中国科技崛起：从“补短板”估值驱动切换到“塑长板”业绩驱动.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业研究报告 计算机 行业2020 年 9 月 25 日 2020 年四季度策略报告 _中国科技崛起：从“补短板”估值驱动切换到“塑长板”业绩驱动 计算机行业 推荐 维持评级 核心观点： 计算机行业从年初至今（ 9 月 25 日）涨幅 22.82%，强于沪深 300（年初至今涨幅 10.78%） ，行业整体市盈率 68.97 倍， 处于历史偏高 位置 。 计算机行业 属于中美科技依赖度偏高 领域 ，在目前中美科技脱钩或至少局部脱钩趋势持续背景下，以 信创产业基础软硬件国产替代 为主的“ 补短板 ”类板块因潜在市场空间巨大， 在流动性宽松条件下 虽然 具备巨大的估值弹升空间， 但一旦流动性边际收紧，整体估值可能承压； 而“塑 长板 ”则 是 发挥 既有 优势，例如场景、 垂直行业 knowhow、 规模、技术、政策、数据等要素， 在已有产业链的关键环节实现 赶超和 领跑， 同时抓住 5G+AIOT 新一代科技浪潮，锻造“杀手级 ”应用及强客户粘性，在“长板”领域寻找具备长期竞争优势的龙头公司 。 行业方面，根据工信部数据统计， 2020 年 软件行业 收入端受疫情影响 增长率 同比 大幅 放缓 ， 1 7 月，我国软件业收入同比增长 8.6%，增速较去年同期回落 6.5 个百分点 ，同时 人员总量及薪酬水平增速大幅回落，利润端从二季度止跌三季度开始复苏 ，预计四季度维持复苏反弹趋势。 事实上 从 2014 年至今，软件行业整体收入增速和利润 呈下降趋势，因 按照传统模式， 软件行业景气度与宏观经济增速相关度较高， 叠加疫情影响 实际上软件行业增长已经到了近 10 年以来的最低点，但乐观的因素： 1、 成本端 ，人员薪酬增速亦大幅放缓 ，与 去年同比几乎持平 增长 0.1%； 2、信创带来竞争格局变化； 3、 云计算的 推广普及 ，对软件行业产生了根本性的 颠覆，布局 云计算的产业互联网龙头软件公司 有望在 5G+AIOT 时代获得新的壁垒及可持续增长 ； 4、新基建开启新一轮 IT 支出景气周期； 5、知识产权保护加强 ， 产业政策扶持加大， 我们认为计算机行业基本面处于中长期的一个底部拐点区间。 展望四季度，我们认为， 在目前市场流动性虽然整体宽裕，但是存在边际收紧可能的大背景下，行业靠估值拉升动能预计减弱，建议配置业绩确定性较高的细分赛道龙头或预期差较明显的低估值或超跌次新股。 投资建议 我们 推荐重点关注产业物联网在工业制造及 智能网联车 细分赛道的应用落地、 以及确定性更强的 云计算、金融 IT 等投资机会 。 自下而上方面，我们始终关注财务指标健康， ROE、人均创利、 ROA、应收账款和预收账款指标边际改善的公司。 推荐组合 恒生电子 、 三联虹普 、 京北方 、 鼎捷软件 、 拉卡拉 、 财富趋势 、佳发教育 、 纳思达 、 深信服 、 威胜信息 等公司。 风险提示 分析师 吴砚靖 ：（ 8610） 66568589 ： wuyanjingchinastock 分析师登记编号 ： S0130519070001 邹文倩 ：（ 8610） 86359293 ： zouwenqianchinastock 分析师登记编号 ： S0130519060003 研究助理 李璐昕 ： （ 021） 20252650 ： ： liluxin_yjchinastock table_marketdata 特此鸣谢： 王子路 行业数据 2020/9/25 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业竞争加剧；中美摩擦； 受疫情影响供应链风险 。 行业研究报告 /计算机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、 “补短板 ”属于供给驱动，板块估值弹性大，不确定性高 . 1 （一）信创产业具有长期投资价值，短期需防止泡沫 . 1 （二）华为鸿蒙及 HMS 进展 . 3 （三）复盘华为被美国制裁过程 . 5 （四）着眼未来，布局 AIOT 时代，中国具备先发优势 . 6 二、 “塑长板 ”重点推荐产业物联网、云计算、金融 IT . 8 （一）物联网 ARPU 值提升，剪刀差收窄，产业物联加速 . 8 （二）产业物联网在工业制造领域重点关注工业软件 . 8 （三）产业物联网之智能网联汽车加速推广 . 12 （四）云计算：云端算力优势明显，企业上云已成趋势 . 16 1. 云端算力优势明显，公有云 IaaS 占据半壁江山 . 16 2.云计算市场具备广阔市场空间，四因素共同推进 . 19 （五）金融 IT：内因 +外因，共同推进金融 IT 景气上行 . 21 1.金融 IT 三大细分市场情况各异，主要关注银行 IT 及证券 IT. 21 2. 内因 +外因，共同推进金融 IT 景气上行 . 23 三、计算机行业基本面处于中长期的底部拐点区间 . 28 四、重点推荐公司 . 33 五、风险提示 . 34 行业研究报告 /计算机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 “补短板” 属于供给驱动， 板块估值弹性大，不确定性高 本报告中所指“补短板”指的是计算机行业中具有 “卡脖子风险”、 以 芯片、基础软件 为代表的 亟待补齐 “ 短板 ”类细分板块投资机会，这部分投资机会 大多涵盖 在“信创”概念中。 图 1： 计算机行业的短板与长板 资料来源：中国银河证券研究院整理 “信创” 是信息技术应用创新的简称， 主要涉及新基建背景下 的云计算、软件、硬件、安全等领域，涵盖了从 IT 基础硬、软件到上层应用软件的全产业链的安全可控自主创新等重要课题，其中 基础软件 包括操作系统、中间件、数据库， 硬件主要 包含 GPU/CPU、 服务器、 PC以及各类 外设及终端等。此外， 信创安全体系除了要解决软硬件产品的可信、漏洞管理与安全防护，还需要解决软硬件系统 一旦 被攻击 之后，如何保障核心业务与重要数据不受影响或将影响降至最小的问题，因此也涵盖了网络信息安全子行业范畴。 从计算机行业角度， “信创”主要解决两类问题，一是“卡脖子风险”，以 芯片、基础软件为代表的“ 短板 ” 亟待补齐， 已然 成为国家重点发展领域 ；二是 国家的 网络 信息 及数据 安全 问题。 为此， 国家提出了 2+8 安全可控体系，其中 2 是指党政两大体系，而 8 是指 计算机行业的下游 金 融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医疗、教育等八大主要行业。 信创产业驱动因素：笼统来讲， 我们认为 信创行业 当前 属于“供给驱动”型（相对应是“需求驱动型”），通常供给驱动在科技产业的驱动要素为技术创新，但信创行业比较特殊，这个领域 虽然没有技术 创新 突破，但竞争格局被 政策因素 改变， 供给端被要求限定 范畴，从而形成“ 供给驱动 ” 的趋势 。从科技产业二级投资角度，大部分“供给驱动”通常对应“估值驱动”，“需求驱动”通常对应“业绩驱动” 。 当前阶段，我们认为信创产业中短板类领域，如芯片、操作系统、数据库从技术 及产品 成熟度、竞争格局、业绩释放 时点、生态适配程度尚存在诸多不确定性， 目前信创子板块上市公司平均市盈率 95 倍，高于计算机行业整 体估值水平。 （一）信创 产业具有长期投资价值，短期需防止泡沫 信创和国家的产业链安全以及信息安全紧密相关，是国家安全战略的要求，在中国信息化进程中具有长期投资价值。信创产业生态圈市场空间巨大，众多主要依赖进口的高端芯片、核心应用芯片、基础应用软件、部分通用应用产品，均存在有较大的国产替代空间，研发投入加大、金融资本加持、国家政策牵引都会催化信创的进程。 行业研究报告 /计算机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 2： 信创产业图谱 资料来源： 华为鲲鹏产业白皮书 ，中国银河证券研究院整理 图 3： 信创产品图谱 资料来源： 公司官网 ，中国银河证券研究院整理 我们与市场不同的观点： 1、 信创市场已经成为风口，需要防止成为“圈地运动” ， 如果不能从底层技术和关键产业制造环节上取得突破，容易形成一拥而上的局面，导致 劣币驱逐良币 ， 不利于信创市场的长远发展和自主技术的成长 ； 2、 IT 科技发展历史是 以芯片为核心的软硬件 生态不断孕育、淘汰和迭代的过程， 在国内信创阵营中，目前 炙手可热的国产生态首推华为， 但以鸿蒙为 核心， HMS 软件生态为代表的 国产生态不断成熟是一个长期艰巨的过程，站在历史的时点复盘从主机时代、PC 时代、 Web 互联网时代、移动互联网时代到目前的云计算时代，未来的 AIOT 时代，每个时代都有 巨头诞生也有巨头倒下 ， 除了卡脖子、补短板，我们更 应着眼未来，行业研究报告 /计算机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 关注以 5G 驱动的物联网生态下 可孕育哪些核心平台、关键产品及可落地的细分赛道 。 表 1： 信息技术产业发展进程 时代 主流芯片厂商 操作系统 数据库系统 1970 年代：主机时代 Intel、摩托罗拉、 IBM等 Unix System R 1980 年代： PC 时代 Intel、 AMD DOS/Windows Oracle、 DB2、 MS SQL Serve 1990 年代： Web 互联网时代 Intel、 AMD Linux 开源 Oracle、 MySQL、PostgresSQL 2000 年代：移动互联网时代 ARM Android/iOS/Symbian（衰弱） Oracle、 MySQL、 NoSQL 2010 年代：云计算时代 Intel、 ARM、 AMD OpenStack/Docker/飞天 Aurora 、 PolarDB 等 2020 年代： AIOT 时代 Intel、 ARM、 NVIDIA、AMD、 Xilinx，其他 FreeRTOS/Fushsia/鸿蒙 时序数据库（如 Tdengine 和OpenTSDB 等） 资料来源： 公司官网 ， CSDN， 中国银河证券研究院 （二）华为鸿蒙及 HMS 进展 华为定义的下一代的操作系统是以鸿蒙的微内核的分布式 OS。从应用角度来看，“鸿蒙”可以说是为物联网而生，能够精确控制时延在五毫秒以下，甚至达到毫秒级到亚毫秒级，在5G 时代下，能够精准应用于自动驾驶、工业互联网等 IoT 领域。 图 4： 华为鸿蒙发展历程 资料来源： 华为 HDC2019， 中国银河证券研究院整理 鸿蒙系统是一款分布式操作系统，面向全场景（移动办公、运动健康、社交通信、媒体娱乐等），适配于多种终端形态（智慧屏、车机、可穿戴设备等），致力于在设备间形成协同 。 鸿蒙 2.0 在分布式软总线、分布式数据管理和分布式安全三大核心能力方面进行了全面的升级。 图 5： 华为鸿蒙 2.0 三大核心能力 行业研究报告 /计算机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 资料来源： 华为 HDC2020，中国银河证券研究院整理 分布式软总线是多种终端设备的统一基座，其打破了单一设备的物理空间限制，为设备间的互联互通提供通信基础。原本需要依靠蓝牙或者 WiFi 等传输模式实现的设备间链接，在鸿蒙 2.0 上可以通过 NFC 一碰传等模式实现实时的网络匹配、投屏等操作，让多设备融为一体。分布式软总线性能无限逼近硬总线能力：端到端传输时延降低到了 10ms，单次数据吞吐量提升至 2.4Gbps，抗丢包率提升至 30%。 图 6： 华为鸿蒙 2.0 分布式软总线 资料来源： 华为 HDC2020，中国银河证券研究院整理 分布式数据管理使得用户数据不再局限于单个设备，实现跨设备间数据的高性能无缝衔接：远程读写性能方面，以 4 倍的速度优势远超业界最好的 Samba 系统；数据增删改性能方面，1.3 倍优于安卓的 Content Provider；数据检索性能方面，鸿蒙 2.0 比向来以性能著称的 iOS Core Spotlight 快了近 1.2 倍 。 图 7： 华为鸿蒙 2.0 分布式数据库管理 资料来源： 华为 HDC2020，中国银河证券研究院整理 数据安全方面 ， 华为单系统安全能力 是 业界唯一在微内核领域通过了 CCEAL5+认证的厂家。终端产品 因其应用场景的多样性，终端分布式系统的安全更为复杂。鸿蒙系统针对外部攻击设置防火墙，针对内部攻击采取检测已知威胁与 AI 手段检测未知威胁。 如果说 方舟编译器为 HMS 提供了土壤， 那么 HMS 为鸿蒙提供了软件生态 。 HMS（ Huawei Mobile Services）华为移动服务是华为为其设备生态系统提供的一套应用程序和服务，其中包括 HMS Apps、 HMS Core、 HMS Capabilities、 HMS Connect 以及相应的开发、测试的 IDE 工具。其中 HMS Apps 包括华为云空间、华为智能助手、华为应用市场、华为钱包、华为天际通、行业研究报告 /计算机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 华为视频、华为音乐、华为阅读、华为主题和生活服务等组成的核心应用，旨在对谷歌 GMS应用和服务形成替代。 9 月 23 号华为全球联接大会上表示，开发者加入 HMS 生 态的数量以及集成 HMSCore 的应用数量相比去年同期几乎翻倍，此外，华为应用市场的月活用户已达 4.9 亿。在 180 万开发者支持下， HMS 生态成为继谷歌 GMS、苹果生态之外的全球第三大移动应用生态，实现软硬件和云端能力开放。 。 图 8： 华为 HMS 生态进展 资料来源： 华为 HDC2020， 中国银河证券研究院整理 根据 2020 年 9 月 10 日华为 HDC 披露数据： 全球注册开发者从去年的 91 万人增长至 180 万人，增长 98%； 集成 HMS Core 的应用从去年 4.3 万个增长至 9.6 万个，增长 123%； 海外精品应用上架数从去年 0.6 万增长至 7.3 万，增长 10 倍； API 接口数量从去年 HDC 公布的 24 个增长至今年的 1.2 万个； 开发 Kit 从去年的 14 个增长至 57 个； AppGallery 全球月活已达到 4.9 亿人次，全球范围内完成应用下载 2610 亿次； 全球主流头部应用上架已经达到 80%以上。 HMS Core 5.0 已经构建了支付、广告、浏览、地图、搜索五个根服务引擎，并全面开放了 7 大领域 应用服务（ App Service）、图形（ Graphics）、系统（ Systems）、智能终端（ Smart Device）、人工智能（ AI）、安全（ Security）、媒体（ Media）的“芯端云”开放服务能力，将吸引更多开发者积极加入华为生态建设，为用户提供更多场景应用。 （三）复盘华为被美国制裁过程 2019 年 5 月 15 日，美国总统特朗普签署行政命令，禁止美国电信公司安装可能对国家安全构成威胁的外国设备。这项行政令援用国际紧急状态经济权力法，该法案授权总统在国家面临紧急状态威胁时实行商业管制。美国当地时间 5 月 15 日（中国时间 5 月 16 日），美国商务部工业与安全局（ BIS）发表正式声明华为及其在 26 个国家的 68 家关系企业列 入出口管制的“实体清单”（ Entity List）。“实体清单”上企业的业务往来中含有任何美国技术（软 /硬件）超过 25%将会受到管制。自此，谷歌、英特尔、高通、博通等先后停止与华为的部分合作。WiFi 联盟、 SD 协会、国际固态技术协会 (JEDEC)等标准组织也先后将华为的成员资格暂时取消 。 5 月 20 日，美国商务部官方网站发布了为期 90 天的“临时通用许可”，推迟对华为及其附属公司现有在美产品和服务所实施的交易禁令。提供给让华为及其合作伙伴进行软件升级与其他事务的处理时间 。 2020 年 5 月 16 日，美国商务部再次颁 布新的制裁措施，制裁进一步升级：取消之前的 25%行业研究报告 /计算机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 比例，所有使用美国技术的厂商与华为及其相关企业业务往来都将受到管制 。 2020 年 8 月 18日，美国商务部再发声明限制华为对美国技术的使用，并在“实体清单”中增加了 38 家华为分支机构。这意味着， 9 月 15 日之后，台积电无法再给华为代工生产芯片，三星等厂商也无法再向华为提供现成芯片产品，华为芯片将面临全面断供 。 图 9： 华为被美国制裁过程复盘 资料来源：中国银河证券研究院整理 （四）着眼未来，布局 AIOT 时代，中国具备先发优势 我们认为， 中美科技脱钩大背景下，虽然趋势相对明确，但 以 华为 鸿蒙生态为代表的国产生态不断成熟是一个长期艰巨的过程，站在历史的时点复盘从主机时代、 PC 时代、 Web 互联网时代、移动互联网时代到目前的云计算时代，未来的 AIOT 时代，每个时代都有每个时代以芯片为核心基础软件适配的生态系统，我们认为中国信息科技的未来在于 5G+AIOT。 随着 5G、人工智能、云计算、物联网为主导的第四次工业革命席卷全球，智能世界加速到来。 5G 面向应用场景的产业链环节主要包括系统集成与行业解决 方案、大数据应用、物联网平台解决方案、增值业务和行业应用 等部分。 AIoT是 AI和 IoT二者的融合，将人工智能（ AI）赋能物联网 (IoT)，再结合 5G 技术，将万物互联、人机交互做全产业延伸和融合。计算机行业在整个 5G+AIoT 产业链中占据重要地位。根据 Ericsson 报告， AIoT 产业链组成部分包括硬件/终端（占比 25%），通信服务（占比 10%），平台服务（占比 10%），软件开发 /系统集成 /增值服务（ 55%）。 AI 时代， IoT 连接的设备数比移动互联网时代大十倍以上，而 IoT+AI+5G，可以令未来所有设备无缝连接在一起。 IoT 成功的关键在于硬件、软件、网络、云端能 否全部AI 化。如果说 IoT 解决底层连接和数据传输问题， AIoT 则更强调应用服务，强调后端处理能力，具体体现在计算机行业中各个垂直细分领域的行业解决方案中。 与芯片等硬件不同，我国在下游应用软件方面与国际差距较小，人工智能、物联网等方面处于同一起跑线，我国 5G 布局领跑世界， AIOT 布局方面具有先发优势。 表 2： 信创类代表公司估值及财务数据一览 公司 2019 年营业收入（百万元） 2019 年扣非归母净利润（百万元） 2019 年经营性活动产生现金流净额（百万元） ROE PE-TTM 诚迈科技 660.14 4.59 (19.70) 30.82 107.84 太极股份 7,062.74 263.53 (282.56) 11.26 50.11 中国软件 5,819.59 48.10 988.77 2.77 (323.96) 东华软件 8,849.01 487.34 302.40 6.20 56.35 金山办公 1,579.52 314.53 585.69 22.60 251.96 中国长城 10,843.78 490.08 109.15 14.64 75.89 东方通 499.97 119.27 87.59 9.37 213.35 行业研究报告 /计算机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 资料来源： Wind，中国银河证券研究院