汽车行业深度分析：关于乘用车若干问题的再认识.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_Page 深度分析 |汽车 证券研究报告 Table_Title 汽车行业 关于乘用车若干问题的再 认识 Table_Summary 核心观点： 过去几年 乘用车 终端销售真实的复合增速中枢可能远好于多数人的想象 普遍的观点是随着保有量提升、销量基数变大，乘用车销量增速中枢明显放缓，比如 07-11、 12-14、 15-18 年狭义乘用车终端销量年均复合增速分别为22.6%、 14.7%、 3.1%。然而，通常的复合增速算法仅考虑期初和期末值，而忽略了期间的销量波动。 考虑从累计 销量测算复合增速角度测算 15-18 年乘用车终端真实增长中枢，累计法下 07-11、 12-14、 15-18 年狭义乘用车终端销量年复合增速分别修正为 25.6%、 15.2%、 7.6%，增速 中枢有所放缓但并未失速。不能忽视的是 15年由于购置税优惠政策在 9月 29日出台，拉高了 4季度销量，意味着 15-18 年狭义乘用车终端销量实际复合增速可能更高，我们估计 15 年 4季度销量超卖了全年销量的 5%， 若将 15Q4 终端销量按正常占比进行调整后，累计法下 15-18 年狭义乘用车终端复合增速甚至高达 11.0%。 同时，由于 18年终端销量负增长形成了较低的基数，对明、后年的销量增速会有正面影响。 18 年乘用车下半年终端销量占比比较正常 市场可能存在简单 用前一 年同期销量增速来判断基数高低，认为 19 年下半年基数较低，其实并不准确。 18 年的季度同比增速高开低走 主要是因为 17年销量的基数不正常导致，这 在我们去年 3 月份发布的数据点评研究报告中就提前预判过。 而 18 年的季度销量 占比 分布与正常年份差别不大，因此 2019 年下半年的基数相对正常， 同比 数据如果有改善并不是基数 波动 的游戏。 19 年 8-12 月终端销量同比增速有望逐月改善 从长波周期来看，过去几年乘用车隐含的增长中枢依然不低， 18 年 终端销量不高 也为明 、 后年终端销量增长提供了较大的空间 ；去年底我们就强调，从中波周期看，乘用车购置税优惠政策带来了 16、 17 年需求透支必然 会 影响 18年 需求 ，经过充分消化后， 19 年不依靠刺激政策，汽车终端销量也有望企稳。 今年上半年 狭义 乘用车终端销量同比增长 1.8%，部分验证了需求企稳的逻辑。目前部分消费者或对 促消费政策出台仍有预期，或预期车价将持续下行，仍存在一定的持币待 购的观望情绪，随着库存下降、优惠收窄逐渐被接受，持币待购者将在“买涨不买跌”的心理下逐渐转为实际购买， 3、 4 季度乘用车终端销量依然有望实现正增长，同比增速环比有望逐月改善。 （具体参见正文） 库存风险最大阶段也已过去。 目前乘用车总库存水平合理略高，国五库存占比基本合理。考虑到去年下半年乘用车厂商 +渠道库存变化不大，终端销量同比增速改善也将在批发销量上得到体现，这与上半年两者背离有所不同。 投资建议 在考虑政策友好温和的背景下，国五升国六导致行业加速去库存，库存去化后盈利能力有望迎来改善，终端销量同比增速逐月改善可能成为 乘用车板块股价的催化剂。乘用车板块我们推荐业绩稳定、低估值高股息率蓝筹华域汽车、上汽集团，建议关注广汽集团（ A/H）。 风险提示 宏观经济不及预期； 汽车 政策预期导致持币待购 ；乘用车行业竞争加剧。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-29 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 张乐 SAC 执证号： S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号： S0260516010001 021-60750621 yanjunganggf 分析师： 邓崇静 SAC 执证号： S0260518020005 SFC CE No. BEY953 020-66335145 dengchongjinggf 分析师： 刘智琪 SAC 执证号： S0260518080002 021-60750604 liuzhiqigf 分析师： 李爽 SAC 执证号： S0260519070003 021-60750604 fzlishuanggf 请注意，张乐 ,闫俊刚 ,刘智琪 ,李爽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 汽车行业 :2019 年度策略：至暗即至明， 19 年将迎未来三年最好布局期 2018-11-24 汽车行业： 从库存周期看目前乘用车所处阶段 2018-09-14 汽车行业： 2018 年度策略：稳也是快 2017-12-03 Table_Contacts -15%-8%0%8%15%23%08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19 08/19汽车 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上汽集团 600104.SH CNY 24.7 2019/4/30 买入 33.9 3.08 3.27 8.03 7.56 6.20 4.52 13.7 12.7 华域汽车 600741.SH CNY 24.4 2019/8/23 买入 27.2 2.09 2.29 11.68 10.66 5.14 3.67 14.0 14.4 广汽集团 601238.SH CNY 11.9 2019/4/30 买入 13.8 1.15 1.27 10.31 9.34 15.17 11.10 13.4 12.9 广汽集团 02238.HK HKD 7.7 2019/4/30 买入 12.1 1.15 1.27 6.13 5.55 5.48 2.89 13.4 12.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ： 表中估值指标按照最新收盘价计算；港股收盘价及合理价值货币单位为港币， EPS 货币单位为人民币。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车目录索引 引言 . 5 过去几年乘用车终端销售真实复合增速中枢可 能远好于多数人的想象 . 5 明晰 CAGR 分析方法局限性，警惕 “高波动、基数不正常 ”陷阱 . 5 长波周期来看， 15-18 年乘用车终端真实增长中枢可能远比数据本身乐观 . 7 若考虑 2015 年 4 季度销量不正常因素，则本轮周期乘用车终端真实增长中 枢可能更高 . 8 多维度论证 2018 年乘用车终端需求其实并不差 . 10 如何看待 2018 年乘用车 终端需求表现 ？ 基数的扰动不可忽视 . 10 环比角度看， 18 年 4 季度乘用车终端没有大幅恶化的迹象 . 11 乘用车终端消费需求韧性已经凸显，今年 8-12 月终端销量同比增速有望逐月改善 . 12 上半年乘用车终端销量边际改善趋势相对确定但有反复 . 12 推演下半年乘用车终端仍有较大概率实现正增长，趋势上环比有改善 . 14 基于库存角度测算 2019 年批发销量可能表现 . 16 投资建议 . 17 风险提示 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车图表索引 图 1： A 行业历年销量规模及同比增速 . 6 图 2： B 行业历年销量规模及同比增速 . 6 图 3： 2006-2018 年狭义乘用车终端销量（万辆）及同比增速 . 7 图 4： 2018 年狭义乘用车单月批发销量（万辆）及同比增速 . 10 图 5： 2018 年狭义乘用车单月终端销量（万辆）及同比增速 . 10 图 6： 2017 年狭义乘用车批发数月度占比与 05-17 年均值偏离度 . 11 图 7： 2017 年狭义乘用车终端实销数月度占比与 06-17 年均值偏离度 . 11 图 8： 2019 年狭义乘用车 1-7 月终端、批发销量同比增速 . 13 图 9：狭义乘用车行业库存走势图 . 13 图 10：狭义乘用车库存构成情况 . 14 表 1：累计法 测算 A 行业销量累计 CAGR . 6 表 2：累计法测算 B 行业销量累计 CAGR . 6 表 3：累计法测算我国狭义乘用车 07-11、 12-14、 15-18 年终端销量累计 CAGR 8 表 4：累计法测算我国狭义乘用车 07-11、 12-14、 15-18 年终端销量累计 CAGR 9 表 5： 2006-2018 年狭义乘用车终端实销各个季度占比情况 . 9 表 6： 06-18 年狭义乘用车 4 季度终端数据相比 1 季度情况 . 11 表 7： 2019 年 8-12 月份狭义乘用车终端销量增速预测推算表 . 14 表 8：理论测算： 7 月实际终端销量约偏离理论值 15%-30% . 15 表 9：调整测算 19M8-M12 狭义乘用车终端销量可能的情况 . 15 表 10： 2019 年狭义乘用车批发销量（万辆）及同比增速测算 . 16 表 11： 2019 年下半年狭义乘用车批发销量（万辆）及同比增速敏感性测算 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车注：为保证历史数据口径可比性，不做特殊说明，本报告 研究对象均采用 狭义乘用车，即轿车、 SUV、 MPV三者之和。 引言 2018年我国狭义乘用车批发销量约 2321万辆，同比下降 4.1%，为行业近二十年来首次负增长；从更能代表消费需求的终端口径来看， 2018年国内狭义乘用车终端销量约 2123.0万辆，同比下降 8.2%。 对于 2018年我国乘用车市场批发、终端销量双双 下滑，市场反映十分悲观 ， SW乘用车 PE TTM从 18年年初的 19.5倍下降至年末的 12.7倍，降幅达到 35%。 我们在2017年底发布的报告汽车行业 2018年年度投资策略：稳也是快中 已经提前提示了风险 ： 从我国刺激政策从推出到退出的 09-12年行业估值演变情况来看，政策退出后行业基本面数据承压，不利于汽车股高估值的维持，站在追求风险收益比的角度，一些低估值龙头公司的估值有望向上修复，而一些高估值汽车股则面临估值向下回归。 我们在 2019年年度策略报告 至暗即至明， 19年将迎未来三年最好布局期 中强调 ： 18年乘用车批发和终端销量月度增速 高开低走，主要是 购置税优惠 政策退出和基数不正常带来的扰动， 目前时点终端需求的趋势远比数据本身乐观， 由于优惠政策影响是短期的， 19年汽车终端消费将迎来边际上的强劲改善。 目前来看我们前期观点正在逐步得到验证，本篇报告 试图从新的角度对 2018年乘用车需求再思考， 我们的结论是： 18年乘用车终端需求并没有市场所想的那么脆弱，甚至某种意义上乘用车需求韧性远超过市场预期。 过去几年 乘用车终端销售真实 复合增速中枢可能远好于多数人的想象 明晰 CAGR 分析方法局限性，警惕 “高波动 、基数 不正常 ”陷阱 年均 复合增速（ CAGR） 最初是用来衡量一段时期投资平均回报率，经过延伸与拓展后也十分普遍 地 运用在衡量某一时期行业规模或者利润水平等等某一指标的年均增长速度。 CAGR的计算公式如下： CAGR = (期末值 期初值 ） 1/N 1 为什么通常意义下的复合增速算法不适用于成熟市场 ，主要原因在于： CAGR计算仅依赖于期初、期末值， 隐含的假设条件 是行业规模、利润或投资的增长是稳步提升的，因此比较适合衡量处于成长期的行业年均增长速度，考虑到当基数达到一定规模，行业增速中枢下降同时波动性加大的情况，按照上述方法计算的 CAGR识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车会忽视期间的波动率 ，从而无法衡量行业真实的增长情况。 举个例子 加以阐述 ： 考虑 A、 B两个行业，若以 五年为一个周期，两个行业 销量规模分别如下图所示， A行业历年销量规模呈稳定增长态势， B行业历年销量规模则波动性较大，增速上呈前高后低态势。若采用通常意义的计算方法计算 A、 B两个行业的 CAGR，均为 8.8%。 但实际上 ， B行业由于前两年高增速带来行业规模快速上升，后两年虽然增速大幅下降，但绝对水平仍处于高位，从累计数据上看 B行业销量规模的隐含增长率应明显高于 A行业。 图 1： A行业历年销量规模及同比增速 图 2： B行业历年销量规模及同比增速 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 基于行业发展特点 ，我们采用累计法对 复合增速进行修正 ，结果显示，累计法下 A行业 CAGR*为 9.2%， B行业 CAGR*为 21.7%， B行业隐含的实际复合增速远高于按通常算法测算的复合增速。 表 1： 累计法测算 A行业销量累计 CAGR 实际销量 YoY 14-18 年 CAGR 按累计 CAGR 调整后销量 累计法 CAGR* 2014 年 500 8.8% 500 9.2% 2015 年 550 10.0% 545 2016 年 600 9.1% 595 2017 年 650 8.3% 650 2018 年 700 7.7% 710 2014-2018 累计 3000 3000 数据来源：广发证券发展研究中心 表 2： 累计法测算 B行业销量累计 CAGR 实际销量 YoY 14-18 年 CAGR 按累计 CAGR 调整后销量 累计法 CAGR* 2014 年 500 8.8% 500 21.7% 500 550600 65070010.0% 9.1%8.3% 7.7%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018A行业销量 /左轴 YoY/右轴CAGR： 8.8%500750100090070050.0%33.3%-10.0%-22.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018B行业销量 /左轴 YoY/右轴CAGR： 8.8%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车2015 年 750 50.0% 609 2016 年 1000 33.3% 741 2017 年 900 -10.0% 902 2018 年 700 -22.2% 1098 2014-2018 累计 3850 3850 数据来源：广发证券发展研究中心 CAGR另一 “陷阱 ”在于 期初时点的选取 ，即基数的选取是否与参考系有明显偏差 ， 若所选取的期初值 相比参考系偏高，会导致 CAGR计算结果偏低，反之亦然。采用累计法计算 CAGR仍无法剔除 基数 干扰带来的影响，因此适当对基数进行调整或修正是有必要的。 长波周期来看 ， 15-18 年 乘用车 终端 真实增长中枢 可能 远比 数据本身 乐观 普遍的 观点是随着保有量提升、销量基数变大，乘用车销量增速中枢明显放缓。按通常方法计算， 2007-2011年狭义乘用车终端销量复合增速为 22.6%， 2012-2014年狭义乘用车终端销量复合增速下降至 14.7%， 2015-2018年狭义乘用车终端销量复合增速仅 3.1%，从通常意义下的复合增速来看， 15-18年乘用车销量增长中枢明显放缓。 一个普遍的认知是，行业没有出现能够导致拐点性变化的内外因素，乘用车终端复合增速并不存在下台阶的充分条件。 而从乘用车终端增速表现上看， 07-14年我国狭义乘用车终端销量规模逐年上升， 15-18年中两年出现下滑，而 16、 17年狭义乘用车终端销量绝对水平分别达到历史上最高及次高点位，因此类似上一小节所举例子中的 B行业，本轮政策周期乘用车终端真实增长中枢远比通常计算的复合增速数字要乐观。 图 3： 2006-2018年狭义乘用车终端销量（万辆）及同比增速 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018狭义乘用车全年终端销量 /左轴 YoY/右轴07-11年 CAGR：22.6%15-18年 CAGR：3.1%12-14年 CAGR：14.7%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车考虑 从累计 复合增速 角度 探寻 15-18年乘用车终端真实增长中枢 。 累计法下，07-11、 12-14、 15-18年狭义乘用车终端销量 CAGR*分别修正为 25.6%、 15.2%、 7.6%，分别相比通常算法下的 CAGR增加 3.0pct、 0.5pct、 4.5pct。 趋势上看，修正后的狭义乘用车 CAGR*在 07-11、 12-14、 15-18年三个阶段有所 放缓 但 并未失速 ，这也符合行业周期自身运行规律。 此外，可以看到 15-18年修正后 CAGR*相比通常算法下的 CAGR*提升幅度最高，这 主要 是由于这一轮政策周期中乘用车销量的高波动性特征导致的。 累计法复合增速计算说明：以五年为一个周期，假设累计法复合增速用 g代表，期初值为 A，假设实际情况下五年销量累计值为 M，那么累计法复合增速通过以下公式计算得到： A+A(1+g)+A(1+g)2 +A(1+g)3 +A(1+g)4 = 表 3： 累计法测算我国狭义乘用车 07-11、 12-14、 15-18年终端销量累计 CAGR 实际终端销量 （万辆） YoY CAGR 按累计 CAGR 调整后终端销量 （万辆） 累计法 CAGR* 2007 年 461.5 23.9% 22.6% 461.5 25.6% 2008 年 507.9 10.1% 579.5 2009 年 798.0 57.1% 727.7 2010 年 1020.1 27.8% 913.8 2011 年 1042.6 2.2% 1147.5 07-11 累计 3830.1 3830.1 2012 年 1199.8 15.1% 14.7% 1199.8 15.2% 2013 年 1396.1 16.4% 1382.4 2014 年 1579.0 13.1% 1592.7 12-14 累计 4174.9 4174.9 2015 年 1938.7 3.1% 1938.7 7.6% 2016 年 2304.5 18.9% 2085.3 2017 年 2313.5 0.4% 2243.0 2018 年 2122.8 -8.2% 2412.6 15-18 累计 8679.6 8679.6 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 若考虑 2015 年 4 季度 销量 不正常因素，则本轮周期乘用车终端真实增长中枢可能更高 前文提到 ，不管用通常方法计算的 CAGR还是累计法计算的 CAGR，都需要考虑基数不正常对测算结果的影响。 我们不能忽视， 2015年由于购置税优惠政策在 9月 29日出台，拉高了 4季度销量，意味着 15-18年狭义乘用车终端销量实际复合增速可能更高。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车进一步剔除刺激政策导致的 2015年 4季度基数过高的影响 。 15年 Q4终端销量占比 31.3%，剔除非正常年份（ 08-11、 15-17） Q4占全年比重为 26.5%， 15Q4终端占比偏离约 5个百分点，因此我们将 15年 狭义乘用车 终端销量进行基数 调 整 ，按实际值的 0.95测算， 累计法下 15-18年狭义乘用车复合增速达 11.0%。 同时，由于 18年终端销量负增长形成了较低的基数，对明、后年的销量增速会有正面影响。 表 4： 累计法测算我国狭义乘用车 07-11、 12-14、 15-18年终端销量累计 CAGR 实际终端销量 （万辆） YoY CAGR 按累计 CAGR 调整后终端销量 （万辆） 累计法 CAGR* 2015 年 1938.7 3.1% 1841.8* 11.0% 2016 年 2304.5 18.9% 2045.1 2017 年 2313.5 0.4% 2271.0 2018 年 2122.8 -8.2% 2521.7 15-18 累计 8679.6 8679.6 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 注： *为 2015 年乘用车终端销量实际值 乘以 0.95 表 5： 2006-2018年狭义乘用车终端实销各个季度占比情况 Q1 Q2 Q3 Q4 非正常年份情况说明 2006 25.4% 24.8% 24.2% 25.7% 2007 25.9% 24.2% 25.5% 24.3% 2008 28.6% 26.4% 21.9% 23.2% 下半年受金融危机影响 2009 21.4% 22.7% 25.5% 30.4% 刺激政策退坡，年末透支次年 需求 2010 21.6% 22.3% 24.4% 31.7% 刺激政策退出，年末透支次年 需求 2011 23.7% 22.6% 27.4% 26.3% 2012 25.4% 22.1% 25.3% 27.3% 2013 25.9% 22.3% 24.9% 26.9% 2014 25.9% 23.1% 24.6% 26.4% 2015 24.9% 20.8% 23.0% 31.3% 购置税 优惠 刺激政策 10 月 起 实施 2016 22.7% 20.4% 24.3% 32.6% 刺激政策退坡，年末透支次年 需求 2017 19.9% 21.4% 25.5% 33.1% 刺激政策退出，年末透支次年 需求 2018 24.8% 22.3% 24.5% 28.3% 06-18 平均值 24.3% 22.7% 24.7% 28.3% 06-18 中位数 24.9% 22.3% 24.6% 27.3% 剔除非正常年份（ 08-11、 15-17） 平均值 25.3% 23.1% 25.2% 26.5% 中位数 25.6% 22.7% 24.7% 26.6% 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 深度分析 |汽车多 维度 论证 2018 年乘用车终端需求 其实并不差 如何看待 2018 年乘用车 终端需求表现 ？ 基数 的 扰动不可忽视 市场可能存在简单用前一年同期销量增速来判断基数高低，认为 19年下半年基数较低，其实并不准确。 18年乘用车终端 销量表现不佳主要受政策刺激透 支影响，关税调整、消费者对刺激政策再次出台的预期以及部分地区 实施国六带来消费者持币观望 。但刺激政策透支带来的需求透支并不是长期负面影响， 18年 乘用车 终端销量月度增速的高开低走，主要是政策退出和基数不正常带来的扰动 。 而 18年的季度销量分布与正常年份差别不大，因此 2019年下半年的基数相对正常，数据如果有改善并不是基数的游戏。 单月同比增速能够反映销量增减变动幅度，但我们也需要考虑基数变动对其影响。我们引入“月度占比与历史均值偏离度”指标，其反映的是单月销量占全年比重与历史均值的相对变化情况。 我们选取 2005-2017年作为统计区间，计算 2017年乘用车批发数单月占比均值偏离度，从第 2季度开始 2017年单月批发销量占比与历史平均水平的偏离度逐渐缩小， 3、 4季度批发销量占比处于历史较高水平。同理，我们以 2006-2017年 终端实销数作为统计区间，计算 2017年乘用车批发数单月占比均值偏离度，与批发数表现类似， 17年 4季度终端实销数占全年比重处于历史较高水平。 图 4： 2018年狭义乘用车单月批发销量（万辆）及同比增速 图 5： 2018年狭义乘用车单月终端销量（万辆）及同比增速 数据来源： 中汽协 、广发证券发展研究中心 数据来源： 中机中心 、广发证券发展研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030018M1 18M3 18M5 18M7 18M9 18M11狭义乘用车批发销量 /左轴 YoY/右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030018M1 18M3 18M5 18M7 18M9 18M11狭义乘用车终端销量 /左轴 YoY/右轴