房地产经纪业务专题之一：从传统中介到贝壳平台，商业创新如何重塑行业.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2020 年 12 月 02 日 房地产 从传统中介到贝壳平台 ，商业创新如何 重塑 行业 -房地产经纪业务专题之一 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：陈立 执业证书编号： S0740520080008 Email： chenlir.qlzq 分析师：李 垚 执业证书编号： S0740520110003 Email： liyaor.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2020.11.19 2018.04.08 2017.06.12 Table_Summary 投资要点 本篇报告是我们关于房地产中介行业的第一篇系列报告，重点回答三个问题： 1.行业空间和驱动行业增长的核心因素是什么？ 2.当前行业低效率的本质原因是什么？ 3.头部 商业模式的创新如何改变了行业的竞争格局？ 核心观点： 从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道 我们认为，从传统中介行业到平台型公司出现，中介经纪行业已经实现从以往的无序恶性竞争向效率的良性竞争过渡。以贝壳为代表的优秀龙头企业，在以下三个方面的革新，颠覆了传统经纪行业： 1. 通过商业模式的创新，开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机制，大幅提升了经纪行业原本职能，即信息匹配的效率； 2. 依赖完善的管理机制及经纪人信用体系，拉长了从业人员的学习曲线及平均职业生涯，严格的违规处罚机制，提升房地产交易过程中的安全体验； 3. 通过贝壳的平台化的创新，依赖多年积累的楼盘字典 等技术手段建立了真房源 高效 鉴别机制，通过德佑及第三方品牌加盟的方式，快速提升平台内中介及经纪人数量，各城市市占率快速提升。 总结来看，房地产经纪行业在逐渐从赚取信息不对称，比拼低佣金率的无序竞争，转向服务质量、交易撮合效率及安全保障的良性竞争中，中介费将由信息不 对称 定价转向服务质量定价。在当前竞争格局下，看好行业中头部企业的发展前景，推荐关注贝壳等头部企业 。 主要内容： 如何看待房地产中介行业的增长空间 1）竣工持续增长推升存量市场总量： 2016 年，存量住宅面积 208.55 亿平方米，根据人口需求模型，我们预计到 2030 年存量住宅面积超过 400 亿平， 2）二手房流通率国际对比，中国流通率相对较低： 2019 年流通率为1.1%，远低于发达国家二手房流通率水平。相比美国 3.8%的流通率，提升空间较大。 3）从存量到新房，渗透率持续提升： 二手房渗透率保持在90%上下，新房从 2014 年 9.7%的，快速提升至 25.9%。 4）交易效率提升带来佣金率向上改善： 从 2015 年至 2019 年，二手房佣金率从 2.0%提升至 2.9%，新房从 1.8%提升至 2.3%。全球对比仍旧处于较低水平。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 我们认为佣金率由交易中的信息匹配、交易效率及资金安全三方面驱动 。低佣金率在过去一段时间内难以提升的背后，体现了整体行业经营效率较低。 我们认为，在以下三个方面，行业先天存在各个利益方的博弈困境： 上下游的单次博弈： 经纪人职业生涯短，追求短期利益最大化，缺乏长期从业提升服务品质的动力。 同行间的零和博弈： 交易佣金分配于单一经纪人背景下，防止飞单、撬单行为，经纪人之间缺乏协作，服务效率难以提升。 低效下的价格博弈： 当前环境下，中介经纪人提供的服务水平难以拉-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 6 2020 - 09中信房地产指数 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 开差距，佣金率 的竞争实质上是房源和客源的信息竞争，而佣金率中对于房地产交易的安全性和效率提升方面的定价则并不充分。 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 贝壳，作为行业龙头，通过经纪人合作机制（ ACN），打破经纪人之间的零和博弈机制。同时，通过不断完善的经纪人培养机制，拉长经纪人的职业生涯周期 。在平台内建立信用体系，提升交易流程安全保障。 零和博弈到协作共赢， ACN 合作模式带来的市占率的快速提升 ：贝壳将二手房经纪人的工作角色进行拆解分工，通过对不同交易环节定价，打破经纪人之间的零和博弈机制。 单 次博弈到重复博弈， 拉长经纪人职业生涯 ： 贝 壳通过招聘、培训、考核、晋升四方面的机制优化，完善了经纪人的职业成长路线。平台经纪人平均从业年限 12 个月，行业平均 7 个月，链家旗下经纪人平均工作年限为 2 年； 81.4%的经纪人具备高等学历 。 价格竞争到服务竞争，建立行业信用体系，保障交易流程安全高效：通过平台内中介及经纪人的信用体系管理及账户资金监管 机制 的实施，提升交易中的安全体验 ，提升贝壳平台内交易佣金的溢价能力。 二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量 在当前房住不炒与三道红线政策预期之下，房企经营逻辑发生显著变化，ROE 的驱动因素将从杠杆驱动转为周转驱动。稳杠杆提周转策略下，对于销售及回款速度的诉求将不断提升。我们认为，房源与客源的匹配效率将成为新房营销层面的重点。新房渠道分销在 2019 年来虽然占比不断上升，但中介公司的经营效率及信息匹配能力将成为渠道商竞争的核心，而贝壳平台，无疑在规模及效率上，占据明显的先发优势及技术优势。 风险提示： 房地产 调控政策收紧超预期 、 平台经济 监管政策超预期、 行业数据测算偏差风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 如何看待房地产中介行业的增长空间 . - 5 - 存量住宅规模：竣工持续增长推升存量市场总量 . - 6 - 二手房流通率：国际对比，中国流通率相对较低 . - 7 - 中介的渗透率：从存量到新房，渗透率持续提升 . - 9 - 佣金率待改善：交易效率提升带来佣金率向上改善 . - 10 - 行业重点公司 ：传统中介与新房代理，业务相互渗透 . - 11 - 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 . - 13 - 上下游的单次博弈：经纪人职业生涯平均成交 2 套房 . - 13 - 同行间的零和博弈：竞争大于协作，藏盘却大于分享 . - 15 - 低效下的价格博弈：低质量服务加剧佣金率恶性竞争 . - 16 - 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 . - 18 - 零和博弈到协作共 赢： ACN 合作模式带来的市占率的快速提升 . - 19 - 单次博弈到重复博弈：完善经纪人职业路径，建立经纪人学习曲线 . - 22 - 价格竞争到服务竞争：建立行业信用体系，保障交易流程安全高效 . - 23 - 二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量 . - 26 - 从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道 . - 28 - 风险提示 . - 29 - 图表目录 图表 1：房地产经纪服务行业范畴 . - 5 - 图表 2：二手房经纪市场总量关系 . - 5 - 图表 3：商品房年度销售套数及竣工套数（万套） . - 6 - 图表 4：人口发展 规划主要目标 . - 7 - 图表 5：人均居住面积变化趋势（平方米） . - 7 - 图表 6：主要国家人均住房面积（平方米） . - 7 - 图表 7： 2018 年二手房流通率国际对比 . - 8 - 图表 8：一线城市二手房流通率对比 . - 8 - 图表 9：房地产市场成交量结构 . - 8 - 图表 10：二手房市场中介渗透率（万亿、 %） . - 9 - 图表 11：新房市场中介渗透率（万亿、 %） . - 9 - 图表 12：典型二手房交易流程 . - 9 - 图表 13：销售回款占比持续提升（亿， %） . - 10 - 图表 14：上市房企销售费用占收入比例（ %） . - 10 - 图表 15：中国新 房及二手房交易佣金率（ %） . - 11 - 图表 16： 2015 年全球部分国家房地产交易佣金率对比（ %） . - 11 - 图表 17：经纪行业主要上市公司经营情况 . - 12 - 图表 18：贝壳收入拆分情况 . - 12 - 图表 19：易居中国收入拆分情况（亿） . - 13 - 图表 20：房地产经纪 人年龄分布（ %） . - 14 - 图表 21：房地产经纪人学历分布（ %） . - 14 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表 22：房地产经纪人从业年限分布 . - 14 - 图表 23：二手房信息流通模型 . - 15 - 图表 24：中国二手房交易的多方委托模型 . - 15 - 图表 25：美国 MLS 交易下的信息分发机制 . - 16 - 图表 26：二手房 交易佣金率的核心驱动因素 . - 17 - 图表 27：二手房交易流程中的资金与产权转移的节奏不一致 . - 17 - 图表 28：美国经纪人投诉及处罚机制 . - 18 - 图表 29：贝克找房平台上线后规模快速扩张 . - 18 - 图表 30：贝壳 ACN 合作模型 . - 19 - 图表 31：虚假房源主要涉及问 题 . - 20 - 图表 32：虚假房源不同信息渠道占比 . - 20 - 图表 33：贝壳找房真房源四重筛查机制 . - 20 - 图表 34：贝壳找房全面接入腾讯系应用 . - 21 - 图表 35：加入贝壳平台后的正反馈机制 . - 22 - 图表 36：中小房企独立运作的负反馈机制 . - 22 - 图表 37：杭州二手房 成交量市占率（ %） . - 22 - 图表 38：贝壳原力场商学院 . - 23 - 图表 39：贝壳搏学大考 . - 23 - 图表 40：贝壳平台经纪人学历分布 . - 23 - 图表 41：贝壳平台本科学历经纪人专业分布 . - 23 - 图表 42：贝壳分 的计算方式 . - 24 - 图表 43：贝壳经纪人分级体系 . - 24 - 图表 44：经纪人贝壳分示例 . - 24 - 图表 45：贝壳平台红黄线违规除处罚机制 . - 25 - 图表 46：贝壳平台接入三方资金监管功能 . - 25 - 图表 47：政府或银行主导的资金三方监管模式 . - 26 - 图表 48：中介平 台参与的四方监管模式 . - 26 - 图表 49：地价房价比持续提升（元每平方米， %） . - 26 - 图表 50：上市房企存货及带息债务增速 . - 27 - 图表 51：上市房企土地储备厚度（存货 /预收款） . - 27 - 图表 52：上市房企现金流收入支出风格更加稳健 . - 27 - 图表 53：贝 壳找房收入结构（亿） . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 如何看待房地产中介行业的增长空间 房地产中介服务，指在房地产开发销售环节中， 提供咨询、经纪、评估等各项综合性服务的总称。 广义来看，包括了二手房 中介 及新房 中介 两个细分行业，其中二手房 中介 服务主要包括了二手房的交易和出租，新房 中介 业务则包括了代理销售和渠道分销 两类常见的服务模式 。 图表 1： 房地产经纪服务行业范畴 房地产中介二手房中介新房中介二手房交易二手房出租新房代理销售新房渠道分销来源： 贝壳研究院 、 中泰证券研究所 我们先从二手房市场着手， 从 当前 市场环境 来看 ，存量房市场是一个潜在规模较大 的行业 ，但 行业并不成熟，头部公司 市场占有率低 、经营效率较低、 中介费率恶性竞争、经纪人高流动率 等问题在行业中十分常见 。 长期 来看，伴随着房地产行业整体城镇化率进程 达到 平台期 ，存量房市场不断扩大， 更多的城市存量房交易占比超过新房 。 目前市场集中度相对分散的竞争格局下，伴随着技术的进步以及商业模式的革新，优质的经纪服务机构将扭转 无序 的竞争格局，通过商业模式的不断创新，建立自身的竞争壁垒，不断扩大市场占有率。 图表 2： 二手房 经纪市场总量关系 来源： 贝壳研究院 、 中泰证券研究所 佣金收入交易额 佣金率存量住宅 套均价格二手房流通率中介渗透率规模 效率请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 从简单的商业模式上来看，二手房经纪业务收入主要有交易量及佣金率也就是中介费比例决定 ，总二手房交易额体现了行业整体的规模，而市场平均的佣金率则体现了行业整体的经营效率 。而交易量方面，则可以从全市场整体的存量住宅总量、套均价格、二手房的流通率及市占率这样几个维度进行拆分。 存量住宅规模：竣工持续增长 推升存量市场总量 中国新房市场经过多年的快速发展，销售面积增速已经从快速增长区间逐渐进入稳健增长阶段， 而自 2015 年后，开发商开启快周转模式，加速拿地到销售后，商品房销售套数与竣工套数之差持续扩大，中短期来看，已售未竣工项目将迎来集中交付期，带来存量住宅的持续增长。 2015 年后，年新房销售套数持续增长， 2016 年至 2019 年，年成交套数在 1300 万套上下。竣工方面 则持续回落， 2016 年全年商品房竣工套数 746 万套， 2019 年竣工 645 万套。 图表 3： 商品房年度销售套数及竣工套数（万套） 来源： Wind、 中泰证券研究所 从长期角度来看， 2016 年，户籍人口人均居住面积 36.6 平方米，中国总人口 13.83 亿，户籍人口城镇化率 41.2%，对应总住房面积=13.83*41.2%*36.6=208.55 亿平方米。我们按照国务院发布 国家人口发展规划（ 2016 2030 年） 作为预测基础，从人口结构的角度粗略估算房地产住房总量需求。 02004006008001000120014001600住宅销售套数 住宅竣工套数请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 图表 4： 人口发展规划主要目标 预期发展目标 领域 主要指标 单位 2015 年 2020 年 2030 年 人口总量 全国总人口 亿人 13.75 14.2 14.5 总和生育率 1.5-1.6 1.8 1.8 人口结构 出生人口性别比 113.5 112 107 人口素质 人均预期寿命 岁 76.3 77.3 79 劳动年龄人口平均受教育年限 年 10.23 10.8 11.8 人口分布 常住人口城镇化率 % 56.1 60 70 来源： 国务院、 中泰证券研究所 假定人口总量在 2030 年达到 14.5 亿，常住人口城战化率达到 70%，户籍人口城镇化率按照卫计委估算提升至 60%左右，对应城镇户籍人口=14.5*60%=8.7 亿人。按照人均住房面积增长趋势，预计 2030 年人均居住面积约 48.9 平方米，考虑到得房率的因素，目前普遍得房率在 75%上下，相对于发达国家，按照套内面积计算的人均居住面积仍旧不高。因此， 8.7 亿城镇人口带来潜在的购房需求约 8.7*48.9=425.43 亿方，对应每年增长约 15.49 亿平方米，年复合增速 5.2%左右。这其中包括了两方面的需求增量，其一为城镇化率提升带来的新增城镇人口的住房需求，其二为住房条件改善需求带来的人均住房面积提升。 图表 5： 人均居住面积变化趋势 （平方米） 图表 6： 2018 年 主要国家人均住房面积 （平方米） 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 中长期来看，按照 400 亿左右的潜在住房需求， 2019 年全国商品住宅销售均价 9287 元每平方米。我们保守估计，如果全国住宅销售均价 到2030 年维持在 10000 元每平方米左右，按照 400 亿平的存量住宅空间计算，全国存量 住宅 市场价值在 400 万亿左右。 二手房流通率： 国际对比，中国流通率相对较低 根据贝壳招股书，中国二手房市场流通率目前仍旧较低水平 ， 2019 年二手房流通率为 1.1%，国际横向对比来看，相比来看，远低于发达国家二01020304050601978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 2029值 趋势预测01020304050607080美国澳大利亚英国 德国中国台湾法国意大利荷兰 中国 芬兰 日本 韩国新加坡保加利亚土耳其 西班牙 西班牙 俄罗斯 乌克兰摩尔多瓦越南中国澳门哈萨克斯坦中国香港朝鲜阿塞拜疆请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 手房流通率水平。 相比美国 3.8%的流通率，提升空间较大。 受制于多方面原因，我国不同城市二手房流通率呈现明显分化，一线城市流通率 较高而三四线小城市房地产市场仍旧以新房市场为主，二手房流通率较低。 2015 年，北上广深四个一线城市二手房流通率分别为 2.4%、3.1%、 0.9%及 2%。 图表 7： 2018 年 二手房流通率国际对比 图表 8： 一线城市二手房流通率对比 来源： 贝壳研究院 、 中泰证券研究所 来源： 贝壳研究院 、 中泰证券研究所 我们认为，二手房流通率 持续提升是一个必然过程，城镇化率较高的东部地区，部分城市房地产市场已经进入存量房交易为主导阶段，根据贝壳招股书， 2019 年 19 个城市存量房市场交易规模超过新房市场，其中北京二手房交易套数占总房地产成交套数的 69.3%。我们预计，伴随着城镇化率不断提升，以及新房的不断竣工交付提升了整体市场的住房自有率，二手房市场交易量将在更多城市超过新房市场交易规模。 根据贝壳招股书预计，到 2024 年，存量二手房成交额预计将达到 12 万亿左右，占总房地产交易规模的的 39%，成交额占比不断提升。 图表 9： 房地产市场成交量结构 （万亿、 %） 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 3 . 4 %4 . 6 %5 . 0 %3 . 9 %1 . 8 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %英国 美国 澳大利亚 法国 中国0 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 . 5 0 %北京 上海 广州 深圳0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530352014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E二手房 新房 租房 存量房成交占比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 中介 的 渗透率 ： 从存量到新房，渗透率持续提升 据贝壳招股书， 2019年通过中介方交易的房地产总交易量为 10.5万亿，相对应 2019 年全市场 22.3 万亿的成交规模，房地产行业整体渗透率为46.6%。整体交易上，中介市场渗透率相对不高，不到 50%，但结构性上来看差别较大。二手房中介渗透率常年保持在 90%上下，而新房交易上，中介渗透率不断提升，从 2014 年 9.7%的市场渗透率，快速提升至25.9%， 新房经纪业务市场渗透率快速提升。 图表 10： 二手房市场 中介 渗透率 （万亿、 %） 图表 11： 新房市场中介渗透率 （万亿、 %） 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 不同市场中 卖方的角色不同决定了中介在新房、二手房市场的渗透率差异。 二手房方面，房地产的卖方通常为个人业主，一方面，中国二手房交易流程相对繁琐 ，而交易频率较低，同时从卖方挂牌到买方过户，流程总体 较为 复杂。交易流程中的专业性问题需要中介方进行介入，主导交易。另外一方面，与新房市场集中开盘集中销售的方式不同，二手房卖方业主缺乏推广手段 ，对于房源 增加曝光以及促进成交，业主相对更加依赖中介对于房源的推广。 图表 12： 典型二手房交易流程 来源： 房天下、 中泰证券研究所 0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %9 0 . 0 %1 0 0 . 0 %02468101214行业成交额 中介成交额 渗透率0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %4 0 . 0 %4 5 . 0 %024681012141618行业成交额 中介成交额 渗透率请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 新房市场方面， 2014 年来，快周转战略叠加全国化布局下，当前融资环境相对紧张，销售回款成为主要的资金来源。在管控半径扩大的背景下，开发商对于销售人员的覆盖城市范围不断扩大。 同时，由于房地产行业调控长效化之下，房地价差保持稳定，去化速度成为拿地扩张的关键。 在对回款速度追求更快的过程中，中介方由于有对购房者先天的地理优势，更加接近购房者，在客户的转化方面，效率较高。新房市场中介渗透率近几年快速提升，也体现出当前市场环境下，开发商对于中介方购房客户渠道的依赖和认可。 图表 13： 销售回款占 比持续提升（亿， %） 图表 14： 上市房企销售费用占 收入比例（ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 佣金率 待改善 ：交易效率提升 带来佣金率向上改善 佣金率或者中介费，自 2015 年后，按照贝壳招股书中披露的经纪公司整体收入与整体交易量作为依据计算，无论是二手房还是新房，整体通过经济房促成的房地产交易的佣金率在 2015 年后处于上升的过程中。 佣金率高低对于经纪行业来看，费率高低代表了行业整体的经营效率。从 2015 年至 2019 年，无论从二手房或是新房，行业整体的交易佣金率在不断提升中，其中二手房中介费率从 2.0%提升至 2.9%，新房交易佣金率从 1.8%提升至 2.3%。 3 6 . 0 %39. 3%4 6 . 0 % 4 6 . 5 % 4 7 . 7 %4 9 . 6 % 4 9 . 4 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %020000400006000080000100000120000140000160000180000200000到位资金 销售回款 销售回款占比3 . 0 %2 . 8 %2 . 5 %2 . 9 %3 . 0 %3 . 0 %2 . 8 %2 . 2 %2 . 3 %2 . 4 %2 . 5 %2 . 6 %2 . 7 %2 . 8 %2 . 9 %3 . 0 %3 . 1 %