航空运输行业2021年度投资策略：后疫情时代投资机遇：价值回归、模式突围.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 航空运输 行业 2021 年度 投资 策略 推荐 （ 维持 ） 后疫情时代投资机遇：价值回归、模式突围 2020 年行业回顾： 1） 业绩回顾： 疫情影响行业前三季度业绩，民营航司 Q3均实现盈利，华夏航空前三季度唯一盈利。 2）市场表现： 截止 11 月 27 日，航空板块全年下跌 7.2%，跑输沪深 300 约 29 个百分点，下半年跑赢 3 个百分点。 个股看， 华夏航空和春秋航空实现上涨，分别上涨 60%和 19%。 3） 经营数据回顾：出行数据逐月持续恢复 。 10 月旅客量恢复至近 9 成。 价值回归：后疫情时代航空行业投资机遇。 1） 2021 年行业基本面预判：行业机队规模扩张有限 。 我们预计 2020 年机队规模预计净减少， 2021 年机队实际增长预计将低于 5%（ 17-19 年平均为 8.3%）。 2）特别关注： 2021 年春运，相对确定的供需格局，或为主业盈利拐点试金石。供给端： 我们测算 2021 年春运期间有效机队运力规模较 19 年春运增长约 2%； 需求端： 考虑国际需求的部分消失后，预计春运人数较 19 年增长 4.2%；由此我们预计 2021 年春运期间，供需差或达到 约 2 个百分点 。 结合当前油价水平， 2021 年春运全行业大概率可实现主业盈利，成为供需弹性试金石。 3）价值回归：三大航处于 PB估值相对历史低位。 2011-19 年的十年间三大航平均 PB1.8 倍，近 5 年平均 PB为 1.85 倍，近三年均值为 1.63 倍，当前最新 PB 为 1.4 倍，低于历史年度平均水平， 具备修复基础 。 4） 因此 我们 看好航空业 价值回归。 预计 2021 年航空市场将从逐步走出低迷，并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性，春运或为试金石。看好三大航与吉祥低位修复机遇 。 看好春秋航空与华夏航空模式突围，持续成长。 我们认为春秋与华夏分别是各自细分市场的龙头公司，具备显著的领先优势，从整体需求看，下沉市场需求潜力超过一二线市场，而华夏较春秋更为下沉。 1）持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。我们认为公司三大模式适合三大场景：新疆模式： 环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式，我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司 2022 年实现 10 亿 +利润。 兴义模式： “ 云上公交 ” +干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。 衢州模式： 航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功，则将进一步打开公司航网空间及价值。 维持 20-22 年盈利预测，我们预计2020-22 年盈利分别为 4.9、 7.95 及 10.8 亿，结合支线市场广阔空间，公 司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应 2021 年 25倍 PE 以上，即一年期目标市值 200 亿 +，强调 “ 强推 ” 评级。 2）持续看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期。 我们认为春秋将低成本基因践行到 “ 极致 ” ，在行业遭受重大冲击下，体现了更快的修复和更灵活的经营特征，海外公司运力的逐步退出，会使得一旦亚洲航线修复，春秋航空市场份额将持续提升，从而推动自己盈利弹性。公司经营品质应获得溢价， 我们维持 预计 2022 年公司 22.5 亿利润，维持一年期目标市值560 亿，即估值水平从过去 20-22 倍 PE 中枢提升至 25 倍，强调“强推”评级 。 风险提示： “ 疫情 ” 冲击超预期，人民币大幅贬值， 油价大幅上涨 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 华夏航空 12.91 0.49 0.78 1.07 26.35 16.55 12.07 5.08 强推 春秋航空 52.06 -0.43 1.94 2.45 -121.07 26.84 21.25 3.17 强推 中国国航 7.86 -0.78 0.33 0.48 -10.08 23.82 16.38 1.22 推荐 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 11 月 27 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱： wuyingyinghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 8 0.2 总市值 (亿元 ) 4,080.85 0.48 流通市值 (亿元 ) 2,835.61 0.46 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.62 23.94 1.42 相对表现 3.48 -5.21 -27.53 航空机场行业三季报综述：南航及三民企 Q3均实现盈利，机场整体业绩环比减亏，持续推荐模式创新 +经营灵活的华夏与春秋 2020-11-01 春秋 Vs 华夏 不同的顶层设计，相同的“极致主义” 2020-11-15 航空运输行业 10 月数据点评：旅客量恢复至近9 成，春秋客座率继续领先，继续强推华夏航空与春秋航空 2020-11-16 -20%-3%14%31%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-02 2020-11-27沪深 300 航空运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2020 年 11 月 29 日 航空运输 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告从 两条维度分析 2021 年航空行业投资机遇：其一是看好价值回归，其二是看好模式突围。报告对于春秋航空与华夏航空两家民营航企追求极致主义进行了深度探讨。 投资 逻辑 1、价值回归：看好航空与机场的投资机遇。 2020 年受疫情影响，航空机场公司整体利润大幅下行。但我们认为国内出行已经基本恢复，国际出行或受疫苗进展而逐步修复，航空公司与机场业绩将逐季改善。对于航空公司，我们认为2021 年春运或为供需弹性观察窗口，一旦确认，预计暑运旺季更可期待。基于此，看好三大航与吉祥低位修复机遇；看好上海机场作为核心资产，其流量变现长期价值不变。 2、看好春秋航空与华夏航空模式突围，持续成长。 1）持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。 维持 20-22 年盈利预测， 我们预计 2020-22 年盈利分别为 4.9、 7.95 及10.8 亿，结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应 2021 年 25 倍 PE 以上，即一年期目标市值 200 亿+，强调 “ 强推 ” 评级。 2）持续看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期。我们认为春秋将低成本基因践行到 “ 极致 ” ，在行业遭受重大冲击下，体现了更快的修复和更灵活的经营特征，海外公司运力的逐步退出，会使得一旦亚洲航线修复，春秋航空市场份额将持续提升，从而推动自己盈利弹性。公司经营品质应获得溢价， 我们 维持 预计 2022 年公司 22.5 亿利润，维持一年期目标市值560 亿，即估值水平从过去 20-22 倍 PE 中枢提升至 25 倍，强调“强推”评级 。 航空运输 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 2020 年行业回顾 . 6 （一）业绩回顾：疫情影响行业前三季度业绩，民营航司 Q3 均实现盈利 . 6 （二）市场表现：跑输沪深 300 约 29 个百分点 . 8 （三）经营数据回顾：出行 数据逐月持续恢复 . 9 二、价值回归：后疫情时代航空行业投资机遇 . 12 （一） 2021 年行业基本面预判：行业机队规模扩张有限 . 12 （二）特别关注：相对确定的供需格局，春运或为航司主业盈利拐点试金石 . 13 （三）以史为鉴： 2008-10 金融危机后时代航空股牛市来自供需强催化 . 15 （四）价值回归：三大航处于 PB 估值相对历史低位 . 17 三、模式突围：春秋与华夏，民营航空的 “极致主义 ” . 18 （一）为什么选择春秋与华夏？不断前行的成长性民营航空 . 18 1、历史数据看，春秋与华夏呈现了更明显的成长性与稳定性 . 18 2、疫情下的 数据表明了民营航空更快的恢复能力。 . 19 （二）春秋航空的 “极致主义 ”：极致的低成本基因 +危机意识铸就经营灵活性 . 20 1、低成本基因的极致演绎：流量 -成本 -价格循环模型 . 20 2、时刻保持的危机意识：现金储备的未雨绸缪 . 22 （三）华夏航空的 “极致主义 ”：极致的模式创新 . 22 （四）新一轮战略机遇 期 . 28 1、春秋航空机遇：国内一线机场扩建 +亚洲市场海外航司运力退出 . 28 2、华夏航空机遇：国内支线机场大建设 +国产民机机遇期 . 29 四 、投资建议及风险提示 . 30 航空运输 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 Q3 各航司收入（亿元） . 6 图表 2 Q3 各航司扣非净利（亿元） . 6 图表 3 分季度扣非净利（ 亿元） . 7 图表 4 分季度扣非净利（亿元） . 7 图表 5 20Q1-Q3 上市航司营业收入 . 7 图表 6 20 Q1-Q3 上市航司净利润 . 7 图表 7 交运各子行业 年内涨跌幅（截止 11 月 27 日） . 8 图表 8 航空运输与沪深 300 指数比较 . 8 图表 9 各航司月度涨跌幅 . 9 图表 10 全国民航旅客运输量 . 9 图表 11 国内航线旅客运输量同比 . 10 图表 12 国际航线旅客运输量同比 . 10 图表 13 行业总体客座率 . 10 图表 14 行业总体日利用率 . 10 图表 15 各航司航班量同比（月度） . 11 图表 16 各航司航班量同比 . 11 图表 17 2020 年航空公司客运运营表现 . 12 图表 18 航司客机机队变化（不含公务机、支线客机） . 13 图表 19 航空公司年度平均机队数量同比预测 . 13 图表 20 春运历 年旅客运输量 . 14 图表 21 2021 年 春运供需对比（考虑国际航线及宽体机应用影响） . 14 图表 22 08-10 年航空指数与沪深 300 走势对比 . 15 图表 23 07-11 年行业合计供需 . 16 图表 24 07-11 年行 业客座率 . 16 图表 25 07-11 年南航座公里收益 . 16 图表 26 07-11 年东航座公里收益 . 16 图表 27 08-12 年航空运输 II 和布伦特油价走势 . 17 图表 28 08-12 年航空运输 II 和人民币汇率走势 . 17 图表 29 三大航年度净利润 . 17 图表 30 三大航季度净利润 . 17 图表 31 三大航最新 PB 与历史年度平均 PB 估值水平 . 18 图表 32 三大航历史 PB 水平 . 18 图表 33 华夏、春秋与行业相比呈现更明显的成长性 . 19 航空运输 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 各航司 Q3ASK 及 RPK 增速 . 19 图表 35 各航司 Q3 客座率 . 19 图表 36 分季度扣非净利（亿元） . 20 图表 37 飞机日利用小时（ 2019 年） . 20 图表 38 公司客座率（ 15-19 年） . 20 图表 39 2019 年 座公里成本均值 . 21 图表 40 座公里扣油成本比较（ 20H1） . 21 图表 41 座公里扣油成本涨幅（ 20H1） . 21 图表 42 春秋与三大航相比成本节省分布 . 21 图表 43 上市航司货币资金（ 2019Q4） . 22 图表 44 春秋各 项为国航比例 . 22 图表 45 各航司流动比率比较 . 22 图表 46 各航司现金比率比较 . 22 图表 47 华夏航空时刻增速 . 23 图表 48 华夏航空覆盖航点数量 . 23 图表 49 华夏航空新疆航线网 络 . 24 图表 50 南方航空新疆区域部分航线网络 . 24 图表 51 库尔勒机场航司航班量构成 . 24 图表 52 库尔勒机场旅客吞吐量（万人） . 24 图表 53 兴义 -上海 /北京航线 . 25 图表 54 兴义机场航线网络 . 26 图表 55 兴义通过贵阳转机 /通程航线网络 . 26 图表 56 衢州机场通航点及运营航司 .