房地产经纪行业：多业态群雄割据，行业O2O化成趋势.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告 房地产 经纪 行业 2019 年 07 月 05 日 房地产经纪行业： 多业态群雄割据，行业 O2O 化成趋势 房地产 经纪 行业 推荐 维持评级 核心观点 : 房地产经纪业务切入二、三级市场。 我们将房地产经纪行业业务划分为新房代销业务、二手房交易业务、二手房租赁业务以及衍生业务等增量及存量业务，主要切入房地产交易产业链中开发商和消费者之间的二级市场，及消费者之间的三级市场。 新房代销行业 格局分散且稳定 ， 积极追求线上线下联动 。 新房代销市场规模预计达 1260 亿 ， 2015 年后新房代销行业增长放缓 ， 2018年营收增长率降至 2.3%， 行业 TOP10 份额达 14.1%， 行业格局分散 。2014 年来 “互联网 +”概念逐渐深入，行业龙头追求多方合作。 中国步入存量房时代 ，二手房交易市场增长可期。 中国一线城市及主要二线城市 2018 年 二手房成交量超新房，中国正步入存量房时代。二手房交易市场规模预计达 1280 亿 ，一二手联动业务规模增加。 房屋租赁市场步入快速发展期 ， 业务下沉 ， 房源结构待调整 。 二手房租赁市场规模预计达到 1167.2 亿 ， 头部地产商及房地产经纪企业加速行业 、 全国布局 ， 需求端及政策端拉动行业增长 。租赁业务目前逐渐 下沉至二、三线城市，机构房东房源规模预计进一步扩大。 房地产经纪 O2O 模式高速渗透 成必然趋势 ， 行业格局大而散 。 随着当代网络、信用体系的完善，房地产经纪 O2O 模式在经历启动期后 ，2019 年进入高速发展期 ，一二线城市形成割据之势，京沪广深蓉各城市涌现行业主要玩家，以美国为鉴，预计信息共享、独家代理、经纪人素质提升成未来发展趋势。 房地产经纪行业主要玩家各具特色 。 链家作为大数据驱动的房地产经纪龙头企业 在一线城市具有领导地位 ，“楼盘字典”数据库包含超过 1.2 亿套房屋信息支撑服务体系 ； 我爱我家 2017 年登陆国内 A 股市 场，房地产经纪全业态布局，资管业务增长迅速；深圳云房（ Q房网）起家深圳，以 O2O 模式为核心开展 “线上引流、线下变现”商业模式；世联行是新房代销的领导者， 2018 年随着房地产市场收紧 ， 其积极开展资产管理 、长租公寓业务。 龙头 企业业绩增长迅速，成优良投资标的 。 2018 年度我爱我家主要业务营收 超 87 亿 ， 同比增长 12.49%； 深圳云房 并入国创高新 后房地产中介营收增速超 100%；世联行 受 政策影响主要业务负增长 ， 但交易后服务 、 资产运营 、 资产管理板块营收增速提升 。 我们推荐我爱我家（ 000560.SZ）、国创高新（ 002377.SZ）、世联行（ 002285.SZ）。 分析师 潘玮 房地产行业分析师 ：（ 8610） 6656 8212 ： panweichinastock 执业证书编号： S0130511070002 特别鸣谢 王秋蘅 ： （ 8610） 8357 4699 ： wangqiuheng_yjchinastock 实习生 张凌 瑄 为 研究报告提供支持 相对 沪深 300 表现图 -6 0 %-5 0 %-4 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %沪深 3 0 0 中信房地产服务指数资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 重点公司盈利预测与估值（股价为 2019 年 7 月 4 日 ） 股票代码 股票简称 股价 /元 EPS/元 PE PB 投资评级 2017A 2018A 2019E 2017A 2018A 2019E 000560.SZ 我爱我家 4.93 0.06 0.27 0.33 82.2 18.3 14.9 1.21 推荐 002377.SZ 国创高新 4.27 0.08 0.34 0.44 53.4 12.6 9.7 0.76 推荐 002285.SZ 世联行 4.36 0.49 0.20 0.29 8.9 21.8 15.0 1.69 推荐 资 料来源： WIND,中国银河证券研究院 行业深度研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 1、 目前房地产经纪行业的 O2O 化是主要的趋势 ， 2014 年以来 ，“ 互联网 +” 概念的普及与高速渗透成为驱动房地产 经纪行业 O2O 的主要因素 。新房代销企业在“互联网 +”的影响下逐渐从以案场为中心、以人力为驱动的粗放代理模式，转向以资源整合为中心、以技术为驱动的营销平台模式；二手房市场则在 Q 房网、链家网、我爱我家等头部企业的带领下开辟二手房交易及租赁的 O2O 模式 ， 完成线下与线上的过渡与融合 。 与此同时 ， 各地政府对新房购买的限制政策 ， 将成为二手房 市场交易增长的又一主要驱动因素 。 2、市场规模测算的主要假设：新房代销市场规模测算中，我们保守估计房地产经纪企业的佣金费率为 1.05%， 全国房地产代销渗透率为 80%； 二手房经纪市场的规模测算中 ， 我们假设全国存量房流通率为 2%，经纪公司渗透率为 80%， 撮合交易佣金费率为 2%； 在二手房租赁市场中，我们认为全国租赁房屋流通率为 50%（租期平均为 2 年），平均房价 150 万元 ，全国平均 租金回报率为 2.5%，佣金费率为 8.3%。 3、主要预测：预计全国新房代销市场规模 2018 年达到 1260 亿元 ， 全国二手房交易市场规模达到 1280 亿元 ， 全国二手房租赁市场的规模达到 1167.2 亿元 。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为 在 需求端缩水 、 国家政策收紧大环境下 ， 房地产经纪行业景气度下行 ， 或将导致行业收入水平承压 。 我们认为，目前房地产经纪行业头部企业的增长依然强劲，以链家、我爱我家、 Q 房网为代表的房地产经纪头部企业营业收入于 2018 年保持着高速增长 ，收入结构、 毛利率水平进一步优化 ，利润水平进一步提高，依旧是良好的投资标的。 估值与投资建议： 依据中信房地产服务行业指数，目前我国房地产服务行业的 TTM 市盈率为 18.34， 2009年 7 月以 来的历史中位数为 29.90， 平均数为 38.27， 目前行业市盈率较历史均值折价 52%，较中位数折价 38.7%， 处于历史低位 ， 具有较强增长空间 。 随着我国城镇化水平的逐年增加 ，加之大学毕业生数量的稳定刚性需求 ， 房地产经纪行业需求端情况将逐渐转好 ；随着“互联网+”概念的不断深化，互联网普及度的逐渐增强，房地产经纪行业的效率仍然具有较大提升空间。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市场份额相对较大的我爱我家 （ 000560.SZ）、国创高新（ 002377.SZ）、世联行（ 002285.SZ）。 股价表现的催化剂： 房地 产调控政策放松，互联网科技产品创新 主要风险因素： 房价大幅下跌风险。 政策调控收紧风险。 需求端用户大幅减少风险 。 行业深度研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、行业概述：存量增量兼备，切入二、三级市场 . 1 （一）经纪行业界定：以存量市场为主，兼有增量市场业务 . 1 （二）房地产行业产业链：经纪业务从二、三级市场切入 . 1 二、新房代销市场：千亿级市场规模，强强联合成趋势 . 2 （一）新房代销行业历史：互联网化开辟行业增长点 . 2 （二）新房代销行业现状：行业格局稳定，抵御多重冲击 . 3 （三）新房代销行业规模测算：千亿级市场规模，仍存增长空间 . 4 （四）新房代销行业发展趋势：线上线下 联动，多方合作开放共享 . 5 三、二手房交易市场：步入存量房时代，未来增长可期 . 6 （一）步入存量房时代：一线城市引领房地产市场结构改革 . 6 （二）二手房交易经纪市场规模测算：千亿级市场，增长空间十足 . 8 （三）一二手联动：房地产经纪的有利发展模式 . 9 四、房屋租赁市场：千亿市场进入快速发展期 . 10 （一）行业发展历程：二十年历史，行业步入加速发展期 . 10 （二）长租行业规模测算：需求端拉动千亿级市场规模 . 10 （三）长租市场现状：业务下沉，房源结构待调整 . 12 五、衍生业务市场：尚处发展初期，未来空间广阔 . 13 六、房地产经纪的 O2O 化：高速渗透， O2O 成必然趋势 . 15 （一）房地产经纪的 O2O 历程： O2O 模式进入高速发展期 . 15 （二）房地产经纪 O2O 模式：基于当代网络、信用体系的模式 . 17 （三）房地产经纪 O2O 竞争格局：大而散的群雄割据格局 . 17 （四）房地产经纪 O2O 发展趋势：信息共享与独家代理 . 20 七、房地产经纪行业主要玩家 . 20 （一）链家：大数据驱动的房地产经纪龙头 . 20 1、公司概况及发展历史 . 20 2、公司行业地位 . 22 3、公司产品布局 . 23 4、公司发展战略 SWOT 分析 . 23 5、公司融资历程 . 24 6、公司经营活动情况 . 25 （二）我爱我家： 20 年历史，率先登陆 A 股的房地产经纪公司 . 25 1、公司概况及发展历史 . 25 2、公司业务概况 . 28 3、公司主要竞争者 . 29 4、公司商业模式 . 30 5、公司运营情况 . 32 （三）深圳云房（ Q 房网）：立足深圳、布局全国的 O2O 巨头 . 34 1、公司概况及发展历史 . 34 2、公司商业模式 . 35 3、公司业务概况 . 35 4、公司运营情况 . 37 （四）世联行：新房代销领导者，积极开拓三级市场业务 . 39 1、公司概况及发展历史 . 39 2、公司业务概况 . 40 3、公司运营情况 . 41 八、风险提示 . 45 插 图 目 录 . 46 表 格 目 录 . 48 行业深度研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 行业概述：存量增量兼备，切入二、三级市场 （一）经纪行业界定：以存量市场为主，兼有增量市场业务 根据房地产经纪管理办法，房地产经纪是指房地产经纪机构和房地产经纪人员为促成房地产交易，向委托人提供房地产居间、代理等服务并收取佣金的行为。 依据现有的房地产经纪公司的业务构成，我们将房地产经纪行业划分为：新房代销、二手房交易、二手房租赁、衍生业务等四个子行业，其中新房代销业务为经纪公司利用自己的渠道优势与房地产开发企业签订协议，向其新房销售业务引流并收取交易佣金，为房地产增量市场业务；二手房交易、租赁业务则为 经纪公司利用线上平台与线下门店，为二手房市场与租赁市场的供需双方提供信息撮合交易，收取交易佣金，为存量市场业务；衍生业务的种类很多，主要聚焦于存量市场，包括金融服务、房屋检查、产权保险、物业管理等服务，目前中国的房地产经纪公司的衍生业务以房地产金融服务为主，未来在种类与规模上尚有较大发展空间。 图 1：房地产经纪行业划分 资料来源：中国银河证券研究院 （二）房地产行业产业链：经纪业务从二、三级市场切入 从整个房地产行业产业链的角度来看，房地产行业可划分为三级市场，其 中一级市场为政府与房地产开发商之间的拿地市场，政府为地产行业提供土地并将土地出让给开发商，开发商则负责使用土地进行建设，完成建筑规划、设计、建造等增值服务；二级市场为开发商与消费者之间的新房交易市场，开发商将建造完成的物业销售给有需求的消费者获取收入；三级市场则为消费者之间的物业流通市场，包括二手房买卖与租赁，及一些衍生服务。 房地产经纪行业位于整个房地产产业链的中下游，主要切入二、三级市场为用户提供信息共享、撮合交易等增值服务，同时可依据消费者的需求对其提供金融按揭等衍生服务，并收取相应的交易佣金以获得利 润。 行业深度研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 2：房地产行业产业链 资料来源：中国银河证券研究院 二、新房代销市场：千亿级市场规模，强强联合成趋势 （一）新房代销行业历史：互联网化开辟行业增长点 新房代销行业在台湾有三十多年的历史，大陆的房地产市场起步则较晚，到 20 世纪 90年代才出现房地产策划代理公司，新房代销行业的出现旨在解决房地产发展初期开发商良莠不齐，营销能力较弱的痛点。 我国的房地产销售代理起源于 1978 年，发起者为香港中原地产，该公司目前为国内最大的新房代销公司之一。自 20 世纪 90 年代以来， 房地产新房代销行业先后经历了形成期、发育期、成长期、稳定期、整合发展期等阶段，随着我国房地产行业市场化的逐步加深，房地产价格的不断上涨，新房代销行业也同房地产开发行业一同发展壮大。 2008 年之后，传统的新房代销企业的格局已经初步形成，行业渐趋成熟，随着我国对房地产行业的限制与规范逐渐增多，代销行业一片红海，竞争激烈、价格降低、集中度提高。但 2015 年之后，部分头部的房地产经纪公司逐步开辟新房代销市场业务，利用其平台、流量优势入局，成为行业增长的新生力量，并领导着新房代销行业的结构改革。 行业深度研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 3：新房代销行业发展历史 资料来源：尹勋营大陆与台湾房地产代理业比较研究，中国银河证券研究院 （二）新房代销行业现状：行业格局稳定，抵御多重冲击 2008 年以来，新房代销行业逐渐进入稳定发展的红海阶段，行业内竞争不断加剧，各类企业通过降低价格及佣金费用率的方式进行竞争，并同时伴随着行业集中度的不断增加，自2007 年至 2014 年，新房代销行业前十大企业的市场占有率从 7%左右逐步增加至 2014 年的16.3%，前百名策划代理企业的市场占有率达到 34.2%，佣金费 用率不断下降至 1%左右。 2015 年之后，行业增长逐步放缓，虽然 TOP10 策划代理企业的营业收入依然保持增长，但是增长速率则已经由 2016 年的接近 30%逐步下降到 2018 年的仅有 2.3%，增长放缓现象明显。行业集中度 2015 年之后甚至掉头向下， 2015 年时 TOP10 策划代理企业的市场占有率（市场占有率 =一手物业代理实现销售额 /全国商品房销售额 ）为 17.1%， 2018 年的市场占有率则下滑至 14.1%。 表 1： 2019 年中国房地产策划代理 TOP10 企业 公司名称 深圳世 联行地产顾问股份有限公司 合富辉煌集团控股有限公司 同策房产咨询股份有限公司 保利地产投资顾问有限公司 新联康（中国）有限公司 江苏新景祥网络科技股份有限公司 行业深度研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 思源地产服务集团 北京伟业联合房地产顾问有限公司 上海华燕房盟网络科技股份有限公司 成都正合地产顾问股份有限公司 资料来源： 2019 中国房地产百强企业研究报告 ，中国银河证券研究院 图 4：策划代理 TOP10 企业营收情况 2 6 . 5 2 7 . 12 8 . 2 %2 .4 % 2 . 3 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %0510152025302 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8营业收入均值（亿元） 增长率资料来源： 2019 中国房地产百强企业研究报告 ，中国银河证券研究 院 图 5：策划代理 TOP10 企业销售额及市场份额 2 1 0 9 . 41 5 . 5 0 %1 4 .1 0 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8代理销售额均值 ( 亿元） T OP 1 0 企业市场份额资料来源： 2019 中国房地产百强企业研究报告 ，中国银河证券研究院 追究新房代销行业增速放缓的原因，则主要在于其面对的多因素冲击，这些因素包含房地产开发商逐步增加自销比例而造成的代销业务源头上的减少，以及在全民经纪人、二手房中介拓展新房代销业务、渠道分销等趋势下，对既有新房业务的分流，增加代销市场的分散程度所带来的压力。 （三）新房代销行业规模测算：千亿级市场规模，仍存增长空间 我们采用“新房代销行业市场规模 = 全国商品房销售额 代销行业渗透率 佣金费率”的公示对我国目前的新房代销行业规模进行测算，中国 2018 年全国商品房销售额为 149973亿元，同比增长 12.17%。依据贝壳研究院提供的数据，随着中国房地产行业进入存量时代，2018 年全国各线城市的房地产中介渗透率均接近 80%，而前百名新房代销企业的佣金费率则稳定在 1%至 1.2%之间波动较小且有下降趋势，故保守估计我们选取 1.05%作为佣金费率。在这一计算公式下，可以得到我国 2018 年新房代销行业市场规模 1259.77 亿元，为千亿级市场。如果假定我国 商品房销售额在未来继续以 12.17%的增速增长，则 2022 年我国新房代销市场规模将超过 2000 亿元。 图 6：新房代销市场规模测算 资料来源：中国银河证券研究院 行业深度研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （四）新房代销行业发展趋势：线上线下联动，多方合作开放共享 自 2014 年以来， “互联网 +”的概念逐步向房地产行业渗透，对行业生态产生深远影响。而新房代销行业则在 “互联网 +”的影响下积极改进以案场为中心、以人力为驱动的粗放代理模式，转向以资源整合为中心、以技术为驱动的营销平台模式。在如移动互联、大数据、人工智 能等相关技术的驱动下，新房代销企业逐步打造智慧案场，努力提升客户体验和服务质量及效率，并积极整合产业链条各参与者，逐步搭建营销总包平台。与此同时，新房代销头部企业正致力于探索行业线上线下联动的方法，逐步开拓出线上获客、线下成交的商业运营模式，拓宽服务的广度和深度，在与行业内外企业强强联合的过程中，实现多方的互利共赢。 图 7：新房代销企业线上线下联动 资料来源： 2019 中国房地产百强企业研究报告 ， 中国银河证券研究院 新房代销行业 2016 年以来的发展逐渐放缓，面对 来自房地产开发商自营与二手房中介的竞争压力。如我爱我家、链家等二手房中介近年来在新房交易中的市场份额越来越大，对传统的代销企业造成不小的竞争压力，加之单一企业的规模、资源有限，新房代销行业正逐步走向强强联合、开放共享的发展模式，传统企业逐步同新入局的中介公司展开合作，共享行业资源实现互惠互利。具体而言，则表现出与同行合作、跨界合作、与资产方合作三种模式。 图 8：新房代销企业合作模式 资料来源： 2018 中国房地产百强企业研究报告 ， 中国银河证券研究院 行业深度研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 三、二手房交 易市场：步入存量房时代，未来增长可期 （一）步入存量房时代：一线城市引领房地产市场结构改革 在过去数年中，我国的二手房存量市场保持着高速增长的态势，据贝壳研究院发布的数据显示，截至 2018 年末，我国累计二手房交易金额已经超过 30 万亿元，过去 5 年中国二手房交易体量达 1557 万套，实现跨越式增长，以一线城市的二手房市场发展最为迅速。过去 20 年，北京的二手房交易 GMV 达到 5.1 万亿元，交易总套数 210 万套，交易量增长 7.5 倍， GMV 则增长 120 倍；上海二手房交易 GMV 达到 6.6 万亿元，交易总套数 365 万套，交易量 增长 15倍， GMV 增长 250 倍，我国核心城市的二手房交易量正逐渐超过新房，我国的房地产市场正步入以二手房交易、租赁为主的存量市场时代。 从一线城市二手房与新房成交面积、套数的角度分析，可以看出，北京的二手房交易套数与面积自 2015 年以来逐渐超过新房的成交套数与面积， 2018 年成交套数比达到 1.98，面积比达到 1.84，且维持增长趋势；上海房市二手房与新房交易基本持平，比值在 1 上下波动；广州的二手房交易套数近年来略低于新房交易套数，但是交易面积之比 2017 年首次超过 1，二手房交易的规模逐渐增加；深圳基本已经进 入以二手房交易为主的存量房时代，交易套数比与面积比长期维持在 1.3 以上， 2016 年之后比值有所回落，但是二手房成交量仍高于新房成交量。 图 9：一线城市二手房成交套数 05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8北京二手房成交套数 上海二手房成交套数广州二手房成交套数 深圳二手房成交套数资料来源： Wind 数据库 ，中国银河证券研究院 图 10：一线城市二手房成交面积 05 , 0 0 0 , 0 0 01 0 , 0 0 0 , 0 0 01 5 , 0 0 0 , 0 0 02 0 , 0 0 0 , 0 0 02 5 , 0 0 0 , 0 0 03 0 , 0 0 0 , 0 0 03 5 ,0 0 0 ,0 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8北京二手房成交面积（平方米） 上海二手房成交面积（平方米）广州二手房成交面积（平方米） 深圳二手房成交面积（平方米）资料来源： Wind 数据库 ，中国银河证券研究院 图 11：一线城市新房成交套数 05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8北京新房成交套数 上海新房成交套数 广州新房成交套数 深圳新房成交套数资料来源： W