货币政策理论研究之一：LPR改革的逻辑与成效.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 29 日 固定收益 LPR 改革的逻辑与成效 货币政策理论研究之一 固定收益 简报 LPR 改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍 在 LPR 改革前的很长一段时间内，我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。 “双轨制”形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。 贷款利率降幅明显低于市场利率的原因 我们认为， “双轨制”的形成既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。 在金融供给端 ： 一方面 ，银行在贷款市场具有垄断地位（孙国峰和栾稀， 2019），这使其在赚取垄断利润的同时也扭曲了贷款的价格。 另一方面 ，银行内部存在“两部门决策机制”（孙国峰和段志明， 2017），这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的“两张皮”。 在金融需求端 ，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。 事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。鉴于此，需要通过改革的办法让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。 贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的“牛鼻子”。 用改革的办法促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率 2018 年的 LPR 改革创新 推出了 LPR 在 MLF 利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。 改革完善后的 LPR 破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。 当前 LPR 改革的成效 我们观察到， 彪炳史册的 LPR 改革已取得显著成效 。 从 LPR 本身来看 ，其市场化程度明显提高。 从 LPR 的应用上看 ，其已成为金融机构贷款定价和 FTP 的主要参考。 从 LPR 的传导上看 ，贷款利率隐性下限完全被打破，且增加了小微企业的信贷供给，避免了住房贷款利率的同步下降，起到了优化信贷结构的作用。 从 LPR 改革对贷款实际利率的整体影响上看 ，贷款利率的降幅超过了同期 LPR 的降幅，实现“ 两轨合一轨 ”。 从 LPR 改革对负债端的影响上看 ，其对存款利率市场化起到了重要的推动作用。 风险提示 基准利率改革的影响面大、牵扯因素多，有利于改革的时间窗口非常难得。因此，改革的步伐宜快不宜慢，慢则容易形成僵局、错失改革窗口 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关研报 LPR 转换中，房贷应不应该转？ 2020年 8 月 16 日货币政策观察 2020 -08-16 LPR 下降的速度是适中的 2020 年 6月 LPR 点评 2020 -06-22 如何进一步引导 LPR中的加点幅度下行？ 2020 年 5 月 LPR 点评 2020 -05-20 LPR 是参考 MLF 利率好，还是参考 CD 利率好？ 2020 年 5 月 13 日货币政策观察 2020 -05-13 MLF 利率和 LPR 报价利差的对立与统一 2020 年 4 月 LPR 点评 2020 -04-20 银行具有向实体经济让利的空间 2020年 3 月 LPR 点评 2020 -03-20 主要银行 LPR 转换政策的差别 2020年 3 月 1 日货币政策观察 2020 -03-01 2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 前言 . 5 2、 LPR 改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍 . 6 3、 贷款利率降幅明显低于市场利率的原因 . 9 3.1、 贷款市场的垄断属性扭曲了资金要素的价格 . 11 3.2、 资金要素在银行不同部门之间的流动受阻 . 13 3.3、 资金要素在不同市场之间的流动受阻 . 14 4、 用改革的办法促进贷款利率 “两轨合一轨 ”，提高利率传导效率 . 15 4.1、 以打破贷款利率隐性下限为突破口，降低银行的垄断能力 . 16 4.2、 新轨道起始于 MLF 利率，降低了价格信号在银行内跨部门传导的损耗 . 17 4.3、 LPR 直接影响贷款实际利率，这改善了资金要素的跨市场流动 . 18 5、 不同改革方案的对比 . 18 5.1、 MLF 利率和 CD 利率，谁应该进入公式？ . 18 5.2、 LPR 和 FTP，谁该先行？ . 23 6、 当前 LPR 改革的成效 . 24 6.1、 LPR 的市场化程度明显提高 . 24 6.2、 LPR 已成为金融机构贷款定价和 FTP 的主要参考 . 29 6.3、 贷款利率隐性下限被完全打破，同时促进金融结构优化 . 31 6.4、 贷款利率的降幅超过了同期 LPR 的降幅，实现 “两轨合一轨 ” . 34 6.5、 LPR 改革对存款利率市场化起到了重要的推动作用 . 35 7、 总结 . 36 8、 风险提示 . 38 9、 参考文献 . 38 上海凯石投资管理有限公司2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图表 1：利率市场化改革大事记 . 5 图表 2：货币政策向贷款利率的传统传导路径（轨道 A 和轨道 B） . 6 图表 3：货币政策的传统传导路径（节点之间的 Pearson 相关系数） . 7 图表 4：货币政策的传统传导路径（节点之间的传导效率） . 7 图表 5：一般贷款加权平均利率的季调值以及国债收益率 . 8 图表 6：一般贷款加权平均利率与存款准备金率 . 8 图表 7：社融累计增量与存量中人民币贷款和企业债券的占比 . 9 图表 8：贷款利率与中短票收益率之间的利差 . 10 图表 9：中短票收益率与利差之间的关系 . 10 图表 10：信用债托管量占比（按投资者分） . 11 图表 11：我国贷款余额的 CR 指数（ 2019 年末） . 11 图表 12：贷款利率相对于贷款基准利率上浮、下浮的比例 . 12 图表 13： GDP、金融业 GDP、净息差 . 13 图表 14：债券利率下降带动贷款利率下降的理论模型 . 14 图表 15：企业债从获得发改委批文到发行耗时的分布 . 14 图表 16：中短票发行人总资产分布 . 15 图表 17： “双轨制 ”的形成与化解 . 16 图表 18：人行调研的问题及反馈 . 17 图表 19： LPR 公式（当前的公式 vs 部分投资者的建议） . 19 图表 20：贷款基准利率与 CD 利率 . 19 图表 21： CD 利率与 MLF 利率的标准差 . 20 图表 22： 1Y 贷款基准利率 . 20 图表 23： 1Y MLF 利率 . 21 图表 24： MLF 利率与 CD 利率 . 21 图表 25：贷款基准利率与 CD 利率 . 22 图表 26：货币政策链条（当前的 vs 将 CD 利率引入 LPR 公式后的） . 22 2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 27：存款在资金来源中的占比 . 23 图表 28： FTP 无法成为利率市场化改 革关键的原因 . 24 图表 29： 1Y LPR 与 1Y 贷款基准利率 . 24 图表 30： LPR 的 “五个新 ” . 25 图表 31： 1Y LPR 与 5Y LPR 的走势 . 26 图表 32： 1Y 贷款基准利率、 MLF 利率、 LPR . 26 图表 33：年初以来降准为银行节约的资金成本 . 27 图表 34： 1Y LPR 的变化 . 27 图表 35：两个情景假设的结果 . 28 图表 36： LPR 对降低贷款实际利率的作用 . 29 图表 37：对 LPR 运用比例的 “三五八 ”考核 . 30 图表 38：中国人民银行 2019第 30 号公告的主要内容 . 30 图表 39： LPR 存量转换的情况 . 31 图表 40：一般贷款中利率低于贷款基准利率 0.9 倍的占比 . 32 图表 41：一般贷款中利率为 LPR 以及 LPR 减点的占比 . 32 图表 42：普惠小微企业贷款余额及其同比增速 . 33 图表 43：商业银行的普惠小微企业贷款余额 . 33 图表 44：一般贷款以及个人住房贷款的加权平均利率 . 34 图表 45： MLF 利率、 LPR 与贷款加权平均利率的走势 . 34 图表 46：贷款基准利率、 LPR 与贷款加权平均利率之间的关系 . 35 图表 47：新的利率传导轨道及其传导效率 . 35 图表 48：大额存单加权平均利率 . 36 图表 49：余额宝 7 日年化收益率以及 1Y 存款基准利率 . 36 2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 前言 利率市场化改革起航于二十世纪 90 年代，至 2019 年 LPR 改革推出时已横跨了 16 个春秋，改革亦驶入了深水区。在这期间，我国基本放开了对利率的行政性管制，建立了 LPR 集中报价和发布机制，创设了 MLF 工具，建立了市场利率定价自律机制。 但不可否认的是，利率市场化改革也还面临一些挑战。 例如，存贷款基准利率和市场利率的“利率双轨”问题，银行资负部门和金融市场部门定价决策的“两张皮”现象，存款利率上行的内生动力和降低企业融资成本要求之间的矛盾。 图表 1： 利率市场化改革大事记 时间 事件 93 年 11 月 十四届三中全会提出了利率市场化改革的基本设想 ： “中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。 ” 03 年 10 月 十六届三中全会进一步指出： “稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率 ”。 07 年 1 月 SHIBOR 正式运行。 12 年 6 月 将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍。 13 年 1 月 创设 SLF， 发挥利率走廊上限的作用 。 13 年 7 月 决定全面放开金融机构贷款利率管制。 13 年 9 月 市场利率定价自律机制成立暨第一次工作会议在北京召开。 13 年 10 月 LPR 集中报价和发布机制正式运行。 14 年 9 月 创设 MLF， 向 金融机构提供中期基础货币。 MLF 利率发挥中期政策利率的作用，促进降低社会融资成本。 15 年 10 月 对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，这标志着中国利率管制的基本放开 。 16 年 2 月 决定从正式建立公开市场每日操作常态化机制，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作。 19 年 8 月 印发人行公告 2019第 15 号，改革完善 LPR 形成机制 。 19 年 8 月 授权交易中心首次公布新机制下的 LPR。 19 年 12 月 印发 人行公告 2019 30 号，要求金融机构遵循市场化、法治化原则，推动存量浮动利率贷款定价基准转换为 LPR 或固定利率。 20 年 3 月 人民银行 准确研判、果断决策，如期启动 LPR 转换。 20 年 8 月 LPR 转换工作顺利完成。 资料来源： 中国人民银行，光大证券研究所整理 制表日期： 2020 年 9 月 29 日 注：表中紫色和红色分别代表 LPR 改革前与改革后 2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 上述挑战互相联系且错综复杂。 “利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因，贷款利率是决定存款利率的关键因素，且 贷款 成本是 社会融资成本 的重要组成 。 “不遇盘根错节，无以别坚利”。2019 年 8 月以来的这轮改革牢牢抓住了贷款利率改革这个“牛鼻子”，从改革完善 LPR 形成机制入手，疏通货币政策传导，推动降低贷款利率。 2、 LPR 改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍 在货币政策的利率传导渠道中，央行控制政策利率并通过其表达政策立场，政策信号经由市场基准利率传导至市场利率。 例如， OMO 逆回购和 MLF 利率为政策利率， DR 和 LPR 为基准利率，贷款实际利率为市场利率。在 LPR形成机制改革完善之前的很长一段时间， 政策信号同时通过两条轨道向贷款实际利率进行传导： 轨道 A，即 市场利率轨，先由 OMO 逆回购利率传导至以 DR 为代表的货币市场基准利率，再跨期限传导至中长期债券市场，继而跨品种传导至贷款市场。 轨道 B，即贷款基准利率轨，由贷款基准利率直接传导至贷款市场。 图表 2： 货币政策向贷款利率的传统传导路径（轨道 A 和轨道 B） 资料来源： 光大证券研究所 绘制 此模式下， 贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。 在实践中，两条轨道对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲 、阻碍了 政策信号 向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。 轨道 A 对于贷款实际利率的传导能力是明显低于轨道 B 的，而从债券市场至贷款市场这一步为轨道 A 的薄弱环节。 以 2010 年初至 2019 年二季末（即LPR 改革前）这段时间为例， 7D OMO 逆回购利率与 DR007 利率、 DR007利率与 5Y 国债收益率、 5Y 国债收益率与 AA+级 5Y 中票收益率、 5Y 中票收益率与一般贷款加权平均利率之间的 Pearson 相关系数依次为 0.74、 0.72、0.97、 0.54。也就是说，在这个传导链条中，稳定性最差的也是从债券市场到贷款市场的传导。事实上， 5Y 国债收益率每变动 10bp，一般贷款加权平均利率仅仅会变动 4.58bp。 O M O 利率货币市场利率利率债收益率信用 债收益率贷款基准利率实际贷款利率2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 3： 货币政策的传统传导路径（节点之间的 Pearson 相关系数） 资料来源： 光大证券研究所 绘制 数据窗口： 2010Q1 至 2019Q2（即 LPR 改革前） 图表 4： 货币政策的传统传导路径（节点之间的传导效率） 资料来源： 光大证券研究所 绘制 数据窗口： 2010Q1 至 2019Q2（即 LPR 改革前） 自 2017 年末至 LPR 改革前，市场利率中枢是明显下移的，而贷款基准利率一直没有变化。 2017 年 12 月 1Y 和 5Y 国债收益率的均值分别为 3.76%和3.84%，至 LPR 改革前的 2019 年 6 月时已经下降至了 2.68%和 3.07%，下降了 108bp 和 78bp。该段时间 1 年以内（含一年）、一年至五年（含五年）、五年以上的人民币贷款基准利率一直保持在 4.35%、 4.75%、 4.90%。 贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响，因此基本没有变化。 例如， 2017年 12 月季调后的人民币一般贷款加权平均利率为 5.92%， 2019 年 6 月为5.94%。 O M O 利率货币市场利率利率债收益率信用 债收益率贷款基准利率实际贷款利率O M O 利率货币市场利率利率债收益率信用 债收益率贷款基准利率实际贷款利率2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 5： 一般贷款加权平均利率的季调值以及国债收益率 资料来源： Wind， 光大证券研究所 纵轴： % 数据窗口： 2017Q4 至 2019Q2 我们观察到， 在这个传导框架下，贷款利率对准备金等政策 亦 不敏感。 尽管这段时间人民银行多次降准为银行节约了可观的资金成本，但该项政策的红利并没有 100%传导至贷款利率上。 事实上，在 18 年二季度降准之后，贷款实际利率还是上行的。（注：原始数据和季调后的数据均如此。） 图表 6： 一般贷款加权平均利率与存款准备金率 资料来源： Wind， 光大证券研究所 纵轴： % 数据窗口： 2017Q4 至 2019Q2 如果采用传统的办法，直接降低贷款基准利率，又可能面临释放过强的政策信号、对房地产市场平稳健康发展产生影响。而且， 传统降息的短期效果明显，但是治标不治本， 既没有提高货币政策的有效性，也没有深化金融改革23456Dec-17 M a r- 1 8 Ju n - 1 8 S e p -18 Dec-18 M a r- 1 9 Ju n - 1 91Y 国债 5Y 国债 一般贷款加权平均利率（ SA ）5 . 85 . 966. 16. 2D ec-17 M ar- 1 8 Jun - 1 8 Se p-18 D ec-18 M ar- 1 9 Jun - 1 9一般贷款加权平均利率 一般贷款加权平均利率（ SA ）111 2 .5141 5 .517Dec-17 M a r- 1 8 Ju n - 1 8 S e p -18 Dec-18 M a r- 1 9 Ju n - 1 9存款准备金率（大型金融机构）存款准备金率（中小型金融机构）2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 的作用。我们必须以改革的方式破除利率传导中的体制机制障碍，让市场力量充分释放，扎扎实实推动经济高质量发展。 中国的金融体系以银行体系为主导，银行贷款占实体经济融资成本的比例最大。 18 年 1 月至 19 年 7 月（即 LPR 改革前），社会融资规模口径的人民币贷款累计增长 26.50 万亿元，占社融增量的 69.0%；社融中企业债券融资仅增长 4.49 万亿元，占 11.7%。从社融存量上看亦是如此。 2019 年 7 月末，人民币贷款余额为 145.52万亿元，在社融中占 60.1%，企业债券余额为 22.28万亿元，仅占 9.2%。也就是说，虽然 该段时间 债券市场利率下降较多，但企业债券在社会融资中的占比低；虽然贷款占主要成分，但其利率的变化幅度较小。 图表 7： 社融累计增量与存量中人民币贷款和企业债券的占比 资料来源： Wind， 光大证券研究所 注：累计值为 19 年 1-7 月；存量为 19 年 7 月末 很显然，在经济下行压力加大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。因此，需要抓住时间窗口，通过深化利率市