2021年债券投资年报：危与机.pdf

请务必阅读 尾页重要声明 报告编号： Tabl _ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 Email： chenyanlishzq SAC 证书编号： S0870517070002 Table_Summary 主要观点 ： 纵观历史上债市牛熊转换，最根本的原因是央行政策转紧所导致的（无论是由于通胀还是去杠杆最终均引发了政策的收紧）。 16 年利率创下新低的最主要原因 还是 在于 15-16 年货币政策连续的宽松，先后降准降息、公开市场大额投放、利率下调造就 15-16 年宽松的货币环境，资金成本极低且平稳。而机构凭借低成本资金，大肆加杠杆，以短搏长、期限错配。彼时同业业务野蛮生长，机构通过发行同业存单对接同业理财，再到委外投资，使得对资产的需求大增。市场普感资产荒，也将债券利率买到了新低 ， 10 年期利率最低触及 2.64。 但 16年牛转熊的拐点，也是央行政策的转向。央行 8 月以后开始收短放长、拉长资金期限，抬高资金成本，限制杠杆操作空间，随后始终保持 削峰填谷 的中性投放， 去杠杆、防风险替代稳增长成为了央行更重要的考量 ，萝卜章事件爆发代持违约引发债市踩踏以及 17 年金融监管的大幕正式拉 开，资产荒演变为资金荒，债市彻底走熊。 不同的是， 16 年政策转向后出现了长时间的走熊，主要是由于金融监管带来的持续去杠杆， DR007 一度升至 2.9%，而包含非银机构资金成本的 R007 则更高，一度高达 3.6%，流动性分层显著。但今年央行当前所做的更多的是货币政策的正常化，前期危机期间的临时性政策逐渐退出。而央行也明确给出了市场利率的锚 公开市场操作利率作为短期政策利率， MLF 利率作为中期政策利率，共同构成了央行的政策利率体系。那目前 7天回购利率 2.2%也将成为 R007以及 DR007的运行中枢，过低或过高央行 都会加以调控引导。这也意味着国债利率上行有顶。 利率下行也同样面临制约，尤其是明年经济复苏预期较为一致，尤其是基数效应下，明年一季度 GDP 或创新高。政策方面，由于为应对疫情实施的大规模的逆周期调节政策下，宏观杠杆率阶段性回升，政策层多次关注， 2021 年宏观杠杆率或稳中趋降，政策力度或也将边际趋降。因此， 2.2 的政策利率基准不降，债市就难有大的表现。但有利的方面是， 2021 年供给端压力随着财政力度的收敛，将有所下降，并且在二季度后 GDP 同比逐步回落，债市压力也将松减，机会窗口将显现。 我们预测十年期国债收益率 利率走势区间为 3%-3.4%， 10 年期国开收益率区间为 3.3%-3.8%。 信用债方面，国企信仰已有动摇，城投信仰依然坚挺，票息策略为先，更要精选各券，深耕细作，避免踩雷。 可关注疫情反复、经济复苏不及预期、中美关系曲折性带来的机会。 证券研究报告 /固定收益 /年度 策略 日期： 2020 年 11 月 23 日 危与机 2021 年 债券投资年报 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、经济与货币形势回顾 . 4 1. 宏观经济：复苏进程加快 . 4 2. 货币形势：政策调整，市场利率抬升 . 6 二、债市表现回顾 . 8 1. 利率债 . 8 1.1 一级市场：财政发力，供给高峰 . 8 1.2 二级市场：政策调整，牛熊切换 . 11 2. 信用债 . 12 2.1 信用债发行：信用暴雷影响发行 . 12 2.2 信用利差：信用风险暴露，利差平稳向下 . 13 三、投资策略 . 16 1. 经济增长： 经济增长态势明朗 . 16 2. 物价：猪肉下行，通胀温和 . 18 3. 货币政策：货币正常化，偏重结构 调整 . 20 4. 投资策略：危与机 . 22 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1：进出口当月同比增速（ %） . 5 图 2：投资与消费同比（ %） . 6 图 3：超储率（ %） . 7 图 4：货币市场利率（月度均值， %） . 8 图 5：国债发行规模（亿元） . 9 图 6：地方债发行规模（亿元） . 10 图 7：政策性银行债发行与到期规模（亿元） . 10 图 8：标志利率品收益率 变动（ %） . 12 图 9：信用债发行情况（亿元） . 13 图 10：中高等级信用债利差走势（ %） . 14 图 11：低等级信用债利差走 势（ %） . 14 图 12：中国信用违约发展态势（年度，亿元） . 15 图 13：信用违约企业类别的变化（年度，只数） . 16 图 14：信用违约企 业类别的变化（年度，规模 /亿元） . 16 图 15： 各项投资 （ %） . 17 图 16： 居民可支配收入（ %） . 18 图 17：猪肉价格走势（ %） . 19 图 18：母猪存栏量（ %） . 19 图 19： CPI 同比与环比（ %） . 20 图 20： PPI 同比与环比（ %） . 20 图 21：货币将回归中性（同比， %） . 22 图 22： DR007 与利率走势吻合（月均， %） . 23 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 一、经济与货币形势回顾 1. 宏观经济： 复苏进程加快 1.1 出口 强于 预期， 高顺差延续 2020 年 10 月 ， 我国进出口均有所回落，其中进口降幅较大，顺差再度高增。出口同比增长 7.6%，下降 1.1 个百分点，高位回落，但仍可观。随着海外市场的回暖，外需明显改善，主要国家 PMI 均有所回升。而临近海外圣诞节日也进一步刺激了出口需求。而疫情散点式爆发也使得对中国出口商品的依赖仍然存在，但结构有所转变，防疫相关物资的出口逐步回落，而传统商品的出口持续改善。从国别来看，本月对美、欧、日本出口增速为 22.5%、 -7.1%、 5.7%，上月值为 20.5%、 -7.8%、 -2.7%，均有改善；对东盟国家的出口有所下降，由 14.4%降至 7.3%；金砖四国方面，对南非、巴西、印度、俄罗斯的出口增速为 18.9%、 21.5%、 18.3%、 7.8%，前值为 4.1%、16%、 4%、 6.6%，出口均有回升。进口上月强劲回升后再度回落。从进口商品数量来看，原油、煤、铜、钢材都有回落，其中原油由正转负，钢材降幅较大，而大豆、铁矿砂、汽车进口增速则有所回升，汽车回升幅度较大。从进口金额来看，大豆、铁矿砂、煤、汽车有所回升，原油、钢材则受到量的拖累下滑。机电进口也有所下降，由上月 19.3%降至本月的 12.6%。本月由于进口的下滑，顺差回升至 4017.5 亿元。本月进出口均有回落，但出口增速仍较可观。进口符合我们的预期 9 月的强劲回升主要由于季末 效应，季末效应消除后， 10 月则明显回落，高顺差态势重现。海内外疫情的变化，使得中国全球制造中心的地位更加突出，因而当前的贸易态势仍将延续，出口强劲态势仍将维持。即使人民币汇率有所升值，但对外贸趋势没有影响。 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 图 1：进出口当月同比增速（ %） 1.2 基建地产发力 ，生产恢复更快 10 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.9%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速与 9 月份持平。维持在高位，超出市场预期。分三大门类看， 10 月份，采矿业增加值同比增长 3.5%，增速较 9 月份加快 1.3 个百分点；制造业增长 7.5%，回落 0.1 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 4.0%，回落 0.5 个百分点。三大产业除采矿业外均有所回落，但降幅有限。从产量来看，钢材、水泥、有色、乙烯、原油加工量、原煤产量回升，汽车、发电量有所下滑。从行业来看，纺织、医药、通用设备、黑色金属、有色金属等行业保持回升，汽车行业则有所下滑。 1 10 月份，全国固定资产投资（不含农户） 483292 亿元，同比增长 1.8%，增速比 1 9 月份提高 1.0 个百分点。本月固定投资转正后进一步加快，符合市场预期。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 0.7%，增速比 1 9 月份提高 0.5个百分点。 10 月专项债发行完毕，资金集中投向了基建，在赶工带动下，基建维持了回升态势。制造业投资下降 5.3%，降幅收窄 1.2个百分点。货币结构持续改善，尤其企业中长期贷款持续增加，而央行也在引导金融机构加大对制造业和小微企业 的贷款支持，制造业投资逐步修复，但慢于其余投资。从区域来看，仅有中部地区未实现转正，其余地区投资均保持增长加快。 1 10 月份，全国房地产开发投资 116556 亿元，同比增长 6.3%，增速比 1 9 月份提高 0.7 个百分点。房地产投资转保持了加速增长。其中新开工降幅持续收窄，而施工略有回落，但基本持平。随着疫情影响的逐步消退，下游销售回暖，需求释放带动房企加速赶工。数据来源： wind，上海证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10出口金额 :人民币 :当月同比 月 进口金额 :人民币 :当月同比 月 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 本月销售面积 已 由负转向持平。 土地购置面积降幅扩大，也说明在调控的升级下，房企拿地放慢了节奏 。 由于楼市的火热，主要城市成交数据已恢复至疫情前正常水平，甚 至超出。地区加强调控陆续出台，并且对房企融资也设立了三条红线的监管。我们认为房企会加快施工推盘销售回款来保障资金需求，后续房地产投资也有望维持稳中偏升。 10 月份，社会消费品零售总额 38576 亿元，同比增长 4.3%，增速比上月加快 1.0 个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额 34868亿元，增长 3.6%。主要消费品类服装、家具、建材、汽车、通讯器材、中西药品等均有一定程度的回升。双节假期叠加电商促销预售，10 月消费 仍然 保持 了 较强的回升态势。 图 2：投资与消费同比（ %） 2. 货币形势： 政策调整 ，市场利率抬升 为对冲疫情影响，央行加大了逆周期调节力度 ， 由合理充裕到更加灵活适度。 今年以来三次降低存款准备金率释放了 1.75 万亿元长期资金，春节后投放短期流动性 1.7 万亿元 ，保持了流动性的合理充裕。 一季度末 金融机构超额存款准备金率为 2.1%， 比上年同期高出0.8 个百分点 。 价格上，央行还多次下调政策利率，引导市场利率的下调，尤其是下调了超额准备金利率， 一时间流动性极为宽松，隔离利率破 1。 但二季度尤其是五月以来央行操作有所变化，虽然仍然维持灵活适度的基调，但重心已由灵活转向适度。首先是 4 月政治局会议提到的进一步降准降息落空，还 连续暂停操作， MLF 也缩量续作，公开市场投放趋于谨慎，政策利率并未再进一步下调（除了 14 天逆回购补降 20BP， 完善了政策利率的统一性 ），市场利率中枢明显抬升。数据来源： wind，上海证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10投资 消费 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 由于超额准备金利率的下调，使得 6 月超储率降至 1.6%，较去年同期 下降 0.4 个百分点 ，也带动了资金利率的回升。 图 3：超储率（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从货币市场利率来看， 2 月以来货币市场利率明显下台阶，并超过了 16 年水平，隔夜破 1， 7 天期破 2，反映银行资金成本的 SHIBOR 3M 利率也跌破 2。 但从五月以来，市场利率走势逆转，逐步抬升，目前均已回到了 2 以上。 央行 在货币政策报告中 提到了 4 月货币市场利率的偏低，一度脱离了公开市场操作利率。 央行 认为 4 月的宽松是由于市场的不理性预期所造成的，而央行 则通过保持操作利率不变，发出平稳信号，纠正了过于宽松的市场预期。 目前来看，公开市场操作利率作为短期市场利率中枢将作为央行调控的准绳，也意味着过低的资金利率难再，而过高 的价格也会引来央行的调控，接近政策利率或是一个较为合意的空间。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002001-06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 图 4：货币市场利率（月度均值， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 二、债市表现回顾 1. 利率债 1.1 一级市场： 财政发力，供给高峰 1.1.1 国债 一般来讲，国债的发行较有规律 ， 1-3 月的发行量相对较小，而春节当月是一年中发行规模最小的。 4-11 月的发行量都相对均衡 ， 12月从 18 年开始的发行量就维持在了平均水平，并没有出现显著下降 。 但今年以来， 由于疫情影响， 不仅发行规模显著上升， 发行节奏有所提前，从 3 月开始发行量明显上升， 超越往年水平，并且由于特别国债的发行， 7 月发行量超过 9000 亿元 。 截止 10 月底，目前国债共发行超过 5.4 万亿，而我们预计全年的发行量将约为 6.7万亿，剩余还有 1.3 万亿待发行。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10R007:月 月 DR007:月 月 SHIBOR3M:月 月 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 图 5：国债发行规模（亿元） 一般每 年 净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模， 年 末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加 预算 赤字或发行特别国债，则需由国 务 院提交人大审议核准。今年 中央财政赤字 27800 亿元，比 2019 年增加 9500 亿元 ， 而 还有1 万亿的抗议特别国债安排，因此今年的国债发行量远高于往年。但随着疫情影响的消退， 2021 的财政力度或有退坡，国债发行量将有所下降，不过具体额度还需等待明年两会的审议公布。 1.1.2 地方债 今年地方债新增额度依然是提前下发，财政部分 三 批下达共计28480 亿元规模的新增额度，其中专项债额度 22900，一般债额度为 5580 亿元。 今年全年的新增 专项债 额度 为 3.75 万亿 ， 要求再 10月底 前 发行完毕 。截至 10 月底， 全国发行地方政府债券 61218 亿元。其中，发行一般债券 21412 亿元，发行专项债券 39806 亿元 。发行新增债券 44944 亿元，发行再融资债券 16274 亿元。 今年受疫情影响，财政支持力度明显加大， 政府工作报告中已经大幅上调赤字率 ，地方债发行规模也创下新高 。但政策层多次提到了今年 加大逆 了 周期调节力度，宏观杠杆率阶段性上升 。其中政财的发力也导致了政府杠杆率的回升。因此， 2021 年政策层或更加关注宏观杠杆率的平稳回归，地方债发行规模也将有所回落。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10债券发行量 :记账式国债 :当月值 月 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 图 6：地方债发行规模（亿元） 1.1.3 政策性金融债 政策性银行债 2019 年发行规模为 3.8 万亿元。 每年政策性银行的净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关 。我们观察了过去几年政策性银行债的净融资总额均在 1-1.4 万亿元左右， 今年受疫情影响，财政政策更加积极，广义财政发力下政策性银行净融资或突破1.4 万亿， 到期偿还量为 2.6 万亿，总发行量 也将突破 4 万亿元， 较往年也明显上升 。而截止至最新，政策性银行发行规模也接近 5 万亿，超出我们的预期，预计 2021 年政策性金融债也将同步回落。 图 7：政策性银行债发行与到期规模（亿元） 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/10债券发行量 :地方政府债 :当月值 月 0500010000150002000025000300003500040000450002015 2016 2017 2018 2019总偿还量 净融资额 总发行量