CDR系列十五：CDR上市交易配套规则逐步健全.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 06 月 18 日 中小盘 研究 CDR 系列 十五： CDR 上市交易 配套规则 逐步健全 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 事件： 2018 年 6 月 15 日， 证监会会同银保监会联合发布关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定，同时修订发布证券发行与承销管理办法（以下简称管理办法）、创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）（以下简称 持续监管 实施办法）、存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）（以下简称存托协议指引） ，沪深交易所发布创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法 （以下简称 上市交易 实施办 法） ， CDR 上市交易、监管配套规则逐步健全。 商业银行担任 CDR 的存托机构需由银保监会、证监会共同批准 ，且主要为 基础证券为美股或港股的公司提供存托业务 。 证监会同银保监会联合发布关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定，对商业银行担任存托机构提出要求： （ 1）注册地要求：商业银行需为注册地在中国境内的独立法人；（ 2）资本实力要求：最近一年资本净额不低于 4000 亿人民币或等值可兑换货币；（ 3）境外机构 设置 要求： 要求 在纽约、香港等地区合计拥有5 家以上境外机构，且在纽约或香港地区的机构应具有股票托管业务资格，我们预计商业银行将主要为基础证券为美股或港股的公司提供存托业务。 管理办法 将 CDR 纳入新股申购流通市值计算，并允许 CDR 引入战略配售和超额配售选择权 。 与 5 月 11 日证监会发布的关于修改证券发行与承销管理办法的起草说明保持一致，此次正式修订发布的证券发行与承销管理办法正式将 CDR 纳入适用范围，同时将 CDR 纳入新股申购流通市值计算， 并允许 CDR 在发行时引入战略配售和超额配售选择权 ，我们预计 CDR 的发行将 与工业富联类似，在网上网下结合发行的基础上引入战略配售 ；此外，管理办法还对新股发行制度进行完善，包括改善网下配售股份的回拨机制，并取消了发行规模在 2000 万股以下且无老股转让计划的新股直接网上定价发行的规定 。 上市交易 实施办法 对 CDR 上市交易细则做出规定 。 （ 1）上市交易实施办法对创新企业发行普通股或 CDR 在境内上市分别提出了不同的要求，其中 规定 CDR 公开 发行规模应在 1 亿份以上或公开发行的相应市值不低于50 亿人民币；投票权差异方面，规定每份特别投票权股份的投票权数量不得超过普通投票权股份的投票权 数量的 20 倍，且应保证普通投票权比例不得低于 10%。（ 2） CDR 的交易规则从报价与数量（每份最小变动单位 0.01 元人民币、申报数量为 100 份或其整数倍）、价格涨跌幅限制（单日涨跌幅设置为 10%，上市首日不设置价格 涨跌 幅限制）、大宗交易（ 单笔申报数量不低于 30 万份或交易金额不低于 200 万人民币的， 允许使用大宗交易方式）等方面都与 A 股普通股类似，再次 巩固了 CDR 的性质地位与普通股类似，CDR 的管理框架建立在 A 股普通股的管理框架之上。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关报告 CDR 系列十四：小米 CDR 临近，发行比例确定且定价不高于港股 2018-06-15 CDR 系列十三：存托凭证上市后溢价、板块联动及估值变化探讨 2018-06-14 CDR 系列十二：战略配售成创新企业境内上市重要环节 2018-06-11 CDR 系列十一： CDR 从严监管，暂不安排转换制度 2018-06-08 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-06-18 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 商业银行担任 CDR 的存托机构需由银保监会、证监会共同批准 2018 年 6 月 15 日，证监会会同银保监会联合发布关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定 ，同时修订发布证券发行与承销管理办法（以下简称管理办法）、创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）（以下简称持续监管实施办法）、存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）（以下简称存托协议指引），沪深交易所发布创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法（以下简称上市交易实施办法）， CDR 上市交易、监管配套规则逐步健全。 关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定 明确 了 商业银行担任存托凭证的存托机构 需要由银保监会与证监会共同批准，并从注册地、资本实力、境外机构设置等方面对欲从事存托业务的商业银行提出了相应要求，主要包括：（ 1） 注册地要求： 商业银行需为注册地在中国境内的独立法人；（ 2） 资本实力要求：最近一年资本净额不低于 4000 亿人民币或等值可兑换货币；（ 3）境外机构要求：在纽约、香港等地区合计拥有 5 家以上境外机构，且在纽约或香港地区的机构应具有股票托管业务资格 ，我们预计商业银行将主要为基础证券为美股或港股的公司提供存托业务 。 2、 证券发行与承销管理办法最终修订稿与修订说明内容保持一致 2018 年 6 月 15 日 ，证监会 修订发布证券发行与承销管理办法（以下简称管理办法） ，最终修订的管理办法与 5 月 11 日发布的修订说明内容保持一致，正式将 CDR 纳入适用范围，同时将 CDR 纳入新股申购流通市值计算，并允许 CDR在发行时引入战略配售和超额配售选择权；此外，管理办法还对新股发行制度进行完善，包括改善网下配售股份的回拨机制，并取消了发行规模在 2000 万股以下且无老股转让计划的新股直接网上定价发行的规定。 表 1： CDR纳入新股申购市值计算，或成底仓配置重要成分 项目 对比 CDR 纳入申购市值计算 原办法： 网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。 修订： 第五条 第二款修改为“ 网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份或存托凭证 ” 。 发行存托凭证企业可根据需要进行战略配售和采取超额配售权 原办法： 首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的大体量个股，发行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权 。 修订增加款项： 根据关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见认定的试点企业在境内发行股票或存托凭证的，根据需要向战略投资者配售 ； 根据关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见认定的试点企业在境内发行股票或存托凭证的，根据需要采用超额配售选择权 。 资料来源：关于修改证券发行与承销管理办法的决定 、 新时代证券研究所 2.1、 CDR 纳入新股申购市值计算 原办法第五条： 网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中2018-06-18 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价。 修订： 第五条第二款修改为“网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份或存托凭证 。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对 不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价”。 解读： 新股网下配售过程中，网下投资者应当持有一定市值体量的非限售股份， 2017年以来，网下询价的主流市值门槛为 6000 万， 管理办法最终修订与此前发布的修订说明保持一致， 将存托凭证纳入市值计算范围，一方面确定了 CDR 与股票性质类似，另一方面使得 CDR 可能成为网下投资者底仓配置的重要组成部分。 2.2、 允许 CDR 引入战略配售和超额配售选择权 修订 增加款项 ： 根据关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见认定的试点企业在境内发行股票或存托凭证的，根据需要向战略投资者配售； 根据关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见认定的试点企业在境内发行股票或存托凭证的，根据需要采用超额配售选择权 。 解读： 与修订说明保持一致，管理办法规定 ， 除去首次公开发行股票数量在 4亿股以上的大体量个股，存托凭证（ CDR）的发 行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权。该举措能够减少存托凭证（ CDR）发行对二级市场的冲击，我们认为，允许 CDR 进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于 A 股市场平稳地接纳以 CDR 回归的红筹企业（阿里巴巴、京东等），是为创新企业境内上市做出的适应性改变 ，我们预计首批试点红筹企业发行 CDR 将参考工业富联的发行，在网上网下结合发行的同时将进入战略配售 。 表 2： 发行 2000万股以下企业也可询价 项目 对比 2000 万股的网上直接定价门槛取消 原办法：公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。 修订：允许发行规模在 2000 万股以下且无老股转让计划的企业通过询价方式确定发行价格。 完善回拨机制 原办法第十条：网上投资者有效申购倍数超过 50 倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 40%；网上投资者有效申购倍数超过 150 倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 10%。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定 12个月及以上限售期的股票数量计算。 修改 第十条第二款：网上投资者有效申购倍数超过 50 倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 40%；网上投资者有效申购倍数超过 150 倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 10%。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定限售期的股票数量计算。 资料来源： 关于修改证券发行与承销管理办法的决定 、 新时代证券研究所 2.3、 取消 2000 万规模以下直接定价发行的规定 原办法第 四 条： 公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划2018-06-18 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。 修订： 首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格。发行人和主承销商应当在招股意向书（或招股说明书，下同）和发行公告中披露本次发行股票的定价方式。上市公司发行证券的定价，应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定 。 解读： 证监会在 5 月 11 日发布的修订说明 中 指出，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现 。此次管理办法正式放开了对 2000 万股发行规模以下的新股直接网上定价发行的要求， 我们认为，这 一方面为网下配售规模扩大提供了可能性，另一方面为创 新企业境内上市发行细则的确定提前铺路，创新企业参与网下配售的可能性较高。 2.4、 完善回拨机制 ，灵活设置网下配售股份锁定期 原办法第十条： 网上投资者有效申购倍数超过 50 倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 40%；网上投资者有效申购倍数超过 150 倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定 12 个月及以上限售期的股票数量计算。 修订： 网上投 资者有效申购倍数超过 50 倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 40%；网上投资者有效申购倍数超过 150 倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 10%。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定限售期的股票数量计算。 解读： 管理办法删去“ 12 个月及以上”的限售期规定，将网下配售股份的锁定期设定灵活化，且规定相应带锁定期股份不参与网上回拨。证监会在 5 月 11 日发布的修订说 明中指出，这将有利于形成更为合理的网上网下股权分配结构，有利于稳定市场、平抑炒作，同时也对网下投资者形成更强的报价约束，发挥机构投资者专业的定价能力。 我们认为，未来新股发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能更为灵活多样，这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理，此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。 3、 CDR 上市交易细则 确定 2018 年 6 月 15 日，沪深交易所配套出台 创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法（以下简称上市交易实施办法） ，对 创新企业发行股票或 CDR 上市 的 交易行为分别 作出了较为详细的规定 。 2018-06-18 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 3.1、 上市： CDR 发行数量应大于 1 亿份或对应市值不低于 50 亿人民币 上市交易实施办法对创新企业发行普通股或 CDR 在境内上市分别提出了不同的要求 ，对 CDR 提出了发行规模 门槛 ，并对红筹企业就投票权差异等特殊安排做出了相应规定 ，以实现对投资者的保护 。 对发行普通股上市的创新企业 ： （ 1） 公司应满足股票上市规则所提出的发行股票上市的相应条件，并在上市前 5 个交易日披露上市公告书等文件 ； （ 2） 股份减持方面，此类公司高管减持应遵循普通 A 股制度框架下的减持规则 ，且 尚未盈利公司在实现盈利前，其高管不得减持上市前持有的股票。 对发行 CDR 上市的红筹企业 ： （ 1） CDR 公开 发行规模应在 1 亿份以上，或满足公开发行的 CDR 市值不低于 50 亿人民币的门槛要求； （ 2） 红筹企业同样要在上市前5 个交易日披露相应上市公告书等文件，其中应包括投票权差异、 VIE 架构等特殊安排； （ 3） 实际控制人方面，发行 CDR 上市的红筹企业相应实际控制人应承诺境内上市后 3 年内不主动放弃实际控制人地位 ；（ 4） 未 盈利创新企业发行 CDR 上市，在实现盈利前，其高管也不得减持上市前持有的股票 ，后续减持遵循 A 股普通股的相应规则 ；（ 5）投票权差异方面：每份特别投票权股份的投票权数量不得超过普通投票权股份的投票权数量的 20 倍，且应保证普通投票权比例不得低于 10%。 3.2、 交易： CDR 交易规则与普通股类似 上市交易实施办法 第三十六条： 红筹公司存托凭证在本所上市交易，以人民币为计价货币，计价单位为“每份存托凭证价格”，申报价格最小变动单位为 0.01 元人民币。 通过竞价交易买入红筹公司存托凭证的，申报数量应当为 100 份或其整数倍 ，单笔申报最大数量不得超过 100 万份。卖出余额不足 100 份的部分，应当一次性申报卖出。 上市交易实施办法第三十七条： 对红筹公司存托凭证交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为 10%。存托凭证上市首日不实行价格涨跌幅限制，具体交易安排参照本所关于首次公开发行股票上市首日的相关规定执行。 上市交易实施办法第三十八条： 红筹公司存托凭证单笔买卖申报数量不低于30 万份，或者交易金额不低于 200 万元人民币的，可以采用大宗交易方式。 红筹公司存托凭证协议转让业务，参照本所股票协议转让相关业务规则的规定办理。 解读： CDR 的交易规则 从报价与数量 （每份最小变动单位 0.01 元人民币、申报数量为 100 份或其整数倍） 、价格涨跌幅限制 （单日涨跌幅设置为 10%，上市首日不设置价格 涨跌 幅限制） 、大宗交易 （ 单笔申报数量不低于 30 万份或交易金额不低于200 万人民币的， 允许使用大宗交易方式） 等方面都与 A 股 普通股类似， 再次 巩固了 CDR 的性质地位与普通股类似， CDR 的管理框架建立在 A 股普通股的管理框架之上 。 2018-06-18 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新 兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-06-18 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保 证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知 客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关 系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固话： 010-69004649 手机： 13811830164 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