传媒互联网2021年投资策略：把握内容板块底部机会，关注大视频生态变革.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 传媒互联网 2021 年投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 11 月 27 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 把握内容板块 底部 机会，关注大视频 生态 变革 估值与景气度的双重底部 年初至今 板块 上涨 5.3%，跑输沪深 300 与 创业板， 排名 靠后， 结构上则呈现小市值、主题活跃的特点；受疫情影响上市公司业绩处于低位但环比持续改善。机构持仓环比 Q2 大幅下降、 PE 估值亦处于历史均值以下。 跳脱短期扰动， 长周期 把握内容板块投资机会 1） 短期调整不改 游戏行业 长期成长逻辑 ， 估值 处于低位 叠加新品周期 、渠道变革 ， 具备 底部双击可能。 2）疫情消退， 新片上线、观影需求释放有望带动 票房市场恢复 ，低谷之下市场集中度进一步提升；影视剧 关注剧集创新生产方式，把握 商业模式从 To B 到 To C 升级可能。 大视频：长视频硝烟未结束，短视频“双寡头”确立 1）资本加持及商业模式再造、 长视频行业格局有望重塑 ； 会员提价趋势明显 ，行业整体盈利能力有望改善；内容 破圈、人群 破圈 、商业模式升级之下，“芒果模式”迈入新阶段； 2） 短视频“快抖”双寡头格局稳固 ；从国内到海外、短视频渗透率及时长持续提升；从广告、直播到游戏、电商，变现模式、商业价值、产业链广度及深度持续提升；从“快手”到“抖音”，资本市场也有望迎来短视频行业资本化时刻和重要投资机遇。 把握内容板块底部机会，关注大视频 生态 变革 1） 游戏行业长期趋势不变，低估值下赋予 向上双击可能， 推荐三七互娱、吉比特、电魂网络、掌趣科技、心动公司、祖龙娱乐等标的； 大 视频推荐芒果超媒 ，关注 新媒股份； 2）关注线下复苏，电影（光线传媒、万达电影）、电视剧（华策影视）、版权运营（捷成股份）、电梯广告（分众传媒）、网吧娱乐（顺网科技）； 3）中长期从新生态、新科技落地角度，推荐 IP 运营（阅读推荐掌阅科技、中文在线；出版中信出版；图片推荐视觉中国；动漫推荐奥飞娱乐）；营销新生态（天下秀、星期六、蓝色光标等）、云游戏（顺网科技）等方向 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 300413 芒果超媒 买入 66.80 1112.20 1.02 1.22 65.49 54.75 002555 三七互娱 买入 25.80 531.02 1.36 1.50 18.97 17.20 603444 吉比特 买入 402.10 271.30 14.49 16.77 27.75 23.97 300788 中信出版 增持 50.67 94.47 1.6 1.89 31.67 26.77 002027 分众传媒 买入 9.25 1363.58 0.15 0.28 61.67 33.10 002739 万达电影 增持 19.01 439.43 0.72 0.84 26.31 22.61 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 互联网公司财报点评：拼多多（ PDD.O）：业绩全面超预期，第二成长曲线确立 2020-11-16 快手的初心与野望 2020-11-09 国信证券 -拼多多（ PDD）：深度复盘：集涓成流，轰然成势 2020-11-04 互联网专题研究：金融科技大时代 奔腾的蚂蚁，稳健的腾讯（一） 2020-10-30 传媒互联网十月投资策略：国庆档恢复良好，关注三季报板块业绩表现 2020-10-20 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowenguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030004 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4N/19 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20传媒 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1） 我们认为 游戏行业长期趋势不变， 头部公司游戏仍在持续提升，短期悲观预期所带来的 低估值赋予 未来 向上双击可能，推荐三七互娱、吉比特、电魂网络、掌趣科技、心动公司、祖龙娱乐等标的；大视频推荐在线视频龙头芒果超媒，关注新媒股份； 2）关注线下复苏，电影（光线传媒、万达电影）、电视剧（华策影视）、版权运营（捷成股份）、电梯广告（分众传媒）、网吧娱乐（顺网科技）； 3）中长期从新生态、新科技落地角度，推荐 IP 运营（阅读行业推荐掌阅科技、中文在线；出版龙头中信出版；图片视频推荐视觉中国；动漫推荐奥飞娱乐）；营销新生态（天下秀、星期六、蓝色光标等）、云游戏（顺网科技、号百控股）等方向。 。 核心假设或逻辑 第一，我们认为 戏行业长期成长逻辑 仍在强化，市场 竞争 正在 从产品向体系升级，具备创新、研发和运营能力的头部公司优势有望持续提升；依托国内领先的研发实力和从业人员红利，海外市场仍有显著成长空间；渠道多元化之下，优质游戏议价能力也 将 快速提升 ； 第二， 长视频行业商业模式有望重塑，内容与运营深度结合、具备多维度变现的平台公司有望脱颖而出； 第三，短视频渗透率和商业 化 能力仍具备提升空间； 第 四 ， 我们认为行业监管政策相对平稳，无需过于担心监管政策对行业发展的压力； 与市场预期不同之处 我们 认为内容行业尤其是游戏行业的仍处于向上的成长周期，当前的快速调整只是成长中的短期调整， 不改长期向上趋势； 我们认为长视频行业无论竞争格局还是商业模式、变现价值均存在重塑可能； 股价变化的催化因素 第一， 行业景气度超预期 。 第二， 上市公司业绩超预期 。 第三，监管政策超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 政策风险 。 第二， 业绩风险 。 第三，商誉风险。 第四，宏观经济波动风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 回顾 2020：估值与景气度双低 . 7 市场表现回顾：相对弱势，疫情导致 TTM 估值上升 . 7 个股表现：中小市值主题概念表现居前，基金持仓占比环比大幅下降 . 9 疫情影响逐步消退，季度环比持续改善 . 10 跳脱短期扰动，长周期把握内容板块投资机会 . 11 游戏：把握中长期趋势，关注底部机遇 .11 低估值下具备向上双击可能 . 18 影视：底部向上拐点复苏机会明确，把握龙头和平台 . 19 大视频：长视频硝烟未结束，短视频 “双寡头 ”确立 . 26 长视频：行业格局有望重塑，会员提价趋势明 显 . 26 短视频： “快抖 ”双雄称霸，电商变现有望爆发 . 33 投资观点：把握内容板块机会，关注大视频生态变革 . 42 芒果超媒：芒果模式不断兑现，新成长周期确立 . 43 三七互娱：对渠道变化敏锐，精细化运营能力突出 . 44 祖龙娱乐：聚焦研发，自主发行开启新征程 . 45 吉比特：精品研发，长线运营，兼顾差异化和商业化 . 46 视觉中国：业绩逐步恢复，视频化未来可期 . 46 国信证券投资评级 . 48 分析师承诺 . 48 风险提示 . 48 证券投资咨询业务的说明 . 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：传媒板块 2010 年以来涨跌幅情况 . 7 图 2：各板块涨幅排行 . 7 图 3：传媒板块月度涨跌幅表现 . 8 图 4：传媒板块 TTM 市盈率 . 8 图 5：市值（亿元） . 8 图 6：传媒板块与其他行业 TTM 市盈率 . 9 图 7：基金持仓环比 Q2 大幅下降 . 10 图 8：营收及增速 . 10 图 9：归母净利润及增速 . 10 图 10：单季度营收及增速 . 11 图 11：单季度归母净利润及增速 . 11 图 12：中国移动游戏市场收入及增速（单位：亿； %） . 12 图 13：海外移动游戏市场中国游戏渗透率（单位： %） . 12 图 14：中国移动游戏品类分布（单位： %） . 12 图 15：上市游戏公司产品买量投放素材（单位：千、 %） . 12 图 16：同类游戏越具产品力意味着用户量越大 . 13 图 17：利润最大化下精品的 ROI 和用户量都更高 . 13 图 18：美国视频游戏收入与经济强相关（ 2004-2018 年） . 14 图 19：中国游戏行业与经济强相关（ 2008-2019 年） . 14 图 20：版号常态化 . 14 图 21：原神研发投入近 1 亿美元 . 15 图 22：鸿图之下 . 15 图 23： 2020 年上半年游戏公司研发支出（单位：百万） . 15 图 24： 游戏公司研发人员及薪酬（单位：人、百万） . 15 图 25：用户行为变迁 从搜索到推荐 . 16 图 26：分发渠道变革 从搜索到推荐 . 16 图 27：原神拒绝上架华为等应用商店 . 17 图 28：媒介承担越来越多优化责任 . 18 图 29：近 3 年完美世界 PE . 18 图 30：近 3 年三七互娱 PE . 18 图 31： 2020 年国庆档电影 . 19 图 32： 2021 年春节档 . 19 图 33：中国电影票房市场 . 20 图 34： 2020 年下半年影片上映数量及单月票房 . 20 图 35：电影院线行业驱动因素逻辑 . 21 图 36： 2010-2019 年中国电影票价及增速 . 21 图 37： 2010-2019 年中国电影观影总人次 . 21 图 38：票房、单银幕产出及银幕数增速 . 21 图 39： 2011-2020H1 电视剧发行许可情况 . 23 图 40： 2013-2019 电视剧备案数情况（ . 23 图 41： 2018-2020 年 1-5 月单月备案数量（ . 23 图 42： 2018 年 9 月 -2020 年 7 月每月开机电视剧变化 . 23 图 43： 2019 年首播剧集类型分布 . 24 图 44： 2019H1-2020H1 各类剧集上新数量（ . 24 图 45： 2019H1-2020H1 不同平台剧集参透比例 . 25 图 46： 2020H1 各大视频平台独播剧 /自制剧分布 . 25 图 47：长视频行业整体月活用户规模 . 26 图 48：长视频行业用户渗透率 . 26 图 49：长视频领域各平台 MAU . 26 图 50：长视频领域各平台月均使用时长 . 26 图 51：在线视频平台 2020 年 7 月 MAU 增速 . 26 图 52：在线视频平台 2020 年 7 月 DAU 增速 . 26 图 53：芒果超媒收入结构变化 . 28 图 54：爱奇艺收入结构变化 . 28 图 55：哔哩哔哩收入结构变化 . 28 图 56：三家视频平台付费会员 +广告合计收入占比变化 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57： 2017-2019 和 20Q1 三家视频平台会员收入 . 29 图 58： 2017-2019 和 20Q1 三家视频平台付费用户（百 . 29 图 59： 2017-2019 和 20Q1 三家视频平台付费率（ . 29 图 60： 2017-2019 和 20Q1 三家视频平台单付费用户内容成本 . 30 图 61： 2017-2019 和 20Q1 三家视频平台 ARPU . 30 图 62：爱奇艺会员九年来首次提价 . 30 图 63：爱奇艺星钻 VIP 会员享受权益 . 30 图 64：三家视频平台广告收入 . 31 图 65： “综艺 IP+直播带货 ”的跨界合作营销模式 . 31 图 66：芒果超媒 “小芒电商 ”正式发布 . 32 图 67：芒果超媒 “小芒电商 ”正式发布 . 32 图 68：短视频行业用户规模趋势和渗透率情况 . 34 图 69：短视频月活用户集中度分布情况（已去重） . 34 图 70：字节、快手短视频抢占互联网应用头部和长尾时长 . 34 图 71： 2019-2020 中国泛娱乐用户人均使用时长（小时） . 34 图 72：短视频 Top6 MAU 变化 . 35 图 73： 2020 年 9 月短视频 TOP6 MAU（百万） . 35 图 74： 2020 年 9 月短视频 TOP6 月均用户使用时长（小时） . 35 图 75： “快抖 ”新装用户一个月留存率情况 . 35 图 76：中国短视频全球化扩张的路线 . 36 图 77： Tiktok 海外运营经验 . 37 图 78： 2020H1 短视频 /直播下载量 Top20 海外市场分布 . 38 图 79： 2020H1 短视频 /直播 Top20 海外市场分布 . 38 图 80：中国短视频产业链 . 39 图 81：中国短视频行业收入结构及行业增速（十亿， %） . 39 图 82：快手 2019-2020H1 收入结构 . 39 图 83： 2020Q3 细分行业广告投放费 用同比增长情况 . 40 图 84： 20Q3 短视频媒介广告收入增速情况 . 40 图 85：抖音、快手 2020 年下半年加速电商商业化布局 . 40 图 86： 2017-2020H1 中国直播电商交易规模 . 41 图 87： 2017-2020E 中国直播电商渗透率 . 41 图 88： 2017 年 6 月 -2020 年 6 月网络直播用户规模及使用率 . 42 图 89：游戏直播和娱乐直播月活用户变化 . 42 图 90：芒果超媒单季度营收 . 43 图 91：芒果超媒单季度归母净利润 . 43 图 92：三七移动游戏收入持续增长（单位：百万、 %） . 44 图 93：买量是增长核心驱动力（单位：百万、 %） . 44 图 94： 前五大中国移动游戏开发商（内地自研游戏计） . 45 图 95： 前五大中 国移动游戏开发商（内地自研 MMO 计） . 45 图 96：祖龙自主发行业务占比提升 . 46 图 97：祖龙海外销售费用率持续优化 . 46 图 98：视觉中国单季营业收入及增速（单位：百万、 %） . 47 图 99：视觉中国单季归母净利润及增速（单位：百万、 %） . 47 图 100：巨量创意服务市场 . 47 图 101：腾讯云上线正版图库直通车 . 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1： 2020 年传媒板块涨幅 TOP10 & 跌幅 TOP10 . 9 表 2：移动游戏行业渠道概览 . 16 表 3：上市游戏公司产品储 备（已获得版号） . 19 表 4： 2020 下半年票房测算 . 20 表 5：悲观场景下 20 年以后电影票房增长预测 . 21 表 6：芒果超媒 “季风计划 ”部分上线剧集内容 . 24 表 7：芒果 TV