汽车行业深度报告：电动化大势已来，十倍成长空间可期.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 电动化大势已来，十倍成长空间可期 Table_Summary 1）新能源汽车市场空间庞大，政府及车企是汽车行业电动化转型的核心参与者。 全球每年 8000 万辆汽车，单车平均价值 15 万元，对应总市场空间 12 万亿元，假设电动化率 50%，则对应电动车市场 6万亿元。电动化最核心的参与者是电池厂、车企及政策制定者。其中政策是第一推动者，车企和电池厂深度参与其中。 2）中国及欧洲政策趋严，确保未来 3 年电动 化从 1 到 10 有序推进。大部分中国车企双积分压力逐步增加，在传统燃油车油耗难以降低的情况下，预计 2023 年需要 400 万辆新能源乘用车满足需求；欧洲碳排放新规严格，大部分车企和国家与目标相差甚远，电动化大势所趋，预计 2021 年欧洲新能源汽车需求约 180 万辆。 COVID-19 后各国加码绿色复兴计划，欧洲有望成为全球最大的新能源汽车市场。 3）各国及各车企规划电动化目标宏大，预计 2025 年全球新能源汽车将达到 1000-1500 万辆， 2030 年全年将达到 2500-3000 万辆。 根据国家目标测算，大部分国家的新能源汽车 CAGR 将超过 20%，预计全球新能源汽车在 2025 年将达到 1000 万辆以上，在 2030 年将达到 2500 万辆左右。根据主流车企的规划目标，对应全球销量在 2025年将接近 1500 万辆，在 2030 年将达到 3000 万辆。 4）电池成本的下降及规模效应提升将促进电动化拐点到来。 电动车成本较燃油车溢价与消费者预期有 20%差距，规模效应对固定成本项的摊薄将逐步填补缺口。预计到 2024 年将是一个重要的拐点，大部分车企开始能自主盈利，电动车实际成本降至消费者心理预期线。 5）投资建议：新能源汽车行业是一个未来 5 年 5 倍， 10 年 10 倍的大行业，未来的新能源汽车整车市场空间预计将超过 6 万亿，整体产业链市场将超过 10 万亿；新能源汽车的各环节都会在整车的带动下不断扩大市场空间， 重点关注新能源汽车行业动力电池、新材料、热管理等领域。 风险提示：新能源汽车销量不及预期。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019A 2020E 2018A 2019A 2020E 宁德时代 224.87 1.45 1.96 2.39 155.08 114.73 94.09 买入 恩捷股份 98.60 0.64 1.06 1.23 154.06 93.02 80.16 买入 新宙邦 64.50 0.84 0.86 1.19 76.79 75.00 54.20 买入 璞泰来 115.94 1.37 1.50 1.68 84.63 77.29 69.01 买入 科达利 74.30 0.39 1.13 0.92 190.51 65.75 80.76 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 10%0%10%20%30%2019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/9汽车 沪深300Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 5.73% 10.38% 36.54% 相对收益 3.62% 13.68% 14.74% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 186 总市值（亿） 24202 流通市值（亿） 17733 市盈率（倍） 26.11 市净率（倍） 1.72 成分股总营收（亿） 26423 成分股总净利润（亿） 679 成分股资产负债率（ %） 59.42 Table_Report 相关报告 特斯拉的下一代电池：无钴未量产，低钴在眼前 -20200312 锂电池材料行业深度报告：优质的赛道，优选的方向 -20200229 Table_Author 证券分析师：笪佳敏 执业证书编号： S0550516050002 021-20361230 djmnesc 研究助理：李 金洪 执业证书编号： S0550119070009 021-20361241 Lijhnesc 汽车 发布时间： 2020-10-14 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 如何理解新能源汽车行业的空间？ . 5 1.1. 行业空间取决于电动化率 . 5 1.2. 电动化率取决于电动化进程核心参与者 . 5 2. 如何从政策的角度理解汽车电 动化趋势？ . 6 2.1. 中国：补贴延长及双积分趋严 . 6 2.1.1. 补贴延长退坡平稳稳定预期 . 6 2.1.2. 双积分趋严保证保底销量 . 7 2.1.3. 从双积分角度测算国内车企销量 . 9 2.1.3.1. 国内车企压力渐增，促电 动化加速 . 9 2.1.3.2. 合资车企压力巨增，电动化急速推进 . 12 2.1.3.3. 根据双积分规则对未来 3年电动化测算 . 14 2.2. 欧洲：碳排放政策趋严，补贴增加 . 15 2.2.1. 碳排放政策奠定欧洲电动化大趋势 . 15 2.2.2. 欧洲补贴： COVID-19后加码绿色复兴 . 19 2.2.3. 欧洲电动化现状：轰轰烈烈绿色复兴 . 20 3. 如何从电动化目标测算新能源汽车行业空间？ . 22 3.1. 国家层面：设定目标电动化率及禁 ICE . 22 3.1.1. 全球电动化的驱动在中美欧 . 22 3.1.2. 大部分国家政府初拟电动化目标 . 23 3.1.3. 根据电动化目标测算预期电动车销量 . 26 3.2. 车企层面：搭平台设目标 . 27 3.2.1. 全球大车企电动化之路明确 . 27 3.2.2. 大车企电动化投资足保障目标完成度 . 31 4. 从规模成本看行业拐点 . 33 4.1. 成本高昂影响电动化加速 . 33 4.2. 提高规模降低成本加速电动化 . 34 5. 投资建议 . 37 6. 风险提示 . 37 图表目录 图 1：汽车电动化框架各环节参与者 . 5 图 2： 双积分政策 . 7 图 3： 双积分政策对车型分数计算标准的变化对比 . 8 图 4： 双积分政策修订中的主要变化 . 9 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 图 5：主要内资车企集团双积分 -销量情况（万分 -万辆） . 10 图 6： 主要内资车企集团油耗实际值及目标值 . 10 图 7： 主要内资车企集团实际排放及目标排放的变化 .11 图 8： NEDC-WLTP 测试的变化引起油耗 1.2 倍变化 .11 图 9： 主要内资车企集团电动化率 . 12 图 10： 主要合资车企集团双积分 -销量情况（万分 -万辆） . 12 图 11： 主要合资车企集团油耗实际值及目标值 . 13 图 12： 主要合资车企集团实际排放及目标排放的变化 . 13 图 13：依照 双积分政策在整体口径下的测算 . 14 图 14： 欧洲碳排放政策排放目标 . 16 图 15： 欧洲碳排放现状 . 17 图 16： 主要国家和地区碳排放现状 . 17 图 17： 主要车企集团碳排放现状 . 17 图 18： 欧洲各车企集团高排放 SUV 销量占比 . 18 图 19： 各车企避免罚款的电动化率需求 . 18 图 20：德国新能源汽车补贴政策 . 19 图 21： 双积分政策 . 20 图 22：欧洲主要汽车市场整体情况 . 20 图 23：欧洲主要新能源汽车市场情况 . 21 图 24： 欧洲主要国家电动化率 . 21 图 25：全球新能源汽车销量（百万辆） . 23 图 26：全球新能源汽车各国占比 . 23 图 27： 部分国家政府提出的电动化转型目标 . 24 图 28： 占全球总销量 6 成的国家都有电动化目标 . 25 图 29： 各国电动化目标值与现实数据的拟合 . 25 图 30： 各国电动化目标下电动车当期新增量（辆） . 26 图 31： 根据其电动化目标测算的年复合增长率（千辆， %） . 26 图 32： 根据各国政府电动化目标测算未来电动车（千辆） . 27 图 33： 大众集团电动化目标 . 27 图 34： 大众集团电动化车型规划 . 28 图 35： 宝马集团电动化车型规划 . 28 图 36： 宝马集团电动化目标 . 29 图 37： 戴姆勒集团电动化目标 . 29 图 38： 戴姆勒集团电动化车型规划 . 29 图 39： 丰田集团电动化目标（ 2017 年公告） . 30 图 40： 丰田集团电动化目标加速（ 2019 年公告） . 30 图 41： 现代集团电动化目标及车型规划 . 31 图 42： 全球主要汽车集团电动化规划 . 31 图 43： 各国主机厂对电动化进程的投入 . 32 图 44：消费者不买新能源汽车的原因 . 33 图 45：纯电动车与燃油车各主要部件对比（燃油车为 100） . 34 图 46：消费者买新能源汽车愿意付出的溢价（万元） . 34 图 47：新能源汽车与传统车成本结构对比 . 35 图 48：电池单价下降及电动车产量提升 . 35 图 49：新能源汽车成本结构演变对比 . 36 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 图 50：新能源汽车成本变化趋势及预期毛利率 . 36 表 1： 2020 年国内新能源汽车补贴政策 . 7 表 2：双积分中车型积分计算变化 . 8 表 3：双积分对平均油耗比例要求 . 9 表 4：依照双积分政策在整体口径下的测算（万辆） . 15 表 5：欧 洲主要车企集团为避免罚款所需电动车 . 19 表 6：根据各主要车企集团电动化目标测算未来电动车 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 1. 如何理解新能源汽车行业的空间？ 核心观点： 1) 全球每年 8000 万辆汽车，单车平均价值 15 万元，对应总市场空间 12 万亿元，假设电动化率 50%，则对应电动车市场 6 万亿元。 2) 电动化最核心的参与者是电池厂、车企、政策制定者。其中政策是第一推动者，车企和电池厂深度参与其中。 1.1. 行业空间取决于电动化率 简 单测算，全球每年 8000 万辆汽车，单车平均价值 15 万元，对应总市场空间 12万亿元，假设电动化率 50%，则对应电动车市场 6 万亿元，假设净利率 5%，则对应 0.3 万亿元利润，若按当期 25 倍 PE，则电动车企业市值空间至少在 7.5 万亿元以上；此外动力电池价值量占比一般在 30%，则对应约 2 万亿市场，假设净利率 10%，则对应 0.2 万亿元利润，若按当期 25 倍 PE，则对应动力电池企业市值空间至少在 5万亿元。 当然，上述表述中有一个比较明显的强假设 电动化率 50%。因此，在不考虑未来电动智能化带来汽车单车价值量增长的情况下 ，如何理解未来新能源汽车的空间即是如何理解未来整体汽车市场的电动化率。 1.2. 电动化率取决于电动化进程核心参与者 若以电动化最核心的零部件 动力电池 为分析入口，则电动化进程的参与方，可以分为供给侧和需求侧。供给侧包括上游资源、材料厂、电池厂等，需求侧包括消费者、车企 OEM、政策制定者等。 图 1：汽车电动化框架各环节参与者 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 供给侧：动力电池企业主导，以技术进步及成本下降为核心。 主 流的车企或电池厂一般会批量采购或指定钴、锂等上游核心资源品，再由车企认证或指定的材料企业进行加工，再由电池厂生产动力电池。主流的动力电池企业对上游资源及材料均有较强的主导力，一般与车厂也有较为密切的绑定，是供给侧的主导核心，从目前的发展来看，会向着高能量密度、快充等技术以及 CTP、无钴等低成本方案发展。 需求侧：政策指引车企引导终端消费，电动智能化正反馈创造需求。 目前需求侧最大的推动力来自于政策，政策通过 “双积分 ”、 “碳排放法案 ”、直接补贴等方式推动车企电动化进程，政策也通过补贴、免税、牌照红利等方式促 进消费者购买电动车。在政策的推动下，车企不断提升电动车供给，消费者在使用中不断提出电动智能化的反馈需求，车企迭代升级正反馈。 由上述分析可以看出，电动化最核心的参与者是电池厂、车企、政策制定者。其中政策是第一推动者，车企和电池厂深度参与其中。因此从政策分析角度入手，分析车厂策略可以进一步探究测算行业空间。 2. 如何从政策的角度理解汽车电动化趋势？ 核心观点： 1) 从各主要国家现有政策来看，电动化大趋势都在不断强化。 以电动化进程最快的中美欧为例，中国宣布原计划 2020 年结束的新能源汽车补贴政策再延长 2年，双积分 政策修订稿进一步趋严，进一步推进汽车电动化进程；欧洲从 2020年开始执行极为严格的碳排放政策，绝大部分车企必须依靠生产大量电动车才能满足要求不被罚款；美国汽车电动化进程虽然在特朗普上台后略有减缓，但以加州为代表的经济发达地区依旧在不断推进电动化进程。 2) 大部分车企双积分压力逐步增加，在传统燃油车油耗难以降低的情况下，仅有靠加大新能源汽车的销售量才能满足双积分需求，预计 2023 年需要 400 万辆新能源乘用车满足需求。 3) 欧洲碳排放新规严格，大部分车企和国家与目标相差甚远，电动化大势所趋。预计 2021 年欧洲新能源 汽车需求约 180 万辆。 COVID-19 后各国加码绿色复兴计划，大力发展新能源汽车，欧洲有望成为全球最大的新能源汽车市场。 2.1. 中国：补贴延长及双积分趋严 2.1.1. 补贴延长退坡平稳稳定预期 2020 年 4 月，财政部、工信部、科技部、发改委等宣布，综合技术进步、规模效应等因素，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限由原定的 2020 年底延长至2022 年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上