汽车行业深度报告：内忧外患之际，把握一致性悲观预期后的乐观因子.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 内忧外患之际 ， 把握一致性 悲观预期后的乐观 因子 报告摘要 ： Table_Summary 2018 年乘用车 行业总体增速放缓，关税下降和股比放开 影响有限。2018 年购臵税减免政策退出给行业带来较大压力，同时今年汽车行业还受到关税下降和股比放开的冲击，我们预期全年乘用车增速为1-3%。通过定量分析，整车关税降至 15%后， C 级车、 B 级车与 A级车的平均降幅为 5%、 0.9%和 0.3%，因此进口车难以对 B 级车和 A级车造成冲击。此外，我们认为短期内外资股比放开对合资方基本无影响，对新能源乘用车的影响也要在 2 年后才能体现。 新能车补贴新政 “削低补高”，双积分政策推动发展汽车节能减排技术 。 2018 年是新能源车增长动力从限行 和补贴政策驱动转向市场拉动的转型年。 18 版的补贴政策对各类车型的盈利均产生不同程度的影响，其中续航里程 300km 以下的乘用车单车毛利率下滑，而续航里程 300km 以上的乘用车毛利率不降反升；车长 10.1m 的车型和电池电量 31kWh 的新能源专用车受到的负面冲击较大。此外，通过双积分政策的建模分析 ，我们认为考核期企业平均油耗是影响双积分指标的关键，因此该政策将推动汽车节能化技术的快速普及。 乐观因素 1：零部件与热管理，估值提升空间大。 自 2017 年 4 月开始，汽车零部件板块 PE 持续下行 ，跌幅高达 42%， PEG 均下降至 1以下，处于 15 年以来的历史低位，表明该板块在当前市场情况下已被低估 ，具有超配潜力 。以星宇股份和宁波高发为代表的个股，在PE 估值变化不大的基础上，增长率不断攀升， PEG 达到历史低位，安全边际较强。此外，国内新能车销售约占全球的 60%，配套国内自主厂商的新能源热管理企业有望依托行情得到格局重塑 并有较大估值提升空间。 乐观因素 2：受益于超限管理，重卡行业全面复苏。 由于重卡保有量与 GDP 总量关系紧密，该行业受益于国家经济回暖所带来的货物运输需求上升。此外， 16 年出台的载重标准使得重卡单车运力普遍下降了 10-23%，需求量上升，进一步提升行业景气度。 经过计算，我们预计 18-20 年重卡销量分别为 117、 104 和 103 万辆，将一直保持在高位。 风险提示： 汽车行业 景气不达预期，新能源汽车销量不达预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评 级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 银轮股份 9.87 0.32 0.41 0.53 30.80 24.33 18.52 买入 保隆科技 41.66 1.11 1.68 2.06 37.55 24.73 20.20 买入 潍柴动力 8.96 0.31 0.84 0.91 29.35 10.66 9.85 买入 星宇股份 59.86 1.27 1.66 2.17 47.24 36.01 27.60 买入 拓普集团 19.38 0.85 1.06 1.37 22.90 18.29 14.14 增持 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -10%-3%4%11%18%25%2017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/5汽车 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 1.62% -6.52% -7.56% 相对 收益 1.26% 0.35% -15.36% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只 ） 163 总市值（亿） 22940 流通市值（亿） 15917 市盈率（倍） 13.11 市净率（倍） 1.63 成分股总营收（亿） 26344 成分股总净利润（亿） 1214 成分股资产负债率（ %） 58.06 Table_Report 相关报告 汽车股比限制有序放开，继续战略推荐银轮股份 2018-04-22 把握黑天鹅后的投资机会，继续推荐保隆和上汽华域 2018-04-09 汽车零部件板块回调后，我们怎么看？ 2018-03-21 新能车补贴政策 落地，关注行业龙头宇通客车 2018-02-25 Table_Author 证券分析师： 刘军 执业证书编号： S0550516090002 (021)20361113 liujunnesc 研究助理 ： 李恒光 执业证书编号： S0550116040025 (021)20361230 lihgnesc /汽车 发布时间： 2018-06-05 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 汽车行 业大趋势判断 . 3 1.1. 汽车行业内忧：汽车市场整体增速放缓，短期承压 .3 1.2. 汽车行业外患 1：对于降关税的深度分析 .4 1.3. 汽车行业外患 2：股比放开可能带来的影响 .8 2. 新能源汽车整车销售回顾以及政策端分析 . 9 2.1. 新能源汽车上半年回顾 .9 2.2. 新能源汽车政策端变化分析 .15 2.3. 双积分政策影响分析 .18 3. 乐观因素 1：零部件和热管理估值提升空间大 . 19 3.1. 零部件 PE 估值回顾和比较，从 PEG 角度零部件已接近历史低位 .19 3.2. 新能源热管理：有望重塑传统格局，建议重点关注 .21 4. 乐观因子 2：受益于超限治理，重卡行业全面复苏 . 25 5. 重点公司推荐 . 28 5.1. 银轮股份：未来全球新能源热管理龙头可期 .28 5.2. 保隆科技： 全球排气管及气门嘴龙头企业， TPMS 业务有望爆发 .29 5.3. 拓普集团： 国内 NVH 绝对龙头企业， 轻量化和汽车电子齐发力 .29 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 1. 汽车行业大趋势判断 1.1. 汽车行业内忧：汽车市场整体增速放缓，短期承压 从 2000 年开始，我国汽车行业进入一个高速增长的阶段。 2009 年汽车销量首次超过美国，一跃成为全球第一大汽车市场， 09 年之后继续增长并不断拉开与美国的 差距，年销量连续 8 年世界第一。目前，汽车销量已经基本达到美国的两倍。 2016 年受 1.6 升及以下排量乘用车车辆购臵税减半征收的优惠政策刺激，汽车市场总销售 2794 万辆，同比增长 14%，其中，乘用车销售 2429 万辆，同比增长 15%，商用车销售 365 万辆，同比增长 6%。 汽车行业增速放缓 ， 进入低增长时代 。 2017 年 汽车销量为 2894 万辆，同比增长 3.0%。 1.6 升及以下排量乘用车车辆购臵税优惠政策在 2017 年退坡为七五折，小排量乘用车销量增速逐渐回落。对比 2009 年、 2010 年车辆购臵税优惠政策从五折退坡为 七五折，汽车销量同比增速 45%下跌至 32%。 2018 年，购臵税减免政策退出预计对行业带来部分 压力。尽管在 17 年上半年汽车销量基数不高的情况下， 18年前四个月同比增速依旧不高，只有 2.8%。加之 17 年下半年特别是年末基数较高，后期同比增速承压较大，我们判断今年汽车行业增速为 0-2%，其中乘用车增速我们判断将会在 1,3的区间内。 图 1： 2005 年 -2018 年前四月汽车销量及同比增速 数据来源：中汽协， 东北证券 消费者的收入水平是乘用车增长的核心驱动力。 近年来中国经济高速发展，人均 GDP 持续上升，从 2006 年的 1.7 万元上升至 2017 年的 6.0 万元，人均消费水平和乘用车购买力大幅提高。根据中汽协的中国汽车保有量的数据，我们计算出我国千人汽车保有量从 2006 年的 38 辆增加到 2017 年的 156 辆，汽车保有量与人均 GDP存在明显的正相关关系。我们认为未来中国经济总量仍将维持稳定增速，居民消费水平及购买力水平上升，汽车市场天花板依旧较高。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 2006 年 -2017 年 我国千人汽车保有量和人均 GDP 数据来源：中汽协，东北证券 与其他发达国家相比，我国汽车普及度较低，尤其是中小城市，长期来看仍然存在巨大发展空间。 以 2016 年为例， 2016 年我国汽车保有量 1.7 亿辆，占全球 20%左右，但千人汽车保有量仅为 141 辆，而美国千人汽车保有量为 800 辆。我国汽车普及程度与发达国家相差甚远，总体而言仍属于年轻的汽车消费市场。 表 1： 2016 年各国汽车普及度对比 人均 GDP （美元） 千人汽车保有量 （辆） 人口密度 （人 /平方公里） 人口数量 (亿 ) 总汽车保有量 （万辆） 汽车销量 （万辆） 中国 8123 141 147 13.79 19306 2793 美国 57467 800 35 3.23 25840 1785 德国 41936 572 237 0.82 4690 354 日本 38895 591 348 1.27 7506 505 韩国 27539 376 526 0.51 1918 183 中国香港 43681 116 6619 0.07 81 6 中国台湾 22540 300 638 0.24 720 26 数据来源：世界银行，中国产业信息网， wind，东北证券 1.2. 汽车行业 外患 1： 对于降关税 的 深度分析 2018 年 5 月 22 日，国务院关税税则委员会发布关于降低汽车整车及零部件进口关税的公告 ，自 2018年 7月 1 日起，汽车整车关税由 25%降为 15%。 我们 认为我国进口关税下降是 长期 确定趋势， 目前 下降为 15%，长期来看， 或降到 5%的水平。 因此我们对进口关税下调 对国内乘用车市场造成的影响进行了定量分析。 进口汽车的税通常由 关税、消费税和增值税 三部 分构成，其中： 1）进口关税 =完税价格 关税税率 2）消费税 =（完税价格 +进口关税） 消费税率 /（ 1-消费税率） 3）增值税 =（完税价格 +进口关税 +消费税） 增值税率 4）综合税率 =（完税价格 +进口关税 +消费税 +增值税） /完税价格 -1 由于市面上汽车的售价通常是税后价格，因此需要将市面上汽车的税后价格换算成完税价格后才能进行在不同关税降幅下的测算，在换算过程中需要考虑到经销请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 商的利润率，我们假设经销商的利润率为 5%，则： 5）完税价格 =税后价格 （ 1-消费税率）（ 1-经销商利润率） /(1+增值税率 )（ 1+关税 税率） 表 2：我国进口汽车相关税种 税种 税率 进口关税 25% 消费税 排气量 1L 1% 1L4.0L 40% 增值税 17% 数据来源：国家税务总局，东北证券 其中计算假设包括： 1）进口车经销商净利率为 5%，国产车进口车因为终端折扣难以统一，故均不考 虑终端折扣，假设官方指导价即为最终售价，统一该标准来对比结果。 2）不考虑政府可能通过减税来降低国产汽车的生产成本带来的影响。 我们按照国产对应车型的官方指导价从小往大排序，可以发现在目前 25%的关税情况下，车型差价与车型档次高低关系并不是特别大，大部分进口车和国产车的差价在 10-15 万的区间内。 但如果关税降低到 5%，则 C 级车车的国产进口价差缩小速度较大。 图 3：不同关税下的进口车国产车价差绝对值 数 据来源：中国汽车流通协会，汽车之家，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 我们认为相同价差对不同原始售价的车型影响是不同的，比如 15 万元的进口车对 10 万元的相同国产车型的替代度肯定是不如 35 万的进口车对 30 万元相同国产车型的。 因此我们采用价差比来分析关税下调带来的影响，我们定义价差比为： 价差比 =（进口车售价 -国产车售价） /国产车售价 图 4：不同关税下的进口车国产车价差比 数据来源：中国汽车流通协会，汽车之家， Wind 对 A 级车来说，尽管随着关税下调，价差比有所下降，但是价差比的绝对值依旧很大，大部分都是超过了 60%，所以我们认为若关税下调，对 A 级车的直接影响微乎其微。而 A 级车是目前国内自主品牌的主力车型所在位臵， 因此也可以判断关税下调对自主品牌的直接影响几乎可以忽略。 对 B 级车来说，关税下调对价差比有一定影响，在 5%关税的情况下，大部分 B级车的价差比从 40%左右缩小到 20%左右，虽然下滑明显，但价差比依然存在， 可能会有少量原本准备购买国产 B 级车的客户转而购买进口 B 级车。 对 C 级车来，当关税下滑到 5%时，平均的价差 比已经达到 0%左右，基本上可以说国内外售价已经没有差距，那在这种情况下， 我们认为可能会有一半左右原本准备购买国产 C 级车的用户转而购买进口 C 级车， 还有一半客户由于对轴距加长的偏好（很多国产 C 级车相比于海外的同款车都加长了轴距），在没有价差的情况下仍会购买国产 C 级车。 C 级车价格下滑对 A 级车和 B 级车会有多大影响？ 我们选取国内汽车市场从2011 年 1 月到 2017年 12月 C 级车和 B 级车的月度市场均价，发现期间 C 级车的月请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 度市场均价和 B级车的月度市场均价两者间的相关系数达到 0.72，存在很高相关性。 对于乘用车购买者 来说， C 级车的降价势必会对 B 级车产生挤出效应， B 级车中购买力较强的客户可能会因此选择购买 C 级车，而 B 级车销量的下降势必会引起B 级车的降价以保持原有销量。 通过对两者进行进一步线性拟合可以发现， C 级车的月度市场均价每下降 1 元，B 级车的同月市场均价将下降 0.17 元。 同理， B 级车的降价同样会对 A 级车造成影响。在 2011年 1 月到 2017年 12 月期间， B 级车月度市场均价和 A 级车月度市场均价两者间的相关系数为 0.63，相关性较高，通过对两者进行进一步函数拟合，可以发现， B 级车的月度市场均价每变动 1 元， A 级车同月市 场均价将变动 0.39 元。 图 5： 2011 年 -2017 年 A、 B、 C 级乘用车月度市场均价变化（万元） 数据来源：中国汽车流通协会，东北证券 图 6： C 级车对 B 级车的影响 图 7： B 级车对 A 级车的影响 数据来源：中国汽车流通协会，东北证券 数据来源：中国汽车流通协会，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 关税下降到 5%时，各级别车型价格变化： 之前已经得到结论，关税下降会对国产 C 级车造成直接影响，当关税从 25%降至 5%时，进口车的售价将降低 16%左右，假设国产车因此也发生了降价来对抗竞争，降价幅度约为 10%， 那么 C 级车的整体价格将下降 13%（国产 C 级车和进口 C 级车各占市场份额的一半）， 从而带动 B 级车降价 2.4%，而 B 级车的降价带动 A 级车降价 0.9%。 因此我们认为在价格联动层面上，进口车关税下降对 B 级车的价格影响存在，但影 响有限，对 A 级车影响可以忽略不计。由于国产 B 级车的制造商多为合资品牌，因此若其他因素不变的情况下， 合资品牌的利润率会受到稍许影响，而自主品牌受到的相对较小，而 C 级车的制造商的利润率受影响较大。 但整车厂的利润率下降幅度应该是低于售价下滑幅度的，因为整车厂可以通过对上游降价来转嫁部分利润损失，同时由于进口关税下降，部分需要从国外采购的零部件价格肯定也会随之下降，从而抵消部分售价下降带来的损失。 对于关税下降到 5%，如果真的发生，肯定也不是一蹴而就的，而是循序渐进的下降。所以短期冲击难以很大。 关税下降到 15%时，各级别车型价格变化： 之前我们分析的是最极端的情况，也就是关税下降到 5%的条件。如果关税只是降到 15%，那么进口 C 级车的价格降幅约为 8%，则假设国产 C 级车降幅为 4%，国产C 级车份额仍然较多，则 C 级车平均降幅为 5%，对应 B 级车的降幅为 0.9%， A 级车的降幅为 0.3%，影响均很小。 因此当关税只是降低到 15%的情况下时，进口车难以对 B 级车和 A 级车造成冲击。 1.3. 汽车行业外患 2： 股比放开可能带来的影响 2018 年 4 月，发改委明确了汽车行业股比放开的时间表， 2018 年取消专用车、新能源汽车外资股比限制； 2020 年取消商用车外资股比限制； 2022 年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。 2022 年取消乘用车外资股比限制。相较于之前，外资的话语权会得到加强。但最后是否会发生实质性的合资变化还要分情况讨论。 对于合资公司目前相对更为成功的上汽大众、上汽通用、一汽大众、广汽丰田等合资公司，几十年稳固合作关系注定了任何一方另起炉灶都要付出较大成本，加之中方在合资公司中也扮演了重要的角色（洞悉本土消费者需求、政府关系等等），大众，通用，本田等企业另行设厂的概率目前看来不大。 但是对于表现相对较 差的合资品牌来说，或者说对合资企业的发展现状以及中方给予合资企业所能带来的支持力度并不满意的外方，不排除他们要求中方让出部请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 分股权作为持续导入新产品的前提条件，否则可能会与第三方合作。 同时我们还注意到，尽管放开了股比限制，但外资品牌在国内直接设立独资的传统燃油乘用车厂还是存在壁垒。 因为新增燃油车产能是需要政府审批的，而国务院已经在 2016 年指出了“原则上不再批准新建传统燃油汽车生产企业”。因此独资建立传统燃油车厂相对概率较小。 国家并未像乘用车那样 限制 新能车股比 ，因此对于尚未在中国建立工厂的外国新能源车 企来说，是极大的利好。 股比放开后，外资新能源车企极大概率会通过自己独资建厂而不是通过合资来进入中国本土生产销售市场，因为这样可以使得他们对产品、技术、利润实现绝对控制，并避免了关税。 这一变化将对国内的新能源车企造成较大影响，未来国内的新能源市场竞争将愈发激烈。但 2020 年前影响应该较小，一是因为建厂需要一定时间。二是 2020 年之前国内新能源汽车补贴还未结束，在这方面，本土新能源企业相对更有优势。 商用车板块无需担心 。 2020 年取消商用车外资股比。商用车不同于乘用车，商用车市场上，国内企业的产品相比于国外 普遍便宜 60%以上，极具性价比，在国内市场有绝对优势，无需担心。 短期无影响、中期有阵痛、长期促发展 。 总结来看，我们认为股比放开解锁了中外合资方的捆绑利益，鼓励自由竞争。但时间表开发是一个逐步过渡的过程， 短期来看 对传统乘用车合资方基本无影响，对新能源乘用车的影响也需要到 2 年左右后才能体现。 中期来看 ，本土车企会面临阵痛，甚至一些竞争力相对较弱的中方企业可能在优胜劣汰中退出历史舞台。 但长期来看 ，政策的放开能够给国内汽车市场带来更多先进的技术和产品，在公平的市场环境下中外企业共同竞争，我们也相信目前国内自主品牌 已今非昔比，部分优秀的自主品牌有着与外资品牌一战的实力，也肯定会有几家自主品牌在竞争中脱颖而出，并进入世界汽车行业的大舞台。 2. 新能源汽车 整车销售 回顾 以及政策端分析 2.1. 新能源汽车上半年回顾 2018 年是新能源车增长动力从限购和补贴政策推动转向市场拉动的转型年。 今年的补贴新政将 “提高技术门槛要求 ”作为第一要义，一方面补贴逐渐向乘用车（尤其是长续航里程的乘用车）倾斜，而弱化了对客车和专用车的补贴；另一方面政策明确提出要鼓励高能量密度、低能耗车型应用，将补贴资金显著倾斜于更高技术水平的车型，减少对于技术水平较低的 车型的补贴，从而将车企关注点从 “如何拿更多补贴 ”到 “如何做出更有竞争力的产品 ”上去。这表明，在经历了萌芽、起步、规模推广之后，新能源汽车发展已进入了提质换挡期，相关主管部门对于新能源汽车综合技术水平的发展提升比以往任何时期都更加看重。 表 3：部分新能源汽车推广政策 时间 部门 名称 主要内容 2012/6/28 国务院 节能与新能源汽车产业发展规划 (20122020 年 ) 确立纯电动车是新能源车发展的主要战略取向，重点推动纯电和插电式混动的发展。目标 2020 年产请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 32 Table_PageTop 行业深度报告 能 200 万辆，保有量 500 万辆新能源车 2013/9/13 财政部、科技部、工信部、发改委 关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知 依托城市推广新能源车，对购买新能源车的消费者给予补贴，对推广新能源车的示范城市给予财政补贴 2014/1/28 工信部 关于进一步做好新能源汽车 推广应用工作的通知 2014 年 1 月 1 日起，补贴退坡幅度减半：补助标准从原年度较 2013 年下降 10%和 20%调整为 5%和 10% 2015/4/29 财政部、科技部、工信部、发改委 关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知（ 4 月 29 日） 确定并细化了 2016-2020 年新能源车的补贴标准，2017-2020 年补贴相对 2016 年会有退坡。 2016/12/30 财政部、科技部、工信部、发改委 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 提高了 2017-2020 年的补贴门槛，降低补贴力度2017-2018 退坡 20%， 2019-2020 退坡 40% 2017/9/28 工信部、财政部、商务部、海关署、质监局 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源积分并行管理办法 由单纯政府补贴转向强制 +市场机制并行驱动，明确了 CAFC 积分和 NEV 积分 的计算方法，提出了达标要求和惩罚措施 2018/2/13 工信部、财政部、商务部、海关署、质监局 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源积分并行管理办法 由单纯政府补贴转向强制 +市场机制并行驱动，明确了 CAFC 积分和 NEV 积分的计算方法，提出了达标要求和惩罚措施 财政部、科技部、工信部、 发改委 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 总体上呈现出 “削低补高 ”态势：纯电动乘用车补贴下限从 2 万元降至 1.5 万元；插电式混合动力乘用车补贴从 2.4 万元降至 2.2 万元；而非快充类纯电动客车的补贴下限 从 5 万元升至 5.5 万元 数据来源：政府官网，东北证券 历经 2015 年新能源汽车销量爆发式增长后， 2016 年和 2017 年新能源汽车销量增速明显下滑，但也保持了 50%以上的高增速。在新能源汽车整体补贴力度下滑的大背景下， 2018 年 1-4 月新能源汽车销量同比增长超过 150%，增长强劲，未来市场空间有望继续突破。 图 8：新能源汽车销量 图 9：新能源汽车渗透率 数据来源：中汽协、东北 证券 数据来源：中汽协、东北证券 新能源乘用车 ：自主品牌延续先前优势，纯电动车型占比 接近 72%， 混合动力汽车销量高速 发展 。 新能源乘用车销售占比高达 85%，是新能车销售主力军 。新能源乘用车从 2014