，最早应该在一季度关注左侧可能。 从政策角度看。最近几轮债市中旧口径的社融增速领先利率拐点大概 2-3个月，我们估计今年社融拐点大概率在四季度内出现，所以从社融指标看，四季度开始逐步进入到关注左侧的阶段。 债市当前的核心困扰因素是流动性问题。现在整体低超储率、低基础货币、高货币乘数的状态和趋势在年底前都不会有太大的改变。因为我们现在政策主基调还是跨周期设计和防风险，而防风险就是控杠杆，因此央行不太可能做比较积极 的基础货币投放。 另一方面，从适度货币政策角度看， 8 月以来央行的逆回购操作与两次续作 MLF，特别是最近这次超量续作 MLF，应该给了短端一定的稳定边际，但还看不到整体积极变化的可能性。政策讲的是资金围绕资金利率波动，但现在市场的预期就是 DR007 以 7 天 OMO 利率 为下限。如果资金利率没有一个往下的预期，就很难简单的左侧参与。 从基本面考虑，关注左侧还有点早；从社融投放观察，四季度可以考虑，但资金面状态不是很稳定，市场整体处于一个比较尴尬的位置，有点似是而非。所以我们近期提示十年国债 上限在 3.2%附近 ，十年国开 在 3.7%附近 。进一步的走势，还是要考虑整个宏观形态此消彼涨的变化。 谁会打破这一沉闷的现状？ 1998-1999 年和 2009-2010 年两段历史告诉我们，同比是确定的，环比是不确定的，即使跨周期，政策始终还是逆周期相机抉择，考虑宏观内外环境，预期差仍然存在，只是时间问题。 再回到产品负债特征。当前位置，票息 已经具备， 如果机构负债比较稳定，考虑绝对收益，可以逐步积极 关注 起来。 综合来说，左侧应该是一个因人而异的状态，四季度单纯从市场本身的维度来考虑，还没有完全具备左侧的条件，但是积极关注是需要的。 风险 提示 ： 宏观政策不确定性，经济复苏不确定性 ，历史经验不能完全复刻，外围疫情和经济复苏不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 回顾：今年利率的主导变量是什么？ . 4 2. 左侧：四季度就是开始？ . 7 3. 改变：因为什么而发生？ . 14 4. 结构：票息是否有吸引力？ . 16 5. 小结： . 18 图表目录 图 1： PPI 与利率 . 5 图 2： PPI 与资金利率 . 5 图 3： M2、社融与利率 . 6 图 4：利率走廊 . 6 图 5： PPI 预测 . 7 图 6：提高消费税后日本消费指数 . 7 图 7：企业景气程度仍在高位但出现拐点 . 7 图 8：制造业从 2017 年开始缓慢下行 . 8 图 9：整体来看日本处于 2014 年底开始的复苏周期尾声 . 8 图 10：日本二战以来经历了大约三次中周期下滑 . 8 图 11： 2019 年工资增 速见顶 . 9 图 12：企业杠杆和利润表明当前美国企业本身处在报表修复状态 . 9 图 13：美国杠杆处于高位 . 9 图 14：欧洲主要经济体制造业 PMI . 10 图 15：欧洲主要经济体失业率 . 10 图 16：每一轮稳增长都有基建地产配合 . 11 图 17：库存周期可能偏平 . 11 图 18： 2020 年社融增长主要来自贷款、政府债券、企业债券 . 11 图 19： 2021 年社融预测 . 11 图 20：财政赤字率达到历史新高 . 12 图 21： 国有行、股份行存单发行占比 提升 . 12 图 22：国有行存单发行期限分布 . 12 图 23： 同业存单发行利率 . 13 图 24： 1 年同业存单发行利率 . 13 图 25：宏观杠杆率 . 13 图 26：资金利率与 OMO . 14 图 27：存单利率与 MLF . 14 图 28：固定资产投资增速 . 15 图 29： 1999 年年初开始经济再度下滑 . 15 图 30： 1998-2002 年国债利率走势 . 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 31： 2010 年债市出现阶段性回调 . 15 图 32：美国 -全球经济增速差和美元指数 . 16 图 33：美欧 PMI 和汇率 . 16 图 34：美元指数和中国国债收益率 . 16 图 35：绝对票息调出空间 . 17 图 36：债券相对性价比提升 . 17 表 1：历次熊市持续时间及最大调整幅度 . 4 表 2：英国脱欧时间表 . 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 今年年初以来，利率走出了一个 V 型走势， 从底部上来，利率长端 调整大约 70bp 左右，短端 150 个 bp 左右。如果放在 2002 年以来的 历史背景中 观察 ， 从整体利率调整 情况考虑 ，不考虑宏观图景， 不管是时间还是空间， 调整幅度都似乎不 太够。 表 1： 历次熊市持续时间及最大调整幅度 1 年国债 10 年国债 1 年国开 10 年国开 熊市区间 持续时间（月） 调整幅度（ BP） 调整幅度（ BP） 调整幅度（ BP） 调整幅度（ BP） 2020.5 至今 5.00 151 67 170 90 2016.10-2018.01 14.00 167 134 242 211 2012.07-2014.01 17.00 205 148 274 194 2009.01-2011.09 30.00 305 146 345 182 2006.03-2007.11 18.00 214 173 229 200 资料来源： Wind， 天风证券研究所 但 如果我们把宏观状态放进来，特别是 考虑到 9 月 央行超额续做 MLF， 这一行为虽然还 不能说 给市场 吃了颗定心丸 心还是没有完全定下来，因为资金还有波动，但至少 改善 了市场 的压力和悲观情绪 ，提升了 债市的 关注度。在风险和机会之间 ， 出现了一个新的变化，可能在此之前市场 主要 谈风险，利率会上到 3.5%或者更高等 等 。 而现在 ，市场 开始 逐步考虑参与机会 、 时间窗口、安全边界等问题。 与此同时， 我们 也 看到 8 月以来，全球资本市场一些新变化，看到了美元、美股包括 国内权益市场 的 波动 和 大宗商品变化，这种变化 及其所折射 的经济、政治、金融等问题， 让市场进一步思考 我们所处的宏观时空 对应的债券市场和利率水平是否合理 ？ 。 市场实际上也在关注，是不是可以逐步地左侧参与？ 1. 回顾：今年利率的主导变量是什么？ 对于债券市场， 利率定价的“锚”就是政策利率 ， 就是央行所引导的 市场 利率 中枢 ，所以还是要回到我们现在的 政策 主基调 适度 ，就要在“适度”中找债市 方向。但是如果仅仅突出政策，市场不禁要思考，今年的失误在哪儿？ 政策是建立在 随着时间轴不断变化的 宏观 空间 图景之上的，所以债市的基本分析 虽然紧扣政策和央行行为，但 是基本面 始终是大前提。只有紧扣基本面才能更好把握政策的节奏和方向，否则容易陷入迷茫。 所以我们还是首先回顾今年前 9 个月 债市 走势， 分析其 背后 的各个 主导因素。 由此检验当前宏观环境下，探究未来左侧机会的可能性 。 首先考虑基本面 ， 我们认为 主导变量 还是 PPI。不管是季度指标还是月度指标， 其 跟整个利率的同步相关 性 最 好。 虽然还有工业生产和 GDP，但是无论是频率还是跟踪预测分析，PPI 都要优于其他基本面数据。 为什么是 PPI， 它不单单是通胀 的反应 ， 实际上 一直以来，我们都把它 视作 库存周期的同步指标，所以它是基本面 的 综合反映。 2015 年以来，央行反复强调通胀要更多关注 GDP平减指数，要兼顾 CPI 和 PPI，就是更关注 PPI。 从今年上半年的情况观察， PPI 低点落在 4 月，利率低点恰好也在 4 月，而 PPI 低点落在 4月是此前市场的普遍预期，即使不考虑疫情冲击，大概率也是这个节奏。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1： PPI 与利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 2： PPI 与资金利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 其次考虑政策面， 从整体政策角度 考虑，自然要考虑货币政策、财政政策和产业政策，考虑整体宏观调控的基调、重心、力度等等。具体到今年，包括信贷、财政、特别国债、专项债等，但是如果把上述各项政策累加，最终的结果还是货币总量和信用投放的对比，具体到 指标反映 ： 一个是 M2，一个是社融，然后大家 都 会做剪刀差。 这个剪刀差 实际上主要的决定变量 还是 社融 逻辑 很简单，宽信用利率就有压力。 因为应对疫情二季度信用扩张特别显著，这带来了整体政策的一个挤出，再 考虑货币政策二季度就 进入 到抑制资金空 转套利和适度，所以带来整体利率水平的抬升 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3： M2、社融与利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 最后就是资金面。资金面也就是流动性，市场一般从量和价两个维度进行衡量 。 从量上来看，市场主要关注整体基础货币 情况 ，对应 是 流动性总量的反映， 这里面涉及到很多指标 ： 超储率 、 基础货币等等。实际上可以简化，之前 我们 有一句话叫降准无熊市。那么过去这八个多月 ， 恰恰发生了从每季度降准一次到不降准的改变， 不降准 则流动性的量无法得到根本保障，所以 市场 发生了反转 。 量上没有期待，价格上怎么反应呢？今年初以来整个短端利率 所呈现的 是先下再上， 4 月短端 利率 下得特别低，是因为央行 调 低超额存款准备金利率 等一系列政策行为的结果。这个时候我们就一直特别强调 利率走廊 的 框架。在央行降低超额存款准备金利率之后，实际上相当于是打开 了 利率走廊 的 下限， 逻辑上 DR007 按照靠近蓝色的模拟目标利率是合理估计。但是事后来看，一方面 央行开始 限制 资金 空转 套利 ；另一方面央行并无意引导资金利率向走廊中枢靠拢， 而更在意维护正常的货币操作空间，也就是引导资金利率围绕政策利率波动。所以我们就看到 DR007 再度回到 OMO7 天利率附近，这个过程就是今年整体流动性 V 形变化的过程。 图 4： 利率走廊 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 简单的回顾说明什么 ， 虽然债市定价的锚是政策利率，但是政策目前越来越紧扣基本面，社融张力所体现的宽信用传导和 PPI 同比回升与环比转正所带来经济正面变化，同时也改变了政策的重心，从宽松取向转向“适度”，所以未来债市的左侧或者方向还是要从基本面出发，紧扣政策面的可能变化去观察。 2. 左侧 ：四季度就是开始？ 结合上文的分析， 我们就从 上述 指标 展开 去 预测和展望未来的可能图景 。 PPI：左侧还言之过早 首先是 PPI， 根据我们预测 ， PPI 同比 或持续 上升， 从基数角度考虑，同比高点 大概率要到明年 4 月 前后 ， 此后预计 会有所回落，从逻辑上 估计 ，明年 PPI 整体形态 可能 是前高后低。 图 5： PPI 预测 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：情形 1 为布油 52 美元，螺纹钢 4200 元；情形 2 为布油 60 美元，螺纹钢 4800 元，情形 3 为采用 2010 年环比直接计算。由于今年 4 月油价异常低，基数效应下明年二季度可能会明显冲高。 有没有可能一路走高？ 市场对于明年通胀始终存在担忧，这个担忧不完全因为基数（如果是基数应该还是前高后低），一来是朴素逻辑，通胀是货币现象早已深入人心， 放了这么多流动性不就应该是通胀？ 其二， 疫情就相当于一次 剧烈的 供给出清， 而走出疫情需求回稳，供需共振 ， 通胀似乎是必然结果。 其实，价格始终是 供需决定的 结果，关键还是要观察供需力量对比。所以需要更多考虑 整体需求 变化。对于工业品价格自然是要考虑外需和内需两个方面： 首先考虑 外 需。 我们建议考虑 疫情前 ，日本、美国、欧洲 的经济周期位置与 问题。日本在疫情前就已经进入到 一轮中 周期的拐点，特别是叠加消费税率的调升，所以去年四季度日本经济就 开始步入衰退 ，疫情 只是 雪上加霜。这也是终结安倍超长任期的核心因素。转过话题来讲，安倍能够 日本历史上最 长 首相 任期，实际上就是一轮安倍景气的支撑。 从 2013年推行安倍经济学，叠加东京奥运会的需求推动， 一轮安倍景气 大概率 是结束了。这就是一轮朱格拉 周期的调整。 图 6： 提高消费税后日本消费指数 图 7： 企业景气程度仍在高位但出现拐点 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 日本央行 ， 天风证券研究所 资料来源： 日本央行 ， 天风证券研究所 图 8： 制造业从 2017 年开始缓慢下行 图 9： 整体来看日本处于 2014 年底开始的复苏周期尾声 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 所以，展望 2021 年日本经济动能恢复自然是复杂的。我们还可以结合二战以来 日本 经济发展进一步观察，日本经历了三轮典型中周期衰退，分别是 1973-1975,、 1990-1993、2008-2009，衰退期分别有 4 个季度、 9 个季度和 7 个季度，衰退见底后次年经济表现除了 2010 年出现高增长以外，其余两次均表现平平。 图 10： 日本二战以来经历了大约三次中周期下滑 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 这就是日本的大概情况。 从美国 各项 指标情况 观察 ，我们也很清楚，目前美国宏观数据并不是一个简单的改善，虽然我们看到最近的一些高频数据都不错，但是实际上整体美国经济周期也是走在 衰退位置。观察指标 是什么？一个是家庭部门，从工资消费情况来看，美国 2019 年开始 已经出现了工资增速的拐点 ； 与此同时 ， 我们再观察企业部门，企业部门杠杆和盈利在 2019 年 也 出现了一个比较清晰的拐点。所以这就决定了这一轮美国经济调整，实 际上还是一个类似于朱格拉周期的 衰退期 调整， 本身的周期位置 叠加了疫情的影响 所以放大了冲击 ，当然我们也看到疫情之后 ，美联储 和财政部所实施的刺激政策 带来的积极变化 。 图 11： 2019 年工资增速见顶 图 12： 企业杠杆和利润表明当前美国企业本身处在报表修复状态 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 但现在的问题是，固有周期的压力和应对疫情刺激之间，谁会成为未来的主导？逻辑上，当前的状态很不稳定，因为 没有改变企业利润和杠杆的拐点状态，所以也就意味着什么？也就意味着阶段性的流动性投放 和前期刺激告一段落后， 效用 会递减，会 回归到经济本来的 状态 ，这就是美国的情况。 图 13： 美国杠杆处于高位 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 欧洲 的情况 也是类似，叠加英国脱欧 和 南欧国家相应的困扰 ，再加上 2012 年德国大选，欧洲经济未来大概率还是一个比较艰难的过程 。 所以 2021 年整个外需 并不是一个简单线性改善的过程 。 表 2： 英国脱欧时间表 00. 511. 522 .533 .54-20246810122010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01美国 : 零售和食品服务销售额 : 总计 : 同比 工资增速（右轴）%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 时间 事件 2020 年 1 月 31 日 英国脱欧，开始进入过渡期 2020 年 9 月 7 日 -11 日 英国脱欧谈判第 8 轮 2020 年 9 月 8 日 英国和瑞士政府就未来关系会晤 2020 年 9 月 28 日 -10 月 2 日 英国脱欧谈判第 9 轮 2020 年 9 月 30 日 FCA 将重新打开临时权限制度的通知窗口 2020 年 10 月 15-16 日 欧洲理事会会议。英国首相为达成欧盟 -英国贸易协议设定的最后期限。 2020 年 10 月 31 日 欧盟专员巴尼耶希望与英国达成贸易协议的最后日期 2020 年 10 月底 /11 月初 欧洲委员会可能就理事会对授权签署协定和缔结协定的决定提出建议 2020 年 11 月中旬 可能通过授权签署协定的理事会决议 2020 年 11 月 23-26 日 欧洲议会全体会议。 2020 年 11 月 26 日 欧盟官员早些时候表示，这是他们希望向欧洲议会提交贸易协议的最迟日期。 2020 年 12 月 10 日 欧洲理事会会议 2020 年 12 月 14 日 -17 日 欧洲议会全体会议 2020 年 12 月底 理事会可能决定代表欧盟签署任何协议。理事会和英国可能通知批准协议。 2022 年 3 月 31 日 除某些例外情况外，英国监管机构打算在此日期之前给予过渡性救济 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 14： 欧洲主要经济体制造业 PMI 图 15： 欧洲主要经济体失业率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所