建材行业2019年年度策略：后周期分化，重寻新机会.pdf

建筑材料 |证券研究报告 行业深度 2019 年 1 月 4 日 Table_IndustryRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 建研集团 002398.SZ 4.47 买入 东方雨虹 002271.SZ 13.05 增持 伟星新材 002372.SZ 14.63 买入 坤彩科技 603826.SH 13.81 买入 资料来源：万得，中银 国际 证券 以 2019 年 01 月 02 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 建材行业三季报综述 20181106 建材行业三季报前瞻 20181017 建材行业半年报总结 20180904 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 建筑材料 Table_Analyser 田世欣 (8621)20328519 shixin.tianbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300512080002 *余斯杰为本报告重要贡献者 Table_Title 建 材 行业 2019 年 年度 策略 后周期分化，重寻新机会 able_Summary 水泥板块 2018 年超预期靓丽表现后， 2019 年高基数效应下难有高速增长。未来建材板块将更关注主题性投资以及个股内生性的成长带来的投资机会。行业个股分化将更为明显。 支撑评级的要点 水泥基本面仍稳健，关注限产变化后定价机制的变化 ： 当前水泥需求端有基建加持，供给侧限产仍趋严，供需依然紧平衡。 导致水泥股估值走低原因是 2018 年业绩的高基数。 当前 供给侧限产刚性，需求弹性，区域是决定价格的 因素。未来若限产放松，定价机制会改变，供需缺口有望成为新的决定价格的因素，据此北方地区供需缺口较大，若因限产放松导致水泥价格下滑，则北方下滑幅度相对较小。长期来看，水泥股的选择依然应该遵循人口流动，成本优势，市场占有率等因素。 玻璃价格有望企稳，企业营收有望改善 ： 2018 年玻璃价格下滑明显，主要原因是新增与复产生产线较多，而竣工下滑与新车销售下滑又导致需求持续探底。未来随着竣工面积释放预期以及供给侧逐步稳定，玻璃价格也将逐步企稳 。同时成本端因石油价格下跌，重油、石油焦等燃料价格同步下调，部分仍使用石油燃料的 企业毛利率短期内有一定提升空间，企业营收总体有望改善。 关注竣工释放后的投资机会 ： 地产竣工面积持续走低，未来在合同约束下回升确定性高。中后端建材企业销售增速与竣工面积增速有极高关联性，未来在竣工面积回升拉动下，对应 上市企业业绩 有望显著增长。中后端建材企业估值周期性较弱，横向比较下与企业的业绩增速也无明显关系，公司市值增长主要依靠业绩驱动。 关注原料下调后的投资机会 ： 海外石油价格下跌导致国内石化系产品价格下调。对于建材的防水材料（沥青），减水剂（环氧乙烷），管材（ PVC等），玻璃（燃料）等细分行业成本端短期内 有下降空间。考虑不同行业成本端价格端传导机制的时间差，部分企业一到两季度内存在超额收益的可能性。 维持行业评级为 “ 中性 ” ： 水泥板块 2018 年业绩超预期增长，带动板块表现持续向好。受高基数影响，水泥板块估值难有 进一步提升空间。建材其他板块 2019 年也缺乏趋势性机会，建议从细分主题，个股内生性成长寻找投资机会。预计 2019 年建材板块个股表现与建筑板块不同，分化将更为明显 。 维持 行业评级为“ 中性 ”。 评级面临的主要风险 上游原材料价格调整不及预期，房屋竣工未有改善，地产需求进一步下探，环保限产放松 。 重点推荐 建议 从 竣工 、 原材料下调 、 内生增长 三个主线选股 ： 一是 竣工增速释放后，受益装修需求提升的 伟星新材 ；二是 基本面稳健，石化系原料下调后短期内有超预期盈利的 建研集团，东方雨虹 ；三建议关注 企业内生性增长能力较强的 坤彩科技 。 Table_Companyname 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 2 目录 2018 年行情回顾 . 5 一、水泥行业：业绩创新高，再求新机遇 . 9 二、玻璃行业： 产能提升，需求探底 . 14 三、竣工回升带动的投资机会 . 18 四、成本端改善的投资机会 . 20 投资建议 . 22 风险提示 . 23 建研集团 . 25 东方雨虹 . 27 伟星新材 . 29 坤彩科技 . 31 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 3 图表 目录 图表 1. 2018 年年初至今各板块涨跌幅 .5 图表 2. 建材板块估值水平持续下行 .5 图表 3. 各个细分 板块涨跌幅情况 .6 图表 4. 各个细分板块估值情况 .6 图表 5. 细分行业营收增速与变化情况 .6 图表 6. 细分行业利润增速与变 化情况 .6 图表 7. 细分行业现金流变化情况 .7 图表 8. 细分行业毛利率变化情况 .7 图表 7. 细分行业集中度变化情况 .7 图表 8. 细分行业负债率变化情况 .7 图表 9. 上游建材价格高企 .8 图表 10. 家居建材景气度较高 .8 图表 11. 2018 年以来基建增速向下 .9 图表 12. 业绩落地滞后与融资与订单 .9 图表 13. 7 月份以来主要的政策转向措施 .9 图表 14. 房地产信托收益率持续攀升 . 10 图表 15. 新开工增速超预期提升 . 10 图表 16. 居民购房需求难有释放预期 . 10 图表 17.房地产企业拿地下滑明显 . 10 图表 18. 三大下游需求分化 . 11 图表 19.东南地区投资需求较为旺盛 . 11 图表 20. 全国水泥错峰停窑情况一览 . 11 图表 21. 北方限产更为严重 . 12 图表 22.供需缺口依然较高 . 12 图表 21. 需求与供给和价格均高度相关 . 12 图表 22.供需缺口与价格相关性较弱 . 12 图表 23. 华东与华中价格涨幅更大 . 13 图表 24. 东北地区供需缺口更大 . 13 图表 25. 2011-2016 年全国人口增长情况 . 13 图表 26. 2013-2017 年各区域代表水泥企业表现 . 13 图表 27. 新开工面积与竣工面积持续背离 . 14 图表 28. 当前汽车处于主动去库存阶段 . 14 图表 29.2018 年玻璃需求进一步探底 . 14 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 4 图表 35. 近期产能持续提升 . 15 图表 36.当前行业尚处于被动加库存阶段 . 15 图表 37. 近期玻璃价格下降 . 15 图表 38.玻璃价格与供需缺口高度相关 . 15 图表 39. 石化产品价格下降 . 16 图表 40.受石化产品影响，整体成本规模有所下降 . 16 图表 41. 玻璃行业单吨毛利水平近期走低 . 16 图表 42. 地产周期传导以及相关建材需求的变化 . 18 图表 43. 新开工面积与竣工面 积持续背离 . 18 图表 44. 后端建材企业销售与竣工增速高度协同 . 18 图表 45. 中后端建材估值与周期无关 . 19 图表 46. 上市公司业绩与估值变动情况 . 19 图表 45. 欧佩克原油产量提升 . 20 图表 46. 欧佩克增产是导致下跌的原因之一 . 20 图表 47. 相关行业上市公司毛利率 . 20 附录图表 48. 报告中提及上市公司估值表 . 24 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 5 2018 年行情回顾 1. 股价表现与估值水平 建材板块表现不佳，总体情况跑输大盘： 受国内去杠杆以及中美贸易战影响， 2018 年以来股票市场下挫明显。沪深 300 指数从 2018 年至今下跌 25.88%，建筑材料指数受新开工面积增速快的影响，水泥业 绩表现良好，但是下游板块业绩较差，总体处于下跌态势，年初至今下跌 接近 30%，依然跑输大盘。 图表 1. 2018 年年初至今各板块涨跌幅 - 4 5 %- 4 0 %- 3 5 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%休闲服务银行农林牧渔计算机食品饮料 非银金融 医药生物钢铁建筑装饰房地产建筑材料 公用事业化工交通运输 国防军工 家用电器采掘通信商业贸易 机械设备 纺织服装汽车电气设备 轻工制造传媒综合有色金属电子资料来源：万得 ， 中银国际证券 建材板块总体保持平稳，水泥行业表现突出： 今年受建材市场需求持续走弱、环保限产等因素影响，建材行业出货量呈现中低速平稳增长态势，但水泥行业价格高企业绩超预期上涨。 2018 年上半年，建材行业经济运行总体保持平稳，表现为稳中有变的运行特征。下半年以来，受益于国际油价下跌，玻璃等行业估值有所修复。另一方面，产能严重过剩等结构性矛盾还没有得到有效缓 解，市场需求下滑、企业内生动力不足的问题仍然存在，行业下行压力不断积聚。 图表 2. 建材板块估值水平持续下行 0510152025307 0 %9 0 %1 1 0 %1 3 0 %1 5 0 %1 7 0 %1 9 0 %2 1 0 %建筑材料相对估值 / % ( 左 ) 建筑材料 PE/ 倍 ( 右 )资料来源：万得 ， 中银国际证券 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 6 细分板块水泥、耐火材料两大板块表现相对较好： 从估值来看当前建材板块估值为 10.45 倍 PE，相比 2018 年初 27.57 倍 PE 下跌 62.10%，并且由于主要的细分子行业估值都在下行，建材行业相对于大盘指数估值水平 2018 年也持续下行。分行业来看，各个细分板块 2018 年均有所下滑，其中水泥与耐火材料两大板块表现相对较好，年初至今跌幅分别为 17.47%和 30.22%；估 值下滑幅度较大，分别下滑 59.71%和 67.62%。这两大板块表现相对较好的原因是受益于环保限产水泥产品价格提升以及上游工业企业利润提升产能投资增加。 2018 年水泥价格呈同比增长环比稳定，保持高位运行，水泥行业业绩超预期提升；同时上游工业企业因限产等原因业绩有所改善，产能投资需求增加，使得耐火材料企业面临的经营环境有所改善，实现了营收和利润的双增长。 图表 3. 各个细分板块涨跌幅情况 图表 4. 各个细分板块估值情况 - 5 0 %- 4 5 %- 4 0 %- 3 5 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 0水泥 玻璃 管材 玻纤 耐火 其他年初指数 ( 左 ) 年底指数 ( 左 ) 涨跌幅 / % ( 右 )- 8 0 %- 7 0 %- 6 0 %- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%010203040506070水泥 玻璃 管材 玻纤 耐火 其他年初估值 PE/ 倍 ( 左 ) 年底估值 PE/ 倍 ( 左 ) 变动水平 / % ( 右 )资料来源：万得 ， 中银国际证券 资料来源：万得 ， 中银国际证券 2. 建材行业 业绩 大部分细分板块业绩下滑，水泥与耐火材料表现较好： 2018 年前三季度水泥与耐火材料的营业收入呈现高速增长，水泥板块三季度营业收入增速同比提升 21.47 百分点，环比提升 18.46 个百分点，营收依然在加速增长，业绩增长的主要驱动力是产品价格的提升；利润方面水泥板块三季度营业收入增速同比大幅提升 95.60 个百分点，环比提升 35.30 个百分点，行业重资产属性带来 2018 年行业利润增速的高弹性。耐火板块营收增速从 2017 年三季度 22.75%上升到 2018 年中 50.22%，三季度增速小幅下滑致 48.61%；利润增速 由 2017 年三季度的 -20.93%大幅提升为 142.19%， 2018 年三季度有所下滑为93.10%。 2017 年低基数是行业利润高增长的原因之一。其他细分板块则表现一般，营收与利润增速自 2017 年三季度以来便逐步下滑，部分板块在 2018 年年中有所反弹，但总体来看业绩情况并不乐观。从供给端来看，受供给侧改革影响，建材行业在过去几年内产能扩张受到明显抑制，淘汰过剩产能和落后产能成为关注焦点，也是建材行业长期的矛盾所在，如何去产能，如何限产将分别成为影响建材行业长期和短期价格的关键因素。 图表 5. 细分行业营收增 速与变化情况 图表 6. 细分行业利润增速与变化情况 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%0%10%20%30%40%50%60%水泥 玻璃 管材 玻纤 耐火 其他2 0 1 7 Q 3 / % ( 左 ) 2 0 1 8 Q 2 / % ( 左 ) 2 0 1 8 Q 3 / % ( 左 )同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %水泥 玻璃 管材 玻纤 耐火 其他2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )资料来源：万得 ， 中银国际证券 资料来源：万得 ， 中银国际证券 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 7 水泥与耐火材料现金流表现突出，水泥板块毛利率高点已过： 细分行业现金流情况与业绩情况基本挂钩。水泥行业因 2018 年以来持续保持高度景气，经营性现金流 2018 年以来持续保持同比 100%以上的高速增长。耐火板块 2018 年业绩较好，但是现金流情况表现弹性较大，三季度经营现金流同比超过 300%，但 ttm 同比 仅仅 30%左右。行业毛利率方面 2018 年大多数细分行业毛利率下滑，成本端因素很大一 部分原因是 2018 年 1 至 10 月原油价格上涨导致上游原材料价格调升，利润空间收到挤压。价格端因素则是部分建材需求不足，价格难有提升空间。 从各水泥上市公司披露的财务报表，水泥行业三季度毛利率相比二季度环比下降超过 5 个百分点，纵向来看，行业毛利率高点已过；管材行业毛利率表现较为突出， 2018 年全年呈现较为稳定增长。 图表 7. 细分行业现金流变化情况 图表 8. 细分行业毛利率变化情况 - 1 0 0 %- 5 0 %0%50%1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %4 0 0 %水泥 玻璃 管材 玻纤 耐火 其他当季同比 /% ttm 同比 /%- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%水泥 玻璃 管材 玻纤 耐火 其他同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )资料来源：万得 ， 中银国际证券 资料来源：万得 ， 中银国际证券 水泥行业集中度指数提升明显，细分行业负债率有所分 化： 水泥行业上市公司 2018 年高度景气，但企业与地域有明显分化。行业限产后龙头企业在固定成本上的优势凸显，弹性更大；东南区域人口集中，区域建设需求更大；大企业进行价格协同，则联合占据了市场更大的份额。因此水泥行业上市公司景气度指数 2018 年以来明显提升，龙头企业与末端企业生存状况截然相反。建材细分行业负债率有明显分化，水泥与管材因现金里明显改善，负债率也有明显下降，其他行业业绩无明显改善，负债纵向有所波动，横向涨跌互现。 图表 7. 细分行业集中度变化情况 图表 8. 细分行业负债率变化情况 - 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%水泥 玻璃 管材 玻纤 耐火 其他同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )- 6 %- 5 %- 4 %- 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%水泥 玻璃 管材 玻纤 耐火 其他同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )资料来源：万得 ， 中银国际证券 资料来源：万得 ， 中银国际证券 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 8 3. 行业经营现状 供给侧改革抑制行业产能，油价持续走低将利好玻璃等细分板块： 根据中商产业研究院披露数据，2018 年上半年建材行业企业 34554 个，亏损单位 5074 个，同比减少 10.1%。累计亏损总额 143.3 亿元，同比减少 13.6%。短期来看，受益于部分地区停产以及库存偏低，水泥价格将不会有大幅滑落，但是随着库存数的增加以及后期逐步恢复生产，水泥价格将会受到一定的冲击。未来，基建补短板仍是一大利好，为水泥需求提供支撑，水泥价格水平短期内将持续保 持平稳。目前，我国建材行业的发展仍然处于一个不平衡的局面。未来，受地产回暖叠加和供给侧改革，建材行业景气度将持续保持稳定增长。 图表 9. 上游建材价格高企 图表 10. 家居建材景气度较高 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %-8-6-4-2024681012142013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10P P I R M P P I 建材器械销售- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %- 2 0- 1 5- 1 0-50510152012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09建材景气指数同比 建材家具销售资料来源： 万得 ， 中银国际证券 资料来源： 万得 ， 中银国际证券 建材行业整体体现“上游涨价，下游走量”的趋势： 抛开行业上市公司层面，上游建材 2018 年价格水平依然持续走高，并且从建材器械销售水平可以直接反映出导致价格走高的直接原因就是环保限产企业产能投资减少。不过从趋势上可以看出建材行业价格因素导 致 2018 年上半年基本到顶，未来难有超预期价格表现。后端建材销售总体较高，景气度较高。建材行业整体体现“ 上游涨价，下游走量 ”的趋势。 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 9 一、 水泥行业 ： 业绩创新高，再求新机遇 1. 水泥行业需求 ：基建有望反弹，房建预计放缓 基建需求 2018 年下滑明显， 2019 年大概率触底反弹 ： 水泥行业 2019 年需求基本保持平稳。按照 基建、房建、农村建设来分析水泥下游需求。基建投资 2018 年因电力投资放缓以及非标和城投债等资金缺位，下滑较为明显。 2018 年 7 月份以来，政策层面利好频现，政府多次召开工作会议和新闻发布会提振基建补短板，具体措 施包括地方专项债提速，重点项目推介，定向降准，定向降息，放松建筑企业发债融资等等，加快重点基建项目审批落地，增加储备项目库等，政策支持力度不断加大。参照以往基建周期，融资改善与订单落地往往在政策转向 2-3 个季度以后，因此对水泥板块需求的拉动预计将在 2019 年二季度后真正体现。 图表 11. 2018 年以来基建增速向下 图表 12. 业绩落地滞后与融资与订单 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10电热气水 交运邮储 水利公用- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3社融同比 业绩指数 新签合同资料来源： 万得 ， 中银国际证券 资料来源： 万得 ， 中银国际证券 图表 13. 7 月份以来主要的政策转向措施 日期 部委 文件 内容 7 月 23 日 国务院 国务院常务会议 国务院力挺在建项目融资，加快 1.35 万亿元地方专项债发行 7 月 31 日 中央政治局 年中政治局会议 中央政治局会议坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策 8 月 14 日 财政部 关于做好地方政府专项债券发行工作意见 加快专项债发行进度，提升发行市场化水平，优化发行程序，简化债券信息披露 流程，加快专项债资金拨付使用，加强信息报送 9 月 6 日 发改委 促民间投资新闻发布会 向民间资本推介 200 个重点项目 9 月 15 日 财政部 关于规范对 PPP 工作的实施意见 明确规范的 PPP 项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，原则上不 在开展完全政府付费项目。 9 月 18 日 发改委 基建补短板新闻发布会 细化推进乡村振兴、水利、交运基建等重点建设项目，加快重点领域项目储备 9 月 18 日 国务院 国务院常务会议 聚焦补短板扩大有效投资，按照既不过度依赖投资也不能不要投资，防止大起大 落的要求，稳投资稳增长 10 月 7 日 中国人民银行 定向降准 定向降准 1 个百分点，释放增量资金 7500 亿元。 10 月 31 日 国务院办公厅 关于保持基建补短板 力度的指导意见 提出以防风险、补短板、保在建为 原则，在脱贫攻坚、铁路、公路等九大重点领域加强项目储备与落地，保障在建项目顺利实施、推进项目资金到位以及调动社会资本积极性。 12 月 13 日 中央政治局 经济工作会议 打好三大攻坚战，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作；进 一步做好六个稳 12 月 14 日 发改委 关于支持优质企业直 接融资的通知 支持包括地产、建筑等行业在内，符合资产规模、盈利规模、负债率水平的优秀 企业发债融资 12 月 19 日 中国人民银行 推出 TMLF 支持商业银行向小微、民企贷款，同时定向降息 15bp。同时增加 1000 亿 元再贷款与再贴现额度。 资料来源： 中央政治局、国务院、财政部、发改委、中国人民银行，中银 国际 证券 2019 年 1 月 4 日 建材行业 2019 年年度策略 10 房建需求 2018 年旺盛， 2019 年有下滑预期 ： 房地产行业对水泥的需求主要反映为新开工面积增速。2018 年以来，房地产领域新开工面积持续走高，而竣工面积超预期走低，主要原因为房企资金趋紧，在销售走低的情况下，大部分房企抢开工抢预售以提升回款。当前房地产行业政策面依然未有明显的宽松迹象，销售难言回升，企业拿地持续探底，在存量项目开发逐步减少后，新开工面积下降是大概率事件。当前房地产行业的主要关注点在于政策面 是否存在转向的可能，按照历史周期来看，基建政策面周期曾经与地产政策面周期共振，当前经济下行压力加大，当基建补短板对经济的托底作用不及预期后，存在地产政策面宽松的可能性。若地产政策面宽松，预计将在 2019 年底至 2020年新开工增速持续回升，对水泥行业需求重新形成支撑。 图表 14. 房地产信托收益率持续攀升 图表 15. 新开工增速超预期提升 468101214162009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-111 年以下 1 - 2 年 2 - 3 年- 2 0. 0%- 1 5. 0%- 1 0. 0%- 5 . 0%0. 0%5. 0%10 . 0%15. 0%20 . 0%25. 0%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10房屋新开工面积 DDM 同比 房屋竣工面积 DDM 同比资料来源： 万得 ， 中银国际证券 资料来源： 万得 ， 中银国际证券 图表 16. 居民购房需求难有释放预期 图表 17.房地产企业拿地下滑明显 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 0现金余额 / 亿元 ( 左 ) 居民负债率 / % ( 右 )- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %百城土地规划建面同比 /%资料来源： 万得 ， 中银国际证券 资料来源： 万得 ， 中银国际证券 本轮基建补短板是托底，政策举措不同于以往大水漫灌的货币宽松： 我们以 农户融资额月度数据来衡量农村固定资产投资情况， 2018 年农户投资有所下降，预计对水泥行业需求拉动将有所减少。把地产、基建、农户投资三大下游需求和并分析， 2018 年全年水泥需求稳中有降，与水泥行业供给趋势相同。但是水泥行业供给缩减更为明显，导致全年价格高企。未来基建与 地产仍将是影响水泥行业需求的主要变量。 东南地区投资需求较为旺盛，人口流动依然是主要因素： 对区域数据分析，我们采用 固定资产投资完成额的月度数据来反映不同区域对水泥需求的情况。 整体来看，东南区域投资续期依然比较旺盛，华东、华南、华中、西南区域投资续期依然可以保持正增长。华北、东北与西北地区投资续期均为负增长。其中华东、华南投资额基数相对较高，西南地区投资需求增速较高。我们认为投资需求与人口流动有较大的相关性，东南地