房地产经纪系列深度报告一：市场变局与突围之道.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 房地产经纪 /房地产 优于大势 上次评级 : 优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 12.62% 37.68% 52.47% 相对收益 14.01% 32.41% 29.16% 相关报告 传闻“两集中”改宅地零售为批发，多地上 调房贷集中度上限 -20210228 八家公司新入港股通，碧桂园服务收购蓝光 嘉宝 -20210228 传闻“两集中”新政改宅地零售为批发，头 部优质房企集中度加速提升 -20210226 聊城实施新物管条例，四家公司发布盈喜公 告 -20210222 春节一线城市成交量创新高，央行发布 Q4货 币政策执行报告 -20210222 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 18117166023 证券研究报告 / 行业 深度 报告 房地产经纪 系列深度报告一 ：市场变局与突围之道 报告摘要： 住房交易市场前景：空间存在潜力，结构面临转向。 新房住宅销售市 场规模巨大，而城镇人口增速放缓，城镇化率进程减缓，未来空间受 限；存量房销售市场基于存量房总价值提升而流通率维持稳定，以及 存量房在重点城市占据主导的情况，预计将会持续增长；住房租赁市 场则以相同的逻辑，预计会维持增长。整体住房交易市场来看，未来 住房交易市场空间存在潜力，而结构开始转向存量房为主导。 渠道竞争格局：混业化渠道之争产生。 住房交易市场环境发生转变， 销售渠道的需求也产生变化 ， 开发商 拓展自有 渠道，一手代理公司进 行二手经纪业务赋能，二手经纪公司走向 一二手联动 和线上化，电商 平台布局线上端口， 传统 业务边界被打破，混业化渠道之争展开。 线下突围之道：市场变局推动优势转换。 新房与存量房的渠道逻辑存 在区别，新房渠道是房客源 直连 的卖方市场，而存量房渠道是由经纪 人寻找并撮合的均衡市场。然而，新房去化难度增加以及融资政策收 紧带来的资金链压力，导致新房渠道逻辑发生转换，对渠道获客能力 的需求增强 ； 新房和存量房的优势此消彼长，二者的需求市场开始趋 同，买方选择面扩大， 需要渠道的 交易转换效率 需求增长； 经纪公司 在获客渠道布局、交易转换效率以及基础设施三个层面的优势 布局， 使其在线下渠道之争中 占据优势 。 线 上 突围之道： 线上线下 闭环引导模式突围 。 线上平台在房产交易的 重要性逐渐显现，经纪公司衍生平台、“直买直卖”平台与信息端口平 台三种模式开始了线上平台之争 ； 房产交易平台 因其交易 流程长而频 次低的特点，存在痛点：交易转换和用户留存。针对这样的痛点，经 纪公司衍生平台通过线上线下联动增加房源导流、真房源确保客源转 换、经纪人强管控促成交易、数据资源沉淀进一步拓展房源的方式， 全环节优势布局构建模式闭环，完成了平台化痛点的解决。 相关 标的 -贝壳： 优势布局基础上的进一步平台整合。 贝壳为国内领先 的房地产经纪公司 ， 由线下“链家”、线上“贝壳”两部分组成； 在新 房市场和存量房市场同时拥有领先的交易额和高市占率；“楼盘字典” 数据库为平台吸引经纪商加盟奠定基础； ACN 经纪人合作模式，通过 分割交易流程，进一步 解决房产交易平台的流程长、频次低的问题。 风险提示： 佣金率高导致飞单增多 ； 新房政策调控的负面影响 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 （元） EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 万科 A 30.00 3.44 3.91 4.56 8.72 7.67 6.58 买入 保利地产 14.23 2.34 2.76 3.25 6.08 5.16 4.38 买入 金科股份 6.59 1.06 1.34 1.65 6.22 4.92 3.99 买入 荣盛发展 6.45 2.10 2.59 3.04 3.07 2.49 2.12 买入 蓝光发展 4.20 1.15 1.65 2.00 3.65 2.55 2.10 买入 旭辉控股 7.54 0.81 1.06 1.28 9.31 7.11 5.89 买入 -50% 0% 50% 100% 恒生指数 东北地产H股物管指数 发布时间： 2021-04-01 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 房地产 /行业 深度报告 目 录 投资逻辑 . 5 1. 住房交易市场前景：空间存在潜力，结构开始转向 . 7 1.1. 新房销售：规模巨大，未来提升空间受限 . 7 1.2. 存量房销售：规模提升迅速 ，地位逐渐凸显 . 8 1.3. 住房租赁：伴随存量房价值同步提升，流通率保持平稳 . 9 1.4. 住房交易市场总结：空间存在潜力，结构开始转向 . 10 2. 渠道竞争格局：混业化渠道之争产生 . 11 2.1. 各方角色发生改变，渠道竞争格局开始转变 . 11 2.2. 业务边界打破，混业化渠道之争展开 . 13 3. 线下突围之道：市场变局推动优势转换 . 14 3.1. 现象：经纪公司在三项业务中渗透率持续提升 . 14 3.2. 新房与存量房的渠道逻辑差异 . 15 3.3. 卖方需求转变：去化难度增加，需要增强获客能力 . 16 3.4. 买方需求转变：选择面扩大，匹配转换效率需求提升 . 18 3.5. 经纪公司获客能力优势：多元覆盖面 +大规模布局 . 18 3.6. 经纪公司转换效率优势：直接运营带动赋能增效 . 19 3.7. 经纪公司的基础设施壁垒：门店规模与经纪人培养 . 20 3.8. 总结：经纪公司是线下渠道竞争中最理想的模式 . 21 4. 线上平台突围之道：线上线下闭环引导模式突围 . 21 4.1. 房产交易平台化的痛点：交易转化以及用户留存 . 23 4.2. 房源流量：线上线下联动房源拓展，构成网络效应 . 24 4.3. 流量客源：高房源真实性保证流量转化为客源 . 24 4.4. 客源成交：线下经纪人深度投入，引导交易转换 . 25 4.5. 成交房源：数据和客户资源的集中沉淀，引导进一步房源开拓 . 26 4.6. 总结：经纪公司衍生平台，线上线下联动构建闭环，是房产交易平台最理想的模式 . 27 5. 相关标的 -贝壳：优势布局基础上的进一步平台整合 . 28 5.1. 新房与存量房业务均快速提升 . 28 5.2. 客源端：线上线下获客渠道优势覆盖 . 29 5.3. 房源端： “楼盘字典 ”为平台整合提供基础 . 30 5.4. ACN 模式：重塑博弈模式，平台化痛点进一步解决 . 31 6. 风险提示： . 32 图表目录 图 1：中国新房交易额（万亿元）及同比 . 7 图 2：中国城镇总人口（亿）及同比 . 7 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 3：主流国家城镇化率对比 . 8 图 4：美国城镇化率历史变化 . 8 图 5：中国存量房销售交易额（万亿元）及同比 . 9 图 6： 18 个大中城市存 量房销售额占比 . 9 图 7：中国存量房总价值（万亿元）及存量房销售流通率 . 9 图 8：中国住房租赁交易额（万亿元）及同比 . 10 图 9：存量房总价值（万 亿元）及住房租赁流通率 . 10 图 10：传统住房交易渠道格局 . 11 图 11： TOP10 代理公司销售额（亿元）及渗透率 . 12 图 12：易居二 手经纪业务收入（亿元）及占比 . 12 图 13： 2020 年贝壳收入结构 . 13 图 14：经纪公司线上平台布局 . 13 图 15： 2018 年之前的房多多网站界面 . 13 图 16：安居客网站界面 . 13 图 17：现有的混业化房地产交易渠道竞争 格局 . 14 图 18：经纪公司新房销售交易额（万亿元）及渗透率 . 15 图 19：经纪公司存量房销售交易额（万亿元）及渗透率 . 15 图 20：经纪公司住房租赁交易额（万亿元）及渗透率 . 15 图 21：新房与存量房的渠道逻辑差异 . 16 图 22：商品住宅新房销售去 化周期（月） . 16 图 23：各国城镇人均住房面积（平米）对比 . 16 图 24：经纪公司新房渠道佣金率 . 17 图 25：卖方需求转变：获客能力要求提升 . 18 图 26：购房者对新房与二手房的需求导向 . 18 图 27：购房者对小区的 考虑因素 . 18 图 28：各类型公司单个门店完成交易额 . 20 图 29：各类型公司单个经纪人完成交易额 . 20 图 30：经纪公司门店数量（棕色）与开发商物管公司项目（灰色）数量对比 . 20 图 31：经纪人从业工作年数 . 21 图 32：经纪人业务技能 . 21 图 33：买卖双方需求转变使经纪公司优势凸显 . 21 图 34：房产交易线上平台的月活人数和渗透率 . 22 图 35：线上房产交易平台的模式对比 . 23 图 36：房产交易环节 . 24 图 37：不同品类线上平台的交易对比 . 24 图 38：购房者获知房源信息 的主要方式 . 24 图 39：房源拓展的主要方式 . 24 图 40：购房者选择线上平台的主要考虑因素 . 25 图 41：线上平台房源真实度评分排名 . 25 图 42：房产交易流程 . 26 图 43：成功签约的经纪人带看同一客户次数 . 26 图 44：前 20%经纪人房源拓展、带看、成交数量 . 26 图 45：贝壳 “楼盘字典 ”数据库 . 27 图 46：贝壳 “楼盘字典 ”界面 . 27 图 47：经纪公司衍生平台的模式闭环 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 48：贝壳新房业务交易额（亿元）及同比 . 28 图 49：贝壳新房业务市占率 . 28 图 50：贝壳存量房业务交易额（亿元）及同比 . 29 图 51：贝壳存量房业务市占率 . 29 图 52：各品牌旗下经纪公司门店数量 . 29 图 53：各品牌旗下经纪公司经纪人数量 . 29 图 54：经纪公司平台 APP 日活量 DAU . 30 图 55：微信支付提供第三方流量端口 . 30 图 56：前 20%经纪人房源拓展、带看、成交数量 . 30 图 57：贝壳 ACN 模式经纪人角色分割 . 31 图 58：贝壳的跨店和跨品牌成交率 . 32 图 59：贝壳平台加盟前后平均佣金率对比 . 32 表 1：住房交易市场规模测算 . 11 表 2：头部开发商及旗下物管公司的业务拓展 . 12 表 3：三条红线政策标准 . 17 表 4：三条红线政策融资限制标准 . 17 表 5：头部开发商及旗下物管公司的业务拓展 . 19 表 6：四种平台对经纪人管控能力对比 . 26 表 7：贝壳 “楼盘字典 ”数据 覆盖面 . 30 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 34 房地产 /行业 深度报告 投资逻辑 研究背景和概况 这篇报告是我们房地产经纪系列深度报告的第一篇， 之后我们将陆续推出相关公司 研究、海外对标研究等深度报告。 新房开发业务已处顶部区间，而存量交易和运营业务则开始崛起，住房交易市场环 境逐渐发生转变，对销售渠道的需求也产生相应变化。在这样的背景下，地产开发 商自建渠道，一手代理公司进行二手经纪业务赋能，二手经纪公司走向混业和线上 化，混业化渠道之争激烈上演。我们通过详细分析线下渠道需求变化与线上平台化 痛点解决方法，结合对各类渠道的对比，探寻渠道商业模式在线下线上两端的成功 突围的可能性。本篇报告主要回答了以下几个问题： 1）住房交易市场的未来空间和结构变化是怎样的？ 2）线下渠道业务竞争的关键在哪里？ 3）房产交易的平台化 痛点的解决方法是什么？ 4）为什么贝壳可以脱颖而出？ 报告亮点 1） 我们认为，住房交易市场的交易规模和结构决定了渠道业务的空间上限以及各 类渠道之间的优势对比。我们从绝对交易额和增速两个方面分析新房住宅销售、 存量房住宅销售、住房租赁三个细分市场的规模趋势，并结合城镇人口、人均住 房面积、住宅均价、流通率等指标对未来住房交易市场的规模和结构进行测算。 2019 年中国城镇化率 60.6%，对比主流发达国家城仍有一段提升空间，未来住 房交易市场的空间存在提升潜力，而在结构方面，存量房市场（存量房销售与住 房租赁）将逐渐占据主导地位。 2） 我们观察到，住房交易渠道的竞争格局正在发生转变，地产开发商、一手房代理 公司、经纪公司与电商平台开始同时布局一二手房业务，渠道之争趋于混业化。 住房交易混业化的渠道竞争格局下，渠道业务的边界被打破，各类渠道同时面 对拓展新业务的机会和原有业务遭受冲击的威胁，在新的市场环境下具备竞争 优势的渠道有望扩张业务版图。 3） 我们认为，对买卖双方渠道需求的匹配决定了线下各类渠道能否获取竞争优势， 据此对买卖双方的渠道需求进行分析，我们认为 1） 长周期维度看，新房去化难 度将逐渐增加，同时在近期房地产长效调控机制的逐渐落地下开发商快速销售 结转需求增加，客源端重要性增强，渠道获客能力愈发重要； 2）一二手房的购 买需求逻辑趋同，购房者选择面扩大，要求更高的渠道转换效率。我们认为，经 纪公司在线上线下获客渠道覆盖面广，直接运营带动下门店与经纪人效率更高， 拥有较强的获客能力和转换效率，在线下渠道竞争中具备强竞争优势。 4） 我们认为，对住房交易平台固有痛点的解决是比较各类线上房产交易平台优劣 的关键。我们分析了线上房产交易的过程，发现住房交易平台存在交易转化难、 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 34 房地产 /行业 深度报告 用户留存难两个痛点，并通过拆解住房平台交易线上线下转换的整个流程，分 析各个环节的转换关键，进而对比各类渠道在各环节当中的转化能力。我们认 为，经纪公司衍 生平台通过维持线下经纪人的强管控保证交易的高转化能力， 并通过沉淀数据和客户资源进一步拓展房源解决用户留存困难的问题，通过线 上线下联动完成模式闭环，对两大痛点的解决最为有效。 5） 我们观察到，贝壳在新房和存量房两端交易额和市占率提升迅速，横向对比来 看，贝壳在经纪公司和平台当中拥有最多的线下门店、经纪人，在线上平台活跃 度最高，“楼盘字典”数据库保证房源充足，同时 ACN 模式下平台化增加效率。 在详细探讨基础上，我们认为 贝壳有能力持续提升市占率和收益，成长空间较 大。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 34 房地产 /行业 深度报告 1. 住房交易市场前景：空间存在潜力，结构开始转向 住房交易市场是房地产市场的重要组成部分，而其中主要分为三个部分： 住宅新房销售市场、住宅存量房销售市场和住房租赁市场。 1.1. 新房销售：规模巨大，未来提升空间受限 从商品住房市场开启至今，新房销售 市场在中国住房交易市场中占据着重 要的地位。 商品住宅 新房销售交易规模巨大。 2020 年 中国商品住宅新房总交易额达到 15.5万亿元， 2014-2020年 CAGR 达到 16.5%， 作为 住房商品化以后 住房交 易市场的主导力量， 近 20年商品住宅 新房销售市场 交易规模巨大。 核心驱动力减弱 未来城镇人口增长存在限制 。 虽然中国城镇化进程依 然在持续当中，但城镇人口的同比增速持续减小，城镇化呈现 逐渐 放缓的 趋势， 商品住宅新增需求增速减缓。与其他国家对比来看，世界主流发达 国家城镇化率普遍在 70%以上，中国城镇化率仍存在一定空间。根据联合 国预期，2030 年中国城镇化率将达到 70%，之后开始进入城镇化后期，同 时对标美国的城镇化变化历史趋势来看，城镇化率增长 至 70%时产生拐点， 进入城镇化后期，增速 大幅 减缓 。2019 年中国城镇化率达到 60.6%，按照 2009-2019 年的城镇化率趋势推算， 同样 将在 2030 年左右 城镇化率达到 70%， 预计增速将进一步放缓； 长期 来看，城镇人口增长存在限制，考虑到 新房销售的基础在于城镇住房的需求增量，新房销售的未来提升空间受限。 商品住宅 新房销售市场的交易额规模会在 中短期 内维持 增长 ，但由于需求 增量 的 逐步 减缓，预计未来的提升空间受限。 图 1： 中国新房 住宅销售 交易额 （万亿元） 及同比 图 2： 中国城镇总人口 （亿） 及同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券， 国家统计局 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 3： 主流国家城镇化率对比 图 4： 美国城镇化率历史变化 数据来源：东北证券，国家统计局， Statista 数据来源：东北证券， Statista 1.2. 存量房销售：规模 提升迅速 ，地位逐渐凸显 存量 住宅 交易额提升迅速，增速超过新房。 2019年存量 住宅 销售总交易额 达到 6.7 万亿元， 2014-2019 年 复合增长率达到 20.8%，超过新房销售同期 17.5%的复合增速 ，提升迅速。 存量 住宅销售在多个大中城市中占据主导， 重要性逐渐凸显。 根据前瞻产 业研究院数据， 包括四个一线城市和厦门、宁波、苏州等强二线城市在内 的 18个大中城市的存量房交易的市场规模占比 已经 超过 50%，开始占据交 易市场的主导地位，表明存量房市场的重要性开始逐渐显现。 存量 住宅销售 流通率维持稳定 ，销售交易额增长趋势将随存量房价值提升 而延续 。 我们根据存量房总价值 =城镇人口总数* 城镇 人均住房面积* 全国 二手房成交均价 对存量房总价值进行测算，根据测算， 2020年底国内存量 房总价值约为 258.8万亿元 ,2014-2020年复合增长率达到 15.1%，增速较 快；同时根据 存量房流通率 =存量房交易额 /存量房总价值 的计算方式对存 量房流通率进行计算（由于是对交易额进行预测，与常规的流通率 =交易套 数/总套数的计算方法存在一定差异）。根据计算，中国 存量房流通率 2014- 2019年平均值为 3.27%，整体基本维持在 3%左右 ，较为稳定， 预计存量住 宅销售交易额将持续快速增长。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 5： 中国存量 住宅 销售 交易额（万亿元）及同比 图 6： 18 个大中城市 存量房销售额占比 数据来源：东北证券， 贝壳招股说明书， CIC 注： 为贝壳招股书披露的 CIC 灼识咨询相关行业统计数据 数据来源：东北证券， 前瞻产业研究院 图 7：中国存量房总价值（万亿元）及 存量房销售 流通率 数据来源：东北证券 ，国家统计局，贝壳招股说明书， CIC 注： 中国存量房销售总交易额数据为贝壳招股说明书披露的 CIC 灼识咨询统计的相关行业数据 存量房总价值 =城镇户籍人口总数* 城镇人均住房面积* 住房销售均价 存量房销售流通率 =存量房销售交易额/ 存量房总价值 1.3. 住房租赁：伴随存量房价值同步提升， 流通率保持平稳 中国 住房租赁交易额规模平稳上升。 2019年住房租赁总交易额达到 1.7万 亿元， 2014-2019 年 复合增长率 达到 13.6%，持续平稳上升。 住房租赁流通率维持平稳。 我们根据 住房租赁流通率 =住房 租赁交易额 /存 量房总价值 的计算方式进行住房租赁流通率的计算， 2014-2019 年中国住 房租赁流通率整体维持在 0.75%以上，保持平稳。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 8：中国 住房租赁交易额 （万亿元） 及同比 图 9： 存量房总价值 （万亿元） 及住房租赁流通率 数据来源：东北证券， 贝壳招股说明书， CIC 数据来源：东北证券，国家统计局， 贝壳招股说明书， CIC 注： 为贝壳招股书披露的 CIC 灼识咨询相关行业统计数据 注： 存量房总价值 =城镇户籍人口总数* 城镇人均住房面积* 住 房销售均价 存量房 租赁流通率 =住房租赁交易额/ 存量房总价值 1.4. 住房交易市场 总结 ：空间存在潜力，结构开始转向 综合城镇新增刚需、住房拆迁改善等情况和房价上升趋势，我们根据以下 方式进行测算： 存量房总面积= 城镇 户籍 人口 总数 *城镇人均住房面积 新房销售面积= （当年存量房总面积 -去年存量房总面积 ） *商品房占比 +（去 年存量房总面积 /住房寿命） 存量房总价值= 存量房总面积 *住房销售均价 新房销售交易额 =新房销售面积 *住房销售 均价 存量房销售交易额= 存量房总价值 *存量房销售流通率 住房租赁交易额 =存量房总价值 *住房租赁流通率 假设 1：（ 1） 假设 维持 2009-2019年趋势，总人口增速每年减少约 0.01pct； （ 2） 联合国预计 2030 年中国进入城镇化后期，假设城镇化率变化维持 2009-2019 年趋势，每年增速减缓约 0.03pct，至 2030 年达到 70%；（ 3） 城镇化后期人均住房面积维持稳定，假设 每年人均住房面积增量的 从现有 增速均匀减少，直到 2030年停止增加；（4 ）假设 2020 年新房均价同比增 长 4%，之后每年增速下降 0.1pct；（ 5）假设 住房寿命 为 40 年； （6 ）假设 商品房 在新房面积中 占比为 75%。 假设 2：（ 1）假设 存量房流通率维持 3.2%；（ 2） 假设 住房租赁流通率维持 0.75%。 根据计算，我们认为： 空间存在潜力：到 2030 年，商品住房总交易额将提升到 39.2万亿元。 结构面临转向：到 2030年，存量房市场（存量房销售 +住房租赁）占比超 过 50%，在住房交易市场中占据主导。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 34 房地产 /行业 深度报告 表 1： 住房交易市场规模测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2030E 新房销售面积（亿平米） 11.2 13.8 14.5 14.8 15.0 15.5 15.4 15.2 14.9 14.7 11.9 存量房总面积（亿平米） 197.5 208.5 221.6 234.8 247.3 259.4 270.8 281.7 291.9 301.4 341.7 住宅销售均价（元/ 平米） 6490 7353 7597 8453 9224 9980 10469 10972 11487 12016 15424 新房交易额（万亿元） 7.3 9.9 11.0 12.6 13.9 15.5 16.1 16.7 17.2 17.6 18.4 存量房销售交易额（万亿元） 4.2 6.6 6.0 6.5 6.7 8.3 9.1 9.9 10.7 11.6 16.9 住房租赁交易额（万亿元） 1.0 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 4.0 新房交易额占比 58.4% 56.3% 60.1% 61.2% 62.3% 60.3% 59.0% 57.7% 56.4% 55.2% 46.9% 存量房交易额占比 41.6% 43.8% 39.9% 38.8% 37.7% 39.7% 41.0% 42.3% 43.6% 44.8% 53.1% 商品住房总交易额（万亿元） 12.5 17.6 18.3 20.6 22.3 25.7 27.3 28.9 30.4 31.9 39.2 数据来源：东北证券， 贝壳招股说明书， CIC，国家统计局， 2015-2019 年的存量房销售、住房租赁交易额为贝壳招股书披露的 CIC 统计数据，2 015-2019 年新房销售面积、新房销售交易额、住宅销售均价为国家统计局数据，其余数据为测算所得 2. 渠道竞争格局：混业化渠道之争产生 住房交易的传统渠道竞争是一种泾渭分明的状态。在新房销售市场上，开 发商开发新房，并通过售楼处直接自销给购房者，而一手代理公司则为开 发商售楼处提供代理、策划服务，协助销售；在存量房销售和住房租赁市 场上，经纪公司通过旗下人经纪人进行存量房销售和住房租赁的渠道业务。 图 10：传统住房交易渠道格局 数据来源：东北证券 2.1. 各方角色发生改变，渠道竞争格局开始转变 渠道竞争格局开始发生转变，地产开发商、一手房代理公司、经纪公司以 及电商平台在住房交易渠道竞争的角色产生变化。 地产开发商拓展自有渠道，并 进入 存量房租售渠道业务。 地产开发商通过 旗下分布较为广泛的物业管理公司案场，协助进行新房的自销；另一方面， 依托物业管理公司的场地以及长期与小区住户接触的机会，开发商开始衍 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 34 房地产 /行业 深度报告 生存量房销售和租赁的渠道业务 ，龙头房企碧桂园、融创、保利等通过旗 下物管公司同时布局一二手房渠道业务。 表 2： 头部开发商及旗下物管公司的业务拓展 开发商 旗下物管公司 一手房案场 二手房经纪 碧桂园 碧桂园服务 融创中国 融创服务 中国海外发展 中海物业 绿城中国 绿城服务 保利地产 保利物业 招商蛇口 招商积余 蓝光发展 蓝光嘉宝服务 新城控股 新城悦服务 旭辉控股集团 永升生活服务 雅居乐集团 雅生活服务 佳兆业集团 佳兆业美好 数据来源：东北证券，上述相关公司公告，上述相关公司官网 一手房代理公司传统业务遭遇瓶颈，开始拓展二手房经纪业务。 新房代理 销售业务的增速趋缓，根据中国指数研究院数据， TOP10 一手房代理公司 代理销售额的上升速度较慢，落后于新房市场的增长速度 ，渗透率降低， 从 2016 年的 16.9%下降到 2019 年的 14.2%，传统一手房代理业务遭遇瓶 颈。在拓展的新业务中 ，部分一手房代理公司通过赋能经纪人的方式拓展 二手房经纪业务。以易居为例，赋能二手经纪业务的营收占比从 2016年的 0.8%提升到 2019 年的 39%，存量房相关业务愈发重要 。 图 11： TOP10 代理公司销售额 （亿元） 及渗透率 图 12： 易居二手经纪业务 收入（亿元） 及占比 数据来源：东北证券， 中国指数研究院 数据来源：东北证券， 易居公司公告 经纪公司开始进行一二手联动，并布局线上平台。 经纪公司在传统的存量 房渠道业务基础上开始参与新房销售渠道业务，进行一二手联动，将渠道 能力逐渐向新房市场复制和迁移。以贝壳为例， 2020 年，新房业务和二手 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 34 房地产 /行业 深度报告 房业务的营收占比分别为 54%和 43%，新房业务已经成为重要的 收入来源 。 此外，经纪公司开始 构建房产经纪 O2O 模式，同时在网页端和手机 app建 设相应的平台接口，进行线上线下的业务联动 。 图 13： 2020 年贝壳收入结构 图 14：经纪公司线上平台布局 数据来源：东北证券， 贝壳公司公告 数据来源：东北证券， 贝壳找房公司官网 房产交易相关的电商平台通过线上引流获客进行渠道业务的开展。 主要有 以下两种模式：第一种是“直买直卖”平台：绕过经纪人的中间环节，房 东和开发商直接在线上平台挂牌房源，并与客户直接约谈完成交易，平台 收取交易服务费，典型的例子是 2018 年以前的房多多；第二种是信息端口 平台，平台仅提供端口供经纪人发布房源， 帮助进行推广， 并 收取平台使 用费和增值服务费用，不直接参与交易环节，典型的例子是安居客 ；第三 种是赋能平台: 为线下经纪人提供数据库、品牌、线上交易工具等进行赋能， 并在交易佣金中抽取提成，以易居和现在的房多多为代表。 图 15： 2018 年之前的房多多 网站界面 图 16： 安居客网站界面 数据来源：东北证券， 房多多公司官网 数据来源：东北证券， 安居客公司官网 2.2. 业务边界打破，混业化渠道之争展开 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 34 房地产 /行业 深度报告 综合来看， 渠道的竞争格局产生演变，原本住房交易各细分领域的渠道参 与者开始互相加入其他领域的赛道，细分业务的边界被打破，住房交易市 场的渠道之争开始混业化。 图 17： 现有的 混业化房地产交易渠道竞争格局 数据来源：东北证券 3. 线下突围之道：市场变局推动优势转换 3.1. 现象：经纪公司在三项业务中渗透率持续提升 在混业化渠道之争当中，经纪公司 在三项业务中均持续提升 。 从三类业务 的渗透率来看，经纪公司在新房市场的渗透率 从 2014年的 10%提升到 2019 年的 26%，迅速提升 ；存量房交易市场渗透率长期维持在 80%以上 ， 占据主 导地位 ；住房租赁市场渗透率从 2014 年的 33%提升到 2019 年的 53%， 逐 渐取得优势 ；经纪公司在三项业务的渗透率均 持续提升。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 18：经纪公司新房销售交易额（万亿元）及渗透 率 图 19：经纪公司存量房销售交易额（万亿元）及渗 透率 数据来源：东北证券， 贝壳招股说明书， CIC 注：贝壳招股说明书披露的 CIC 灼识咨询统计的行业数据 数据来源：东北证券， 贝壳招股说明书， CIC 注：贝壳招股说明书披露的 CIC 灼识咨询统计的行业数据 图 20：经纪公司住房租赁 交易额（万亿元）及 渗透率 数据来源： 东北证券，贝壳招股说明书， CIC 注：贝壳招股说明书披露的 CIC 灼识咨询统计的行业数据 3.2. 新房与存量房的渠道逻辑差异 新房与存量房的渠道逻辑存在差异。 在分析线下渠道商业模式之前，我们 可以看到的是住宅 新房和存量房的渠道业务逻辑存在差异 ：新房的渠道逻 辑偏向于卖方市场，房源端的开发商在其中占据优势，通过推广的方式， 使客源端的购房者获知楼盘信息，并直接通过开发商自有渠道（主要是售 楼处）进行交易；存量房的渠道逻辑则偏向于均衡市场，房源和客源两端 需要经纪人进行拓展寻找，并与经纪人达成联系，经由经纪人进行信息匹 配撮合最终完成交易。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 21： 新房与存量房的渠道逻辑差异 数据来源：东北证券 3.3. 卖方需求转变 ：去化难度增加， 需要增强获客能力 长周期维度看，新房去化难度将逐渐增加 。 商品住宅新房的销售去化周期 处于波动上升的进程中，去化周期加长，商品住宅新房的去化 难度逐渐增 加；从长期来看，根据住房和城乡建设工作会议披露， 2019年中国城镇人 均住房面积达到 39.8 平米，对比世界主流发达国家来看，已经高于德国、 英国、法国的 39.4、 35.4、 35.2平米，未来住房面积的提升空间较小 ，住 宅新房销售 需求 的提升空间存在一定限制 ，预计去化难度将逐渐增加；同 时，经纪公司新房业务的渠道佣金率从 2017 年的 2.1%提升至 2019 年的 2.3%，也从侧面印证新房去化 难度 增加 。 图 22： 商品住宅新房 销售去化周期（月） 图 23： 各国 城镇 人均住房面积（平米）对比 数据来源：东北证券， 中国指数研究院 数据来源：东北证券 ，国家统计局， Statista 注： 为 2019 年数据 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 24：经纪公司 新房渠道佣金率 数据来源： 东北证券， CIC 长效机制下 ，销售快速结转需求增加。 房地产长效机制之下， 国家对地产 行业的 调控收紧 ， “三条红线”政策限制 房企的融资规模， 增加房企的 资金 链压力，另一方面，房贷集中度管理政策从开发商和个人购房者两端对房 地产相关融资进行限制，这样的政策环境使房企的资金压力增大，对 快速 销售结转的 需求增强。 表 3： 三条红线政策标准 红线标准 红线 1 剔除预收款后的资产负债率大于 70% 红线 2 净负债率大于 100% 红线 3 现金短债比小于 1 倍 数据来源：东北证券，住建部官网 表 4： 三条红线政策 融资限制标准 触碰 红线数 对应融资限制 0 有息负债规模年增速不得超过 15% 1 有息负债规模年增速不得超过 10% 2 有息负债规模年增速不得超过 5% 3 不得有增加有息负债 数据来源：东北证券，住建部官网 由以上两个因素推动，新房渠道的卖方市场逻辑开始转变，房源端的优势 开始减弱，而客源端重要性增加，开发商需要拥有更强获客能力的新渠道。 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 25：卖方需求转变：获客能力要求提升 数据来源： 东北证券 3.4. 买方需求转变：选择面扩大，匹配转换效率需求提升 买方选择面扩大，渠道转换效率 重要性凸显 。 多数购房者开始不再区分新 房和二手房，而以实际需求为导向。存量房交易在全国重要一二线城市占 据主导，并且存量房的位置和交通优势逐渐凸显，使得一二手房需求市场 开始融合。以上因素使得购房者的选择面开始扩大，相应地，对渠道的匹 配撮合能力有更高的需求，渠道转换效率的考量变得很重要。 图 26：购房者 对 新房与二手房 的 需求导向 图 27：购房者对小区的考虑因素 数据来源：东北证券，贝壳研究院 数据来源：东北证券，贝壳研究院 3.5. 经纪公司获客能力优势：多元覆盖面 +大规模布局 经纪公司的获客方式覆盖全面且规模大，拥有较强的渠道获客能力。 相对 于开发商和一手房代理公司，经纪公司的渠道获客方式覆盖面更广且规模 较大。在线上拥有更高的月活量的平台，线下长期培养的门店和经纪人拥 有相对开发商案场更多 的数量优势，并且经纪业务长期在客户资源上的深 耕积累也使得熟客资源能通过转介绍带来新的客户资源。 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 34 房地产 /行业 深度报告 表 5： 头部开发商及旗下物管公司的业务拓展 线上导流 线下拓展 熟客转介绍 户外广告 媒体广告 贝壳 贝壳找房 +链家网（ DAU： 255.8 万） 运营 +赋能：49300 家门店+469460 名经纪人 我爱我家 我爱我家（ DAU：13.0 万） 运营： 3400 家门店+50000 名经纪人 易居 易居房友（经纪人线上工具平台） 赋能： 10000 家门店+443000 名活跃经纪人 世联行 世联集（经纪人线上工具平台） 房多多 房多多（ DAU： 4.0 万） 赋能： 260000 名活跃经纪人 碧桂园 碧桂园凤凰云（自销小程序） 售楼处 +3277 个 物管项目 保利 售楼处 +1389 个 物管项目 绿城 售楼处 +1759 个 物管项目 融创 售楼处 +635 个 物管项目 旭辉 旭客家（自销 app） 售楼处 +638 个 物管项目 数据来源：东北证券，上述相关公司公告，上述相关公司官网，易观千帆，DAU 为 2020 年 12 月数据 3.6. 经纪公司转换效率优势：直接运营带动赋能增效 经纪公司 直营带动赋能的模式效率高于纯赋能模式 。 通过门店和经纪人进 行的渠道业务主要为 直营和加盟赋能两种模式 ，直营模式下公司直接管理 门店和经纪人进行业务，并从交易中抽佣，以链家为代表； 加盟赋能模式 下，公司输出品牌、数据、软件工具等，并从加盟商获取的佣金当中抽取 部分提成，以易居为代表 。从效率上来看， 经纪公司（链家、我爱我家 等 ） 直接运营模式下的转换 效率远高于一手代理公司（易居）的赋能模式， 从 单个门店完成交易额的数量来看，链家与我爱我家的单店交易额分别为 1.42 亿元 /年和 0.9 亿元/ 年，而易居纯赋能模式下单店交易额为 0.19 亿 元/年；从单个经纪人完成的交易额来看，链家和我爱我家单经纪人完成交 易额分别为 820万元 /年和 610万元 /年，纯赋能模式下的房多多和易居单 经纪人完成交易额为 80万元 /年和 40万元 /年 。同时，贝壳平台赋能部分 单店交易额和单经纪人交易额分别为 0.35 亿元 /年和 460 万元 /年，介于 直营模式和纯赋能模式之间，经纪公司通过直营带动平台赋能的模式下， 转换效率同样高于纯赋能模式。 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 34 房地产 /行业 深度报告 图 28： 各类型公司单个门店完成交易额 图 29： 各类型公司单个 经纪人 完成交易额 数据来源：东北证券