2021年家电行业年度策略：强者恒强延续，个股分化之始.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 33 Table_Main 行业研 究| 可选 消费| 耐用 消 费品与 服装 证券研 究报 告 耐用消 费品与服装行业 策略报 告 2020 年 12 月 01 日 Table_Title 强 者 恒强 延 续， 个 股分 化 之始 2021 年家 电行 业年 度策 略 Table_Summary 报告要点： 疫情影响已过，行业 重回 正增长 受疫情 影响 ， 2020 年前 三 季度全 国居 民可 支配 收入 增速下 滑， 人均 可 支配收 入达 到 23781 元， 同比增 长 3.9% 。居 民消 费 在疫情 过后 增速 逐步回 暖 ， 月 度社 零增 速 由 2020 年 2 月的-20.5% 回升 至 2020 年 10 月的 4.3% 。 家电 行业 受到 疫情影 响， 限额 以上 家电 零售增 速 由 2018 年 5% 左右 波动 区间 降低 至 2020 年-30% ， 2020 年 10 月 逐渐 回 到 5% 的 增长区间 。家电 行业营收 8289.4 亿元 ，同比降低 2.9% ，净利 润 602.1 亿元， 同比 降低 14.2% 。 受盈利 能力 与原 材料 价格两 头挤 压， 经营活 动净 现金流 大幅 下 降 。行 业资 产质量 保持 稳 定。行 业类 货币 占 比从 2015 年 Q3 的 32.3%提升 4.1pct 至 2020 年 Q3 的 36.4% ，总 借款 由 2017 年 15.0%降低 2.9pct 至 12.1% 。 行业营收下滑，三大 白净 利润占比提升 2020 年前 三季 度家 电大 部 分子行 业营 收净 利润 出现 不同程 度的 下滑 ， 仅小电 营收 及黑电 、中 游 净利润 保持 增长态 势 。 由 于空调 安装 属性更 强， 此 次受 疫情 影响 高于 冰箱洗 衣机 ， 空 调占 白电 零售额 比例 由 2019 年 1-10 月 55.7% 降 低至 2020 年 1-10 月 51.9% ； 烟 机、燃 气灶 增速 出现分 化 ， 线上化 趋势 加 强 ；小 电 行 业整体 下滑 ， 疫情影 响不 同 ，洗 碗机、 微蒸 烤复 合机 同比 增长超 过 25% 。 行业 龙头 集聚现 象持 续， 格 力、美 的、 海尔三 大龙 头 营收占 白电 比重 虽 略有 下 滑但 净 利润 比重提 升至 115.1% ， 较上 年提 升 18.3pct 。 2021 年：强者恒强与 个股 分化 我们认 为， 行业龙头凭借 其在企业发展中积淀 的优 势，将强者恒强 。 其次 互 联网 的渗 透使 得产 业链数 字化 程度 增加 ， 分 工 更加细 化和 明晰 。 从生产 、销 售、运 送到 售 后服务 一条 完整的 产业 链 利润逐 渐固 定。 在 数 字 化 时 代 获 得 更 多 产 业 链 职 能 以 及 通 过 数 据 运 用 匹 配 消 费 者 需 求 的企业将与其他企业 产生 分化。 投资建议 我们认 为 2021 年 有两 条 主要投 资路 径 ： 1. 行 业龙 头 依然 强 者恒 强 。 行 业龙头 通过 积淀的 行业 优 势价值 重估 以及更 多产 业 链职能 的获 取，获 得更广 阔的 发展 空间 。 建 议积极 关注 美的集团、 格 力电器 、 海尔智家 ； 2. 个股独立 行情 或将 开启 。 由于 线上 占比 逐渐 提升、 线上渠 道对 于用 户数据 更全 面的留 存， 个 股将凭 借其 对数据 分析 ， 将产品 、用 户精准 匹配获 得独 立增 长。 我们 建议关 注 苏泊尔、 荣泰健 康、 小熊电器、 新 宝股份、浙江美大、 老板 电器 。 风险提示 空调库 存去 化不及 预期 ， 房地产 竣工 回暖不 及预 期 ，出口 业务 大幅波 动。 Table_Invest 中性|维持 Table_PicQuote 过去一年市场行情 资料来源 ：Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证 券行业 研究- 空调 行业深 度报 告之二 ：全产 业链竞 争 铸就龙 头深 厚壁 垒2020.11.19 国元 证券 行业 研究- 空 调行 业深 度报 告之一 ： 长 期增 长可 期， 新增市 场迁 移2020.07.26 Table_Author 报告作者 分析师 邢瀚文 执业证书编号 S0020520010001 电话 021-51097188-1833 邮箱 xinghanwengyzq -9% 3% 16% 28% 40% 12/2 3/2 6/1 8/31 11/30 耐用消 费品 与服装 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 33 附表：重点公司盈利 预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000333 美的集团 增持 86.85 609842.97 3.60 3.71 4.13 24.12 23.42 21.04 000651 格力电器 增持 66.64 400888.31 4.11 3.17 3.58 16.21 17.11 16.10 600690 海尔智家 增持 26.97 177450.91 1.29 1.15 1.37 20.97 23.40 19.63 002032 苏泊尔 增持 69.89 57385.55 2.35 2.21 2.52 29.78 31.61 27.78 603579 荣泰健康 增持 33.08 4631.20 2.13 1.87 2.50 15.53 17.67 13.25 002959 小熊电器 增持 101.54 15840.24 2.68 2.99 3.74 37.86 19.46 15.54 002705 新宝股份 增持 42.15 33782.08 0.86 1.38 1.73 49.15 30.48 24.35 002677 浙江美大 增持 16.41 10601.71 0.71 0.83 0.94 23.11 19.83 17.46 002508 老板电器 增持 39.97 37932.49 1.68 1.82 1.96 23.79 21.94 20.38 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 ，截 至 2020 年 11 月 30 日收盘 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 33 目 录 1. 疫情 影响已 过， 行业 重 回正增 长 . 6 1.1 居民 可支 配收 入增 速下 滑，家 电增 速逐 步转 正 . 6 1.2 两头 挤压 ，现 金流 大幅 下降 . 8 1.3 行业 涨幅 超过 上 证 50 ，细分 结构 出现 分化 . 11 2. 营收 下滑， 三大 白 净 利 润占比 提升 . 12 2.1 白电 ：渠 道变 化加 速， 龙头集 中度 持续 提升 . 13 2.1.1 空调 ：价 格战 影响 消 退 . 13 2.1.2 冰箱 ：销 量由 负转 正 ，市场 均价 回升 . 15 2.1.3 洗衣 机： 销量 下滑 ， 龙头优 势凸 显 . 16 2.1.4 行业 增速 回落 ， 龙 头 占比提 升 . 17 2.2 厨电 ：烟 灶分 化， 盈利 能力减 弱 . 20 2.3 小电 ：行 业整 体下 滑， 疫情影 响不 同 . 22 3.2021 年： 强者 恒强 与个 股分化 . 24 3.1 强者 恒强 延续 . 24 3.2 数字 化进 程加 速， 个股 分化开 始 . 26 4. 投资 策略 . 29 5. 重点 公司评 述 . 29 6. 风险 提示 . 32 图 表目录 图 1 ： 疫情 影响 居民 人均 可支配 收入 增速 降低 . 6 图 2 ： 10 月社 零总 额已 经 转正 . 6 图 3 ： 限额 以上 家电 增速 回到之 前增 长平 台 . 7 图 4 ：2020 年 1-9 月中 国 家电分 品类 零售 额规 模 . 7 图 5 ：2020 年 行业 净利 率 大幅下 滑 . 8 图 6 ： 毛利 率下 降 2.4pct . 8 图 7 ： 总费 用率 降 低 0.9pct . 8 图 8 ：2020 年 主要 原材 料 回到 18 年 初水 平 . 9 图 9 ： 经营 活动 现金 流净 额大幅 下降 . 9 图 10 ：提 供商 品收 到现 金 流增速 低于 购买 支付 现金 流 . 9 图 11 ： 家电 上市 公司 资产 结构保 持稳 定 . 10 图 12 ：类 货币 资金 增长 回 落 . 10 图 13 ：货 币资 金提 升交 易 性金融 资产 回落 . 10 图 14 ：总 体借 款保 持稳 定 . 11 图 15 ：长 短期 借款 结构 持 续提升 . 11 图 16 ：年 初至 今中 信家 电 指数涨 幅排 名全 行业 第十 一 . 11 图 17 ：家 电行 业 市 盈率 由 年初 21 提升至 29 . 12 图 18 ：家 电企 业涨 幅出 现 分化 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 33 图 19 ：绝 大部 分子 行业 营 收均出 现下 滑 . 13 图 20 ：绝 大部 分子 行业 净 利润均 出现 下滑 . 13 图 21 ：空 调行 业 2020 年 1-10 月 份增 速同 比降 低 8.3% . 14 图 22 ：2020 年 8 月行 业 均价回 到 2019 年 同期 水 平 . 14 图 23 ：2020 年 1-10 月 空 调零售 额同 比降 低 22.8% . 15 图 24 ：空 调库 存回 到高 水 位 . 15 图 25 ：2020 年 1-10 月 冰 箱销售 量同 比提 升 5.2% . 16 图 26 ：2020 年 8 月冰 箱 市场均 价提 升 9.2% . 16 图 27 ：2020 年 1-10 月 洗 衣机销 售量 同比 降 低 7.4% . 17 图 28 ：洗 衣机 市场 均价 同 比提 升 4.9% . 17 图 29 ：白 电行 业营 收净 利 均出现 下滑 . 18 图 30 ：白 电行 业毛 利率 下 降 3.3pct . 18 图 31 ：白 电行 业总 体费 用 率降 低 1.2pct . 18 图 32 ：白 电行 业经 营性 现 金流降 低 50.3% . 19 图 33 ：白 电行 业资 产质 量 保持稳 定 . 19 图 34 ：白 电行 业应 收应 付 票据占 比降 低 . 19 图 35 ：白 电行 业借 款同 比 提升 4.8% . 19 图 36 ：三 大白 利润 占比 大 幅提升 . 20 图 37 ：2020 年 1-10 月 油 烟机销 量同 比减 少 6.7% . 20 图 38 ：2020 年 1-10 月 燃 气灶销 量同 比增 加 2.6% . 20 图 39 ：厨 电零 售渠 道销 售 额降 低 10.9% . 21 图 40 ：行 业营 收负 增长 ， 业内公 司增 速分 化 . 21 图 41 ：厨 电利 润率 略微 下 降 . 22 图 42 ：厨 电行 业费 用率 下 降 . 22 图 43 ：经 营活 动产 生现 金 流净额 大幅 降低 . 22 图 44 ：购 买与 支付 现金 增 速出现 差异 . 22 图 45 ：小 电 2020 年 1-10 月份营 收降 低 15.8% . 23 图 46 ：小 电营 收利 润增 速 放缓 . 23 图 47 ：毛 利率 降低 1.4pct . 24 图 48 ：总 费用 率降 低 0.7pct . 24 图 49 ：经 营性 现金 流净 额 大幅提 升 . 24 图 50 ：货 币类 资金 大幅 增 长 . 24 图 51 ：龙 头产 能逐 渐提 升 . 25 图 52 ：美 芝与 凌达 逐渐 成 为压缩 机行 业龙 头 （08 年 内环、17 年外 环） . 25 图 53 ：公 司已 初步 实现 渠 道扁平 化构 建 . 26 图 54 ：线 上化 进程 使得 此 次渠道 和厂 商的 竞争 表现 为对产 业链 职能 的抢 占 . 27 图 55 ：随 着产 业链 职能 细 分，渠 道向 传统 生产 业务 渗透 . 27 图 56 ：在 全产 业链 布局 下 ，厂商 将承 接经 销商 部分 职能 . 28 图 57 ：美 的集 团 通 过数 字 化增强 全产 业链 布局 . 28 图 58 ：格 力向 新能 源以 及 全屋管 理发 展 . 28 图 59 ：美 的核 心零 部件 向 新能源 汽车 拓展 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 33 表 1 ： 直播 带货 已为 格力 带来 273 亿元 收入 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 33 1. 疫 情 影响 已过 ，行 业重 回正 增长 1.1 居民可 支配 收入 增速 下滑 ，家电 增速 逐步转 正 受疫情 影响 ，2020 年 前三 季度全 国居 民可 支配 收入 增速下 滑 ， 人 均可 支配 收 入达到 23781 元， 同比 增长 3.9% 。 居民消 费 在 疫情 过后 增速 逐步回 暖 ， 月度 社零 增速 由 2020 年 2 月的-20.5% 回 升至 2020 年 10 月的 4.3% 。 图 1 ： 疫 情 影响 居 民人 均 可支 配 收 入增 速 降低 资料来源 ：Wind ，国家统计 局， 国 元证 券研究所 图 2 ： 10 月 社 零 总额 已 经转 正 资料来源 ：Wind ，国家统计 局， 国 元证 券研究所 20,167 21,966 23,821 25,974 28,228 30,733 23,781 10.1% 8.9% 8.4% 9.0% 8.7% 8.9% 3.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 全国居民 人均可 支配收 入（元 ） yoy （% ） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 社 零 总额同 比（% ） 社 零 总额： 城镇同 比（% ） 社 零 总额： 乡村同 比（% ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 33 家电行 业受 到疫情 影 响， 限额以 上家 电零 售增 速 由 2018 年 5% 左右 波动 区间 降低至 2020 年-30% ，2020 年 10 月逐 渐回 到 5% 的 增长 区 间 。 图 3 ： 限 额 以上 家 电 增 速 回到 之 前 增长 平 台 资料来源 ：Wind ，国家统计 局， 国 元证 券研究所 分品类 来看 ，2020 年 1-9 月主要 品类 增速 均出 现下 滑，新 品类 增长 有亮 点 。 根据奥 维云网 统计 ，2020 年 1-9 月份空 调销 售额 1222 亿 元，同 比降 低 23.4% ， 冰 箱销售 额 630 亿 元， 同比 降低 4.1% ， 洗 衣机 销售 额 427 亿 元， 同比 降低 12.7% ， 厨 电销售 额 370 亿 元 ， 同 比降 低 13.9% ， 小家 电销 售额 342 亿元 ， 同 比降低 17.7% 。 新品类 中， 洗碗 机继 续保 持 20% 以上增 长 ， 增 速达 到 24.7% ， 微 蒸烤 复合 机同 比增 长 53.4% 。 图 4 ：2020 年 1-9 月 中 国 家电 分 品 类零 售 额规 模 资料来源 ：奥维 云网， 国元证 券研究 所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 社 零 总额同 比（% ） 家 电 限额 以 上同 比 （% ） 630 78 427 1222 370 176 176 342 57 19 27 40 155 138 20 -4.1% -11.8% -12.7% -23.4% -13.9% -18.0% -22.6% -17.7% 24.7% -29.9% 53.4% -34.7% -27.6% 10.8% -18.8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 零售额（ 亿元） 零 售 额同比 （% ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 33 1.2 两头挤 压， 现金流大 幅下 降 家电上 市公 司营 收继 续维 持高于 行业 增速 的增 长。 从 2020 年 行业 三季 报情 况来看 ， 家电行 业营 收 8289.4 亿 元 ， 同 比降低 2.9% ， 净利 润 602.1 亿元 ， 同 比降低 14.2% 。 由于原 材料 价格 上升 ， 行 业 毛利率 同比 下降 2.4pct 至 23.5% ， 行业 净利 率降低 0.9pct 至 7.3% 。整 体费 用率 受销 售费用 率降低 1.4pct 、管理+ 研发 费用 率提 升 0.3pct 的影 响，降低 0.9pct 达到 16.1% 。 图 5 ：2020 年 行 业 净利 率大 幅 下 滑 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 图 6 ： 毛 利 率下 降 2.4pct 图 7 ： 总 费 用率 降低 0.9pct 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 4659.7 5191.3 7012.2 8085.4 8537.3 8289.4 344.02 431.47 530.51 610.43 701.97 602.09 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 营业总收 入（亿 元） 净利润（ 亿元） 营收yoy （% ） 净利润yoy （% ） 25.5% 27.0% 25.3% 25.3% 25.9% 23.5% 7.4% 8.3% 7.6% 7.5% 8.2% 7.3% 13.6% 14.6% 13.9% 14.4% 14.6% 13.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 毛利率（% ） 净利率（% ） 毛销差（% ） 16.9% 17.3% 17.0% 16.6% 17.0% 16.1% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 销 售 费用率 （% ） 管理+ 研发费 用率（% ） 财 务 费用率 （% ） 总 费 用率（% ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 33 图 8 ：2020 年 主 要 原材 料回到 18 年初水平 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 受盈利 能力 与原 材料 价格 两头挤 压， 经营 活动 净现 金 流大幅 下降 。 2020 年 前三 季度， 家电行 业提 供商 品劳 务收 到现金 流 7392.3 亿 元， 同比降低 7.0% ；购 买商 品 支付现 金流 5462.2 亿 元， 同比 提 升 1.6% 。 这 使得 经营 活动 产生现 金流 净额 大幅 降低 45.8% 至 457.9 亿 元。 图 9 ： 经 营 活动 现 金流 净 额大 幅 下降 图 10 ： 提 供 商 品收 到 现金流 增 速 低 于 购 买支 付 现金 流 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 行业资 产质 量 保 持稳 定 。 行 业类货 币占 比 从 2015 年 Q3 的 32.3%提升 4.1pct 至 2020 年 Q3 的 36.4% ， 总借 款 由 2017 年 15.0%降低 2.9pct 至 12.1% 。随 着行业 格局逐 渐稳定 ，行 业固 定资 产+ 在 建工程 占比 则持 续走 低， 从 2015 年 Q3 的 13.9% 降低至 2020 年 Q3 的 11.1% 。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% LME 铜 相 对涨跌 幅（% ） LME 铝 相 对涨跌 幅（% ） 塑 料 相对涨 跌幅（% ） 33.6% -17.9% -30.3% 31.8% 65.4% -45.8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 经营活动 产生现 金流净 额（亿 元） yoy （% ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 33 图 11 ： 家 电 上 市 公司 资 产 结 构 保 持稳 定 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 细分来 看， 2020 年前 三季 度的类 货币 增量 主要 来自 于货币 资金 以及 交易 性金 融资产 ， 分别同 比提 升 6.8% 以及 67.3% 。 其他 流动 资产规 模 较去年 同期 减少 4.2% 至 1127.1 亿元。 行业 借款 自 2017 年大幅 提升 后保 持稳 定。2020 年 Q3 ，行 业总 体借 款达到 1585.4 亿元， 较去 年同 期 增长 3.0% 。 借 款结 构逐 继 续维持 由短 变长， 长期 借 款占比 由 2015 年 Q3 的 10.4% 提 升至 2020 年 Q3 的 43.0% 。 图 12 ： 类 货 币 资金 增 长回落 图 13 ：货币资金 提 升 交易性 金 融 资产 回 落 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 32% 34% 33% 33% 37% 36.36% 14% 14% 11% 12% 11% 11.11% 8% 11% 15% 14% 13% 12.06% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 类货币/ 总资产（% ） 固 定 资产+ 在建/ 总资产 （% ） 借 款 占比（% ） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 类货币资 金（亿 元） yoy （% ， 右轴） 1616 1992 2334 2464 3114 3325 488 635 978 1209 1177 1127.11 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 货币资金 （亿元 ） 交易性金 融资产 （亿元 ） 其他流动 资产（ 亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 33 图 14 ： 总 体 借 款保 持 稳定 图 15 ： 长 短 期 借款 结 构 持续 提 升 资料来源 ：Wind, 国元证券研 究所 资料来源 ：Wind, 国元证券研 究所 1.3 行业涨 幅超 过上证 50 ，细分 结构 出现分 化 家电行 业 增 速较 2019 年 环比略 有下 滑 ， 截止 2020 年 11 月 27 日涨 幅达到 23.6% ， 位列全 行业 涨幅 第十一 。 行业市 盈率 （TTM ，整 体 法）由 年初 的 21 增 长至 2020 年 11 月 27 日的 29 。 图 16 ： 年 初 至 今中 信 家电指 数 涨 幅排 名 全行 业 第 十一 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究所 ，截 至 2020 年 11 月 27 日收 盘 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 短+ 长借款（亿元） yoy （% ） 13.0% 10.4% 33.0% 39.9% 37.2% 42.6% 43.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014Q32015Q32016Q32