金融科技大时代：奔腾的蚂蚁，稳健的腾讯（一）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告海外市场研究 互联网 Table_IndustryInfo 互联网专题研究 2020年10月30日 Table_BaseInfo 一年该行业与恒生指数、标普500、纳指走势比较 相关研究报告： 腾讯控股(00700)：全面超预期，手游再度成为最大亮点2020-08-13 手游出海：腾讯的全球化野望2020-06-01 互联网行业专题报告之一移动支付：收获期已至2020-03-29 腾讯控股：微信生态价值创造，一直在路上2020-03-02 腾讯控股-0700.HK-金融科技：引领腾讯下一个十年2020-01-22 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxuehguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 证券分析师：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080008 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 金融科技大时代奔腾的蚂蚁，稳健的腾讯（一） 支付业务：蚂蚁和腾讯并非势均力敌，腾讯胜在格局 蚂蚁和腾讯的支付业务存在显著分化：支付在蚂蚁体内承担了流量入口的重任，其盈利需求让位于战略需求；而微信支付在格局上优势显著：线上“腾讯系”电商份额快速扩张，线下随着“一码通行”的推进，微信支付的优势有望继续扩大。格局决定盈利，微信支付不仅可以作为金融业务的流量入口，同时也具备较强的盈利能力。我们测算，2019 年，腾讯的商业支付收入增速显著高于蚂蚁，并且有望在 2020年以后加速分化。 支付格局演绎：线上双寡头稳固，线下微信支付优势显著 短期来看，线上支付双寡头格局稳固，京东、美团、拼多多等互联网企业独占份额较小；线下场景中，商家格局更为分散，用户习惯起决定性作用，尤其是 “一码通行”的推进，微信支付的优势有望强化。 信贷业务现状：蚂蚁深刻改变业态，需求足够浩瀚 互联网信贷所面向的长尾客群，具有旺盛的借贷需求。得益于完善的征信体系，蚂蚁的信贷业务一直在引领市场，也显著领先腾讯：1）个人消费贷：蚂蚁个人消费贷使用人数超过 5 亿，在贷余额超过 1.7 万亿；微信分付迟到 5 年，尚未全量放开；2）小微信贷：我们测算，蚂蚁服务客户超过 2000万，超过腾讯微业贷的 20倍。 如何看待蚂蚁及腾讯信贷业务的成长性？ 蚂蚁的三大业务有所分化：花呗不缺需求，风控能力突出，预计未来3年收入增速为 27%；借呗监管趋严，增速可能会放缓；小微贷受政策呵护，蚂蚁服务客户数有翻倍空间。腾讯的机会仍然广阔，但需要时间：信贷业务的马太效应不强，后入局者持续拥有机会。腾讯的消费贷、现金贷均未全量放开，当下的要点是完善小程序电商生态，线下推进商户的间连转直连，从而积累完善的用户数据，场景及数据完善后，变现只是时间问题。 投资建议 我们认为蚂蚁集团的合理估值为 1.7-2.5 万亿，腾讯金融科技业务合理估值为即合理估值约 1.2-1.8 万亿。首次覆盖，给予蚂蚁集团“买入”评级；维持腾讯控股“买入”评级。 风险提示： 政策风险；支付业务格局发生变动的风险；宏观经济波动的风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （港币） （亿港币） 2019 2020E 2019 2020E 0700 腾讯控股 买入 601 57603 9.9 12.8 53 41 6688 蚂蚁集团 买入 - - - - - - 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 -30.0020.0019/11 20/2 20/5 20/8互联网 恒生指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 金融科技业务中，蚂蚁和腾讯各有所长。本篇报告作为我们金融科技系列深度报告的第一篇，主要探讨支付及互联网信贷业务。 蚂蚁强在组织架构及征信体系，其信贷业务在市场中不存在同量级的竞争对手，至少领先腾讯 5 年的时间。花呗的需求足够旺盛，蚂蚁的风控能力足够优秀，能够支撑其规模扩张，未来3年业务复合增速有望超过20%；现金贷业务受政策影响，增速可能会放缓；小微贷受政策呵护，蚂蚁当前仅渗透了 2000 万小微商户，未来3年收入复合增速有望超过 30%。蚂蚁的支付业务将定位于流量入口，其盈利需求让位于战略需求，短期内可能不会大规模盈利。 腾讯胜在支付，并且格局有望进一步优化：线上份额有望随生态继续扩张，线下随着一码通行的推进，优势有望更显著。其商业支付底盘超过 20万亿，由于历史原因当前实际费率较低，费率恢复过程中有望创造广阔的利润空间。信贷业务马太效应不强，腾讯仍有广阔的发展空间。但腾讯的贷款业务尚属发展早期，需要迭代、完善征信体系，与生态共同成长。短期内，腾讯金融科技业务的估值由支付业务所支撑。 核心假设或逻辑 第一，腾讯的支付业务在格局上超过支付宝，盈利能力更强。长期来看，线上场景中，支付的市场份额有望小幅分散，但不影响微信和支付宝“双寡头”式格局；线下场景中，微信支付的优势有望持续。 第二，互联网贷款业务的核心壁垒是场景和风控，马太效应不强，并且需求足够旺盛。蚂蚁的征信体系完善，风控能力优异，在当前市场中没有同量级的竞争对手，未来三年收入复合增速有望超过20%。 第三，腾讯的贷款业务尚属发展早期，需要较长的时间迭代、完善信用体系，贷款业务需要跟随生态的完善而缓慢增长。短期内，腾讯金融科技业务的估值主要由支付业务所支撑。 与市场预期不同之处 第一，我们认为，支付业务在蚂蚁和腾讯内的定位存在显著差别：支付是蚂蚁集团重要的流量入口，对企业整体而言，市场份额的重要性远胜于盈利能力；而微信本身是一座流量富矿，微信支付格局更好，具备盈利能力。 第二，我们认为，蚂蚁所面临的借贷群体需求端足够旺盛，限制其规模增长的，是政策以及自身的风控能力。蚂蚁的风控能力显著领先同行，花呗、小微贷款受政策鼓励，未来3年增速有望跑赢行业；现金贷业务监管趋严，未来增速可能会放缓。 股价变化的催化因素 对蚂蚁而言，花呗的生息比例、人均贷款余额增长超预期；小微贷款业务的商家拓展速度超出市场预期。 对腾讯金融科技业务而言，其商业支付费率恢复节奏超出市场预期；消费贷业务分付的拓展速度超出市场预期等。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，借贷业务的政策持续收紧，力度过大； 第二，随借贷规模增长，蚂蚁逾期率、不良率增长超出市场预期的风险； 第三，支付业务政策风险等。 mNmQqPpQsPoQsPtRtQoPzRaQ8QbRtRoOsQmMkPmNnNkPpMmN6MnNpOwMnNoNwMmOsN请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 支付：蚂蚁的基础设施，腾讯呢？ . 6 腾讯和蚂蚁的支付业务势均力敌吗？ . 6 支付业务的核心壁垒：场景+用户使用习惯 . 12 移动支付市场的格局会如何演绎？ . 13 贷款：长跑型业务，需求足够浩瀚 . 16 蚂蚁VS腾讯：领路者VS探索者 . 16 如何看待蚂蚁借贷业务的未来成长？ . 20 如何看待腾讯借贷业务的长远发展？ . 31 估值 . 34 如何定义腾讯金融科技与蚂蚁集团的性质？ . 34 蚂蚁集团和腾讯金融最核心的差别是什么？ . 34 如何对两者进行估值？ . 35 推荐金融科技板块龙头，蚂蚁集团及腾讯控股 . 35 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：2017-2020H1腾讯及蚂蚁集团销售推广费对比（亿元） . 7 图2：微信及支付宝交易笔数对比 . 7 图3：支付宝及微信 MAU对比（亿） . 7 图4：各支付巨头所连接商户数（万） . 7 图5：微信支付 VS支付宝部分支付场景及 GMV（2019年数据） . 8 图6：腾讯VS蚂蚁支付收入对比估算（亿元） . 9 图7：移动支付行业竞争简史 . 9 图8：国内历年网络零售 B2C市场交易份额对比 . 10 图9：星巴克微信社交礼品券 . 10 图10：星巴克曾入驻微信九宫格 . 10 图11：历年除夕微信红包发放数量及增速（亿，%） . 11 图12：支付宝在阿里系电商业务中费率测算 . 11 图13：阿里系为支付宝新增收入的理论值（亿元） . 11 图14：微信支付-美团支付佣金及费率推算（亿元，%） . 12 图15：微信支付-京东支付佣金及费率推算（亿元，%） . 12 图16：2019Q1网民线上第三方支付产品倾向调查 . 12 图17：2019Q1网民线下第三方支付产品倾向调查 . 12 图18：2019Q1中国网民微信支付、支付宝偏好使用场景调查 . 13 图19：腾讯系 VS阿里GMV增速 . 13 图20：2014-2019年社零线上及线下占比. 15 图21：蚂蚁数字支付及商家服务增速预期（亿元，%） . 15 图22：腾讯商业支付收入及增速预期（亿元） . 15 图23：芝麻信用的数据维度 . 16 图24：微信支付大学生集星光活动 . 17 图25：支付宝绑定学生信息可享受优惠 . 17 图26：当前芝麻信用 VS微信支付分所使用的数据维度 . 17 图27：蚂蚁 vs腾讯主要信贷业务推进时点 . 18 图28：蚂蚁花呗消费场景布局 . 19 图29：银行信用卡贷款余额增速在持续降低 . 21 图30：消费贷（不含信用卡）仍然保持较快增长 . 21 图31：2014-2019银行信用卡人均持卡量（张/人） . 21 图32：2014-2019年信用卡户均余额 VS呗户均余额（元） . 21 图33：蚂蚁贷款规模增长 VS逾期率 . 22 图34：蚂蚁VS银行信贷规模及 D90+逾期率对比（亿，%）. 23 图35：蚂蚁VS同类消费金融机构贷款规模对比（亿） . 23 图36：蚂蚁VS京东数科 D90+逾期率对比 . 23 图37：蚂蚁VS非传统金融机构 D90+逾期率对比 . 23 图38：花呗拓展线下场景重要时间点及事件 . 24 图39：未来3年花呗希望将合作商家数量拓展到 4000万家 . 24 图40：招商银行信用卡生息比例估算 . 25 图41：花呗收入及增速估算（百万元，%） . 25 图42：借呗收入及增速估算（百万元，%） . 27 图43：银行小微企业贷款余额走势及贷款占比情况（万亿，%） . 29 图44：小微企业贷款市场供需不匹配 . 29 图45：我国主要金融机构小微企业贷款余额及增速 . 29 图46：网商银行累计服务小微企业及经营者数量及增速 . 30 图47：网商银行户均贷款余额（万元） . 30 图48：蚂蚁小微经营者信贷逾期率 . 30 图49：蚂蚁小微贷收入及增速（百万元，%） . 31 图50：腾讯金融业务处于蚂蚁的早期 . 31 图51：2018年我国线下零售销售额占比推算 . 33 图52：我国消费信贷的市场规模及增速（万亿，%） . 33 图53：互联网消费信贷的竞争格局 . 33 表 1：我国头部互联网巨头均已手握支付牌照 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 2：芝麻信用的数据来源 . 16 表 3：花呗分期 VS分付业务对比 . 18 表 4：蚂蚁借呗VS微粒贷 . 19 表 5：网商贷VS微业贷 . 20 表 6：蚂蚁与 360数科及乐信的 D90+逾期率对比 . 22 表 7：我国主要现金贷产品举例 . 26 表 8：2019年以来我国贷款扶持中小微企业的政策及内容 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 支付：蚂蚁的基础设施，腾讯呢？ 此前，市场对蚂蚁和腾讯的支付业务理解存在偏差：认为微信支付和支付宝的支付业务是势均力敌的，蚂蚁的支付业务是基础设施而非利润中心，则微信的支付业务也一定很难盈利。随着支付宝详细数据的披露，答案被揭开：腾讯支付业务格局更具优势，且格局上的差异已经体现在了交易笔数和流量端。 从数据中可见，支付在蚂蚁体内确实承担了基础设施和流量入口的重任，而微信支付具备盈利能力：财务方面，2017-2020H1，蚂蚁数字支付及商家服务业务的收入占比，从 55%退化到了 36%；线上是支付业务的核心变现场景，我们测算，支付宝最重要的线上支付场景淘系电商中，其支付费率连续3年低于0.2%；而微信支付的线上场景中，美团、京东等，费率在稳定恢复。 为了更好的分析未来支付行业的格局演变方向，我们需要讨论清楚：1）蚂蚁和腾讯的支付业务真的是势均力敌的吗？2）支付行业的核心壁垒是什么？ 腾讯和蚂蚁的支付业务势均力敌吗？ 在支付业务中，收入占比最高、利润想象空间最大的业务是商业支付，信用卡还款、提现等个人支付业务创收不创利，在此不做详细讨论。我们通过几组核心数据，来对比支付宝和腾讯的商业支付情况： 1） 销售费用&交易笔数：蚂蚁推广更激进，但腾讯交易笔数更强 蚂蚁在支付业务方面的补贴力度应强于腾讯：腾讯及蚂蚁集团都没有单独披露支付业务的销售费用，我们可以用整体数据进行推算。根据财报，腾讯的销售及市场推广开支包括了金融科技、云服务、手游及数字内容服务；而蚂蚁集团的销售及广告费，主要是指支付宝 App向用户发放礼券、奖励及其他激励，并用于合作伙伴进行商家拓展及推广，结合 2017、2018 年支付宝对线下小微商户及服务商的补贴措施，我们判断，补贴的大部分用于支付及花呗业务。数据显示，2017、2019及2020H1，蚂蚁集团的销售推广费用约为腾讯整体的70%，2018年，其销售推广费为腾讯总额的 1.9倍。考虑到手游是目前腾讯核心的利润来源，我们推测，该业务会占据相当比例的销售开支，蚂蚁对支付业务的补贴力度应高于腾讯。 笔数方面，经过激烈的补贴大战后，微信与蚂蚁的交易笔数之比一直稳定在2.4左右。我们用支付宝及财付通披露的交易类客户投诉事件及占比来推算二者的支付笔数。2018-2019 年，微信支付与支付宝交易笔数的比值稳定在 2.4 倍左右，我们测算，剔除社交红包的影响后，微信支付的交易笔数仍显著高于蚂蚁。微信支付在交易笔数上表现强势，是微信在下沉市场更高的装机量、更强的用户粘性，及投资生态共振的结果。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图1：2017-2020H1腾讯及蚂蚁集团销售推广费对比（亿元） 图2：微信及支付宝交易笔数对比（亿笔） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算 资料来源：支付宝、财付通官网，国信证券经济研究所整理 2） 活跃用户数&商户数：蚂蚁强在商户数，而腾讯在用户侧显著胜出 移动支付具有双边网络效应，第三方支付平台通过场景覆盖，一边连接商户，一边连接用户，商户侧和用户侧的繁荣，对于整个支付生态的发展都有促进作用。 商户侧，蚂蚁更具优势，主要系淘系电商的资源独享。国家监管总局数据显示，截至 2020Q1，我国注册在案的个体工商户有 8353 万个。蚂蚁招股书中披露，截至2020H1，支付宝月度活跃商户数超过8000万；微信支付方面，截至 2019年 7 月，其连接个体商户与商家数量为 5000 万个。我们推测产生差异的原因如下：1）淘系电商、闲鱼等平台，有千万量级的商户为蚂蚁独占商户；2）双方对于活跃商户数的统计口径可能存在一定差别。 用户侧，腾讯更具优势，微信与支付宝的 MAU 差距稳定在 5 亿左右。遗憾的是，支付宝及微信均未单独披露支付业务的活跃账户数，我们用其母体流量微信和支付宝的 MAU 进行对比。数据显示，2017-2020H1，支付宝和微信的月活用户数均保持了稳定增长，但二者的差距始终维持在 5 亿左右。我们推测这5亿用户主要来自于下沉市场。 图3：支付宝及微信MAU对比（亿） 图4：各支付巨头所连接商户数（万） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算 资料来源：公司公告，国家监管局，国信证券经济研究所整理 3） 覆盖场景：蚂蚁强在线上，微信强在线下 线上约 11万亿的零售场景中，蚂蚁占据绝对优势：场景是支付业务的纽带，经多年发展，微信与支付宝的场景渗透已经基本结束，接下来会进入存量竞争。两者在线上场景均存在部分独占资源，但蚂蚁显著胜出：以2019年数据为例，0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0501001502002503003504004505002017年 2018年 2019年 2020H1腾讯市场及推广费蚂蚁推广及广告费用蚂蚁集团/腾讯0123456024681012142017年12月 2018年12月 2019年12月 2020年6月支付宝MAU 微信MAUMAU差距00.511.522.5302468101214162018年 2019年微信支付 支付宝 微信/支付宝请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 支付宝在以淘系电商为主体的中国零售商业中独占了近7万亿的GMV；腾讯目前在线上稍显弱势：腾讯视频、小程序交易为其独占场景，而在“腾讯系”企业美团、拼多多、携程中，支付宝与微信支付共存，微信支付排序更加靠前。 线下约30.5万亿的零售场景，微信支付优势更强：与线上相比，线下场景的格局更加分散，且部分场景为国家管控行业，无法通过投资所独占，更多依赖于用户的使用习惯，在线下场景中，微信支付显著胜出。 图5：微信支付 VS支付宝部分支付场景及 GMV（2019年数据） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算 以上数据为各公司 2019 年数据，京东除微信支付外，还存在其他的第三方支付方式。京东、美团、拼多多部分GMV与微信小程序电商有重叠 4） 收入：2019年拉开差距，预计后续分化会更显著 我们测算，2018年，双方的商业支付收入比较接近。但是从2019年开始，微信支付与蚂蚁的商业支付收入拉开了差距，前两年激进的线下补贴，并没有影响到微信支付的创收能力。 2019 年发生了什么？1）大规模补贴战落幕，微信支付的创收能力开始显现：从财报数据来看，2019年，蚂蚁和腾讯非常默契的削减了营销补贴费用。这一年，腾讯的市场及推广费用为 214 亿元，同比降低 12%，销售费率同比降低2.1pct；同年，蚂蚁的市场及推广费用为 162 元，同比大幅降低 65%，销售费率降低 40pct，说明支付业务依靠补贴的竞争已经告一段落。我们测算，2019年，微信商业支付收入增速约领先蚂蚁 10pct。2）支付业务的定位出现分化：支付宝招股书显示，数字支付是消费者日常生活和数字金融的基础设施，对拓展支付宝、App 在线上对用户的触达起到了重要作用，而腾讯从 2019 年开始独立披露金融科技及企业服务业务收入；3）战略方向也发生了变化：微信着力构建线上相对弱势的电商场景，着力发展微信生态；蚂蚁着力推广“刷脸支付”，并巩固金融优势，避开在移动支付领域与微信支付的正面竞争。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图6：腾讯VS蚂蚁支付收入对比估算（亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算 以上数据均通过财报披露数据估算，并非官方公布数据，可能与实际情况存在出入 为什么会出现这种分化？ 资源禀赋不同，微信支付携生态而来，与支付宝之间，本身就是一场不对等的战争。回顾移动支付的竞争历史，核心在于对场景和用户的争夺。场景即商户，一方面由自身经营业务或投资业务所带来，另一方面由线下的商户拓展而来。腾讯自身在电商方面建树不多，但得益于其投资的京东、拼多多、美团等企业，以及小程序的快速发展，微信支付在线上场景的份额持续增长；在线下场景中，微信生态吸引了大批的商户入驻。 图7：移动支付行业竞争简史 资料来源：国信证券经济研究所整理 线上场景中，微信的独占场景不及支付宝。2012-2019 年，天猫在线上B2C领域的市场份额始终保持在 50%以上，而战事最为激烈的 2014 年，腾讯系企业拼多多及美团尚未发迹，京东在线上零售的份额仅有 20%出头。随着拼多多迅速崛起，小程序电商 GMV 迅速增长，微信支付在线上电商的份额有所提升，但淘系电商的市场份额依然稳居第一。 0.00.20.40.60.81.01.21.4-1002003004005006002018年 2019年 2020H1蚂蚁支付收入（亿元） 微信支付收入（估算） 微信支付/蚂蚁倍数（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009年2010年2011年2012年2013Q12013Q32014Q12014Q22014Q32014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1支付宝 微信支付第一阶段支付宝开疆拓土，一家独大第二阶段微信支付入局，与支付宝共同催熟移动支付行业，支付宝市占率有所下滑第三阶段支付宝调整战略反攻，守住市场份额54%第四阶段高额补贴结束，支付成为蚂蚁集团的基础设施请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图8：国内历年网络零售 B2C市场交易份额对比 资料来源：网经社，国信证券经济研究所测算 O2O和线下场景是微信破局的关键，腾讯的投资及微信生态在线下场景的拓展中发挥了关键性作用。2014年，滴滴和快的在线下发起了补贴大战，标志着线下场景争夺战正式开始；在纯线下场景中，为了抢占线下小微商户，微信生态的力量发挥了重要作用：微信开放公众号、朋友圈广告、小程序、卡包给小微商户，帮助头部商户与消费者建立更紧密的联系，这让很多行业的头部企业趋之若鹜。在格局分散的线下餐饮行业中，微信支付以九宫格流量入口和社交礼品券为筹码，与餐饮巨头星巴克签下了一定期限内的排他协议，并形成了非常强的示范效应。 图9：星巴克微信社交礼品券 图10：星巴克曾入驻微信九宫格 资料来源：微信，国信证券经济研究所测算 资料来源：微信，国信证券经济研究所整理 用户端，微信支付在用户绑卡这一关键环节的壁垒，被“春节红包”彻底的击碎。2014年春节，腾讯推出微信红包，从除夕到初一吸引了超 500万用户参与，收发红包数量达 1600 万个。用户收到红包后，自然产生提现诉求，绑卡行为随之发生。腾讯在2014年年报中披露，其微信支付和QQ钱包的绑卡量突破1亿，微信支付凭借社交生态，用不到 1年的时间完成了蚂蚁近 4年的成绩。此后，微信支付乘胜追击：2015年冠名春晚，并联合外部企业推出“摇一摇”抢红包的形式，当晚收发红包总量超过 10 亿个。在随之而来的 2016、2017 年，除夕微信红包的收发数量逐年攀升，微信支付的市场份额持续走高。在民众的0%10%20%30%40%50%60%70%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年天猫 京东 拼多多 唯品会 腾讯系