原材料行业：顺势而为.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 原材料行业 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 20Eps 21Eps 评级 中国宏桥 0.96 1.01 买入 紫金矿业 0.25 0.35 - 中国铝业 0.05 0.06 审慎增持 远大住工 1.25 1.48 买入 招金矿业 0.35 0.39 买入 山东黄金 0.58 0.74 - 中国建材 1.86 2.02 买入 西部水泥 0.34 0.36 审慎增持 华润水泥 1.51 1.51 买入 海螺水泥 6.7 6.84 审慎增持 海螺创业 4.35 4.88 买入 信义玻璃 0.97 1.16 审慎增持 华润、信义的功能货币是港币，其余为人民币。 relatedReport 相关报告 逆周期+确定性=攻守兼备（港股原材料行业 2020 年中期策略）_20200601 持有价值股，把握确定性（港股原材料行业 2020 年度策略）_20191111 海外原材料研究 emailAuthor 韩亦佳 SFC：BOT963 SAC：S0190517080003 hanyijxyzq 投资要点 summary 经济复苏的驱动力逐渐从投资转向消费，复苏仍有惯性，有望延续至明年年中，周期板块正随着经济复苏而释放强劲盈利。建议在层面的共性中，寻找具备个性的深度价值股，关注三条投资主线：（ 1）伴随经济修复的顺周期板块，包括基本金属铜、铝等；（ 2）正在建筑领域加速渗透的装配式产业链，高成长趋势明朗，无惧周期波动；（3）水泥板块精选。 铝：当前铝锭库存处在历史低位水平，四季度铝价有支撑。明年国内经济复苏延续，海内外需求共振。新增产能虽有，释放仍需时长，从过去几年的经验来看，铝行业供给端自我调节能力较强，产能投放谨慎，我们预计明年上半年铝价维持或超过当前高位是大概率事件，而股价滞涨，港股推荐中国宏桥，股息率高，利润有望持续超预期。 铜：铜兼具工业属性和金融属性，美联储持续超长期宽松，铜价具备上行基础，精铜矿供应受疫情影响，中国经济复苏趋稳，带动铜供需阶段错配，随着美国总统大选即将结束，新的经济刺激方案成为美国经济和就业的一剂“强心针”，供需缺口有望继续拉动铜价上行。推荐和兼具的紫金矿业。 装配式建筑：装配式产业链正在建筑领域加速渗透，高增速趋势明朗，设计、构件加工、总承包、装配式装修等产业链各环节优势企业都将受益。港股推荐PC构件龙头远大住工。 水泥：基建项目正在加速落地，预计Q4水泥价格仍可追赶至去年同期水平。2021 地产新开工有望保持小幅正增长，基建支撑经济，水泥需求不弱，外部新增产能的冲击下，水泥价格局部市场有压力，但不至于失速。区域上我们看好泛北方市场2-3年维度的景气上行周期和局部市场（陕西、两广、鲁豫）的需求弹性。推荐中国建材、西部水泥、华润水泥。 玻璃：竣工在2021年将加速上行带动行业景气度高位平衡。中周期维度，我们认为玻璃行业的周期属性依然很强，面临地产投资链下行的压力。长期看好信义玻璃为代表的龙头公司。 黄金：从通胀上行的角度，明年上半年黄金有望再次迎来上行趋势。从货币属性来看，美国尚未从疫情中恢复，叠加美联储“印钞”行为，美元信用将受影响，超主权的黄金将受益。我们对金价持战略性看好的观点，推荐招金矿业及山东黄金。 风险提示：宏观经济超预期下滑；疫情反复；海外主要经济体的货币政策超预期；大国博弈；行业竞争加剧等 title 顺势而为 createTime1 2020年11月7日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 目 录 1、顺周期接棒逆周期，经济复苏延续 . - 6 - 2、铝：供需双强，高利润将延续 . - 10 - 3、铜：供需错配，价格上行 . - 14 - 4、装配式建筑：加速渗透，趋势明朗 . - 17 - 5、水泥：弹性趋弱，精选 . - 20 - 6、玻璃：景气高位平衡 . - 25 - 7、黄金：继续看好黄金的配置价值 . - 29 - 8、风险提示 . - 30 - 图表1、主要覆盖公司及盈利预测（11月6日）. - 5 - 图表2、复苏的驱动力逐渐从投资转向消费 . - 6 - 图表3、地产有惯性，基建回落 . - 6 - 图表4、制造业投资环比超季节性规律 . - 6 - 图表5、可选消费社零数据出现跃升 . - 6 - 图表6、货币政策逐渐趋向中性 . - 7 - 图表7、经济复苏周期可持续1年以上 . - 7 - 图表8、房企拿地有所降温 . - 8 - 图表9、TOP32的房企“三道红线”分挡情况 . - 8 - 图表10、新开工、销售、竣工面积的裂开在持续扩大 . - 8 - 图表11、房企待开发土地面积在高位 . - 8 - 图表12、Q3以来，专项债中棚改债占比提升，基建占比下降，指向政策对于基建托底的态度发生微调 . - 9 - 图表13、电解铝价格 . - 10 - 图表14、铝企利润空间保持在较高水平 . - 10 - 图表15、氧化铝利润测算 . - 10 - 图表16、电解铝库存 . - 10 - 图表17、电解铝需求增速 . - 11 - 图表18、地产用铝：建安投资 . - 11 - 图表19、交通用铝：汽车销量 . - 11 - 图表20、电力用铝：电网建设 . - 11 - 图表21、新基建的用铝量测算 . - 11 - 图表22、国内电解铝待投产产能 . - 12 - 图表23、全球铜矿企业资本开支于2013见顶. - 14 - 图表24、全球铜矿新增产能 . - 14 - 图表25、智利为全球最大的铜供应国 . - 15 - 图表26、2020年1-7月，全球矿产铜产量同比下降0.8% . - 15 - 图表27、铜冶炼TC/RC处于历史低位 . - 15 - 图表28、各个国家精炼铜消费量同比变化 . - 16 - 图表29、各个国家精炼铜消费量环比变化 . - 16 - 图表30、国务院、住建部制定的2个5年发展目标 . - 17 - 图表31、新增装配式建筑面积，2020-2025年（预测） . - 17 - 图表32、PC构件市场规模，2019-2023年（预测） . - 17 - 图表33、农民工人数持续减少，收入上涨压力大 . - 18 - 图表34、农民工面临老龄化问题 . - 18 - 图表35、装配式和现浇的成本有望迎来黄金交叉点 . - 18 - 图表36、全国水泥产量增速 . - 20 - 图表37、全国水泥库容比 . - 20 - mNpRmRpMsQnQoNsQoOsNrR9PaObRsQmMsQqQiNmNrQeRnNyQ6MoMrRMYtQmRxNnPmM请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告 图表38、水泥价格 . - 20 - 图表39、分区域水泥时点价（含税） . - 20 - 图表40、2020年初计划的新开工高铁大部分拖延了项目进度 . - 21 - 图表41、9月，川藏铁路、成西铁路、雄商高铁等前期工作均取得突破性进展 . - 21 - 图表42、即将或已经施工招标的铁路生产线，2021年底前计划开工 . - 22 - 图表43、浮法玻璃价格 . - 25 - 图表44、浮法玻璃价格（元/吨） . - 25 - 图表45、纯碱价格 . - 25 - 图表46、浮法玻璃重点13省厂商库存 . - 25 - 图表47、浮法玻璃盈利测算 . - 26 - 图表48、房屋竣工面积 . - 26 - 图表49、京津冀地区环保压力较大 . - 26 - 图表50、供给端波动在收敛 . - 27 - 图表51、产能置换指标价格上涨明显 . - 27 - 图表52、2018年拖延的“竣工”在2019年加速上行 . - 27 - 图表53、需求端对玻璃价格的影响越来越重. - 27 - 图表54、Q4，玻璃生产线动态 . - 27 - 图表55、美债实际收益率是金价的“锚” . - 29 - 图表56、美元指数 . - 29 - 图表57、通胀预期 . - 29 - 图表58、非商业黄金多头持仓，% . - 29 - 图表59、黄金矿业股估值的国际比较（2020-11-06） . - 30 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告 核心观点 经济复苏的驱动力逐渐从投资转向消费，复苏仍有惯性，有望延续至明年年中，周期板块随经济复苏而释放强劲盈利。我们建议在层面的共性中，寻找具备个性的深度价值股，关注三条投资主线：（1）伴随经济修复的顺周期板块，包括基本金属铜铝等；（2）正在建筑领域加速渗透的装配式产业链，高成长趋势明朗，无惧周期波动；（3）水泥板块精选。 铝：当前铝锭库存处在历史低位水平，四季度铝价有支撑。明年国内经济复苏延续，海内外需求共振。新增产能虽有，释放仍需时长，从过去几年的经验来看，铝行业供给端自我调节能力较强，产能投放谨慎，我们预计明年上半年铝价维持或超过当前高位是大概率事件，而股价滞涨，港股推荐中国宏桥，股息率高，利润有望持续超预期。 铜：铜兼具工业属性和金融属性，美联储持续超长期宽松，铜价具备上行基础，精铜矿供应受疫情影响，中国经济复苏趋稳，带动铜供需阶段错配，随着美国总统大选即将结束，新的经济刺激方案成为美国经济和就业的一剂“强心针”，供需缺口有望继续拉动铜价上行。推荐和兼具的紫金矿业。 装配式建筑： 装配式产业链正在建筑领域加速渗透，高增速趋势明朗，设计、构件加工、总承包、装配式装修等产业链各环节优势企业都将受益。港股推荐 PC构件龙头远大住工。 水泥：基建项目正在加速落地，预计Q4水泥价格仍可追赶至去年同期水平。2021地产新开工有望保持小幅正增长，基建支撑经济，水泥需求不弱，外部新增产能的冲击下，水泥价格局部市场有压力，但不至于失速。区域上我们看好泛北方市场 2-3 年维度的景气上行周期和局部市场（陕西、两广、鲁豫）的需求弹性。推荐深度价值的中国建材、即将迎来需求大年的西部水泥、华润水泥。 玻璃：竣工在2021年将加速上行带动行业景气度高位平衡。中周期维度，我们认为玻璃行业的周期属性依然很强，面临地产投资链下行的压力。长期看好信义玻璃为代表的龙头公司。 黄金：从通胀上行的角度，明年上半年黄金有望再次迎来上行趋势。从货币属性来看，美国尚未从疫情中恢复，叠加美联储“印钞”行为，美元信用将受影响，超主权的黄金将受益。推荐招金矿业及山东黄金。 风险提示：宏观经济超预期下滑；疫情反复；海外主要经济体的货币政策超预期；大国博弈；行业竞争加剧等。 重点推荐公司 中国宏桥：明年上半年大额偿债压力过渡后，宏桥将走入舒适区，看长做长，持有以中国宏桥可类比为“看涨期权+可观股息率”。我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为82.6、87.0及90.0亿元，当前潜在股息率7.5%。“买入”评级。 紫金矿业：在当前宏观环境下，金、铜的价格或维持强势。公司未来多个海外高品位低成本优质矿山迎来产能释放，看好公司资源成长的阿尔法逻辑逐步兑现。预计2020-2022年公司将实现归母净利62.5、88.2和143.5亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告 远大住工：PC业务乘政策东风，规模带来“量变”发展，系统支撑“质变”升级。美宅业务抢占乡墅市场高地，C 端正在实现从 0 到 1 的突破，并将成为公司未来靓丽增长点。预计公司2020-2021年归母净利润分别为6.1、7.2及9.1亿元，目标价55港元，“买入”评级。 中国建材：水泥后周期市场最大赢家，竞争力刮目相看。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 157 亿、171 亿和 189 亿元，利润增量来自骨料业务的快速发展、财务费用的节省、经置换后水泥生产成本的下降及拨备调整。目标价15.88港元，“买入”评级。 西部水泥: 大批项目将在2021年集中上马，大幅提振陕西市场水泥需求。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为18.53、19.49和20.63亿元，利润增量源自骨料和商混业务的快速发展，目标价1.73港元，“审慎增持”评级。 华润水泥：两广即将开工的新项目不少，有望消化明年上半年新投产的 3 条水泥生产线。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为106亿、106亿和108亿港元，目标价12.11港元，“买入”评级。 海螺创业：上半年增速放缓，不改中期成长逻辑。海螺创业储备项目足，合作项逐步推进，并积极探索多元化发展。我们预计2020-2021年归母净利润分别为77、85和94亿元，目标价41.1港元，“买入”评级。 招金矿业：我们对金价持战略性看好的观点，海域金矿投产后将成为公司未来增长引擎。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 11.3 亿元/12.9 亿元/15.0 亿元，目标价13.7港元，“买入”评级。 信义玻璃：2021 年竣工端有望加速上行，浮法玻璃高景气有望维持。预计2020-2022E净利润分别为39.05、46.58亿和52.36亿港元，目标价11.51港元，“审慎增持”评级。 图表1、主要覆盖公司及盈利预测（11月6日） 代码 公司 评级 市值 (亿港元) EPS（元） PE PB 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 1378.HK 中国宏桥 买入 499 0.71 0.96 1.01 1.05 7.11 5.26 5.00 4.81 0.68 2899.HK 紫金矿业 - 2198 0.17 0.25 0.35 0.57 34.08 23.17 16.55 10.16 2.80 2600.HK 中国铝业 审慎增持 542 0.04 0.05 0.06 0.06 39.68 31.74 26.45 26.45 0.49 2163.HK 远大住工 买入 114 1.72 1.25 1.48 1.86 11.82 16.27 13.74 10.93 2.55 1818.HK 招金矿业 买入 373 0.15 0.35 0.39 0.46 66.02 28.30 25.39 21.53 2.33 1787.HK 山东黄金 - 1245 0.42 0.58 0.74 0.82 43.15 31.25 24.49 22.10 2.34 3323.HK 中国建材 买入 845 1.3 1.86 2.02 2.24 7.71 5.39 4.96 4.47 0.88 2233.HK 西部水泥 审慎增持 66 0.33 0.34 0.36 0.38 3.67 3.56 3.36 3.18 0.59 1313.HK 华润水泥 买入 736 1.23 1.51 1.51 1.55 8.57 6.98 6.98 6.80 1.54 0914.HK 海螺水泥 审慎增持 3233 6.34 6.7 6.84 6.93 7.07 6.69 6.55 6.47 1.57 0586.HK 海螺创业 买入 655 3.88 4.35 4.88 5.42 8.11 7.24 6.45 5.81 1.66 0868.HK 信义玻璃 审慎增持 681 1.12 0.97 1.16 1.3 15.05 17.38 14.53 12.97 3.33 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 （华润、信义玻璃的 EPS单位是港币，其余为人民币） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业深度研究报告 1、顺周期接棒逆周期，经济复苏延续 三季度 GDP同比增速实现+4.9%，经济复苏态势趋稳，复苏的驱动力逐渐从投资转向消费。最终消费支出对当季 GDP 的拉动增至 1.70%（前值-2.35%），资本形成总额的拉动降至2.60%（前值+5.01%）；投资端，顺周期的制造业投资环比改善最为显著，逆周期的基建对投资的拉动已经连续四个月回落；消费端，汽车、纺服和珠宝等可选消费 9 月社零数据出现跃升，一系列数据都代表着中国经济的修复动力从逆周期逐步切换至顺周期。 图表2、复苏的驱动力逐渐从投资转向消费 图表3、地产有惯性，基建回落 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理 图表4、制造业投资环比超季节性规律 图表5、可选消费社零数据出现跃升 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外行业深度研究报告 经济复苏有惯性，有望延续至明年年中 四季度经济继续改善和货币政策恢复常态化是当前市场的预期，虽然流动性宽松强度正在逐渐降低，经济修复的过程并不会停滞。 （1）从以往经验来看，复苏周期可持续1年以上。从二季度开始的复苏周期，有望延续至2020年中。 （2）虽然流动性最宽松时刻已经过去，不同于以往政策收紧对抗“过热”状态，当前经济仍在潜在增长率以下运行，意味着结构性货币宽松的状态有望延续，经济修复的趋势不易戛然而止。 （3）若疫苗上市后，各类服务业消费场景将不再受限，经济修复的环比数据不会差，Q1、Q2同比更强（低基数）。 图表6、货币政策逐渐趋向中性 图表7、经济复苏周期可持续1年以上 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理 地产：拿地回落，新开工仍有韧性，竣工将加速 三道红线限制地产融资，大部分房地产企业将受到三条红线的约束。三道红线：（1）扣除预收账款后的资产负债率大于70%，（2）净负债率大于100%，（3）现金短债比小于 1倍，过渡期截止至2023年6月30日，过渡期结束后，根据“三道红线”触线情况不同，房企将分为四挡，分别有不同的有息负债规模增速阈值。经测算，大部分房地产企业将受到三条红线的约束，以全行业数据来看，仅“一线：剔除预收款后的资产负债率不足 70%”满足阈值，其余二条红线均超阈值，TOP32的房企中，不足20%的企业未超“三线”阈值，被分为绿档。 本轮融资收紧的考核指标在于杆杆率，目标在于约束高价拿地的恶性竞争行为，从房企开发流程上来看，少拿地、加速开工和施工、加快竣工交付将是房企降杠杆的关键步骤。当前开发商土储丰厚，今明两年新开工仍有韧性，新开工明年有望保持小幅正增长，但中期仍将面临地产投资链下行的隐忧。 偏后端的竣工确定性强，并有望加速。疫情期间，全国多地商品房项目遭遇了停工影响，竣工面积/新开工面积的裂开进一步扩大，我们判断，竣工面积同比增速请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 海外行业深度研究报告 在年末有望收窄至-5%附近。1）疫情导致的延期交房属不可抗外力，开发商无需赔偿，延迟的商品住宅会推迟到 2021 年竣工，2）开发商降杠杆的压力下，将加速竣工，结算确认收入，2021年竣工的确定性是较强的，并有望加速。 图表8、房企拿地有所降温 图表9、TOP32的房企“三道红线”分挡情况 根据“三道红线”触线情况不同，分为四挡 分档设定为有息负债规模增速阈值 TOP32的分档情况 红色档： （若“三线”均超出阈值） 有息负债规模不得增加 5家 橙色档： （若“二线”超出阈值） 有息负债规模年增速不得超过5% 5家 黄色档： （若“一线”超出阈值） 有息负债规模年增速不得超过10% 16家 绿色档： （若“三线”均未超出阈值） 有息负债规模年增速不得超过15% 6家 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理 图表10、新开工、销售、竣工面积的裂开在持续扩大 图表11、房企待开发土地面积在高位 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 基建：基建将在后半程支撑经济，力度相对温和 若拿地持续减少并拖累地产投资链走弱，而终端消费将难以支撑需求缺口，基建依然是国内经济复苏的重要支撑，但力度相对温和。基建投资9月累计增速+0.2%是明显低于市场预期的，这可能归因于：（1）财政压力大且国内回报率高的项目在减少，因此基建投资以推进存量项目为主，（2）Q3经济修复明显，出口、地产相对较强，消费加速改善，基建投资大幅发力托底经济的必要性下降。原因（1）是结构性原因，原因（2）是短期节奏的问题，若地产投资走弱，基建增速有望重新回暖。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 海外行业深度研究报告 图表12、Q3以来，专项债中棚改债占比提升，基建占比下降，指向政策对于基建托底的态度发生微调 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院固收团队整理 国务院近期明确表示，部分地方政府专项债项目资金存在闲置问题，一些地方政府应密集调整专项债资金用途，以充分发挥专项债资金效率。多方推动下，四季度或将迎来重大投资项目的密集开工期。从微观层面来看，今年 1-8 月，4 大央企国内新签合计2.62 万亿，同比增长16.5%，微观基建数据并不差。 投资主线 流动性宽松强度正在逐渐降低，这将压制高估值板块，周期板块随经济复苏而释放强劲盈利。我们建议关注三条投资主线：（1）伴随经济修复的顺周期板块的行情，包括基本金属中的铝、铜等；（2）正在建筑领域加速渗透的装配式产业链，高景气的趋势明朗，无惧周期波动；（ 3）水泥板块精选。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 海外行业深度研究报告 2、铝：供需双强，高利润将延续 电解铝行业在巨亏后迎来扭转，汽车、新基建、电网用铝均呈现强复苏态势并好于市场预期，铝价升至 15000元/吨水平，平均吨盈利 1800元/吨左右，无论是铝价还是吨铝盈利均处于历史较高水平，扭转了市场对电解铝“长期处于盈亏平衡”的看法。在利润刺激下，新投产及复产产能增加，5 月以来累计新投 214 万吨产能，运行产能增加了5.7%。 电解铝旺盛的需求背后，一是疫情后需求“填坑”，二是货币财政政策综合刺激的效果。行业基本面持续改善，但相关公司股价落后，大量潜在新增产能及盈利高位的持续性，是市场的主要忧虑。 图表13、电解铝价格 图表14、铝企利润空间保持在较高水平 数据来源：WIND ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图表15、氧化铝利润测算 图表16、电解铝库存 数据来源：WIND ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：SMM ，兴业证券经济与金融研究院整理