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请务必阅读尾页重要声明 Table_IndustryData Table_QuotePic 最近 6个月 行业指数 与沪深 300指数比较 Table_ReportInfo 分 析师 ： 熊雪珍 分析师 Tel： 021-53686180 E-mail:xiongxuezhenshzq SAC 证书编号： S0870519080002 Table_Summary 主要观点 行业 三 季度业绩 恢复增长 ， 子行业有所分化， 行业估值位于底部， 仍有提升空间 行业 前三季度 营收 同比增长 4.04%， 合计归母净利润 同比增长 9.79%，疫情对行业影响 基本消化 ，环保板块业绩开始恢复增长。 子行业来看，前三季度 仅 土壤修复、固废、环卫、水处理实现营收增长 ，业绩仍然有所分化，但归母净利润 子行业得到 普遍改善。 “十四五”中环保仍为重点任务之一， 随着后续行业需求的释放， 我们认为行业整体业绩向好趋势不变 。 当前环保板块估值为 19.73 倍，相对沪深 300 溢价率为 35.79%，已 在 历史最低位 。我们看好环保板块在当前时点的配置价值。 水环境治理企业运营属性强化 有望持续 带来业绩改善 环保“扩内需 +补短板”属性下，财政支持力度持续，水污染防治仍是污染防治的重点工作任务之一， 我们看好 REITs 基金在水环境治理中的应用预期 ， REITs 基金盘活存量资产，有助于公司长期报表改善以及轻重资产的平衡，运营类资产估值有望被修复，看好水环境处理企业运营属性不断强化的进程中，利润增厚带来的投资机会 。 国补退坡倒逼行业提质， 看好优质 固废企业市占率的提升 国补退坡倒逼行业提质，区域竞争加剧，看重前期布局及在建规模带来的持续盈利能力及增长空间，随着密集期在手项目的后续投产，行业工程建造收入 /运营收入比例会下降，运营属性会更加 拉大企业间的盈利差距。在退补背景下，垃圾处理费、发电效率等提升空间或将补足当前补贴缺口，企业在垃圾处理费方面的议价能力也有助于缓冲退补压力。板块估值处在低位，安全边际较高，企业基本面上我们看好行业整合提质下 具备资金、运营 能力 、区位优势的 龙头企业市场份额进一步提升。 新能源环卫设备开始发力 ，运营类资产环卫服务持续高增 当前 环卫 新能源装备体量仍小，但增速强劲，企业先发优势明显。随着环卫一体化推进过程 中， 对新能源装备的 采购 要求 的普及 ，后续 设备、服务市场 市场 有望持续高增。在环卫订单大体量、综合性的发展趋势下，服务项目的资金需求上升，长年限的服务合同下运营能力更加被重视，行业准入门槛提高，龙头企业更具竞争优势。 投资建议 ： 评级未来十二个月内，行业评级“增持” 风险提示 环保政策推进不及预期的风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等 。 数据预测与估值： -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%环保工程及服务 ( 申万 ) 沪深 300 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /年 度 策略 日期： 2020 年 11 月 30 日 政策利好叠加行业提质，关注高景气度子行业投资机会 2021 年 环保行业 年度 投资 策略 行业： 环保行业 年度策略 请务必阅读尾页重要声明 3 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 伟明环保 603568.SH 21.14 0.78 0.99 1.25 27.10 21.35 16.91 增持 国祯环保 300388.SZ 9.54 0.48 0.58 0.65 19.88 16.45 14.68 增持 瀚蓝环境 600323.SH 24.34 1.19 1.36 1.71 20.45 17.90 14.23 谨慎增持 龙马环卫 603686.SH 17.93 0.65 1 1.31 27.58 17.93 13.69 谨慎增持 盈峰环境 000967.SZ 8.85 0.43 0.53 0.62 20.58 16.70 14.27 增持 资料来源：上海证券研究所 年度策略 请务必阅读尾页重要声明 4 目 录 一、业绩回顾：三季度单季度改善明显，子行业盈利分化 . 6 1.1 疫情影响减退，三季度业绩开始恢复增长 . 6 1.2 负债率仍较高，有息负债率略升， ROE 前三季度同比下降 7 1.3 经 营性现金流持续改善 . 8 二、行情回顾：行业估值仍在底部 . 9 2.1 环保行业跑输大盘，涨幅位列下游 . 9 2.2 环保行业估值接近历史低位，估值仍有上行空间 . 11 2.3 公募基金环保持仓较低 . 12 三、政策利好叠加需求释放，看好行业盈利边际改善 . 13 3.1 环保仍是 “十四五 ”重点任务之一 . 13 3.2 环保专项债放量，需求有望释放 . 14 3.3 大基金值得期待， REITs 基金助力运营类资产 . 15 3.4 环保企业频发可转债扩大资金规模 . 16 四、投资策略：行业整合提质下看好运营类资产的投资机会 . 17 4.1 看好水环境治理企业受益于运营属性增强 . 17 4.2 垃圾焚烧发电：国补退坡倒逼行业提质，仍看好龙头企业的投资机会 . 19 4.3 环卫：设备升级 +高增长的优质 运营资产 . 21 五、环保行业评级、策略及重点股票 . 25 5.1 维持环保行业 “增持 ”评级 . 25 5.2 重点公司 . 25 六、风险提示 . 27 年度策略 请务必阅读尾页重要声明 5 图 图 1 环保板块前三季度营收情况（单位：亿元， %） . 6 图 2 环保板块前三季度净利润情况（单位：亿元， %） . 6 图 3 环保板块分季度业绩情况 . 7 图 4 细分行业三季报营收、归母净利润 同比（单位：亿元） . 7 图 5 细分行业单季度归母净利润同比情况（ %） . 7 图 6 环保行业及细分行业资产负债率情况 . 8 图 7 环保及细分行业 ROE 情况 . 8 图 8 环保行业及细分行业长期负债 /有息负债情况 . 8 图 9 环保及细分行业有息负债率 . 8 图 10 环保行业投资性净现金流（亿元） . 9 图 11 细分子行业投资性净现金流（亿元） . 9 图 12 环保行业经营性净 现金流（亿元） . 9 图 13 细分子行业经营性净现金流（亿元） . 9 图 14 2020 年年初至 11 月 25 日环保行业走势对比（ %） . 9 图 15 环保板块年初至今涨幅（ %） . 10 图 16 环保细分子版块年初以来行情分阶段情况 . 11 图 17 环保板块 PE、 PB 及相对沪深 300 溢价率（ 2015/01/05-2020/11/25）. 11 图 18 基金对环保标的持股比例 . 12 图 19 2019、 2020 年专项债累计发行情况（亿元） . 14 图 20 2019、 2020 年专项债每月发行情况（亿元） . 14 图 21 污染防治基金 . 15 图 22 首创股份 REITs 结构搭建 . 18 图 23 运营业务情况 . 19 图 24 各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨 /日） . 20 图 25 公司垃圾焚烧运营规模：吨 /日（ 2020H1） . 21 图 26 公司在建项目垃圾焚烧规模：吨 /日（ 2020H1） . 21 图 27 龙头公司环卫服务业绩增速情况 . 22 图 28 城市、县城道路清扫面积及机械化率 . 23 图 29 环卫专用车辆设备总数（台） . 23 表 表 1 环保各细分板块的 PE (截至 11 月 25 日 ) . 12 表 2 环保顶层政策 . 13 表 3 REITs 基金相关政策 . 16 表 4 环保板块当前已发行可转债 . 16 表 5 水环境细分赛道主要规划 . 17 表 6 垃圾焚烧相关政策 . 19 表 7 2020 年来 10 亿级别以上的环卫项目情况（部分） . 22 表 8 招标评分表（部分内容） . 23 年度策略 请务必阅读尾页重要声明 一 、 业绩回顾：三季度单季度改善明显，子行业盈利分化 1.1 疫情影响减退， 三季度 业绩 开始恢复增长 我们统计了环保板块 74 家上市公司 2020 年 三季报 情况，合计营业收入 1697.23 亿元， 同比增长 4.04%；合计归母净利润 154.34亿元， 同比 增长 9.79%。较中报时期 营收 同比减少 0.41%、归母净利润同比下降 0.12%， 行业整体已经恢复 ， 疫情 对行业 影响 有所消化 ， 环保板块业绩 开始恢复增长 。 图 1 环保板块前三季度营收情况（单位：亿元， %） 图 2 环保板块前三季度 净利润 情况 （单位：亿元， %） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 分季度来看 ， 环保板块一季度受疫情影响明显 ， 二季度随着复工复产的推进，工程建设项目逐渐复工，融资端的支持效果渐显，环保 板块 从二季度 开始逐季有所改善，前三季度单季度归母净利润同比分别为 -30.31%、 21.78%、 26.44%，从二季度开始同比转正，三季度单季度净利润同比仍保持一定增速。 “十四五”中环保仍为重点任务之一，看好 投资拉动下行业需求的释放、我们认为行业整体业绩向好趋势不变。 年度策略 请务必阅读尾页重要声明 图 3 环保板块 分季度业绩情况 数据来源： Wind， 上海证券研究所 细分 板块来看，土壤修复、固废、环卫、水处理 前三季度 实现营收增长，分别为 28.69%、 14.71%、 13.71%、 4.15%；环境 检测 、大气治理 、 园林子行业营收同比分别为 -17.92%、 -12.60%、 -6.89%，但相比中报降幅均有所缩窄。归母净利润 端，土壤修复、生态园林、环卫、水处理 、固废处置 均实现同比增长，分别为 33.93%、 30.90%、18.99%、 18.92%、 7.85%。 土壤修复子行业同比增长主要考虑 工程回款较快 +收入确认导致营收 情况较好 ，生态园林子行业经过长期的风险 出清 ，三季度业绩改善信号明显。 单季度来看， 除环境检测外其他细分子行业均实现归母净利润的同比增长，其中土壤修复、 水处理、固废处置同比增长 较高，为38.93%、 36.75%、 28.36%。 图 4 细分行业 三季报 营收、归母净利润 同比（单位：亿元） 图 5 细分行业单季度归母净利润同比情况（ %） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.2 负债率 仍 较高 ， 有息负债率略升， ROE 前三季度同比下 降 环保行业目前仍然是是受投资驱动实现业绩增长的行业， 行业资产负债率 2016 年以来持续走高 ， 2020Q3 资产 负债率为 61.63%，同比增长 1.55pct，环比略降 0.12pct。 整体仍保持较高水平， 细分子年度策略 请务必阅读尾页重要声明 行业来看， 水处理、 环境监测 资产负债率上升较大，分别为 2.21pct、2.07pct。 但 行业 有息负债率 2020Q3 为 33.17%，同比略增 1.96pct，细分板块来看固废处置、环卫有息负债率同比下降 3.93pct、 4.47pct。 行业 有息负债以长期负债为主， 2020Q3 长期负债占比 2020Q3 为72.98%，行业整体财务风险可控。 板块整体 ROE 受 上半年疫情影响较大，同比下降 2.07pct， 仅环卫、土壤修复同比提升，分别为 12.21%（ +1.46pct）、 7.8%（ +1.17pct）。 图 6 环保行业及细分行业 资产负债率情况 图 7 环保 及细分 行业 ROE 情况 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 图 8 环保行业及细分行业 长期负债 /有息负债情况 图 9 环保 及细分 行业 有息负债率 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.3 经营性现金流持续改善 2020Q3 环保行业投资性净现金流 流出 为 -587.69 亿元，同比 扩增了 46.66 亿元 ，环保行业当前仍在产能规模扩建阶段， 在投资驱动下，我们看好 行业整体重资产建设加速推进 并带来工程收入 。 考虑项目的投产运营、工程款的确认、应收账款催收等积极因素，行业经营性现金流得到持续改善， 2020Q3 环保行业经营活动产生的净现金流为 130.83 亿元，同比增 增长 44.90%，行业经营性现金流持续改善。 细分子行业 现金流均 出现好转。其中环卫 受益于环卫服务业务的业绩释放，经营性现金流同比高增 409.5%， 水处理、固废 受益于运营类业务的回款保障， 经营 性现金流同比增长分别为33.4%、 23.1%。 年度策略 请务必阅读尾页重要声明 图 10 环保行业 投资性净现金流（亿元） 图 11 细分子行业投资性净现金流（亿元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 图 12 环保行业 经营性净现金流（亿元） 图 13 细分子行业经营性净现金流（亿元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 二 、 行情回顾 ： 行业估值仍在底部 2.1 环保 行业 跑输大盘， 涨幅位列下游 年初 至 11 月 25 日 以来上证 指数上涨 10.24%，创业板指上涨45.46%，沪深 300 上涨 19.87%， 环保工程及服务 （申万） 指数 上涨5.52%， 跑 输 上证综指 、创业板指 4.72pct、 39.94pct。 随着三月底国内疫情态势的平稳，复工复产的持续推进 ，在 科技、消费、医疗等一些高景气度板块的带动下，大盘行情 尤其是创业板行情 回暖。 三季度后大盘行情震荡， 环保 板块走势开始弱于沪深 300。 从年初至今， 104 个申万二级板块中， SW 环保工程及服务 II、SW 水务 II、 SW 园林工程 II 涨幅 位列 下游 ， 排名分别为 68/104、73/104、 82/104。 图 14 2020 年年初至 11 月 25 日环保行业走势对比（ %） 年度策略 请务必阅读尾页重要声明 数据来源： Wind 上海证券研究所 图 15 环保板块年初至今涨幅（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 细分 板块 涨跌幅方面， 我们按主营业务分为大气治理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫、环境 检 测及生态园林子行业。 一季度末疫情得到有效控制后，板块受益于运营、刚需属性的强化，景气度有所提升，其中环卫板块由于一季度招标限制，二季度环卫服务开始放量，走势较好；中报披露窗口期，行业整体二季度单季度开始回暖，行业整体走势较好，部分企业的超额受益主要受益于创业板涨跌幅 限制 更改带来的 波动，但总的来说三季度的环保行情逻辑在于业绩拐点显现； 9 月末进入四季度后，市场行情也较为震荡，叠加垃圾焚烧补贴退坡政策影响、巴安水务债券违约等带来的负面影响，环保行 业回调，开始跑输沪深 300 指数。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%环保工程及服务 ( 申万 ) 沪深 300 创业板指 生态园林 ， 1.30% 水务， 4.53% 环保工程 及服务， 7.85% 年度策略 请务必阅读尾页重要声明 图 16 环保细分子版块年初以来行情分阶段情况 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2.2 环保行业 估值 接近历史低位 ， 估值 仍有上行 空间 我们取 2015 年 1 月 5 日 -2020 年 11 月 25 日作为估值区间， 环保板块 历史 估值 区间为 15.12 倍 -74.48 倍，中值为 32.79 倍，当前环保板块估值为 19.73 倍， 接近历史最低位 ，板块 相对沪深 300 溢价率 历史区间为 35.79%-314.95%，中值为 134%，当前环保板块估值溢价率为 35.79%， 已是历史最低位水平 。 PB 方面，行业 PB 历史区间为 1.38 倍 -7.45 倍，中值为 3.19 倍，当前板块 PB 为 1.56 倍 。 细分板块方面，水处理、大气治理 、固废处置 估值相对较低，土壤修复、 环境监测 （主要考虑业绩 影响 ）相对较高，但其相对沪深 300 溢价率仍在行业相对值中位以下。 图 17 环保板块 PE、 PB 及相对沪深 300 溢价率（ 2015/01/05-2020/11/25） 数据来源： Wind、上海证券研究所 6.79 -0.12 5.17 5.84 54.23 9.62 -13.31 2.70 年初 -11.25 疫情得到控制，环卫刚需属性 +环卫服务 放量 行业受益于二季度业绩恢复，整体表现较好 行业回调，固废中垃圾焚烧退补政策出台
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