解析独角兽与CDR初探分析报告.pdf

2018-03-19 策略 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 独角兽 专题系列之一 解析独角兽与 CDR 初探 核心提示 何晓 021-338-0502-318 xhecebm 林海 021-338-0502-321 hlincebm 陆凯 021-338-0502-320 klucebm 黄婧怡 021-338-0502-319 jyhuangcebm 许奕 021-338-0502-322 yxucebm 独角兽 企业的概念和 标准 ： 独角兽企业指代那些具有 发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业 。 衡量一个企业是否为独角兽有如下两个标准， 一是企业成立不超过 10 年 ，并接受过私募投资，同时是尚未上市的初创企业； 二是企业的估值超过 10亿美元。 中国独角兽状况 概览： 国内市场 痛失多个独角兽企业 ， 由于旧规则难以适应新经济发展 。 独角兽的结构性特征 如下。 其一，从 新增数量 来看， 2017 年中国新增 22 家独角兽企业， 创历史新高 ； 其二，从行业分布来看，“互联网 +”领域占据50%， 行业集中度最高 ；其三，从估值分布来看， 互联网金融领域估值最高 ； 其四，从区域分布来看， 一线城市孵化能力强劲 ，北京居首。 独角兽国内上市路径： 未上市 的 独角兽企业会更多选择在国内 A 股新股发行；海外已上市的独角兽企业将优先选择发行 CDR 回归国内市场。 海外存托凭证的发行流程主要围绕着存托机构进行。发行人委托存托机构托管基础证券并签发存托凭证，存托机构签发存托凭证给承销商。发行人委托承销商进行存托凭证的上市和发售。在美国发行的存托凭证都是由商业银行进行存托。 独角兽回归上市的影响： 海外已上市独角兽回归，将增加 国内市场上优质企业数量， 国内的估值体系也将会向海外成熟体系靠拢。 目前来看，除非额外的新进资金流入国内资本市场， CDR 的发行肯定会对国内既有市场格局造成重大影响 。首批 8 家入围 CDR 名单的企业在海外市场的总市值在 8 万亿 人民币左右， 我们预计， 其中如果有 5%可以转换成CDR 进入国内市场，那 CDR 市值预计在 4000 亿元人民币 。 公募基金和私募基金用于证券投资的净值大约在 4 万亿人民币左右，可见市场上有 10%左右的基金持仓可能会有所变动 。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 目录 1. 全球独角兽概览 . 1 2、美国独角兽概览 . 4 3、中国独角兽概览 . 7 4、独角兽国内上市路径 . 11 5、独角兽回归上市的影响 . 14 6、附录 . 15 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表目录 图表 1 独角兽是具有发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业 . 1 图表 2 全球独角兽公司分布地图 . 2 图表 3 全球独角兽数量行业分布 . 3 图表 4 全球独角兽行业分布 . 3 图表 5 全球独角兽估值布表（单位：十亿美元） . 4 图表 6 1995-2001年互联网泡沫期间，少数初创互联网公司通过被收购与高位套现躲 过一劫 . 5 图表 7 美国独角兽公司分布情况一览 . 6 图表 8 独角兽并购情况一览 . 6 图表 9 独角兽并购情况一览 . 7 图表 10 中国独角兽行业分布概览 . 8 图表 11 中国独角兽估值分布概览 . 9 图表 12 中国独角兽城市分布 . 9 图表 13 2018年以来，证监会，交易所，央地政府加大对独角兽企业支持力度 . 10 图表 14 发行 CDR与私有化借壳 A股成本和收益比较 . 12 图表 15 四种 ADR的特点比较 . 12 图表 16 CDR交易机制猜想 . 13 图表 17 腾讯控股 VS腾讯 ADR价格走势对比 . 14 图表 18 用于证券投资的基金净值分布 . 14 图表 19 全球超级独角兽一览 . 15 图表 20 各主流国家独角兽行业分布一览 . 16 图表 21 美国独角兽公司分布列表（截至 2018年 3月） . 16 图表 22 中国独角兽公司排行榜 . 18 TMT 专题 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 1. 全球独角兽概览 1.1 独角兽 概念资本市场上独角兽企业的概念，在 2013年由种子轮基金牛仔创投 （ Cowboy Ventures） 的创始人艾利 李 （ Aileen Lee）提出，指代那些具有 发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业 。衡量一个 企业 是否为 独角兽有 如下 两个 标准 ， 一是 企业 成立不超过 10年 ， 并 接受过私募投资， 同时是 尚未上市的初创企业 ； 二 是企业的 估值超过 10亿 美元 ， 其中估值 超过 100亿 美元的企业又被定义为超级独角兽。 根据 CB INSIGHTS的数据， 截止 2018年 3月， 全球大约有 274个独角兽 公司 ，累计估值为 1.3万亿美元 ，累计募集资金约为 1420亿美元。 图表 1 独角兽是具有 发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业 资料来源： CB INSIGHTS, 莫尼塔研究 1.2 独角兽 的 地区分布 在地理 分布上 ， 截至 2017年， 独角兽企业 数量最多的两 个 国家为美国 和 中国 ， 两国 合计 占比为 81%， 其 数量远 远超过 其他国家 。印度 作为 崛起的 新兴市场 ， 排名 第三，是目前全球资本重点关注的国家。 英国 在 全欧洲 VC所 投公司数量中占绝对优势， 全球 排名第四 。需要注意 的是， 英国在逐步脱离欧盟之后， 或面临 部分资金 、 人才等支持 的流失 ，而 紧跟其后的德国或将收益。 亚洲 除了中国与印度外，韩国、新加坡、日本、以色列和 印尼 都有着 独角兽公司， 其中虽然 日本和韩国 的大型公司虽然具备着世界 前列 的技术创新 能力 ，但其 中小企业不具备过高的竞争力。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表 2 全球独角兽公司 分布地图 资料来源： CB INSIGHTS, 莫尼塔研究 1.3 独角兽 的行业与估值分布 在行业分布上， 全球 拥有最多独角兽的 前三位 行业分别是： 企业服务 、电子商务和金融 ，其数量累计占比 达 全行业的 44%。 全球独角兽公司主要分布在 13个垂直行业，包括电子商务，互联网软件与服务，金融服务，社交，网络安全，大数据，医疗保健，媒体，硬件，移动软件与服务，房地产，航空航天，虚拟现实等。全行业中拥有最多独角兽的行业分别是：电子商务（ 17），互联网软件和服务（ 14）和金融科技（ 11）。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表 3 全球独角兽数量行业 分布 资料来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 图表 4 全球独角兽 行业 分布 资料来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 在 估值分布上， 全球 拥有最多独角兽的 前四位 行业分别是： 金融 、汽车交通 和 企业服务，其估值累计占比达 全行业的 48%。 独角兽 中 估值 最低的 前三位 行业 分别是 ： 建筑 科技、体育运动和 食品饮料 。 值得注意的 是， 在独角兽企业中 ， 估值最高 的行业 其 公司数量并不一定是最多，而 公司数量 最多的行业 并不一定 估值 最高 。 例如 ， 在 企 业 服务 行业 中 ，其 独角兽 公司 的数量 排在 首位， 而 估值排 仅排 第 3位 ；与此同时 ， 在 汽车 交通 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 行业中， 其 独角兽 公司 的数量 仅排在第 5位， 而 估值 排在 第 2位 ；相似 的， 在金融 行业中 ，尽管 其独角兽 公司 的数量排在全行业中 第 3位， 该行业的 估值 已经列 在第 1位 。 图表 5 全球独角兽估值布表 （单位：十亿美元） 资料来源 ： CVSource & CBInsights, 莫尼塔研究 2、美国独角兽 概览 2000年互联网泡沫下 ， 并购与套现成为高估值公司退出模式 1998年 至 2000年间， 美 国 市场出现了 与 信息技术及互联网相关的投机泡沫 事件 -互联网泡沫 。 泡沫 的重要指标是快速增长的市场份额以及全球扩张的速度，盈利能力没有被视为关键指标。 1998年 10月至 2000年 3月，纳斯达克综合指数上涨 255，道琼斯工业指数上涨 28，以科技股为主的纳斯达克股市逐渐泡沫化。 2000年 4月 3日，微软垄断案宣判创下单日最大跌幅，宣告泡沫正式破裂。 2000年 3月至 2001年 4月，纳斯达克指数下跌 68，从5048点至 1638点，再跌至 2002年 10月的 1100点。在纳斯达克上市的企业有 500家破产、 40退市， 80的企业跌幅超过 80。 2000年互联网泡沫共造成 3万亿美元的纸面财富蒸发。 虽然暴跌使许多互联网公司破产或者蒙受重大损失，但是少数初创互联网公 司通过被收购躲过一劫。 例如 Altitun和Qeyton这两家初创公司。 2000年， Altitun被 ADC公司以 9.6亿美金收购，同年思科花费 8亿美金收购 Qeyton等。另有一些互联网企业在泡沫破裂之前抛售股票，高位套现获得不菲收益。 例如 Framfab和 Icon Medialab这两家公司。 Framfab的创始人 Birgersson在 2000年抛售公司股票共获利 2.6亿美元。互联网公司 Xcelera的股价在 1999年一年内上涨了 540倍，一度成为当时最大的网络泡沫股。 2000年 3月， Xcelera的价值为 117亿美元，公司创始人维克通过出售其股票赚取了约 11亿美元。 互联网泡沫结束后，华尔街时报给出分析指标 -资金消耗 率，来衡量一家初创互联网公司的发展与寿命 。一方面，高资金消耗率 表征， 虽然公司市占率 升高 ， 然而 同时 成本 却居高不下， 视为公司 快速增长的表现。 当公司表现不达 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 预期，或市场资金面收紧时，采用 高 消耗率 策略 将造成公司 流动资金紧张；另一方面 ， 低 资金消耗率 表征， 公司 市占率 增长缓慢，但资金使用效率高， 故 成本 可以 维持较低水平。 在 市场资金面收紧 时，由 于该类 公司采取 的 是 更保守的扩张战略， 公司 通过融资更有可能渡过难关。 图表 61995-2001 年互联网泡沫 期间， 少数初创互联网公司通过被收购 与高位套现 躲过一劫 资料来源： Nasdaq, 莫尼塔研究 退出渠道扩容，并购 IPO并行。 根据 Digi-Capital的数据， 2011年以来，大多数 独角兽 公司 （ 193家，占比70.4 ）为私人所有，仅 47家（占比 17.2） 独角兽 公司 公开上市， 同时 34家 独角兽公司（占比 12.4）被收购。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 图表 7 美国独角兽公司分布情况一览 数据来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 在并购侧，今年独角兽并购数量稳步提升，在 2014和 2016年的收购数量达到高点 ，分别有 10次和 7次收购。 微软， Facebook，思科和谷歌成为 全球 最大的 独角兽 收购者，每家都收购了 3家 独角兽公司。在交易侧，大额的收购有 2016年 微软 以 262亿美元收购 LinkedIn； Facebook以 190亿美金收购 Whatsapp； 腾讯以 86亿美元收购Supercell， 以及 2015年 暴雪以 59亿美元收购 King。 图表 8 独角兽并购情况一览 数据来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 154105718.51.29 1.543.995.186.423.70246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 独角兽 IPO热度趋缓。 独角兽公司 IPO在 2012年 达到峰值， 包括 Facebook， Workday， ServiceNow和 Palo Alto Networks在内的 15家企业成功 IPO， 数量和平均估值 上均创新高 。 2015年和 2016年 独角兽 IPO热度趋缓，越来越多的公司选择维持私有化，从私募基金处 筹集资金 。 图表 9 独角兽并购情况一览 数据来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 3、 中国独角兽 概览 3.1 旧规则 难以适应新经济发展， 国内市场痛失多个独角兽企业 过去大量 优秀企业选择境外上市 -比如 BATJ中 ，阿里（ A） 在 美国纽交所上市，百度（ B） 和 京东（ J） 在 美国纳斯达克上市，腾讯（ T） 在 中国香港 港交所 上市。 国内资本市场 痛 失 多个独角兽 企业 。 国内独角兽 境外上市的 主要 原因 ， 在于主 板上市 的旧 有规则已经越来越无法适应新经济的发展 。 具体 来说， 其一 是 连续 3年 净利润超过 3000万 的 门槛难以达到 。很多新兴产业 公司，前期需要巨大的研发投入，在产品 达到完全 商业化 前， 盈利能力 较差。比如 ，在美股上市的京东、特斯拉、亚马逊等都 是 连年亏损的。 其二 ，限制外资持股比例会影响 海外融资 。 海外 投资是独角兽的重要融资来源， 比如 腾讯和阿里的第一大股东都是外资，但是 鉴于 国内部分行业对公司外资持股比例有一定限制， 那么 这些外资的最终推出，以及跨境资本的流动 性 等障碍，都是制约独角兽在 A股上市的因素 。 其三 ， 企业 同股不同权 的规定 等相关 法律， 与 很多独角兽的现实相冲突 。比如 阿里 就是因为港交所对合伙人制度的不认可、对同股不同权制度的 不松口 ， 而 最终选择在美国纽交所上市。 3.2 独角兽企业结构性特征 通过 数据 分析 ， 独角兽 的结构性特征可以 从 新增 数量、行业分布、估值分布、区域分布 这 四个 方面 来总结。 其一，从新增数量来看， 2017 年 中国 新增 22 家 独角兽企业，创历史新 高。 根据 CB Insights 独角兽榜单，自236158115 50.341.264.819.973.55 3.812.42 2.2702468101214162009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 2009 年以来，全球新增独角兽公司呈现阶段上升态势，在 2015 年达到顶峰（ 66 家）， 2016 年有所回落（ 38家）， 2017 年数目重回高点（ 65 家），反映全球科技创新速度不断加快。横向比较来看，中国和美国的新增独角兽趋势也大致相同， 2010 年起，中国开始有企业进入独角兽行列（如凡客）， 2014 年后数量大幅增加，其中， 2017年新增 22 家，达到顶峰。 其二，从行业分布来看， “互联网 +”领域占据 50%， 行业 集中度最高。 如下图 所示， 根据 2017 胡润大中华区独角兽指数，中国共 120 家独角兽企业，分布在 14 个行业，其中，互联网服务及电子商务行业中数量最多（ 22 家），互联网金融行业其次（ 17 家），前三大行业的独角兽占到上榜企业总数的 50%。此外，文化娱乐、汽车交通和医疗健康也是大中华区“独角兽”较为集中的行业。 其三，从估值分布来看， 互联网金融领域估值最高。 如下图 所示， 根据 2017 胡润大中华区独角兽指数，互联网金融领域“独角兽”总估值以 7190 亿人民币占据首位， 汽车交通行业 紧随其后，以超过 5000 亿人民币的总估值位列第二， 互联网服务行业 位列第三。 其四，从 区域分布来看， 一线城市孵化能力强劲，北京居首。 如下图 所示， 根据 2017 胡润大中华区独角兽指数，北京共 54 家独角兽 上榜，占上榜企业总数的 45%， 上海、杭州、深圳、广州 位列其后。在估值方 面，北京独角兽 以接近 1.4 万亿人民币的总估值成为中国独角兽企业总体规模最大的城市，同时， 13 家来自于杭州的独角兽 总估值超过上海的 28 家独角兽 。 图表 10 中国 独角兽 行业 分布概览 资料 来源：胡润研究所 ， 莫尼塔研究 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 图表 11 中国 独角兽估值分布概览 资料 来源：胡润研究所 ， 莫尼塔研究 图表 12 中国 独角兽 城市 分布 资料 来源：胡润研究所 ， 莫尼塔研究 3.3 独角兽企业的三个 共性： 高成长性、政策扶持力度大、市占率高 归纳而言， 独角兽具有区别于传统企业的 高成长性行业、政策扶持力度大、市占率高等共性特征 。 其一 ，企业高速成长阶段，模式、技术等绝对领先。 在双创时代，新兴细分行业从市场竞争到寡头垄断的间隔时间缩短， 独角兽在企业生命周期里正处高成长期，能够迅速形成竞争优势； 其二， 独角兽企业 符合政策大力扶持方向，背靠 BAT等平台。 其科技 创新的 发展方向应与我国制造强国、“互联网 +”、“十三五”战略新兴产业等产业政策趋势相吻合。此外， 平台型企业在培育独角兽企业 中也发挥着越来越显著的作用， 比如多数独角兽 与 BAT等互联网平台存在股权关系，包括饿了么、滴滴出行 等； 其三 ， 市场 增量空间 巨大， 独角兽 企业 占据龙头地位。 这些公司所在行业通常存在发展潜力巨大的目标市场，且短期内无法 看 到 天花板 ， 比如智能制造 等。此外，独角兽 企业所在行业具 有较强的品牌壁垒或技术壁垒， 独角兽市占率高。 24%19%16%41%互联网金融 汽车交通 互联网服务 其他 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 3.4 独角兽企业的成长 环境与政策制度 紧密 相关 独角兽 企业 的成长环境 与 政策 制度与资本 息息相关 。 2018年以来， 主要会议 政策 的 总结梳理 如下图。可以看出 ， 证监会、交易所、央地政府频频发声表达将强化对“独角兽 ”企业服务，加大对新技术、新产业、新业态、新模式企业的支持力度 。 在独角兽企业 IPO新政的预期下，监管层也在研究探索新经济企业回归路径之一 -中国存托凭证（ CDR）模式。 3月 8日，深交所总经理王建军表示，对于回归 A股的境外上市企业，可能会采取 CDR的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件。 3月 15日 ， 中国证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（ CDR）将很快推出， 将选择一批新经济或者说独角兽的企业。工业互联网、人工智能的企业，都是市场主体的需要。 CDR（ Chinese Depository Receipt）指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些股份的凭证 。 此外， 富士康 IPO高速成功过会，不仅表明监管层对“独角兽”支持力度加大，也为中国其他“独角兽”企业上市提供借鉴。 第一批入围 CDR名单共有 8家企业，包括 BATJ四家，以及携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学 ， 其中 前七家企业均为中国上市互联网公司领头羊，第八家公司被归位“新蓝筹”，包括富士康、滴滴、今日头条、美团点评等尚未上市的互联网和新经济巨头。 图 表 132018 年以来，证监会，交易所，央地政府加大对独角兽 企业支持力度 时间 政策 /会议 主要内容 2018/1/19 上交所： 2018 年上交所发展战略和工作重点 下一步要逐步把上交所市场建设成为具有多层次，包容性的新蓝筹市场。新蓝筹企业大致包括三类：一是传统产业优化升级企业；二是新经济企业；三是高新技术企业。这些新蓝筹企业不仅包括互联网，人工智能和生物医药等领域的独角兽企业，而且有航天，航海，航空，高端装备制造的国之重器企业，不仅包括估值高，盈利水平高的大型企业，而且包括有成长潜力的新蓝筹企业。 2018/1/30 证监会系统 2018 年工作会议 在服务实体经济大框架下，会议明确提出“增加制度的包容性和适应性”，提出加大对新技术，新产业，新业态，新模式的支持力度。 2018/2/9 深交所发展战略规划纲要 （ 2018-2020） 形成领先的创新支持市场体系，国家级高新技术企业占比，中小创企业成长性领先全球新兴市场，强化对“独角兽”等新兴行业企业服务。 2018/2/28 广东分层分类服务科技创 新企业做强做优做大行动方案 2018 年，广州将筛选出一批高精尖技术领域科技型企业，提供 专人跟踪服务，争取年内使能够引领和支撑产业发展的创新龙 头企业数量达到 200 家，并在其中催生一批“独角兽”企业。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 11 2018/3/7 2018 全国两会 全国政协委员，证监会副主席姜洋表示：“今年证监会将以服务国家战略和现代化经济体系为导向改革发行上市制度，深化主板和创业板改革，努力增加制度供给和包容性。全国人大代表，深交所总经理王建军表示，中国证监会还有交易所都在抓经推进新经济，独角兽企业在境内发行上市的试点和准备工作，交易所层面的准备工作已经基本完成。 资料来源：证监会 、深交所、地方政府网站 ，莫尼塔研究 3.5 独角兽企业的成长 环境与 资本紧密 相关 当前一级市场资本泡沫化阶段已经度过， 募集完成额下降和融资轮次后移体现出 PE/VC投资趋于理性，资本更加易集中孵化真实的独角兽。 从规模上看， PE/VC融资规模上行但投资意愿有限 ，根据 Chinaventure统计， 2017年 Q4募集完成基金规模为 414亿美元，环比下降 45.67%，表明投资者更加理性、更加青睐优质项目。 从融资轮次上看，项目投资的轮次表现出后移的趋势 ，根据清科研究院统计， 2017年一级市场中，扩张期、成熟期企业投资金额占所有轮次企业的 25.80%、 46.32%，占比大大提高。 从 投资行业 分布 上 看， 电子及 光电设备 、电信及增值 业务 、 物联网 、金融 的 四个 行业所获 融资金额 比重较大 。 在一级市场投资“理性化”大背景下，资本开始向应用性更强、与实体经济结合更加紧密、创新力度大的新兴行业集中。 4、独角兽国内上市路径 在中国现阶段，公司上市采取的还是审核制。企业为了上市必须满足相对较高的上市门槛，向中国证监会提出上市申请并经过时间漫长的上市资格审核。这样的情况在今年发生了一些转变。监管机构对于工业互联网龙头富士康在 A 股上市开启绿色通道。证监会和交 易所也表示正在抓紧推进对新经济独角兽企业在境内市场发行提供条件，对海外已上市公司将启动 CDR（中国存托凭证）的设计 ，欢迎独角兽们回归。 4.1 未上市独角兽企业会更多选择在国内 A 股新股发行 监管层加速独角兽企业新股发行的尝试，将有利于提高国内资本的配置效率，有助于丰富国内资本的投资选择，优化国内资本投资结构 。对于还未在海外上市的独角兽企业来说，境内发行本来相较海外上市就有 发行风险较低、融资金额较高 的优势。在境内发行的股票能够获得投资者的踊跃认购，而在境外发行可能面临发行失败的风险。在境内上市本身也可以获得更多的投资者认同，本土投资者相对海外投资者对公司运作和产品认知度更高，公司价值更容易得到真实反映，发行价格也较高。 4.2 已上市独角兽企业的回归选择 目前，随着证监会关于 CDR 的表态，海外已上市企业除了已有的私有化 A 股上市这条路径以外，又多了一种回归国内市场的方式。结合分析 360 借壳回归 A 股的案例和海内外存托凭证的发行经验， CDR 较私有化具有能够保留现有结构、所需时间短、成本低、融资渠道广的优势 。而私有化只有在提高估值方面具有优势，这也是在当前国内 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 12 市场独角兽企业具有稀缺性的条件下才能体现出的优势。 图表 14 发行 CDR 与私有化借壳 A 股成本和收益比较 数据来源 ： Wind、陆淳中概股回归的风险与路径研究、 NASDAQ中国上市公司发行国内存托凭证（ CDR）可行性研究 4.3 海外存托凭证的现状 从以上对比来看， 发行 CDR 将会成为今后海外已上市企业回归国内市场的优先选择 。早在十多年前，国内已经开展了发行 CDR 的相关研究，但是受制于法律监管与外汇问题， CDR 发行一直没有落实。对照美国 ADR 的类型划分，可以看到存托凭证发行目的越接近二级市场公开发行的股票，所受到的监管就越强。 海外存托凭证的发行流程主要围绕着存托机构进行。 发行人委托存托机构托管基础证券并签发存托凭证，存托机构签发存托凭证给承销商。发行人委托承销商进行存托凭证的上市和发售。在美国发行的存托凭证都是由商业银行进行存托。 图表 15 四种 ADR 的特点比较 数据来源 ： 徐宇鑫 存托凭证的特点综述 发 行 C D R 借 壳 回 归 A 股所 需 时 间 较 短 长 ， 往 往 需 要 2 - 3 年 时 间股 权 结 构 修改无 需 修 改 需 要 拆 除 V I E 结 构监 管 规 范 按 照 公 开 发 行 程 度 ， 可 获 得 监 管 豁 免 完 全 遵 守 当 前 市 场 监 管上 市 费 用费 用 相 对 便