医药行业2021年度策略：重视非医保领域的高端、差异化医疗需求.pdf

医药生物 | 证券研究报告 行业深度 2020 年 11 月 30 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 凯莱英 002821.SZ 248.3 买入 博腾股份 300363.SZ 32.64 买入 昭衍新药 603127.SH 95 买入 迈瑞医疗 300760.SZ 343.6 增持 沃森生物 300142.SZ 43.66 增持 康泰生物 300601.SZ 147.42 买入 双 林生物 000403.SZ 42.44 增持 迪安诊断 300244.SZ 33.79 买入 普洛药业 000739.SZ 21.59 买入 康弘药业 002773.SZ 40.9 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2020 年 11 月 24 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 医药行业 2020 年中期策略 20200707 CDMO 行业研究报告 20200217 医药行业周报（ 2.3-2.9） 20200210 中银国际证 券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 医药生物 Table_Analyser 证券分析师： 邓周宇 (86755)82560525 zhouyu.dengbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050001 Table_Title 医药行业 2021 年度策略 重视非医保领域的高端、差异化医疗需求 Table_Summary 医保进入全面精细化管理时代；高端、差异化的医疗服务需求持续上升 、商业健康险迎来大发展；创新药研发将进入更高层次更为激烈的竞争时代，商业化能力决定成败， CRMO 行业高景气度将持续；血液制品和疫苗成为当下良好的政策避风港；估值水涨船高之后，投资机会更多来自于细分领域和个股。 2021 年我们看好： 1、非医保领域的医疗、药械，包括：医美、细胞治疗、眼科、基因治疗等； 2、创新药及 CRMO 产业链； 3、医疗器械、设备类的国产进口替代； 4、第三方独立实验室； 5、血液制品、疫苗； 6、原料药产业。 支撑评级的要点 医保进入全面精细化管理时代。 中国将进入深度老龄化，医保筹资和支出两端压力日益 增大，医保将进入全面精细化管理时代（控费）。从药品到器械的带量采购持续推进，医保范围内我们更加需要关注治疗性突出的产品。过往通过给予高额利润进行推广的利益产品（无论是药品还是器械），未来都有可能被列入打压对象。市场往往认为部分品种由于标准化程度不高，可能不一定会纳入带量采购。但是持续推进的 DRGS、总额控费等，会持续挤压这些利益品种的生存空间，未来可能采用强有力的重点产品监控目录、单独谈判等方式进行控制。因此，当前的利益品种，无论是否进入集采，未来都有多种方法对其进行挤压。 高端、差异化的医疗服务需求持续上 升、商业健康险迎来大发展。 在医保进入全面精细化管理的时代，高端的、差异化的需求被全面遏制。同时，公立医院的医生收入水平受到带量采购的重要影响，他们的利益如何保障？需求和供给两方面都驱动了在公立医院、医保体系以外庞大的自费、中高端、差异化医疗服务市场的发展。医美、康复养老、细胞治疗、抗衰老、眼科等需要高度重视。由于国家医保采取“低成本、广覆盖”策略，大量的高端差异化医疗需求将由商业健康险满足，商业健康险将迎来大发展时代 。 创新药研发将进入更高层次更为激烈的竞争时代，商业化能力决定成败，CRMO 行业高景气度将持 续。 未来创新药比拼的是： 1、上市速度（前 3-5家以外市场机会很小）； 2、强大的商业化能力（恒瑞 PD-1 上市晚，但是放量很快）。单纯的 me-too， me-better， fast follow 等策略很难适应未来的竞争环境。未来必须要在： first-in-class、差异化细分赛道、高仿难仿仿制药（包含特殊剂型）等下功夫。尽管竞争加剧，但是中国的创新药的投资强度有望持续。尽管投资创新药的失败概率较大，但从投资组合的角度来说，投资一定数量的创新药项目的成功率是可以保障的，对于专业的 VC/PE机构，完全可以承担这样的 风险。由于近几年重磅炸弹在国内商业价值的示范效应，加上港股市场和 A 股科创板投资退出渠道的完善，从在全社会投资回报率下降的背景，投资创新药仍然存在相对吸引力，因此吸引了社会资本跨行业持续涌入行业，突出体现在： VC/PE 融资额持续提升。随着新药研发投入的持续加大， CRMO 行业的高景气度将持续。 血液制品和疫苗成为当下良好的政策避风港。 血制品、疫苗行业监管日趋严格，准入门槛持续提升，行业竞争格局稳定甚至逐渐向着寡头格局靠拢。同时血制品和疫苗进入集采降价的可能性非常低，从 2019 年开始，二级市场给予血制品和疫苗板块 的估值持续提升。进入 2020 年，伴随疫情的持续发展，疫苗板块的估值进一步提升。血制品具备资源品属性，尤其当下受到政策影响供给端受限，龙头的规模和资源优势表现为估值溢价；疫苗板块以产品和技术驱动，在国内预防免疫接种市场远未被满足的背景下，先发优势非常明显，因此品种管线齐全、或自研大品种有望近两年上市的公司都受到市场的认可，给予较高的溢价。 估值水涨船高之后，投资机会更多来自于细分领域和个股。 经过 2019-2020年的上涨，医药板块估值一度高涨到 60.05 倍（ 2020 年 7 月底），达到自2014 年以来医药板块估值 98.8%分位。近期医药板块估值逐渐回归到 45 倍左右，但分化严重，白马股的市盈率在今年以来水涨船高，普遍超过 50倍，甚至部分公司达到 100 倍以上；而中小市值细分领域优质公司也能给予 40-50 倍甚至更高的估值；而其他绝大部分股票都陷入长期估值低流动性差的局面。随着 A 股注册制全面推进，估值分化将成为常态。在当前整体板块估值水平不低的背景下， 2021 年投资机会更多来自细分领域和个股。 2021 年我们看好： 1、非医保领域的医疗、药械，包括：医美、细胞治疗、眼科、基因治疗等； 2、创新药及 CRMO 产业链； 3、医疗器械、设备类的国产进口替代； 4、第三方独立实验室； 5、血液制品、疫苗； 6、原料药产业。 2021 年投资组合 凯莱英、 博腾股份 、昭衍新药、迈瑞医疗、 沃森生物 、康泰生物 、双林生物、迪安诊断、普洛药业、康弘药业。 评级面临的主要风险 带量采购政策带来的药品、器械价格下降幅度超预期。医疗器械集采的进展快于预期。跨国医药巨头的竞争 。 Table_Companyname 2020 年 11 月 30 日 医药行业 2021 年度策略 2 目录 2021 年医药行业投资策略 . 7 全国高值耗材集采落地，行业生态面临重构 . 9 从试点地区探索到全国落地，高值耗材带量采购正式拉开序幕 . 9 冠脉支架先行，高值耗材集采将渐入常态 . 11 短期市场承压，长期利好创新优质企业 . 14 国内 CRMO 行业整体维持高景气度，全球影响力不断提升 . 17 医药行业处于大变革之际， CRMO 行业将持续繁荣 . 17 医药行业发展模式重构， CRO 高景气度将持续存在 . 19 国内 CDMO 行业崛起，全球影响力不断提升 . 26 血制品行业经历两轮周期波动，进入低库存、稳增长阶段 . 34 由于涨价和两票制影响，血制品行业已经历完成去库存周期 . 34 新一轮周期特点为供给端受限、需求端增长平稳，厂家处于低库存状态 . 37 “政策 +科技 ”赋能，国内低渗透率 ICL 行业发展空间巨大 . 41 从产业链条看第三方医学检测服务行业（ ICL）独特优势 . 41 我国独立医学实验室（ ICL）行业状况 . 42 高通量测序（ NGS）技术 . 46 我国第三方检测行业发展趋势 . 47 国内疫苗行业格局渐趋集中，创新品种潜力巨大 . 49 监管升级，国内疫苗行业格局渐趋集中 . 49 新冠疫苗推动新技术研发平台发展 . 51 意识提升 +消费升级 +技术创新，二类苗市场蓬勃发展 . 53 医药行业估值分析 . 58 估值比较 . 58 主要风险 . 64 凯莱英 . 65 博腾股份 . 67 昭衍新药 . 69 迈瑞医疗 . 71 沃森生物 . 73 康泰生物 . 75 2020 年 11 月 30 日 医药行业 2021 年度策略 3 双林生物 . 77 迪安诊断 . 79 普洛药业 . 81 康弘药业 . 83 披露声明 . 85 2020 年 11 月 30 日 医药行业 2021 年度策略 4 图表 目录 图表 1.多个试点区域高值耗材集采方案 . 10 图表 2. 2018 年中国高值医用耗材市场及血管介入市场构成（按市场规模计算） . 12 图表 3. 此前 耗材集采试点方案涉及品种 . 13 图表 4. 骨科植入市场分类 . 13 图表 5. 2018 年骨科植入市场细分市场进口与国产市场份额 . 13 图表 6. 国家组织冠脉支架集中带量采购拟中选结果 . 14 图表 7. 2018 年中国医疗器械市场构成（按市场规模计算） . 15 图表 8. 全球医药市场规模及增速 . 18 图表 9. CRMO（ CRO+CDMO）产业链 . 18 图表 10. 我国 CRMO 行业主要公司业务布局情况 . 19 图表 11. 2010 至 2020 年全球医药研发费用及药物开发支出情况（亿美元） . 20 图表 12. 2020 年 A 股医药板块研发投入 Top10（亿元） . 20 图表 13. 全球医疗健康热点领域融资额（亿美元） . 21 图表 14. 全球医疗健康企业融资额（亿美元） . 22 图表 15.医疗健康企业平均融资额（亿美元） . 22 图表 16. 2011 年以来全球医疗健康市场累计融资金额区域分布 . 22 图表 17. 国内医疗健康市场融资情况 . 23 图表 18.全球药物研发管线体量 . 23 图表 19. 2014 年 -2020Q3 国产化学创新药 IND 受理情况 . 24 图表 20. 2013-2020Q3 国产生物制品 IND 受理数量 . 24 图表 21.我国近年来临床试验数目 . 24 图表 22. 临床试验药物类别构成 . 24 图表 23.国际 各地区 CRO 市场规模预测 . 25 图表 24. 中国药物发现 CRO 行业市场预测 . 26 图表 25. 2019 至 2022 年中国药品 CRO 市场预测 . 26 图表 26. 2020 年我国医药和生物技术研发外包离岸执行额（亿元） . 26 图表 27. 创新药研发成本及投资回报率 . 27 图表 28. FDA 获批的 NME 小分子 API 外包渗透率不断提高 . 28 图表 29. 全球专利到期对药物销售额的影响 . 28 图表 30. 各地区 CDMO 企业优劣势对比 . 29 图表 31.我国 CRMO 具备服务成本优势 . 29 图表 32. 印度 Dr Reddys 的 CDMO 业务收入近几年呈下行趋势 . 30 图表 33. 2014-2020Q3 国产化学创新药 NDA 受理数量 . 30 2020 年 11 月 30 日 医药行业 2021 年度策略 5 图表 34. 2013-2020Q3 国产生物制 品 NDA 受理数量 . 30 图表 35. 2020 年我国部分企业 1 类新药申报上市情况 . 31 图表 36. 上海公布的部分 MAH 品种申请人和受托生产企业情况 . 31 图表 37. 近期部分国内 CDMO 企业与新药企业战略合作情况 . 32 图表 38.全球 CDMO 市场规模 . 32 图表 39. 中国 CDMO 市场规模 . 33 图表 40. 2015-2020E 年血制品行业的库存周期变化过程 . 35 图表 41. 血制品行业供需格局变化驱动因素示意图 . 36 图表 42. 2015-2020 人血白蛋白季度数据：全行业预估销量与批签发量 . 36 图表 43. 2015-2020 静注人免疫球蛋白季度数据：全行业预估销量与批签发量 . 37 图表 44. 2011-2020E 年血制品行业采浆量、投浆量及其增速（单位：吨） . 38 图表 45. 2013-2020 年人血白蛋白季度批签发情况（单位：万瓶，折标） . 38 图表 46. 2013-2020 年球蛋白季度批签发情况（单位：万瓶，折标） . 39 图表 47. 2013-2020 年凝血因子类血制品季度批签发情况（单位：万瓶，折标） . 39 图表 48. 样本医院终端白蛋白季度销售额（百万元） . 40 图表 49. 样本医院终端静丙季度销售额（百万元） . 40 图表 50. ICL 产业链 . 41 图表 51. ICL 行业壁垒 . 41 图表 52. ICL 行业 SWOT 分析 . 42 图表 53. 几个国家独立实验室行业渗透情况 . 43 图表 54. 2018 年我国 ICL 行业主要公司市场份额占比 . 43 图表 55. 我国 ICL 行业市场规模 . 44 图表 56. 我国独立实验室增长情况 . 44 图表 57. 我国 ICL 行业相关政策 . 45 图表 58. 不同类型的质谱平台特点及其应用 . 46 图表 59. 基因检测需求持续提升 . 47 图表 60. 我国 ICL 行业驱动优势 . 48 图表 61. 美国人用预防性疫苗行业监管法规出台历程 . 49 图表 62. 1902-2018 年美国人用疫苗生产企业家数 . 50 图表 63. 1901-2001 年美国疫苗品种数的变化 . 50 图表 64. 2019 年全球疫苗市场竞争格局 . 50 图表 65. 2019 年美国疫 苗市场疫苗生产商家数 . 50 图表 66. 2019 年美国疫苗市场各生产商制造疫苗种类 . 50 图表 67. 疫苗管理法的两大核心关键词为全程管控、风险管理 . 51 图表 68. 国内外新冠疫苗研发最新进展 . 52 2020 年 11 月 30 日 医药行业 2021 年度策略 6 图表 69. 新冠疫苗研发主要技术路线对比 . 52 图表 70. 2015-2023E 国内疫苗市场规模及预测 . 53 图表 71. 2014-2019 年国内疫苗批签发总量及增速 . 54 图表 72. 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗批签发量情况 . 54 图表 73. 23 价肺炎球菌多糖疫苗批签发量情况 . 54 图表 74. HPV 疫苗批签发量情况 . 54 图表 75. 多联苗批签发量情况 . 54 图表 76. 国内重要疫苗品种研发进展 . 56 图表 77. SW 医药生物板块及市场市盈率变化（历史 TTM，整体法，剔除负值） . 58 图表 78. SW 医药生物板块溢价率（历史 TTM，整体法） . 58 图表 79. 2007-2020.10 美股、港股及 A 股医药生物板块 PE 比较（ TTM，整体法） . 59 图表 80. 2007-2020.10 美股、港股及 A 股医药生物板块 PE 比较（ TTM，整体法） . 60 图表 81. 2007-2020.10 A 股医药生物板块各细分子行业 PE 估值水平比较 . 60 图表 82. 2013-2020 普通股票基金和偏股混合型基金 SW 医药生物板块配置情况 . 61 图表 83. 医药生物行业在普通股票基金和偏股混合型基金中股票投资市值占比 . 62 图表 84. 医药生物行业在普通股票基金和偏股混合型基金中股票市场标准行业配置比 . 62 图表 85. 普通股票基金和偏股混合型基金医药生物行业占股票投资市值比 . 63 图表 86. 沪深港通持股情况 . 63 2020 年 11 月 30 日 医药行业 2021 年度策略 7 2021 年医药行业投资策略 医保进入全面精细化管理时代。 社会当期医保筹资主要来自青壮年，支付端主要由老年人使用。随着中国生育率下行，人口进入深度老龄化，医保筹资和开支两端压力日益增大（未来有可能不断延迟退休年龄，并提升每个人的医保筹资比例）。医保将进入全面精细化管理时代（控费）。我们在去年的年度策略中判断： “对仿制药而言，经过 2-3 轮的带量采购之后应该降到比较稳定的状态，利润也比较薄了。对医保局而言，进一步使其价格跌到成本线不仅对于医保节约的最终目的毫无意义，更是有可能造成药品短缺，进而产生群体性社会事件。因此我 们更有可能判断：在口服仿制药的价格在集采进行到一定阶段之后，医保的主要精力会转移到