食品饮料2020年三季报回顾暨最新投资策略.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 食品饮料行业跟踪报告 推荐（维持） 季报验证需求，优先可选消费 食品饮料2020年三季报回顾暨最新投资策略 三季报回顾：验证需求加速恢复，白酒兑现乐观预期，食品增速回归稳态 白酒板块：Q3 加速恢复，兑现乐观预期。疫情后消费场景恢复，同时行业库存控制处于健康水平，Q3 酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3 白酒板块收入端显著提速。而受益产品结构优化及提价因素，拉升毛利率，叠加疫情影响费投节奏或酒企主动控费，板块利润增速普遍优于收入端。另外，行业现金流和预收款指标整体健康，奠定后续良性增长的基础。分价格带看，高端茅台锚定全年规划，五粮液维持 15%左右稳增，老窖收入重回双位数。次高端加速恢复，部分品牌加大费用投放支撑市场扩张，品牌继续向头部集中，汾酒改革红利持续释放，青花提速超预期，今世缘恢复较快，增长势能延续，全力冲刺激励目标，洋河、古井均实现报表转正。 大众品板块：Q3增速回归稳态，成本端上涨，格局有所优化。疫情受损品类Q2受益需求恢复及补库存而表现强劲，Q3在补库效应渐退背景下，收入增速环比Q2 略有回落，但仍维持较高增长，居家刚需品类受外出消费分流影响，增速环比亦有回落。成本端方面，Q3 面临原材料上涨压力，乳业和调味品报表体现明显，其他子行业通过提前锁价或结构优化等方式对冲，同时成本上涨也带来竞争格局优化，毛销差普遍扩大，带动盈利能力向上。分子行业看，乳业 Q3白奶及奶粉维持高质量增长，奶价上涨及竞争格局优化致促销减缓，净利率稳步修复。啤酒销量稳增，吨价持续上行，验证盈利提升预期。肉制品动销良好，提价效应全年显现。调味品逐步消化高库存，同时积极推动市场扩张，Q3 实现稳增。其他细分板块中，酵母主业稳步增长，海外市场延续快速增长势头，桃李受益开学和出行恢复，收入小幅恢复，费用缩减放大利润弹性，卤味龙头绝味在门店扩张驱动下，环比改善明显。 投资策略：步入业绩驱动期，优先可选消费板块 季报确认需求加速恢复，在高估值高持仓背景下，板块进入业绩驱动期，首推高端白酒和啤酒，其次为次高端白酒和乳业。今年食品饮料板块流动性驱动和基本面预期驱动，已经演绎得非常充分，当前高估值和高持仓背景下，未来半年行情进入业绩验证期。三季报反映市场对业绩验证要求较为严苛，略低于市场预期的标的估值波动较大。因此，未来半年选择的排序上，优先需求加速恢复，业绩确定性较高的板块，首推高端白酒和啤酒，其次为来年低基数下弹性较高的次高端白酒和乳业。分子板块看： 白酒板块：预期已 price-in，步入业绩驱动期。白酒板块需求持续恢复，Q3业绩基本兑现，板块高估值具备支撑。展望 Q4及来年，高端酒价格维持高位稳定，次高端品牌继续向头部集中，业绩有望延续平稳增长。考虑板块估值仍处高位，预计头部酒企平稳增长，业绩驱动股价，关注五粮液批价逐步上涨、经销商大会名酒企业对来年规划等催化。推荐标的上，首推高端茅台/五粮液/老窖，其次推荐次高端龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注洋河/顺鑫的预期修复。 大众品板块：啤酒又到布局时，乳业安全边际已突出。啤酒板块持续推进高端化及效率优化，行业正循环加速延展，而市场认知尚未充分，有望持续超预期，且当前估值性价比已凸显，建议关注后续成本推动的提价动作，重申强推华润(H股)/青啤(A+H)。乳业板块受益格局优化，净利率持续向上修复，经历近期估值波动后，股价安全边际已充足，维持伊利一年目标价 50 元。其他食品板块中，选择估值回落，且来年需求可延续的标的，推荐双汇（肉制品稳增，利润引擎重启）/安琪（持续受益出口业务高增）/桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长并行，以时间换空间)/汤臣(低估值改善)。 风险提示：流动性回落、需求回落、竞争加剧、成本上涨超预期等风险。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyuhcyjs 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyanghcyjs 执业编号：S0360518040001 联系人：沈昊 邮箱：shenhaohcyjs 占比% 股票家数(只) 105 2.58 总市值(亿元) 63,531.32 7.73 流通市值(亿元) 58,314.51 9.68 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.28 50.23 56.71 相对表现 1.35 27.2 35.71 复合调味料行业专题：需求演绎与经营核心 2020-09-22 食品饮料行业 9 月线上数据分析专题：行业增速小幅回升，头部品牌维持高增 2020-10-16 食品饮料行业2020年三季度业绩前瞻：白酒边际提速，大众回归稳态 2020-10-19 -14%12%38%64%19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/092019-11-062020-11-04沪深300 食品饮料相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2020年 11 月 05日 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2020年三季报回顾：验证需求加速恢复，白酒兑现乐观预期，食品增速回归稳态 . 4 （一）白酒板块：Q3加速恢复，兑现乐观预期 . 4 （二）大众品板块：Q3增速回归稳态，格局有所优化 . 10 二、最新投资策略：步入业绩驱动期，优先可选消费板块 . 14 三、风险提示 . 15 qRoRmMqNyRqRpNzRnPoNqOaQdN8OtRrRmOqQeRnMqReRoOqN6MmNnOuOpNqNvPqMrR食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 上市酒企收入及增速 . 4 图表 2 上市酒企净利及增速 . 4 图表 3 白酒上市公司单季度收入及增速表（亿元） . 5 图表 4 白酒上市公司单季度归母净利润及增速表（亿元） . 5 图表 5 白酒上市公司毛利率一览表 . 6 图表 6 白酒上市公司销售费用率及管理费用率一览表 . 7 图表 7 白酒上市公司净利率一览表 . 7 图表 8 白酒公司现金回款一览表（亿元） . 8 图表 9 白酒公司经营活动现金流净额/净利润一览表 . 8 图表 10 白酒上市公司预收款一览表（亿元） . 9 图表 11 大众品上市公司收入及增速表（亿元） . 10 图表 12 大众品上市公司归母净利及增速表（亿元） . 11 图表 13 大众品上市公司毛利率一览表 . 11 图表 14 大众品上市公司费用率一览表 . 12 图表 15 大众品上市公司毛销差一览表 . 13 图表 16 大众品上市公司净利率一览表 . 13 图表 17 大众品上市公司经营性现金流净额/净利润一览表 . 14 图表 18 重点公司估值表 . 15 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2020年三季报回顾：验证需求加速恢复，白酒兑现乐观预期，食品增速回归稳态 （一）白酒板块：Q3加速恢复，兑现乐观预期 Q3 白酒板块收入显著提速，利润端表现更优。疫情后消费场景恢复，同时行业库存控制处于健康水平，Q3 酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3白酒板块收入端显著提速。而受益产品结构优化及提价因素拉升毛利率，疫情影响部分酒企费投节奏而费用减少，以及收入恢复后管理费用摊薄等因素，板块盈利能力显著改善，利润增速普遍优于收入端。 具体而言，2020Q1-Q3上市白酒企业合计实现收入1933.0亿元，同增4.9%，归母净利润690.8亿元，同增9.6%。2020Q3单季度合计实现收入617.3亿元，同增11.5%，增速环比+7.8pcts，归母净利润212.4亿元，同增13.4%，增速环比+7.3pcts。若剔除茅台，20Q3白酒上市公司合计实现收入377.9亿元，同增14.4%，增速环比+13.6pcts，归母净利润100.2亿，同增21.7%，增速环比+18.7pcts，显著提速。 图表 1 上市酒企收入及增速 图表 2 上市酒企净利及增速 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 分价格带看： 高端酒：需求复苏，茅五稳健，老窖增速重回双位。20Q3高端酒实现营收396.3亿，同增10.9%，归母净利165.1亿，同增 11.9%，需求复苏背景下表现稳健。其中，茅台 Q3 收入同增 7.2%，锚定全年增长目标，发货节奏拖累增速略低于预期，预计 Q4 增幅也应在 10%左右，考虑到来年可供基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，预计来年业绩确定性仍较高。五粮液改革红利持续释放，量价齐升支撑收入同增17.8%，Q3基本锁定全年目标，全年维持15%左右收入增长。老窖受益国窖高增，收入回归双位数，结构升级叠加费投下降，Q3业绩大幅提速至52.6%，预计Q4渠道减负蓄势，来年高质量增长具备支撑。 次高端：旺季加速恢复，品牌继续向头部集中。20Q3次高端酒实现营收150.7亿，同增16.3%，归母净利41.4亿，同增 28.1%，旺季加速恢复。其中，汾酒改革红利持续释放，青花提速超预期，Q3 收入同增 25.2%，业绩同增 69.4%。考虑到渠道利润持续改善，维持良性循环，叠加公司加大费投加速品牌复兴，青花进入全国化扩张加速期，有望带动业绩持续高增。今世缘持续享受产品结构升级红利，动销加速背景下 Q3 收入同增 21.0%，业绩同增32.7%，显著提速，预计公司Q4增长势能延续，全力冲刺目标。洋河受益渠道调整成果渐显，经销商信心及推力显著增强，Q3收入同增 7.6%，业绩同增14.1%，趋势逐步向好。古井动销恢复并通过产品结构升级补充，Q3恢复正增长，预计在产品结构拉升下，Q4收入较快增长，净利率亦有望恢复至20%以上。 中档酒：整体增速小幅转正，企业间分化延续。20Q3中档酒实现营收38.7亿元，同增 1.3%，企业间分化依然明显。其中，金种子、老白干、金徽酒、迎驾贡酒均实现营收双位数增长，口子窖仍处调整恢复中，青青稞酒、伊力特则同比下滑。 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 白酒上市公司单季度收入及增速表（亿元） 证券简称 营收:亿元 营收:同比 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 贵州茅台 253.0 203.4 239.4 695.7 12.5% 8.8% 7.2% 9.6% 五粮液 202.4 105.3 117.3 424.9 15.1% 10.1% 17.8% 14.5% 泸州老窖 35.5 40.8 39.6 116.0 -14.8% 6.2% 14.5% 1.1% 洋河股份 92.7 41.6 54.9 189.1 -14.9% -18.6% 7.6% -10.4% 山西汾酒 41.4 27.6 34.7 103.7 1.7% 18.4% 25.2% 13.1% 古井贡酒 32.8 22.4 25.5 80.7 -10.6% -3.5% 15.1% -1.6% 今世缘 17.7 11.4 12.8 41.9 -9.4% 3.8% 21.0% 1.9% 顺鑫农业 55.2 40.0 29.0 124.2 15.9% 9.5% 9.6% 12.3% 水井坊 7.3 0.8 11.4 19.5 -21.6% -90.1% 18.9% -26.6% 酒鬼酒 3.1 4.1 4.0 11.3 -9.7% 12.9% 56.4% 16.5% 舍得酒业 4.0 6.2 7.4 17.6 -42.0% 18.8% 18.4% -4.3% 口子窖 7.8 7.9 11.2 26.9 -42.9% -25.1% 6.8% -22.5% 迎驾贡酒 7.7 6.0 8.6 22.3 -33.5% -17.3% 12.4% -15.8% 老白干酒 7.6 7.4 10.0 25.0 -34.2% -9.0% 16.4% -11.5% 金徽酒 3.4 3.7 3.3 10.5 -33.4% 22.7% 14.4% -5.5% 青青稞酒 2.0 1.5 1.9 5.5 -44.6% -14.0% -32.4% -33.9% 金种子酒 1.9 2.2 2.5 6.6 -32.9% -0.7% 35.8% -4.3% 伊力特 1.5 6.4 3.6 11.6 -70.4% 51.8% -36.1% -23.3% 资料来源：wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 图表 4 白酒上市公司单季度归母净利润及增速表（亿元） 证券简称 归母净利:亿元 归母净利:同比 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 贵州茅台 130.9 95.1 112.3 338.3 16.7% 8.9% 6.9% 11.1% 五粮液 77.0 31.5 36.9 145.5 19.0% 10.2% 15.0% 16.0% 泸州老窖 17.1 15.1 15.9 48.2 12.7% 22.5% 52.6% 26.9% 洋河股份 40.0 14.0 17.8 71.9 -0.5% -10.4% 14.1% 0.6% 山西汾酒 12.2 3.8 8.6 24.6 39.4% 16.1% 69.4% 43.8% 古井贡酒 6.4 3.9 5.1 15.4 -18.7% -16.5% 3.9% -11.7% 今世缘 5.8 4.4 2.9 13.1 -9.5% 1.9% 32.7% 1.5% 顺鑫农业 3.5 2.0 -1.1 4.3 -17.6% -10.9% -789.8% -34.8% 水井坊 1.9 -0.9 4.0 5.0 -12.6% -172.6% 33.1% -21.5% 酒鬼酒 1.0 0.9 1.5 3.3 32.2% 6.4% 419.0% 79.8% 舍得酒业 0.3 1.4 1.5 3.1 -73.5% 62.0% 24.9% 2.6% 口子窖 2.4 2.4 3.8 8.6 -55.4% -30.5% -5.9% -33.3% 迎驾贡酒 2.3 1.0 2.0 5.3 -34.1% 9.4% 27.8% -11.4% 老白干酒 0.7 0.5 1.2 2.3 -44.0% -32.6% 49.7% -14.1% 金徽酒 0.6 0.6 0.4 1.6 -47.0% 141.7% 40.1% -2.3% 青青稞酒 0.0 -0.3 -0.3 -0.6 -109.2% -8.4% -675.5% -333.6% 金种子酒 -0.3 -0.3 -0.5 -1.1 -391.8% 30.9% -27.2% -46.6% 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 伊力特 0.1 1.4 0.6 2.0 -94.4% 163.1% -44.1% -33.0% 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 产品结构升级，叠加主力产品提价，毛利率普遍提升。整体来看，白酒板块2020Q1-Q3毛利率为77.5%，同比+0.38pcts，20Q3毛利率为78.9%，同比+0.67pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价。分价格带来看，高端酒老窖受益国窖高增背景下的结构优化及提价效应，20Q3毛利率显著改善2.7pcts至86.9%。次高端汾酒 20Q3毛利率大幅提升9.2pcts至73.1%，主要系青花发力高增，带动产品结构加速升级；洋河毛利率同比微降，预计与Q3活动增加，冲抵收入有关；古井、今世缘在产品升级推动下，毛利率亦有所改善。 图表 5 白酒上市公司毛利率一览表 证券简称 毛利率 毛利率:同比 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 贵州茅台 91.7% 91.2% 91.1% 91.3% -0.4pct -0.4pct 0.3pct -0.2pct 五粮液 76.5% 70.7% 74.5% 74.5% 0.7pct 0.5pct 0.7pct 0.7pct 泸州老窖 86.9% 77.5% 86.9% 83.6% 7.7pct -2.8pct 2.7pct 2.5pct 洋河股份 73.7% 72.1% 73.2% 73.2% 1.4pct 4pct -0.8pct 1.5pct 山西汾酒 72.2% 70.9% 73.1% 72.2% 0.3pct 0.3pct 9.2pct 3pct 古井贡酒 77.3% 74.6% 75.5% 76.0% -0.9pct 0.2pct 0.3pct -0.3pct 今世缘 73.2% 63.6% 76.8% 71.7% -1.4pct -3.6pct 2.8pct -0.8pct 顺鑫农业 28.4% 30.3% 23.6% 27.9% -9.9pct -4.4pct -5.2pct -7pct 水井坊 83.5% 71.1% 84.3% 83.5% 1pct -10.7pct 1.3pct 1pct 酒鬼酒 85.4% 76.0% 77.2% 79.0% 7.8pct -1.5pct -0.4pct 1.5pct 舍得酒业 72.4% 76.7% 78.7% 76.5% -2.4pct 2.5pct 1pct 1pct 口子窖 77.5% 75.1% 76.7% 76.5% -0.3pct 1.6pct 6.3pct 2.2pct 迎驾贡酒 72.1% 60.2% 62.9% 65.3% 4.9pct 4pct 1.7pct 2.9pct 老白干酒 67.5% 60.1% 66.8% 65.0% 6.6pct -2.6pct 2.9pct 2.7pct 金徽酒 60.5% 62.1% 65.7% 62.7% 2.4pct 4.4pct -0.4pct 2.7pct 青青稞酒 65.3% 64.6% 66.1% 65.4% 0.4pct -0.2pct 1.5pct 0.6pct 金种子酒 35.2% 23.7% 25.2% 27.6% -10.4pct -12.1pct -4.3pct -10.6pct 伊力特 49.5% 50.5% 47.7% 49.5% -3.3pct 1pct -0.7pct -0.7pct 资料来源：Wind、华创证券 注：剔除皇台酒业 销售费用表现分化，管理费用普遍摊薄。销售费用率方面，高端酒茅五销售费用率基本平稳，老窖主要受疫情影响费用投放节奏，部分线下品牌宣传活动取消，销售费用率同比-13.8pcts 至 17.0%，次高端普遍加大费用投放，以配合省外扩张及产品升级，抢占市场份额。管理费用率方面，收入改善背景下管理费用呈现摊薄效应，多数酒企20Q3费率有所下行。 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 6 白酒上市公司销售费用率及管理费用率一览表 证券简称 销售费用率 管理费用率 20H1 20Q3 20H1同比 20Q3同比 20H1 20Q3 20H1 同比 20Q3同比 贵州茅台 2.5% 2.6% -2.3pct -0.2pct 6.5% 6.5% 0pct 0.2pct 五粮液 10.3% 14.4% 0.6pct 0.4pct 4.0% 4.7% -0.5pct -0.4pct 泸州老窖 14.6% 17.0% -4.6pct -13.8pct 4.3% 4.6% 0.3pct -0.6pct 洋河股份 8.8% 18.0% 0.2pct 0.3pct 6.0% 5.7% 0.2pct -2.4pct 山西汾酒 20.1% 16.7% -1.5pct 6.4pct 6.2% 7.2% 1.2pct 0.1pct 古井贡酒 29.3% 29.4% -1.4pct 3.5pct 6.9% 6.4% 2.1pct -0.1pct 今世缘 8.7% 24.7% -4.2pct 7.3pct 2.7% 3.8% 0.5pct -1.3pct 顺鑫农业 7.2% 11.7% -3pct 5pct 3.7% 6.6% -0.9pct -0.6pct 水井坊 36.6% 17.6% 4.6pct -5.3pct 16.2% 5.1% 8.7pct -1.5pct 酒鬼酒 24.4% 23.9% -1.3pct -13.7pct 7.2% 4.9% -0.5pct -6.2pct 舍得酒业 22.8% 19.4% -2.6pct -1.8pct 14.4% 12.1% 2.2pct 1.2pct 口子窖 16.1% 12.5% 6.6pct 6.8pct 5.7% 4.5% 1.4pct 0pct 迎驾贡酒 15.6% 13.9% 2.1pct -0.9pct 4.9% 3.3% 1pct -1.4pct 老白干酒 30.3% 27.3% 4.1pct -3.5pct 8.3% 9.3% 0.1pct -0.1pct 金徽酒 12.9% 18.6% -0.4pct -6pct 8.3% 12.4% 0.1pct 0.3pct 青青稞酒 39.5% 42.3% 9.3pct 6.2pct 16.8% 15.8% 5.5pct 5.8pct 金种子酒 28.5% 28.9% -0.2pct -2.8pct 14.1% 9.7% 5.3pct -5.2pct 伊力特 6.5% 6.6% -1.6pct 3.4pct 0.6% 1.8% -0.1pct 0pct 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 板块净利率整体改善。整体来看，白酒板块 2020Q1-Q3 净利率为 37.1%，同比+1.4pcts，20Q3 净利率为 35.8%，同比+0.4pct。分价格带来看，高端酒茅五表现相对平稳，老窖受益于毛利率提升及费用率下行，20Q3净利率大幅提升9.5pcts至39.5%，次高端毛利率提升幅度大于销售费用率幅度，净利率维持向上。 图表 7 白酒上市公司净利率一览表 证券简称 净利率 净利率:同比 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 贵州茅台 56.8% 51.5% 51.3% 53.3% 1.7pct -0.5pct -1pct 0.1pct 五粮液 39.8% 31.4% 32.9% 35.8% 1.1pct 0.1pct -0.5pct 0.5pct 泸州老窖 48.6% 36.7% 39.5% 41.3% 11.3pct 4.8pct 9.5pct 8pct 洋河股份 43.2% 33.6% 32.6% 38.0% 6.2pct 3.1pct 1.8pct 4.1pct 山西汾酒 29.8% 13.8% 24.7% 23.9% 6.6pct -0.1pct 4.9pct 4pct 古井贡酒 19.2% 16.8% 20.6% 19.0% -2.5pct -3.9pct -2.2pct -2.7pct 今世缘 32.8% 38.4% 23.0% 31.3% 0pct -0.7pct 2pct -0.1pct 顺鑫农业 6.4% 5.0% -3.8% 3.6% -2.6pct -1.1pct -4.5pct -2.5pct 水井坊 26.2% -116.5% 34.9% 25.8% 2.7pct -132.4pct 3.7pct 1.7pct 酒鬼酒 30.7% 21.6% 36.1% 29.3% 9.7pct -1.3pct 25.2pct 10.3pct 舍得酒业 7.7% 22.8% 20.9% 18.5% -7.8pct 4.9pct 0.8pct 0.8pct 口子窖 31.3% 30.7% 33.8% 32.1% -8.7pct -2.4pct -4.5pct -5.2pct 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 迎驾贡酒 30.3% 16.8% 23.1% 23.9% -0.2pct 4.2pct 2.8pct 1.2pct 老白干酒 8.7% 7.0% 11.6% 9.4% -1.5pct -2.5pct 2.7pct -0.2pct 金徽酒 16.9% 16.9% 11.6% 15.2% -4.3pct 8.3pct 2.1pct 0.5pct 青青稞酒 -3.6% -21.5% -16.7% -13.2% -16.7pct -3pct -17.3pct -15.2pct 金种子酒 -13.4% -12.8% -19.9% -15.7% -16.6pct 5.9pct 1.4pct -5.4pct 伊力特 5.4% 21.4% 15.4% 17.4% -23.5pct 8.5pct -2.2pct -2.8pct 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 回款及现金流整体健康，酒企间有所分化。现金流指标看，2020Q1-Q3，白酒板块销售回款1872.6亿元，同比-4.0%，其中Q3回款634.6亿元，同比-1.5%，环比Q2有所放缓，但整体表现平稳。其中，酒企间表现分化，以老窖、今世缘、水井坊为代表的酒企因Q2坚定停货，Q3由守转攻，甚至提价促进打款，回款大幅改善，而以五粮液、汾酒、古井为代表的酒企因Q2回款较多，叠加放宽票据政策，Q3回款速度有所放缓。同时，20Q1-Q3白酒板块经营现金流净额合计372.5亿元，与净利润比值为52%，同比-32pcts，其中20Q3经营现金流净额239.4亿元，与净利润比值为108%，环比+15pcts，较Q2的-59pcts亦有所改善。 图表 8 白酒公司现金回款一览表（亿元） 证券简称 现金回款 现金回款:同比 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 贵州茅台 218.7 245.8 249.0 713.5 -3.9% 19.5% 9.0% 7.8% 五粮液 126.9 159.3 99.6 385.8 -28.3% 55.1% -30.6% -8.9% 泸州老窖 27.1 35.7 51.6 114.4 -34.8% -10.5% 25.9% -6.6% 洋河股份 59.9 20.1 57.1 137.1 -27.2% -58.7% -5.1% -28.2% 山西汾酒 37.8 36.1 29.3 103.3 -33.2% 99.6% -0.9% -1.0% 古井贡酒 44.2 19.2 23.1 86.5 34.5% -7.2% -20.3% 4.8% 今世缘 10.1 12.8 17.4 40.3 -23.0% 4.5% 34.3% 5.2% 顺鑫农业 45.0 41.2 32.1 118.3 -13.8% 7.6% 4.2% -2.5% 水井坊 7.7 1.2 14.9 23.9 -23.6% -86.4% 36.4% -20.5% 酒鬼酒 3.0 5.7 5.0 13.6 -17.7% 44.4% 73.5% 30.9% 舍得酒业 4.8 6.4 8.8 20.0 -39.8% 3.2% 25.6% -5.7% 口子窖 8.7 6.4 9.6 24.7 -29.0% -42.8% -19.9% -30.3% 迎驾贡酒 5.1 7.3 9.8 22.2 -49.5% -7.9% 20.2% -15.3% 老白干酒 7.9 8.6 15.0 31.5 -32.6% -2.9% 44.0% 1.7% 金徽酒 3.1 4.6 3.8 11.4 -49.9% 33.3% -9.8% -17.0% 青青稞酒 2.1 1.6 2.4 6.2 -52.2% -47.8% -1.9% -38.5% 金种子酒 1.3 2.6 3.0 6.9 -58.3% -7.4% 1.3% -22.9% 伊力特 1.8 8.1 3.0 13.0 -72.9% 58.9% -59.9% -33.3% 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 图表 9 白酒公司经营活动现金流净额/净利润一览表 证券简称 经营性现金流净额/净利润 经营性现金流净额/净利润:同比 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-Q3 贵州茅台 17% 103% 105% 70% 7pct -144pct 76pct -14pct 五粮液 -15% 72% 72% 26% -131pct 57pct -164pct -97pct 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 泸州老窖 -18% 70% 132% 58% -54pct -24pct -26pct -29pct 洋河股份 -8% -172% 128% -6% -11pct -131pct -14pct -30pct 山西汾酒 10% 288% 65% 72% -255pct 541pct 27pct -33pct 古井贡酒 259% 189% 45% 168% 132pct 182pct -