白糖2021年度投资策略：后疫情时代减产叠加需求恢复有望推动糖价走高.pdf

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略 报告 后疫情时代减产叠加需求恢复有望推动糖价走高 2020年 11 月 24日 白糖 2021 年 度 投资策略 白糖主力合约 走势图 资料来源： Wind,招商期货研究所 相关报告 朱奇 0755-82763240 zhuqi86cmschina F307084 王真军 020-62996805 wangzhenjuncmschina F0282372 Z0010289 2020 年 白糖交易主体其实就是两个字：疫情。年初 北半球印度、泰国减产情况下， 市场预期 全球 糖市将 从过剩转 为缺口，并 认为 19/20 榨季将会是一轮牛市的开端 ， 然而 随着新冠 疫情爆发 ， 导致 原油暴跌 ，巴西乙醇消费塌陷，原 糖 相对乙醇的经济性大幅好转，导致巴西原糖 大幅增产， 再叠加疫情对需求的影响，全面逆转了全球糖市场的供需格局，国内外糖价从高位迅速跌落 ，随着疫情的影响慢慢弱化 ，下半年 糖价从底部反弹后 转入震荡格局。 展望 2021 市场 ， 我们预计随着疫情影响的消退 ， 原糖的增产格局也将有所转变 ， 同时需求预计将有所回升 ，这种供需格局的变化将推动糖价走高 。 2021 年上半年 市场主要关注 目前巴西干旱能否导致榨季末巴西糖产量有所下滑 ， 从而 有效降低目前全球糖的供给 。 2020 年全球糖市场从缺口转向过剩的主导力量就是巴西糖的大幅增产 ， 如果巴西的供给能够出现逆转 ， 对于2021 年的全球糖市来说 ， 无疑是最振奋人心的消息 。 2021 年上半年在供给端另一个重要因素就是目前已经开榨的北半球主产国的整体产量情况 。 我们看到泰国 、 欧盟等产区减产会比较明显 ， 但同时主产国印度产量预计较上一季有所恢复，并且印度的库存相对来说还是较为充足。 最后一个因素也就是疫情 ， 对于 2021 年全球糖市场最值得关注和期待的因素就是全球能否从疫情中彻底走出来 。 要说受疫情影响最大的商品 ， 大概就是糖了 。 疫情的扩散不仅使得糖的消费受影响 ， 还使得产量大幅增产 ， 这种供给增加需求下滑的影响是 绝无仅有的 。 所以如果疫情影响能够褪去 ， 对于糖来说，无疑利好也是加倍的，将重新打开向上的空间。 操作建议： 在 目前疫苗已经逐步开发出来的情况下 ， 预计 2021 年全球会从疫情的影响下逐步摆脱出来 ， 受疫情影响最大的全球糖市场 ， 也将会是受益最大的品种 ， 全球糖供需有望重新回到缺口状态 ， 有利于糖价进一步上行 。 操作上建议逢低做多 。 风险提示： 如果疫情影响迟迟不能消退 ，原油价格持续低位，可能会使得巴西糖产量持续保持在高位 ，从而拖累糖价。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文 目录 一、 2020 年糖价走势回顾 . 4 二、 全球糖供需情况 . 5 （一） 全球供需平衡 . 5 （二） 巴西供需情况 . 6 （三） 印度供需情况 . 12 （四） 泰国供需情况 . 14 三、 中国糖供需情况 . 15 （一） 中国糖供需平衡 . 15 （二） 中国糖供给情况 . 17 （三） 中国糖需求情况 . 19 （四） 基差、近远月价差及仓单情况 . 19 四、 未来市场展望 . 20 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表 目录 图 1：郑糖期货价格走势（单位：元 /吨） . 4 图 2： ICE 原糖期货价格走势（单位：美分 /磅） . 4 图 3： 全球原糖供需 差 （百万吨） . 5 图 4： 巴西中南部糖产量 （千吨） . 6 图 5： 巴西中南部甘蔗累计入榨量 （千吨） . 7 图 6： 巴西中南部累计制糖比例（ %） . 7 图 7： 巴西含水乙醇与汽油比价 （ %） . 8 图 8：巴西中南部糖厂乙醇销量（千立方米） . 9 图 9： 巴西中南部含水乙醇折糖与 ICE原糖主力的比较 （美分 /磅） . 9 图 10： 巴西 ESALQ含水乙醇价格 （美元 /升） . 10 图 11： 巴西汇率（美元 /雷亚尔） . 10 图 12： 巴西糖出口量 （千吨） . 11 图 13： 巴西原糖近月升贴水 （美分 /磅） . 11 图 14： 印度白糖产量 （千吨） . 12 图 15： 印度甘蔗种植面积和印度甘蔗最低收购价 （千吨，卢比 /英担） . 13 图 16： 印度白糖累计产量 （千吨） . 13 图 17： 泰国糖产量预估 （千吨） . 14 图 18： 泰国甘蔗最终收购价 （泰铢 /吨） . 14 图 19： 泰国糖累计产量 （千吨 ） . 15 图 20： 泰国糖出口量 （万吨） . 15 图 21： 广西甘蔗收购价与甘蔗种植面积对比 （元 /吨，万亩） . 17 图 22：国内白糖产糖进度（万吨） . 17 图 23：国内白糖销糖进度（万吨） . 17 图 24： 国内白糖工业库存 （万吨） . 18 图 25： 白糖配额外进口利润与白糖 主力合约价格对比 （元 /吨） . 18 图 26： 国内白糖进口量 （万吨） . 19 图 27： 白糖基差 （元 /吨） . 19 图 28： 白糖近远月价差 （元 /吨） . 20 图 29： 白糖仓单 量（手） . 20 表 1：国内白糖供需平衡（万吨） . 16 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 一、 2020 年 糖 价走势回顾 2020 年 糖价 走势大体上是一个 先涨后跌 的 V 形 。 在 1 月份时候国内外糖价仍然是延续了 2019 年 4 季度以来的多头思路，市场憧憬着 全球糖减产带来的供需平衡从过剩大幅转向缺口的预期非常乐观，认为是牛市的开端，国际原糖一度涨至 15 美分 ， 但这个价格区间受到印度糖出口的压制 ， 以及巴西制糖经济性改善的潜在增产压力 ， 转入震荡 。国内白糖在这一阶段跟随全球糖的乐观预期上涨。 图 1： 郑糖 期货价格走势 （单位：元 /吨） 图 2： ICE 原糖期货价格走势（单位：美分 /磅 ） 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： Wind,招商期货研究所 过年前后 ， 从 1 月底 2 月初开始，随着疫情的迅速发展，全球主要商品包括原糖在内均大幅下跌，疫情逻辑主导了市场。当然，疫情对于糖的影响要比其他商品更深。原因在于，疫情不仅仅影响糖的消费，还影响了糖的供给，疫情导致原油暴跌顺带导致乙醇价格暴跌，使得原糖原本已经改善的经济性进一步大幅改善，这使得巴西原糖增产的预期从 200-300 万吨的水平迅速扩大到 1000 万吨以上 的水平 ， 再加上 疫情导致 需求下降的因素 ， 市场对于全球糖新榨季的供需平衡预期迅速转向过剩 ， 于是糖价从 15 美分的高位一度跌破 10 美分 。 这一阶段国内糖虽然因为进口管控的原因 ， 跟外盘保持 了一定的独立性 ， 相对来说也更加抗跌一些 ， 但到了 五一节前夕因为需求迟迟不见启动，国内也迅速补跌了一波。 到了 5 月以后，随着海外疫情也见到拐点，市场对需求的悲观 情绪逐渐消退，原油也从极端低价下逐步恢复，原糖价格因此从底部开始持续反弹，虽然因为巴西大幅增产的原因，在反弹趋势中市场一度迟疑，但是随着巴西糖出口以更大的力度增长，市场对于巴西糖对全球糖价构成的压力不再担忧，需求的爆发使得国际糖价持续反弹，到 11 月底已经基本回到年初的高点 。 当然 ， 国际糖价这种强劲的表现也不仅仅是需求恢复所引发的 。 在 10 月以后巴西中南部一度非常干旱 ， 后来虽然有所缓解 ， 倒是整体 10 月 、 11月巴西中南部整体降雨仍然是不足的 ， 并且后期预报也并不乐观 ， 再加上本榨季前期压榨进度非常快 ， 这引发了市场对于巴西榨季末产量下滑的预期 。 与此同时 ， 处于榨季初期的北半球各主产国 ， 除了印度产量增长外 ， 泰国 、 欧盟 、 俄罗斯等主产国产量预计均有不同程度的下滑 ， 这使得市场对于新一季全球糖供需从疫情中重新走出来 再度回到缺口状态充满信心，这种供给下滑叠加需求复苏的预期支撑了目前糖价，也给 2021 年糖价进一步上涨提供了可能性 。 在国内糖方面 ， 因为疫情国内外节奏不 一致的原因 ，上半年国际糖价大幅下跌的时候国内糖明显抗跌。但是随着内外价差的走高，原糖进口量以及糖浆进口持续增加，同时国商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 内市场预期的需求复苏迟迟看不到，使得国内糖在下半年国际糖上涨的过程中也是跟涨乏力。到了 11 月新糖上市前后 ， 现货方面终于挺不住 ， 一个多月时间里迅速下跌 ， 基差收敛的同时 ， 带动期货价格走出一轮下跌 ， 这一过程中内外走势劈叉 ， 内外价差也得到修复 。 一度 800、 900 元 /吨的 配额外进口利润到 11 月底仅剩 100 多 。整体而言国内供需还是偏宽松一些，但是随着内外价差的修复，预计内外联动会好一些， 2021 年国内糖 在全球糖整体偏紧的供需格局支撑下 ， 应该是易涨难跌 。 二、 全球糖供需情况 （一） 全球 供需平衡 国际食糖组织 ISO 在 2020 年 11 月最新报告中表示受减产前景影响 ， 2020/21 榨季预计全球糖供需缺口 350 万吨 ， 这一缺口较其三个月前评估的 72 万吨的缺口大幅上调 。这一上调有产量和 消费 量两方面的原因。 在产量方面 ， ISO 预计 2020/21 榨季全球糖产量 1.711 亿吨 ， 低于先前预估的 1.735 亿吨 。 其中 泰国预计从去年 870 万吨的低产量进一步下滑至 820 万吨 ，已经有一些机构将泰国产量预估下调到 700 多万吨 。 同时 ， 欧盟 、 俄罗斯等国甜菜糖产量预计也有下调 ，而北半球主要是印度产量预计有所增长 ， 预计从 2750 万吨左右的水平增长至 3100 万吨左右 ，而巴西本季产量大幅增长的情况下，考虑到干旱以及疫情影响消退后油品消费的提升，预计后期巴西产量将在现有基础上有一定程度的下滑。 巴西和印度仍将是新一季全球糖市场的焦点 。 在消费量方面 ， ISO 预计 2020/21 榨季全球糖消费量在 1.746 亿吨 ， 高于先前预估的1.742 亿吨 。这一调整应该跟 11 月以来疫苗的突破性进展有关 ， 如果全球经济能从疫情的影响下摆脱出来 ， 消费量无疑将有一个明显的增长 。 图 3： 全球原糖供需差 （百万吨 ） 资料来源： Platts， ISO， 招商期货研究所 2021 年 全球糖市场多头应该会比较关注巴西糖产量在当下超高水平能有多大程度的下滑，结合北半球普遍的减产，从而推动全球糖价上涨。而空头因素则仍然主要集中在印-20-15-10-505101506/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 度，印度 2021 年产量预计恢复性增长 ， 考虑到印度的地理因素 ， 印度糖的产量摆动历来比较大 ， 或许会有一些意外因素 。 （二） 巴西供需情况 巴西 是全球第一大主产国 ， 也 是当前全球糖市场关注的焦点 。 2020 年 初在 印度、泰国减产的背景下， 全球糖市场强烈依赖于第一大出口国巴西的原糖出口供应。 恰好 受到疫情爆发，原 油暴跌的影响，巴西国内乙醇的消费和价格也受到极大的影响，使得 巴西糖厂 得以 大幅转向生产原糖， 使得 2020 年巴西 糖产量增幅巨大， 从而满足全球糖市场的需求。我们能看到过去两个榨季巴西中南部制糖比例一直保持在历史低位，使得糖产量也在历史低水平，但是 2020 年 4 月开始的新榨季巴西中南部制糖比例一举攀升到历史高位，也使得糖产量一举增产超过 1000 万吨 。 随着时间推移 ， 进入 2020 年底到 2021 年一季度这段巴西榨季末的阶段 ， 随着前期飞快的榨糖进度 ， 以及 10-11 月干旱的天气 和逐步改善的燃料需求，市场逐步意识到巴西可能难以继续保持这样的生产力度，产量下滑的预期逐步增强，从 11 月的生产情况看 ，巴西产糖已经收到干旱影响 ， 制糖比例有所下降 ， 糖产量增长放缓 。 图 4： 巴西 中南部 糖 产量 （ 千吨 ） 资料来源： UNICA,招商期货研究所 从图 4 中我们看到巴西中南部新榨季 20/21 榨季原糖产量较 19/20 榨季显著增长 ， 但 4月开始的 巴西榨季接近尾声 ， 巴西生产后期预计会逐步放缓 ， 市场将更加依赖北半球的供给 。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000/2001 2003/2004 2006/2007 2009/2010 2012/2013 2015/2016 2018/2019商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图 5： 巴西中南部甘蔗累计入榨量 （ 千吨 ） 资料来源： UNICA,招商期货研究所 本季 巴西中南部产区糖产量的大幅增长 主要逻辑当然是制糖比例的提升 ， 但是一部分原因也有本季甘蔗入榨量提升的贡献 。截止 2020 年 11 月 1 日 巴西新榨季甘蔗入榨量 已经达到 5.649 亿吨 ， 同比增 4.1%。 图 6： 巴西中南 部累计制糖比例（ %） 资料来源： UNICA,招商期货研究所 图 6 是 巴西中南部累计制糖比例，我们看到过去两季因为北半球持续增产导致的全球糖市场供需过剩的格局，作为全球最大的主产国巴西，因为有制乙醇和制糖的选择，成为全球糖市场的调节器。也就是当全球糖过剩时候，糖价低迷，巴西可以选择多产乙醇，降低制糖比例 ，从而达到平衡全球糖市场的目的，这是过去两季发生的情况。到了 2020年 上半年，因为北半球的减产，糖价一度上涨到 15 美分 ， 这时候巴西已经开始有增加制糖比例 ， 扩大糖生产的倾向 ， 随着原油暴跌 ， 乙醇价格跟着暴跌 ， 巴西制糖经济性迅速好转 ， 于是从 4 月开始的新榨季 ， 巴西制糖比例从过去两年的历史低位迅速攀升到历史高位 ， 开启了 2020 年巴西原糖大幅增产之路 。 截止 2020 年 11 月 1 日 巴西中南部 榨季 累计制糖比例 46.69%， 上一季同期制糖比例仅仅是 35.1%。 这是 巴西糖大幅增产的主要原因 。 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,0004/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1616/17 17/18 18/19 19/20 20/213035404550554/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1616/17 17/18 18/19 19/20 20/21商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 图 7： 巴西 含水乙醇与汽油比价 （ %） 资料来源： ANP,招商期货研究所 首先我们需要了解巴西作为矿产资源丰富的一个国家 ， 原油在历史上很长时间里都是匮乏的 。作为一个外汇储备一直比较珍贵的发展中国家，为了尽量减少进口原油对外汇的消耗，巴西充分利用了国内丰富的农作物 资源 ，实施了非常激进的生物燃料政策。 所以巴西国内的车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。根据热值的差异，乙醇价格跟汽油价格的平衡点大致在 70%。也就是当乙醇价格低于汽油价格的 70%时 ， 使用乙醇更具有经济性 ；当乙醇价格高于汽油价格 70%时 ， 使用汽油更具有经济性 。 这种经济性的比较在巴西人去加油站加油时候很普遍 ， 在乙醇和汽油的选择上也是非常的灵活 。 两者经济性的差异决定了乙醇销量和产量的变化 。 我们看图 7 中过去两年乙醇相对汽油的比值一直在 70%以下 ， 这意味着乙醇相对汽油一直具有竞争优势 ， 到了 2020年 1月 前后 因为原糖价格持续上涨支撑了含水乙醇的价格，含水乙醇相对汽油经济性一度转差；但随着疫情的发展、需求的下降，以及含水乙醇的高库存压力，导致含水乙醇价格迅速下跌，而巴西汽油价格调价相对较慢，并且幅度偏小，所以 2020年二季度以后一直到 11月这段时间 乙醇相对汽油经济性一直是占优势的 ，这种格局 有利于乙醇消费的回升。 在这种 情况下我们看到了巴西糖厂乙醇销量的提升，同时在生产上乙醇产量被持续压制在低位 。 于是在四季度前后乙醇价格开始走稳回升，同时相对汽油价格走强， 11 月底乙醇相对汽油经济性下半年以来首度高于 70%的分界线 。 55%60%65%70%75%80%2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 9 图 8： 巴西中南部糖厂乙醇销量 （ 千立方米 ） 资料来源： ANP,招商期货研究所 由于 2020 年 含水乙醇 相对汽油的经济性 优势 ， 所以我们看到巴西 2020 年 4 月开始的榨季里乙醇销量从 4 月开始一路攀升，迅速回到 19/20 榨季的水平 。 这将有利于后期巴西糖厂在一定程度上增加乙醇的产出 ， 减少原糖的产量 。 图 9： 巴西中南部 含水乙醇折糖与 ICE 原糖主力的比较 （ 美分 /磅 ） 资料来源： ESALQ, Bloomberg,招商期货研究所 含水乙醇折糖与 ICE 原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心 ， 也是 2020 年 4 月巴西榨季开始以来 全球糖供给迅速增长的主要原因 。这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择。 过去两年含水乙醇相对原糖的经济性大部分时候是更好的 ， 加上全球原糖市场比较过剩的格局 ， 所以巴西工厂选择更多生产糖 。 但到了 2020 年上半年先是原糖的上涨 ， 随后又是疫情之下原油和乙醇的暴跌 ， 导致乙醇相对原糖的经济性发生巨大的逆转 ，从而导致糖产量在当下迅速的增长。 目前乙醇相对原糖的经济性比较来说，仍然是制糖的经济性要远远更好，所以我们看到糖产量仍然在大幅增长。但 随着供给端乙醇产量的持续下滑，以及消费端乙醇相对汽油更好的经济性 ，我们看到巴西乙醇 销量明显提升， 价格 也有 明显反弹，使得乙醇相对原1500200025003000350040004月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月19/20 20/216.008.0010.0012.0014.0016.0018.002019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1含水乙醇折糖 ICE原糖主力商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 10 糖的经济性得到一定程度的修复。 图 10： 巴西 ESALQ 含水乙醇价格 （ 美元 /升 ） 资料来源： ESALQ,招商期货研究所 随着巴西乙醇产量的下降 ， 以及原油价格的反弹 ， 巴西中南部地区含水乙醇价格从 5 月开始反弹， 因为高库存的原因，中间一度有所调整，但是四季度以来随着产量的持续下滑和库存的消耗，巴西乙醇价格加速上行 。 图 11： 巴西汇率（美元 /雷亚尔） 资料来源： Wind,招商期货研究所 在 2020 年上半年巴西雷亚尔对美元的大幅贬值也对原糖相对乙醇经济性的大幅改善做了相当大的贡献 。 巴西糖主要用于出口 ， 结算以美元为主 ；而巴西乙醇出口量很少，主要是国内销售为主。所以雷亚尔的贬值使得巴西工厂有更强的动力去生产原糖。 但是 5月以后随着疫情的预期趋于稳定，全球金融市场不确定性逐步消除，巴西汇率也趋于稳定。 0.200.250.300.350.400.450.500.552019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1ESALQ含水乙醇3.003.504.004.505.005.506.002019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1汇率 雷纳尔