光伏硅片龙头公司对比，且看行业增长逻辑如何演变？.pdf

优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 光伏硅片龙头 公司 对比 且看 行业 增长 逻辑 如何 演变 ？ 我们今天针对光伏行业的两家龙头，进行对比研究。其中： 从走势看， A公司年初至今，从 21 元上涨至高点的 77 元，涨幅超过260%，画风如下： 图： A 公司走势 （单位：元） 来源： wind B 公司，年初至今，从 9.8元上涨至高点的 29.5元，涨幅超过200%，画风如下： 优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： B 公司走势 （单位：元） 来源： wind 从机构持仓看， A公司背后有兴全基金、睿远基金、广发基金、易方达基金等。 B 公司的机构投资者主要有广发基金、国泰基金、华夏基金等，且以半导体芯片 ETF 居多。 优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从近期的季报财务数据看， 2020年上半年， A 龙头的营业收入为201.41亿元，同比增长 42.73%；扣非后归母净利润 38.94亿元，同比增长 95.06%； B 龙头营业收入为 86.44亿元，同比增长 8.85%，扣非后归母净利润 4.23 亿元，同比增长 19.37%。 上述两家龙头，分别对应单晶硅产业链的双寡头：隆基 VS中环。 至此，有几个值得我们深入思考的问题： 1）同样是光伏硅片巨头，为什么两家的画风相差甚多，背后是什么样的 产业逻辑？ 2）光伏硅片经历单晶 VS 多晶等技术之争，目前在大硅片领域有隆基股份的 M10（ 182mm） VS 中环股份的 M12（ 210mm），未来的技术迭代进程会如何发展？ 对于光伏产业链，之前我们已经分析过多次，包括硅片、光伏玻璃、单晶炉、工艺路线等，详见专业版报告库，此处不再详述。 优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） 从收入结构来看，二者存在较大差异，其中： 隆基股份 主要来自太阳能组件业务（占比 44.29%）、单晶硅片业务（占比 39.25%），还有电站建设业务（占比 8.61%）和其他业务（占比 7.85%）。整体来看，隆基已经不再是一个上游材料公司，而是一个光伏产业链一体化公司。 中环股份 以材料为主，包括硅片、组件（硅片占 60%，组件占比40%左右），合计占比 80%以上，其次是半导体材料硅片（ 6.5%）。 图： 2019 年收入结构 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接下来，我们从 2020 年中报数据，分别对比一下二者的增长情况。 图： 2020 年中报业绩 来源：塔坚研究 1） 2020年中报业绩 A、隆基股份 2020 年上半年，营业收入 201.41 亿元，同比增长42.73%；扣非后归母净利润 38.94 亿元，同比增长 95.06%， 业绩超预期，主要得益于组件业务放量 。 上半年，组件收入 115亿元，同比增长 77%，主要是其调整营销策略，以及 ASP 较高的海外组件出货占比提升所致。 而单晶硅片销售收入 64.7亿元，同比增长 11%；单晶硅片对外销售24.69 亿片，同比增加 14.94%，硅片自用 14.89 亿片，同比 增加87.30%。 其中，单拆开二季度看，二季度营业收入 115.42 亿元，同比增长37.38%，环比增长 34.22%，主要是 2020年 3 月以来多次降价促销，带来超额增长；二季度实现盈利 22.52 亿元，同比增长 61.08%，环比增长 20.81%。 优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 B、中环股份 2020 上半年，营业收入 86.44 亿元，同比增长8.85%，扣非后归母净利润 4.23亿元，同比增长 19.37%， 业绩符合预期 。 上半年，新能源材料业务（硅片、组件）实现收入 77.17亿元，同比增长 10.17%；半导体硅片业务营收 5.96亿 元，同比增长 5.97%。 其中，二季度营业收入 41.28 亿元，同比增长 0.22%，环比下降8.61%；扣非后归母净利润 2.22亿元，同比增长 1.44%，环比增长11.04%。经营活动净现金流 10.24 亿元，同比增长 20.14%，环比增长 67.88%。 综上，二者中报的业绩差异较大，隆基股份整体增速较快，主要是组件业务超预期，而单看硅片业务，两大龙头增速相差不大。 （贰） 对比完 2020年中报数据，我们再复盘一下近几个季度，回顾一下中期视角下，两大龙头的增长情况： 拉长周期看，两家整体收入均处于高速增长中，其中， 2019年至今6 个季度，隆基股份整体增速持续快于中环股份。 优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：季度收入增速 来源：塔坚研究 这样的差异背后，一方面是业务结构存在差异，比如隆基股份的电站建设及服务业务增速较快；另一方面是隆基股份产能扩张更积极，其中， 2019年，隆基股份单晶硅片产能达到 42GW，近三年复合增速 67.3%，均高于中环股份。两者的产能扩张自 2018 年开始分野，之后隆基的产能大幅超越中环。 图：产能 （单位： GW） 来源：塔坚研究 眼下，两者的产能差异，我们来仔细分析下： 根据 2020 年上半年数据，隆基股份单晶硅片产能约 55GW。 并且，预计随着下半年公司银优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 川 15GW硅棒产能、腾冲 10GW 硅棒产能、曲靖 10GW硅棒产能的陆续投产，全年单晶硅片产能将达到 75GW以上。从历史情况来看，产能落地后爬坡时间大概在 3 至 6 个月，当年就能释放收入。 图：在建及规划项目 来源：塔坚研究 根据公司规划，预计 2021年底产能提升至 120GW，仍然保持较快的扩张步伐。其中，包括 2020年 9月新签订的丽江（三期）年产 10GW单晶硅棒建设项目、曲靖（二期）年产 20GW单晶硅棒和硅片项目，其余具体规划项目尚未明确。 2020 年上半年，中环股份单晶硅片产能 45GW，年底达 52GW。 2019年发布全新平台型产品 G12大硅片，预计 2023年 G12 总产能达到85GW。 注意，明明硅片的增长并不是非常的快，并没有显著拉大与中环的差距，为什么隆基敢于如此激进的扩产？ 优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 首先，是大的 行业趋势。 光伏行业增长逻辑是：平价上网后，对传统能源形成替代（典型的如火电）。之前我们在产业链报告库中研究过，随着光伏产业链持续降低成本，这个替代是确定性的大趋势。 先简单回顾一下，行业大趋势的关键数据： 1、各国光伏发电渗透率： 从全球的角度来看，煤炭占比约为 36%，天然气占比约 23%，两种化石能源之和接近 60%。水电占比 16%，太阳能发电则占比不足 3%。 图：全球主要国家电力结构 来源：华创证券 优塾 发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从中国的角度来看，煤炭占比近 65%，水电次之，占比约 17%。太阳能与风能的电力占比接近世界平均水平，分别在 3%与 5%左右。 中、美、日能源结构更偏于化石能源，但不同的是，美日的天然气发电占比较高，接近 40%，美国主要是页岩气革命带来了便宜的天然气，日本福岛核电事故后，较为依赖进口天然气。巴西由于水力资源丰富，偏向传统的水力发电，而德国、意大利、法国和西班牙等国家，更依赖新能源，光伏占比分别为 9%、 7.5%、 4%、 6%。 整体来看，各国在清洁能源的使用上，都处在较为早期的阶段，目前光伏占比更高的是德国，仅占 9%。 2、光伏发电 成本： 据 IRENA（国际可再生能源署）统计， 2019年，全球光伏发电项目加权平均度电成本降至 0.068 美元 /kWh， 2010 年以来降幅达 82%，其中 5%和 95%分位的项目度电成本降幅分别达 72%和 63%，成本分布逐步收窄，成本降幅远高于风电成本的降幅 49%。