地产融资新机制深度研究和影响展望：“三道红线”下房地产的15个预判.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 10 月 19 日 房地产 增持（维持） 陈慎 SAC No. S0570519010002 研究员 chenshenhtsc 刘璐 SAC No. S0570519070001 研究员 liulu015507htsc 韩笑 SAC No. S0570518010002 研究员 SFC No. BQA941 01056793959 hanxiao012792htsc 林正衡 SAC No. S0570520090003 研究员 021-28972087 linzhenghenghtsc 1房地产 : 行业周报（第四十二周） 2020.10 2中交地产 (000736 SZ,买入 ): 业绩持续上行，并表贡献投资收益 2020.10 3招商积余 (001914 SZ,买入 ): 物管再呈亮眼业绩，多元拓展延续 2020.10 资料来源： Wind “三道红线”下房地产的 15 个预判 地产融资新机制深度研究和影响展望 融资新政打破行业路径依赖，估值体系有 望重塑 2020 年 8 月多部委联合推动房地产融资长效机制，我们认为是改变行业发展路径的重大里程碑，将打破房企通过高杠杆谋求扩张的路径依赖。未来行业真实集中度将趋于提升，融资成本将整体下降。具备更健康财务杠杆、无息杠杆、多元化资产和产业链话语权的企业将具备更强的竞争优势，房地产板块的估值体系也有望借此重塑。 重点推荐万科 A、金地集团 、 中南建设、 中交地产、 华发股份 、招商积余、新大正、大悦城。 我国地产融资政策历史：地产融资长效机制是如何炼成的？ 过去近 30 年伴随我国经济和房地产业发展，相关融资比重也不断创新高，商 业房地产贷款余额占金融机构各项贷款余额在 2019 年达到 29%，如果算上影子银行等占比预计更高。 2016 年后我国房地产融资监管政策从周期性、 一刀切 开始转向长效机制、精细化管理。 2020 年 8 月的“三道红线”房地产融资长效机制 将助推监管“市场化、规则化、透明化”， 完成融资长效机制的闭环 。 重点房企的扩张历程与新政应对：从追逐规模和 ROE 到潜心内功 有息负债扩张的核心影响在于： 1）强化规模为王导向，直接决定房企未来可售货值弹性； 2）撬动项目 IRR 上行，权益乘数过去是 ROE 的主要支撑力量。我们认为此次融资新机制将自 上而下打破房企通过高杠杆谋求扩张的路径依赖，也为行业的新格局打开篇章。企业也将从 几个方面应对谋求改善 ： 1）控制拿地额； 2）加快开工； 3）加快竣工； 4） 重视项目并表权 ；5）适当降低并表项目权益； 6）推动资产价值重估； 7）加大产业链融资。 融资新机制的影响预判： 从熨平 “行业周期 ”到熨平 “企业周期 ” 1、行业 集中度将趋于提升； 2、行业融资成本有望整体下降； 3、财务较优房企 有望 享受更多融资红利； 4、企业更加重视无息杠杆的运用； 5、土地市场竞争格局优化 ， 助推拿地质量提升 ， 利润率改善； 6、财务更优房企ROE 较行业更具 韧性； 7、企业权益比长期有望回升； 8、长线资金合作将增多； 9、更积极探索多元化业务转型与重估； 10、强化头部房企在产业链领域话语权； 11、行业拿地增速趋缓，投资增速承压； 12、 近两年 开工保持积极，竣工稳步复苏； 13、核心城市房价 仍 具备支撑； 14、部分低能级城市存在挖掘空间； 15、 从追求爆发到追求永续，板块 估值体系 有望 重塑。 从追求爆发到追求永续，房企 估值体系 将 重塑 我 们预判此次房企融资新机制将有望重塑板块估值体系，优质房企的稳健发展价值将得以重新审视。 重点推荐：未来有望受益于融资优势，在多元化领域拥有 前瞻 布局的龙头房企：万科 A、金地集团等；目前杠杆较高但未来有望改善，且在土地储备或者周转能力上拥有优势的房企：中南建设、中交地产、华发股份等；融资新机制将助推房企探索多元化赛道，继续看好存量资产价值重估的房企：招商积余、新大正、大悦城等。 风险提示： 疫情发展不确定，政策、行业下行风险，部分房企经营风险。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000002 CH 万科 A 27.74 买入 35.87 3.35 3.73 4.21 4.79 8.28 7.44 6.59 5.79 600383 CH 金地集团 14.39 买入 19.43 2.23 2.59 3.01 3.55 6.45 5.56 4.78 4.05 000961 CH 中南建设 9.38 买入 13.09 1.10 1.87 2.42 3.06 8.53 5.02 3.88 3.07 600325 CH 华发股份 6.74 买入 9.66 1.32 1.38 1.62 1.92 5.11 4.88 4.16 3.51 000736 CH 中交地产 7.47 买入 10.64 0.78 1.12 1.41 1.77 9.58 6.67 5.30 4.22 001914 CH 招商积余 24.76 买入 37.64 0.27 0.58 0.81 1.13 91.70 42.69 30.57 21.91 002968 CH 新大正 59.52 买入 74.40 0.97 1.22 1.55 1.97 61.36 48.79 38.40 30.21 000031 CH 大悦城 4.73 买入 6.58 0.55 0.47 0.55 0.64 8.60 10.06 8.60 7.39 资料来源：华泰证券研究所 (14)(4)6162619/10 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08(%)房地产 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 19 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 核心观点 . 5 我国地产融资政策历史：地产融资长效机制是如何练成的？ . 6 房地产融资机制背景：地产相关融资比重持续提升 . 6 房地产融资政策回顾：从周期性、一刀切到长效机制、精细化管理 . 8 房地产融资监管措施：限制 各融资渠道资金增量流入 . 10 开发贷：同比增速以及融资余额占比开始收敛 . 12 境内债： 2015 年爆发， 2016 年进入“借新还旧” . 13 境外 债： 2017 年步入爆发式增长， 2020 年以来规模下降 . 14 房地产信托：严格监管， 2019 年起通道逐步收窄 . 15 房地产 ABS：近年爆发式发展 . 16 房地产融资长效机制：“三道红线”完成监管体系的闭环 . 17 房企的融资扩张历程：追逐规模和 ROE 的那些年 . 18 重点房企有息负债规模：近 10 年平均增速超 30%，近 2 年开始收敛 . 18 有息负债扩张的烙印一：强化规模为王导向 . 19 有息负债扩张的烙印二：权益乘数是过去房企 ROE 的核心助推器 . 20 有息负债可以撬动地产项目 IRR 上行 . 20 权益乘数是房企 ROE 的主要支撑力量 . 21 融资新机制的影响预判：从熨平“行业周期”到熨平“企业周期” . 23 行业逻辑的转变：从规模为王的泥沼中抽离 . 23 企业行为的转变：从谋求弯道超车到潜心企业内功 . 25 企业层面影响预判： . 26 预判 1：行业弯道超车的机会变小，权益销售规模口径下集中度将趋于提升 . 26 预判 2：地产融资供需结构优化，行业融资成本有望整体性下降 . 27 预判 3：财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势 . 27 预判 4：更加重视无息杠杆的运用 . 29 预判 5：土地市场竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率有望见底改善 . 30 预判 6：行业 ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企 ROE 更具韧性 . 30 预判 7：不再规模为王，房企更注重运营质量，长期看权益比可能重新回升 . 31 预判 8：新机制将弱化长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多 . 31 影响 9：积极探索多元化业务 价值重估 . 32 预判 10：进一步强化头部房企在产业链领域话语权 . 33 行业层面影响预判： . 34 预判 1：拿地增速或将趋缓，房地产投资增速预计平稳下行 . 34 预判 2：销售回款诉求下开工预计保持积极，竣工仍将保持平稳复苏势头 . 35 预判 3：去杠杆并没有解决核心城市供给问题，核心城市房价仍具备强支撑 . 35 预判 4：部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大 . 36 板块估值的影响预判：从追求爆发到追求永续，房企估值体系有望重塑 . 37 重点推荐标的 . 38 万科 A（ 000002 CH，买入，目标价 35.87 元） . 38 金地集团（ 600383 CH，买入，目标价 19.43 元） . 39 中南建设（ 000961 CH，买入，目标价 13.09 元） . 39 华发股份（ 600325 CH，买入，目标价 9.66 元） . 39 中交地产（ 000736 CH，买入，目标价 10.64 元） . 40 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 19 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 招商积余（ 001914CH，买入，目标价 37.64 元） . 40 新大正（ 002968CH，买入，目标价 74.40 元） . 41 大悦城（ 000031CH，买入，目标价 6.58 元） . 41 风险提示 . 42 图表目录 图表 1： 房地产相关收入及占财政收入的比重 . 6 图表 2： 房地产投资占固定资产投资比重 . 6 图表 3： 房地产业以及占 GDP 的比重 . 6 图表 4： 百城新房住宅平均价格及同比 . 6 图表 5： 房地产相关融资占社会融资总额比重 . 7 图表 6： 房地产贷款余额以及在金融机构融资总额中占比 . 7 图表 7： 居民部门杠杆率 . 7 图表 8： 2008 年以来房地产行业融资政策回顾 . 8 图表 9： 2009 年以来重点融资政策一览 . 9 图表 10： 2017 年以来央行工作会议涉及防风险和房地产的表述 . 10 图表 11： 各债权融资渠道情况（单位：亿元） . 11 图表 12： 各渠道融资收紧政策一 览 . 12 图表 13： 房地产开发贷款余额以及同比增速 . 12 图表 14： 房地产开发贷在金融机构融资余额中占比 . 12 图表 15： 房地产境内债 发行规模及同比增速（月度） . 13 图表 16： 房地产境内债发行规模及同比增速（年度） . 13 图表 17： 房地产境内债净融资额（月度） . 13 图表 18： 2020 年来房地产行业境内债券发行结构数据 . 14 图表 19： 房地产境外债发行规模及同比增速（月度） . 14 图表 20： 房地产境外债发行规模及同比增速（年度） . 14 图表 21： 新增信托项目投向房地产的累计金额和同比增速 . 15 图表 22： 投向房地产的信托资金余额和占比 . 15 图表 23： 房地产类集合信托发行规模及同比增速（年度） . 15 图表 24： 房地产类集合信托成立规模及同比增速（年度） . 15 图表 25： 房地产类集合信托成立平均收益 . 16 图表 26： ABS 发行规模以及同比 . 16 图表 27： 房地产融资“三条红线”会议内容 . 17 图表 28： 房地产融资“三条红线”政策 . 17 图表 29： TOP100、 TOP10 上市房企有息负债以及房地产开发贷同比增速 . 18 图表 30： 重点房企融资结构（ 2019） . 18 图表 31： 重点房企融资结构同比变化（ 2019 单位： pct） . 18 图表 32： 房地产开发 流程与资金流向 . 19 图表 33： TOP10 代表房企有息负债与拿地额以及销售增速 . 20 图表 34： TOP30 代表房企有息负债与拿地额以及销售增速 . 20 图表 35： TOP10、 TOP30 和 TOP100 房企地货比 . 20 图表 36： 房地产项目开发净利率与 IRR 测算 . 20 图表 37： TOP 上市房企 ROE . 21 图表 38： TOP100 上市房企 ROE 三因子同比增速 . 21 图表 39： TOP 上市房企归母净利率 . 22 图表 40： TOP 上市房企资产周转率 . 22 图表 41： TOP 上市房企权益乘数 . 22 图表 42： TOP10、 TOP30 房企与 TOP100 权益乘数之差 . 22 图表 43： A 股总体房企扣除预收账款的资产负债率 . 23 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 19 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 44： A 股龙头 /中型 /小型房企扣除预收账款的资产负债率 . 23 图表 45： A 股总体房企营业收入同比增速 . 23 图表 46： A 股龙头 /中型 /小型房企营业收入同比增速 . 23 图表 47： A 股总体房企归母净利润同比增速 . 24 图表 48： A 股龙头 /中型 /小型房企归母净利润同比增速 . 24 图表 49： 房企分类 . 24 图表 50： 融资红线下的房企指标改善路径 . 25 图表 51： TOP30 房企占 TOP95 房企融资总额占比 . 26 图表 52： 房企销售集中度（操盘销售额口径） . 27 图表 53： 房企销售集中度同比增量（操盘销售额口径） . 27 图表 54： 房企销售集中度（权益销售额口径） . 27 图表 55： 房企销售集中 度同比增量（权益销售额口径） . 27 图表 56： 重点房企融资成本 . 27 图表 57： 房地产行业信用利差中位数 . 27 图表 58： 重点房企三指 标情况（单位： %） . 28 图表 59： 经营杠杆（预收账款） . 29 图表 60： 经营杠杆（应付款及票据） . 29 图表 61： 经营杠杆（其他应付 款） . 29 图表 62： 权益杠杆 . 29 图表 63： TOP100、 TOP30 和 TOP10 有息负债杠杆 . 30 图表 64： TOP30 房企有息负 债占比 . 30 图表 65： TOP10、 TOP30 拿地额 /销售额 . 30 图表 66： A 股房企归母净利率 . 30 图表 67： 总体房企少数股东损益 占净利润的比重 . 31 图表 68： 龙头 /中型 /小型房企少数股东损益占净利润的比重 . 31 图表 69： 总体房企投资收益同比增速 . 31 图表 70： 龙头 /中型 /小型房企投资收益同比增速 . 31 图表 71： 产业资本增持地产股一览 . 31 图表 72： 险资增持地产股一览 . 32 图表 73： 物管企业上市情况一览 . 33 图表 74： 南山控股拟发行 REITs 项目一览 . 33 图表 75： 保利发展、碧桂园产业链基金一览 . 34 图表 76： 300 城土地单月成交溢价率 . 34 图表 77： 各能级城市土地单月成交溢价率 . 34 图表 78： 房地产投资增速（单位：亿元， %） . 34 图表 79： 土地购置费及占房地产投资比重（单位：亿元， %） . 34 图表 80： 全国房屋新开工面积累计值（单位：亿平， %） . 35 图表 81： 全国房屋新开工面积当月值（单位：亿平， %） . 35 图表 82： 全国房屋施工面积累计值（单位：亿平， %） . 35 图表 83： 全国房屋竣工面积累计值（单位：亿平， %） . 35 图表 84： 百城新房价格同环比 . 36 图表 85： 各能级城市新房价格同比 . 36 图表 86： 各能级城市土地累计成交金额同比增速 . 36 图表 87： 申万房地产板块以及万得全 A 指数 PE. 37 图表 88： 机构重仓房地产板块市值以及占股票投资市值比例 . 37 图表 89： 头部房企估值优势分析 . 37 图表 90： 重点公司一览表 . 41 图表 91： 提及公司一览表 . 42 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10