汽车行业深度分析：丰田的进击，中国市场最重要！.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 丰田的进击，中国市场最重要！ 丰田制胜全球，大众称霸中国车市。丰田全球布局优于大众，但中国市场显著不及大众，获称“世界的丰田，中国的大众”。我们通过深入分析其中深层次的原因，寻找未来边际变化，发现丰田有望在中国市场快速缩小与大众的差距。历史原因主要是大众对中国市场更为重视，加之先入为主和早期奠定的质量过硬的口碑，收获了一众忠实粉。无论产品导入、开发中国特供车、新技术引进，还是销售网络扩张，大众都遥遥领先。 中国市场最重要，丰田开启中国战略。复盘美国战略时期，丰田积极利用石油危机，及时根据消费者需求偏好变化调整产品结构，最终一举击败一众外部车企，制胜美国市场。随着换购周期来临，丰田在美国市场巩固后，战略西转，同时发动混动车战略、姊妹车战略和TNGA 战略，未来三年计划将产能从2019年的120 万辆提升至200 万辆左右，SUV 和MPV 等多款高价车型加速导入，渠道也将同步扩张，实现在华市场对大众的奋勇直追，我们预计广汽丰田2022 年的销量将突破100万辆，三年复合增速或达16%。 多维并举，丰田单车盈利有望持续快速提升。与大众全球和中国对比，丰田在华降本空间较大。随着丰田加速供应链本土化，南北丰田的成本有望显著降低。TNGA 架构有助于提升产品性价比同时削减成本，在销量比重提升后能在维持平均售价较高情况下扩大利润空间。此外，随着丰田 SUV 和 MPV 等盈利空间大的产品导入，丰田在华销售结构将进一步改善，进一步提升单车盈利。需求好，产品强，导入车型加快，随着销量的增长，在规模效应的带动下，也将有力提升公司单车盈利。预计，预计广丰单车盈利将从2017-2019 年的1.30 万元左右逐年提升至2022年的1.78万元，复合增速有望达到11%。 投资建议：中国车市已进入换购周期，丰田加速产能、产品和渠道扩张，未来销量有望高速增长，单价持续走高，带动盈利快速提高，相关整车和供应链有望显著受益。重点推荐广汽集团（A/H）、星宇股份和德赛西威，建议重点关注华达科技等。 风险提示：乘用车整体销量或不及预期；换购进程或不及预期；市场集中度提升或不及预期；折扣回收或不及预期；外部整合或不及预期；德赛西威三大战略业务研发及推广或不达预期。 Table_Tit le 2020 年03月13日 汽车 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601238 广汽集团 17.00 买入-A 601799 星宇股份 72.00 买入-A 002920 德赛西威 50.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.20 -6.23 -20.93 绝对收益 -2.43 -6.67 -14.84 袁伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100002 yuanwei2essence 021-35082038 相关报告 汽车下乡呼声再起，低端电动车或受益 2020-03-12 利好政策频出， 皮卡有望崛 起 2020-03-09 广州出台鼓励汽车消费政策，成为国内第 二 个 具 体 落 地 实 施 的 城 市 2020-03-03 汽 车 刺 激 政 策 的 回 顾 与 预 期 2020-02-27 智能汽车发展战略发布，把握产业链投资机会 2020-02-24 -13%-9%-5%-1%3%7%11%2019-03 2019-07 2019-11汽车 沪深300 行业深度分析/汽车 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 世界的丰田，中国的大众 . 5 1.1. 丰田全球布局，大众精心耕耘中国市场 . 5 1.2. 大众率先合资占据先机，丰田姗姗来迟 . 6 1.3. 大众顺应市场快速扩产，丰田经营保守扩产迟缓 . 8 1.4. 丰田全球产品矩阵丰富，大众开发中国特供车型 . 9 1.5. 早期丰田技术引进不够积极，同价位配臵不如大众. 12 1.6. 大众销售网络密集，丰田经销网络尚有补足空间 . 15 2. 中国市场最重要，进取的丰田 . 16 2.1. 善用危机叠加积极灵活应对，丰田制胜美国市场 . 16 2.2. 换购周期来临，丰田迎来外部机遇 . 20 2.3. 丰田多方位齐发力，中国市场最重要 . 22 2.4. TNGA 助力丰田在华奋勇直追 . 26 3. 提档降本，决胜换购时代 . 35 3.1. 海外市场，丰田降本增利能力强 . 35 3.2. 中国区，大众单车利润更丰厚，丰田降本空间更大. 40 3.3. 需求利好，价增降本，广丰单车盈利有望持续提高. 42 4. 投资建议与风险提示 . 44 4.1. 广汽集团 . 44 4.2. 星宇股份 . 44 4.3. 德赛西威 . 45 图表目录 图 1：中国以外的市场，丰田销量远超大众（单位：万辆） . 5 图 2：中国市场，大众销量远超丰田（单位：万辆）. 5 图 3：丰田产能布局更分散，中国仅占 14.8%（2018） . 5 图 4：大众产能更集中于欧洲、中国（2018） . 5 图 5：中国市场是大众全球销量制胜丰田的法宝，未来或是丰田再度反超的关键所在（单位：万辆） . 6 图 6：丰田对进入中国市场相对大众保守 . 7 图 7：丰田对华投资动作受制于中日关系 . 8 图 8：石油危机期间时丰田美国战略进入“关键期” . 8 图 9：大众顺应市场快速扩产，丰田计划产能增长迟缓（单位：万辆）. 8 图 10：2009-2014 年丰田产能利用率低于大众 . 9 图 11：中国狭义乘用车销售以A级轿车和 SUV为主 . 9 图 12：中国狭义乘用车销售以 A级轿车和 SUV为主. 10 图 13：同期在售乘用车车型数量上，丰田明显少于大众（单位：款） . 12 图 14：早期丰田技术引进不如大众积极. 13 图 15：TSI+DSG 助力大众打破在华销量增速低潮. 13 图 16：过去卡罗拉配臵偏低为部分消费者所诟病. 15 图 17：朗逸补足动力劣势后销量提升明显（単位：辆） . 15 图 18：丰田的经销商数目总体不如大众. 15 图 19：丰田在华东地区经的经销商商数量明显少于大众（单位：家，2019） . 16 图 20：1956-1980 丰田在美国市场实现销量突破 . 16 cV9UoXoYlUmVnV8ZMBnNoM9PcM8OmOpPsQnNiNrRtQkPpOoR7NpPxPwMrRrOMYrNsR行业深度分析/汽车 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21：石油危机期间丰田调整生产计划（单位：万辆） . 16 图 22：80 年代后，丰田在美国积极推进本土化生产 . 17 图 23：80 年代后，丰田在美国积极推进本土化生产 . 17 图 24：丰田美国主要 SUV 车型销量（单位：千辆） . 18 图 25：丰田美国 MPV和大型皮卡销量（单位：千辆） . 18 图 26：丰田在美国的销售结构变动. 18 图 27：雷克萨斯推出后在美国市场畅销（单位：千辆） . 19 图 28： 2016 年以前北美是丰田 NEV车最大海外市场（单位：千辆） . 19 图 29：丰田在美国经销商约有1500 家（2019）. 19 图 30：2006 年始，丰田市占率反超 FCA挤入美国前三大汽车制造商行列（单位：%）. 20 图 31：首购人群基数将进一步下降. 20 图 32：适龄购车人数已步入下滑期（单位：亿人） . 20 图 33：2016 年开始，中国乘用车市场进入换购周期 . 21 图 34：换购前自主最高，日系和德系次之 . 21 图 35：换购后德系最高，日系次之但份额上升快. 21 图 36：中日关系回暖. 22 图 37：2017 年后日系乘用车份额加速回升 . 22 图 38：产能利用率高，产品供不应求 . 22 图 39：丰田开启产能扩张周期（单位：万辆） . 22 图 40：丰田全新TNGA 动力总成 . 24 图 41：D-4T 动力响应更迅速，加速力更持久 . 24 图 42：相比大众丰田未来销售渠道下沉空间还很大 . 26 图 43：TNGA 下商品力提升、集群开发和生产效率提升形成了良性循环 . 26 图 44：TNGA 发动机打破动力与能耗的“二律背反” . 27 图 45：Dynamic Force 系列引擎最大热效率在燃油车和混动车上分别高达40%和 41% . 27 图 46：TNGA 变速器换挡更快速、平顺 . 28 图 47：TNGA 更低的中心，更少的侧倾，更广的视野，实现更稳定、舒适的驾驶体验 . 29 图 48：TNGA 车型采用激光螺旋焊接技术大幅提升车身刚性 . 30 图 49：TNGA 结合内部公司制改革，开发效率大幅提升 . 30 图 50：CE 制下随着车型开发增加，发动机种类多达800 多种 . 31 图 51：TNGA 下发动机模块化，种类较 CE 制减少40% . 31 图 52：TNGA 的零部件通用化以驾驶位臵为基准 . 32 图 53：不同型号产品在同一TNGA 生产线上生产. 32 图 54：TNGA 全球标准化工厂将加快资源调度 . 32 图 55：TNGA 下东海理化 AT 档杆生产线工艺精简 . 33 图 56：TNGA 下东海理化生产线缩短，所需员工数减少 . 33 图 57：TNGA 产品矩阵全面，已进入加速投放期 . 33 图 58：预计到2023 年 80%销量来自 TNGA 车型. 33 图 59：中国市场TNGA 在售车型 . 34 图 60：导入TNGA 车型后，广汽丰田月销量中枢上移. 34 图 61：中国首款 TNGA 车型凯美瑞在上市后月销量中枢较前两次改款明显上升（单位：辆）. 35 图 62：丰田全球单车净利润约为大众1.5 倍，在国内不及大众（2018，单位：万元） . 35 图 63：丰田旗下汽车品牌精简. 36 图 64：大众旗下共有12 个汽车品牌 . 36 行业深度分析/汽车 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 65：丰田营业利润率整体高于大众（2018） . 36 图 66：丰田海外销售结构中 SUV占比高. 37 图 67：大众海外销售结构中轿车占比高. 37 图 68：丰田亚洲（除中日）销量占19%，销售利润率超 8% . 37 图 69：丰田亚洲地区（除中日）MPV车型占比高 . 37 图 70：丰田旗下有众多零部件公司（2018 持股比例） . 38 图 71：大众零部件多来自外部供应商 . 38 图 72：丰田对其供应商有较大议价权 . 38 图 73：TNGA 已为丰田节约了 65%原型车开发成本 . 39 图 74：TNGA 通过顶层共享节约开发成本 . 39 图 75：TNGA 通过模拟仿真技术节约测试成本 . 39 图 76：TNGA 推行后丰田单车成本连年下降 . 39 图 77：丰田在中国有6 座整车厂，9 家零部件公司. 40 图 78：大众在中国有16 座整车厂，18 座零部件厂 . 40 图 79：一汽丰田供应商中自主零部件厂商较少（2016） . 41 图 80：MQB减少零部件种类节约成本 . 41 图 81：MQB自 2013 年国产化后有效为大众降本. 41 图 82：TNGA 的推广为丰田降低了各项成本 . 42 图 83：TNGA 车型性价比高，均价上移（单位：万元） . 42 图 84：广丰车型结构将得到改善 . 43 图 85：广丰产品价格结构将得到改善 . 43 图 86：预测未来广汽丰田单车均价与单车盈利齐升（单位：万元）. 43 表 1：丰田全球产品矩阵丰富，大众开发中国特供车型（2019） .11 表 2：以朗逸和卡罗拉为例，过去同价位丰田配臵不如大众（2008 年） . 14 表 3：丰田对原有车型进行本地化更新换代（单位：mm） . 18 表 4：2018 年后丰田进入产品快速投放期 . 23 表 5：对比在售款朗逸和卡罗拉，丰田丰富了产品配臵，提高了性价比. 25 表 6：TNGA 框架下的细分平台 . 33 表 7：大众供应链中部分自主零部件厂商 . 41 表 8：广汽丰田销量预测（单位：万辆） . 44 行业深度分析/汽车 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 世界的丰田，中国的大众 1.1. 丰田全球布局，大众精心耕耘中国市场 丰田赢在全球，大众称霸中国。若刨除中国市场，丰田在全球的销量一直在大众之上，2019年，丰田在中国以外的市场销量达 910 万辆，北美销量 275 万辆，高于大众的 674 万辆和95 万辆。但在中国市场，情况则恰好相反，据丰田和大众官网数据，2019 年，丰田在中国市场销量为 162 万辆，远低于大众的 423 万辆。丰田和大众在中国市场外内外截然相反的销量表现验证了“世界的丰田，中国的大众”的说法。 图 1：中国以外的市场，丰田销量远超大众（单位：万辆） 图 2：中国市场，大众销量远超丰田（单位：万辆） 资料来源：公司官网，公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，公司年报，安信证券研究中心 丰田在产能布局上比大众更分散。大众在产能布局上明显集中于欧洲和中国，分别布局 71座和 23 座工厂，对应产能占比 49%和 37%。而丰田对拥有的 75 所生产基地和制造公司在布局上则更具全球性特征。除本国日本外，丰田的整车产能在北美、中国和亚太其他地区均有 1422%左右的布局，相对均匀。例如在人口最为密集的亚太地区，大众在除去中国后仅22 万产能（对应产能占比 2%，销量占比3%）；而丰田在除去中日后，尚有 125 万产能（对应产能占比 14%，销量占比 17%），其中泰国约 59 万，印度尼西亚约 20万。 图 3：丰田产能布局更分散，中国仅占 14.8%（2018） 图 4：大众产能更集中于欧洲、中国（2018） 资料来源：公司官网，公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，公司年报，安信证券研究中心 中国市场助力大众全球销量反超丰田。2004 年以来，丰田和大众的销量情况大致可以分为三个阶段进行对比： 1）2004-2007年，丰田全球销量显著高于大众。大众和丰田全球销量年均差距约为 264 万辆。这一阶段，中国市场处于快速增长期，约占全球11%的份额，相比中国的人口总量占比，中国汽车市场规模仍较小，对丰田和大众的销量差距影响尚且不大。 02004006008001000丰田除中国 大众除中国 丰田北美 大众北美 050100150200250300350400450丰田中国 大众中国 行业深度分析/汽车 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2）2008年2010年，大众和丰田的全球销量差距急剧缩小。这一阶段两者年均差距缩小至约 131 万辆。受 08 年金融危机影响，欧美、日本需求大幅下滑，丰田当年全球销量较上年骤减 134 万辆，在大众销量保持相对稳定的情况下，两者差距迅速缩小至 130 万辆。真正将差距稳定缩小至一百万辆级别的是 2009-2010 年。为抵御金融危机，刺激国内消费，2009-2010 年中国政府出台了小排量汽车购臵优惠政策、汽车下乡和以旧换新优惠政策等一系列刺激政策。在政策的刺激下，中国乘用车市场同比增速分别高达 52.9%和33.3%，2009年中国在全球汽车销量中的份额跃升至 22%。大众在中国销量增速同比高达 41.25%和33.95%，中国市场在其全球销量中的占比也从 2008 年的 15.77%快速攀升至 2010 年的25.71%。相比之下，丰田在中国的销量增长则慢了很多，与大众中国的差距也由原本的 40万辆左右，迅速扩大至 2010 年的百万辆级。在这一阶段，中国市场帮助大众快速缩小了与丰田全球销量的差距。 3）2011年至今，你追我赶，中国市场仍将是接下来双方竞争的关键。2011 年，受日本大地震影响，丰田全球销量下滑 5.5%被大众反超，此后两者在全球销量上你追我赶，相差不大。2012 年受钓鱼岛事件影响，在丰田全球销量增速反弹情况下，丰田在中国销量显著下滑4.87%，中国在丰田全球销量中占比也下降至低点8.62%，2013-2016年间徘徊在10%左右。同期大众在中国则保持了15%以上的高增速，中国市场在其全球销量中的占比也突破30%。2017 年开始，在中国市场发生了一些变化，大众中国销量增速明显放缓，CAGR 为 2.62%，中国市场占比也停滞在 37%左右，反观丰田，在中国销量增速稳定提高，CAGR 12.06%，中国市场占比也有了突破，在 2019 年达到 15.11%。据丰田和大众官网披露，2019 年丰田全球销量 1072 万辆，而大众为 1097 万辆，略高于丰田 25 万辆，未来中国市场将有望成为丰田能否再次与大众在全球销量上拉开差距的关键。 图 5：中国市场是大众全球销量制胜丰田的法宝，未来或是丰田再度反超的关键所在（单位：万辆） 资料来源：公司官网，公司年报，安信证券研究中心 1.2. 大众率先合资占据先机，丰田姗姗来迟 率先登陆中国市场，大众品牌占据消费者心智。丰田在 1964 年即开始向中国出口皇冠等车 型，建立了一定的口碑，而大众在当时的中国鲜为人知。但在八十年代中国决定以合资形式在上海引进汽车制造技术时，丰田等企业反应冷淡。而大众却看到了中国市场的潜力，给予积极回应，成为了最先在中国建立生产据点的国际汽车企业。1985 年，上海大众汽车有限行业深度分析/汽车 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司正式成立，大众依靠桑塔纳迅速打开了当时几乎空白的中国乘用车市场，1992 年 1 月普通版桑塔纳累计销量达到 10 万