叉车系列深度研究：专注叉车主业打造全球巨头.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 国内份额持续提升，海外市场拓展加速 国内 制造业景气度持续 提升 ，叉车行业 高景气度可持续 。国内叉车行业长期成长空间广 阔，短期、中期和长期都有增长的驱动力。公司作为国内叉车龙头，有望获得优于行业 的增速， 公司将持续受益于行业空间 +市占率提升 。目前公司叉车订单饱满，部分叉车 已经 从 3-5%的涨价幅度，提升到 5%-8%的幅度 ， 公司 盈利能力和空间持续改善。此外， 公司拥有完善的产品营销网络、产品线及电动化智能化技术储备，行业地位稳固，随着 海外渗透率的不断提高以及公司叉车性能的持续优化，公司全球市占率将进一步提升， 有望成为叉车行业的国际性巨头。 制造业景气度高，国内叉车行业成长空间 广阔 国内叉车长期市场空间广阔，短期迎来高增长。短期来看，行业高增长的原因主要包括： 1）疫情后国内需求逐步恢复，制造业回暖； 2）国外疫情持续恶化，国内出口需求 实现 较快增长 ，驱动制造业景气度进一步提升； 3） 行业景气度较高的背景下 ，增购及置换叉 车需求增加。 长期来看，我们认为叉车行业可以持续增长的原因包括： 1）国内人工成本上升，搬运等 体力工人供给严重缺乏，叉车对人工的替代是长期逻辑； 2）过去 5 年电动叉车占比逐 步提升，目前国内份额已经占到 50%左右，未来仍将长期对燃油叉车进行替代； 3）智 能仓储的渗透率提升，驱动 AGV 应用的逐步提升； 4）国内目前每百亩工业厂房叉车数 量相比美国和日本显著较低，未来可提升空间仍然巨大 ； 5）国内叉车出口占比不到 25%， 海外渗透率可提升空间大。 行业集中度加速提升，高景气度可持续 2013-2019 年，公司的市场份额保持在 20%以上的水平，并且保持稳步增长， 2020 年公 司国内的市场份额提升到 27.5%左右，行业集中度进一步提升，连续 30 年保持国内第 一。 2020 年二季度，疫情对公司销量逐步消除，部分滞后的销量需求开始释放， 4 月销 量同比增速达到 30%以上，并且在 6 月达到 80%以上， 8 月和 9 月的销量同比增速达到 约 97%，明显优于行业的平均增速，行业集中度加速提升。 2020 年四季度，由于行业的高景气度，供需关系趋于紧张，公司对部分叉车产品实施 3- 5%的涨价措施，到年底涨价幅度达到 5-8%。我们认为，由于国内制造业的持续回暖、 海外需求的增加以及人力替代等原因，国内叉车行业的高景气度是可持续的，公司作为 行业龙头，有望获得超越行业的增速，业绩和销量的边际改善可期。 对标国际巨头，海外拓展可期 长周期内，公司将对标国际前六的龙头企业，主要通过几个维度： 1）持续增加研发投 入，增厚公司的技术壁垒； 2）积极 布局锂电叉车、混动叉车和 LNG/LPG 等新能源叉车， 以及智能化方向的布局； 3）数字化赋能提升公司品牌力，增加品牌宣传的力度和广度； 4）逐步拓展海外经销商渠道，提升海外市场的份额。 公司目前海外市场份额可提升空间仍然很大，目前公司的全球品牌力、海外经销商渠道 以及物流等问题是海外市场拓展的难点，随着公司在智能化和新能源方向的布局、品牌 宣传上的发力以及海外经销商网络的完善，海外市场的拓展可期。 Table_Invest 推荐 首次评级 当前价格： 14.91 元 Table_MarketInfo 交易数据 2021-2-24 近 12 个月最高 /最低（元） 16.56/9.01 总股本（百万股） 740 流通股本（百万股） 740 流通股比例（ %） 100.00 总市值（亿元） 112 流通市值（亿元 ) 112 Table_QuotePic 该股与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：徐昊 执业证 号： S0100520090001 电话： 021-60876739 邮箱： xuhao_ 研究助理：关启亮 执业证 号： S0100120030002 电话： 021-60876757 邮箱： 研究助理：张建业 执业证 号： S0100120080003 电话： 010-85127604 邮箱： Table_docReport 相关研究 -13% 5% 22% 40% 57% 75% 20/2 20/5 20/8 20/11 21/2 安徽合力 沪深 300 Table_Title 安徽合力（ 600761） 公司研究 /深度报告 专注叉车主业，打造全球巨头 叉车系列深度研究 深度研究报告 /机械 2021 年 02 月 25 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 安徽合力（ 600761） 投资建议 预计 2020-2022 年，公司实现营业收入 125.24/145.75/170.24 亿元，实现归母净 利润为 7.92/10.61/12.83 亿元，当前股价对应 PE 为 14/10/9 倍。 我们 参考 行业 内 5 家可比公司的估值情况， 2021 年平均估值约 为 15 倍， 安徽合力 2021 年的估 值约为 10 倍， 估值明显低于行业平均水平 ，考虑到公司为叉车行业龙头，销量 和业绩确定性强，估值 仍有 较大的 提升空间 。 从 PB 的角度看， 公司 目前 PB 不足 2.5 倍 ， 明显 低于 叉车 行业内 可比公司的 PB 水平 ，公司 估值提升空间仍较大 。综上所述，从 PE 和 PB 的角度，参考行业内 可比公司的估值情况，结合公司的行业地位，公司估值仍有提升空间， 首次覆 盖，给予 “推荐 ”评级。 风险提示 国内制造业景气度不及预期风险，叉车行业景气度不及预期风险，叉车行业集 中度提升不及预期风险，叉车出海不及预期风险。 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,130 12,524 14,575 17,024 增长率（ %） 4.8% 23.6% 16.4% 16.8% 归属母公司股东净利润（百万元） 651 792 1,061 1,283 增长率（ %） 11.8% 21.5% 34.1% 20.8% 每股收益（元） 0.88 1.07 1.43 1.73 PE（现价） 16.94 13.94 10.40 8.60 PB 2.22 1.91 1.62 1.36 资料来源：合力集团公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 安徽合力（ 600761） 目录 1 制造业景气度高，国内叉车行业成长空间广阔 . 4 1.1 国内叉车销量快速增速，出口量持续增长 . 4 1.2 制造业景气度提升，叉车需求持续增加 . 6 1.3 电动叉车占比提升 ， AGV 叉车发展迅速 . 8 2 行业集中度加速提升，高景气度可持续 . 13 2.1 销量稳健增长，盈利能力持续改善 .13 2.2 产品型号完善，海外布 局空间大 .16 2.3 锂电池价格持续走低，锂电叉车降本趋势明确 .19 3 对标国际巨头，海外市场拓展可期 . 21 3.1 项目建设持续投入，产能持续扩张 .21 3.2 加速布局叉车电动化、 智能化，持续优化产品结构供给 .21 3.3 海外营收快速增长，有望成为全球叉车巨头 .22 4 估值简析与投资建议 . 25 5 风险提示 . 26 插图目录 . 28 表格目录 . 28 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 安徽合力（ 600761） 1 制造业景气度高，国内叉车行业成长空间广阔 1.1 国内叉车销量快速增速，出口量持续增长 国内叉车长期市场空间广阔，短期迎来高增长。短期来看，行业高增长的原因主要包括： 1） 疫情后国内需求逐步恢复，制造业回暖； 2）国外疫情持续恶化，国内出口需求 实现较快增长 ，驱 动制造业景气度进一步提升； 3）较为宽松的流动性环境下，叠加需求较好的背景，增购及置换叉 车需求增加。 长期来看，我们认为叉车行业可以持续增长的原因包括： 1）国内人工成本上升，搬运等体力 工人供给严重缺乏，叉车对人工的替代是长期逻辑； 2）过去 5 年电动叉车占比逐步提升，目前国 内份额已经占到 50%左右，未来仍将长期 对燃油叉车进行替代； 3）智能仓储的渗透率提升，驱动 AGV 应用的逐步提升； 4）国内目前每百亩工业厂房叉车数量相比美国和日本显著较低，未来可 提升空间仍然巨大； 5）国内叉车出口占比不到 25%，海外渗透率可提升空间大。 叉车行业高速发展，国内叉车销量增速较快。销量从 2013 年的 32.9 万辆增长至 2019 年的 60.8 万辆， CAGR 超过 10%，行业波动上行。 2020 年 1-11 月国内叉车销量约 73 万辆，同比增长 30.3%； 2020 年，一季度国内叉车行业景气度低谷之后，二季度销量出现明显回暖， 4 月 /5 月 /6 月 销量同比增速分别为 23%/33%/57%，三季度景气度进一步提升，行业同比增速稳定在 40%-70% 的区间内，持续高增长。 图 1： 国内叉车销量（单位：万辆） 图 2： 2020 年国内叉车销量（单位：万辆） 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 国内叉车出口量持续增长，海外市场竞争力不断增强。国内叉车出口量从 2013 年的 8.7 万辆 增长至 2019 年的 15.3 万辆， CAGR 约达 10%。 2020 年 1-11 月国内叉车出口量 16.3 万辆，同比 增长 19.2%；其中 6 月叉车出口量逐步回暖， 8-11 月增速显著提升，平均增速达 38.3%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 x 1 销量 增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 x 1 销量 增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 安徽合力（ 600761） 图 3： 国内叉车历年出口量（单位：万辆） 图 4： 2020 年国内叉车出口量（单位：万辆） 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 全球叉车销量实现稳健增长，国内叉车销量占比逐步提升。全球叉车销量从 2013 年的 98.9 万辆增长至 2019 年的 149.3 万辆， CAGR 为 7.1%。全球叉车销量增速低于国内，国内叉车行业 的份额进一步提升，成为世界叉车主要消费市场。海外疫情加重，导致部分订单转向国内，中短 周期内，国内和国外的增速差异可能进一步拉大。 图 5：国内叉车销量占比情况（单位：万辆） 资料来源：世界工业车辆统计协会，中国叉车网，民生证券研究院 海外叉车龙头销售收入实现稳定增长，日本丰田销量领先。从全球范围看，海外叉车龙头为 日本丰田、德国凯傲集团和德国永恒力。 2019 年 3 个海外叉车龙头企业的销售收入都实现稳定增 长，日本丰田销售收入同比增长 0.5%；凯傲集团销售收入同比增长 8.1%；德国永恒力销售收入 同比增长 4.9%。销量方面， 2019 年日本丰田全球销量同比增长 7%，全球销量排名第一，市场占 有率超过 25%；凯傲集团和德国永恒力销量分别同比下降 2.1%和 7%，其中凯傲亚太业务增长 3.9%，德国永恒力新叉车业务增长 6%。 日本丰田是销量世界排名第一的叉车制造商，在全球拥有 100 多个总代理商，超过 700 个经 销商和 9 个生产基地；凯傲集团是销量世界排名第二的叉车制造商，在全球 100 多个国家设有分 支机构；德国永恒力是全球最大的电动叉车制造商，在全球 30 多个国家和地区设有销售和售后 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 x 1 出口量 增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 x 1 出口量 增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球销量 国内销量 国内销量占比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 安徽合力（ 600761） 服务公司。 表 1：国外叉车龙头企业概况 公司名称 国家 简介 销量情况 售后 丰田 日本 日本丰田成立于 1926 年，总部位于 日本爱知县。叉车产品包括内燃平衡 重式叉车、电瓶平衡重式叉车、前移 叉车、电动托盘车、电动堆高车、牵 引车及叉车属具等。 2019 年实现销售收入 133.56 亿美元，同比增长 0.5%；销售量同比增长 7。全球销量第一，占有 率超过 25%，在日本市场 份额超过 40%。 日本丰田是世界排名 第一的叉车制造商， 在全球拥有 100 多个 总代理商，超过 700 个经销商和 9 个生产 基地。 凯傲 德国 凯傲集团成立于 1904 年，总部位于 德国威斯巴登，是全球领先的专注于 叉车、仓储设备和其他工业车辆的供 应商。叉车产品包括内燃平衡式叉 车、蓄电池平衡重式叉车、托盘搬运 车、托盘堆垛车、前移式叉车、拣选 车车、防爆叉车及牵引车等。 2019 年实现销售收入 71.73 亿美元，同比增长 8.1%；在全球销售量下降 2.1。其中北美市场销量 下降了 7.6，但在亚太业 务增长了 3.9。 凯傲集团是欧洲第 一、全球第二的叉车 制造商，在全球 100 多个国家设有分支机 构。 永恒力 德国 德国永恒力成立于 1953 年，总部位 于德国汉堡。叉车产品包括内燃平衡 重式叉车、电动平衡重式叉车、拣选 叉车、前移式叉车、牵引车、电动堆 垛机、电动托盘车、手动托盘车等。 2019 年实现销售收入 45.76 亿美元，同比增长 4.9%； 销售量同比下降 7%。新叉 车业务增长 6。 德国永恒力是全球最 大的电动叉车制造 商，在全球 30 多个 国家和地区设有销售 和售后服务公司。 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 表 2：全球前 10 名叉车制造商排名 2019 排名 公司 2016 年收入 2017 年收入 2018 年收入 2019 年收入 1 日本丰田自动织机株式会社 85.5 113.9 132.9 133.6 2 德国凯傲集团案 58.8 67.6 66.3 71.7 3 德国永恒力集团 32.5 41.2 43.6 45.8 4 日本三菱力至优叉车公司 34.1 38.3 42.7 41.5 5 美国科朗设备集团 29.1 30.8 34.8 37.2 6 美国海斯特 -耶鲁物料搬运设备公司 25.7 28.9 31.7 32.9 7 中国安徽合力 9.3 13.5 14.1 14.4 8 中国杭叉集团 7.7 10.8 12.3 12.7 9 韩国斗山工业车辆公司 7.8 9.5 11.2 11.7 10 韩国克拉克物流搬运公司 7.4 7.8 7.9 7.8 资料来源：现代物流搬运杂志，民生证券研究院 1.2 制造业景气度提升，叉车需求持续增加 国内制造业 GDP 持续增长，疫情后行业回暖。国内制造业 GDP 从 2015 年的 19.9 万亿元增 长至 2019 年的 26.9 万亿元， CAGR 为 7.8%。 2020 年前三季度国内制造业 GDP 为 19.3 万亿 ，疫 情后国内需求逐步恢复，制造业回暖，增速显著提升。叉车的需求与制造业紧密相关，过去 10 年， 国内的制造业 PMI 基本保持在 50%的分位之上，制造业在全球化的驱动下，持续扩张，对叉车的 需求持续增加。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 安徽合力（ 600761） 图 6： 国内制造业 GDP（现价）（单位：万亿元） 图 7： 2020 年国内制造业 GDP（现价）（单位：万亿元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 国内出口需求增长，驱动制造业景气度进一步提升。货物和服务净出口的 GDP 当季同比贡 献率于 2020 年第一季迅速增长，之后的两个季度也持续处于高位。在疫情的影响下，海外制造业 受到较大影响，需求转向国内，国内制造业出现高景气度，海外疫情控制仍需时日，且疫情控制 后的复工复产也需要一定的时间周期，中短期来看，国内制造业的高景气度仍然可持续。 图 8： 国内 GDP 当季同比贡献率 :货物和服务净出口 图 9： 2020 年国内 GDP 当季同比贡献率 :货物和服务净出口 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 国内人工成本上升，叉车对人工的替代是长期逻辑。 国内制造业就业人员平均工资从 2015 年 的 5.5 万元增长至 2019 年的 7.8 万元， CAGR 为 7.1%，于 2019 年开始增长放缓；国内交通运输、 仓储和邮政业的就业人员平均工资从 2015 年 6.9 万元增长至 2019 年的 9.7 万元， CAGR 为 7.1%， 于 2019 年开始增长放缓。 随着国内老龄化问题的突出，人口红利逐步褪去，人工成本上升显著 ， 制造业景气度提升，供需关系变得紧张，人工成本将持续上升。 -5% 0% 5% 10% 15% 0 5 10 15 20 25 30 x 1 制造业 GDP 增速 -15% -10% -5% 0% 5% 0 2 4 6 8 2020-Q1 2020-Q2 2020-Q3 制造业 GDP 增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% GDP当季同比贡献率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 2020-Q1 2020-Q2 2020-Q3 GDP当季同比贡献率（左轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 安徽合力（ 600761） 图 10： 国内就业人员平均工资：制造业（单位：万元 /年） 图 11： 国内平均工资 :交通运输、仓储和邮政业（单位：万元 /年） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 1.3 电动叉车占比提升， AGV 叉车发展迅速 国内第一辆内燃叉车在 1958 年诞生于大连叉车厂。国内叉车行业在 1996 年进入加速扩张阶 段，并在 2006 年成为仅次于美国的全球第二大叉车销售市场。 2017 年，公司的年销量超过 10 万 辆，市场份额超过 20%，价值量市占率超 25%，行业分化加剧，集中度加速提升。 电动化 ：国内锂电电动叉车在 2016 年开始应用于市场，并在 2019 年进入高速发展期。 2018 年，适用于叉车的燃料电池模组开始研发，公司开始积极布局燃料电池叉车。 2020 年，公司全面 推进系列产品的升级换代，混合动力、锂电叉车、 LNG/LPG 等新能源叉车批量上市，智能化 AGV 车辆及车队管理系统全面推向市场， 新产品的产值同比增加超过 13%。 表 3：国内传统燃油叉车发展历程 时间 事件 1958 国内第一辆内燃叉车在大连叉车厂诞生，命名为 W-5 型 “卫星号 ”。 1996 合力在上交所成功上市，国内叉车行业进入加速扩张阶段。 2006 中国成为仅次于美国的全球第二大叉车销售市场。 2007 合力、杭叉、台励福和大叉 4 家中国企业名列 2006 年世界叉车制造商前 20 名。 2016 国内锂电电动叉车开始应用于市场，进入布局及探索阶段。 2017 叉车龙头合力、杭叉集团的年销量均超 10 万辆，两大龙头销量市占率超 40%，价值量市占率超 50%，形成双寡头格局。 2018 淮柴动力与加拿大巴拉德签订协议成立子公司，共同研发包括适用于叉车的燃料电池模组；叉车龙头合 力、杭叉集团等积极布局燃料电池叉车。 2019 国内锂电电动叉车进入快速发展期。 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 目前电动叉车和内燃叉车优缺点较为明显。电动叉车可分为电动平衡重叉车、电动乘驾式仓 储叉车和电动步行式仓储叉车，内燃叉车主要类型为内燃平衡重式叉车。相较于内燃叉车，电动 叉车 1）噪音小、耗能低，更环保； 2）适用于狭窄场地，室内外兼用，更灵活； 3）维修简单且成 本低，更耐用； 4）操作简单，更易学。 电动叉车的缺点主要包括： 1）价格相对较高； 2）充电时间较长； 3）动力和爬坡能力相对较 差； 4）对路面要求较高，爬坡能力相对较差。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2 4 6 8 10 2015 2016 2017 2018 2019 就业人员平均工资 增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2 4 6 8 10 12 2015 2016 2017 2018 2019 就业人员平均工资 增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 安徽合力（ 600761） 表 4：电动叉车与内燃叉车优缺点比较 类别 优点 缺点 电动叉车 电动平衡重叉车 电动乘驾式仓储叉 车 电动步行式仓储叉 车 环保，噪音小、耗能低； 灵活，适用于狭窄场地，室内外兼 用； 故障率低，维修简单且成本低； 操作简单，易学 动力不足，速度慢，爬坡能力差； 路面要求高； 充电时间长； 购置成本高 内燃叉车 内燃平衡重式叉车 动力大，速度快，爬坡能力强； 路面要求低； 加油速度快； 购置成本低 噪音大，排放废气，耗能高； 灵活性差，只适用于室外； 结构复杂，维修难度大且成本高，故障率 高；操作前需培训 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 售价上来看， 3 吨的电动叉车单价约 15 万元，显著高于内燃叉车单价约 7 万元。使用成本上 来看，电动叉车每小时使用成本为约 6 元，内燃叉车每小时使用成本约 32 元，电动平衡重叉车两 年运营成本约 17 万，相比内燃叉车两年的运营成本接近 20 万元，仍有一定优势。国四排放标预 计于 2021 年实施，内燃机叉车销售均价的提升的同时，电动叉车的市场份额有望持续提升。 表 5： 3 吨电动叉车和内燃叉车不含保养费综合使用成本比较（单位：元） 电动叉车 内燃叉车 采购单价 150,000 70,000 每小时耗电 /油耗 7.7 度 6L 度电 /油价 0.8 5.3 每小时成本 6.1 31.8 8h/天工作一年成本 12,737 66,398 一年总成本 162,737 136,398 两年总成本 175,474 202,797 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 国内及出口电动叉车占比逐步提升，未来仍将长期对燃油叉车进行替代。国内叉车销量结构 中，内燃叉车占比从 2013 年的 73%下降至 2019 年的 50.9%；电动叉车占比从 2013 年的 27.1%提 升至 2019 年的 49.8%。 2020 年 1-10 月国内电动叉车占比达 49.8%，接近于同期内燃叉车占比 50.2%，电动叉车的占比迅速提升。 此外，出口电动叉车从 2013 年的 39%提升至 2019 年的 65%， 2020 年 1-10 月出口电动叉车 占比达 70%，高于出口内燃叉车占比 30%。同时，出口电动叉车的占比提升快于国内电动叉车， 电动化趋势的确定性进一步增强。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 安徽合力（ 600761） 图 12： 国内电动叉车占比 图 13： 出口电动叉车占比 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 氢能叉车 ：首款氢能叉车已经推出，氢燃料叉车拥有电动叉车相同，零排放和污染，但是目 前制氢成本以及氢能叉车价格仍然较高。 图 14：氢燃料电池叉车 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 智能化： 随着企业中仓储系统的不断发展，自动化立体仓库的建立， AGV 无人叉车的发展能 够解决工业生产中物流信息量大、人工搬运工作强度大的问题。 2019 年以来，叉车行业增长出 现分化，传统内燃叉车虽仍占有一席之地，但电动叉车，特别是电动仓储车保持增长， AGV 需求 不断涌现，现在已经有部分电动叉车代理商开始重视并率先向 AGV 叉车领域积极转型。 智能仓 储业务将增加叉车的应用场景和跟新叉车的产品置换迭代，贡献新的增量需求。 0% 20% 40% 60% 80% 国内电动叉车占比 国内内燃叉车占比 0% 20% 40% 60% 80% 出口电动叉车占比 出口内燃叉车占比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 安徽合力（ 600761） 图 15：无人叉车应用场景 资料来源：第一工程机械网，民生证券研究院 激光叉车整车主要分叉车主体、外部加工件、外部电气元器件三大部分。通过在叉车本体上 加装前置安装组件和激光支架，将电气元气件安装并固定在车身上。在激光叉车运行期时，各路 传感器和其他配件配合发挥各自的作用，将采集的信号传输给控制器，进而控制整车的运行和调 度。 AGV 叉车可实现自动分配任务、自动装载和卸载托盘、自动搬运物料至目标站点。 图 16：激光叉车的整体结构示意图 资料来源：中国 AGV 网，民生证券研究院 随着物流业等行业的发展，叉车正在逐渐从手动向自动化叉车方向升级，通过产品的技术迭 代增加产品单位价值量，仓储叉车销量有望进一步提升，成为行业新兴增长点。传统的人工仓储 和机械化仓储主要靠人工和搬运车、堆垛机等设备实现物资的搬运、存储和管理；自动化仓储在 机械仓储的基础上引入 AGV/RGV、自动货架等先进设备系统；集成自动化仓储可实现整个系统 有机协作，智能自动化仓储可实现对仓储进行执行控制。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 安徽合力（ 600761） 表 6：仓储物流发展阶段 发展阶段 特点 人工仓储 物资的搬运、存储和管理主要靠人工实现 机械化仓储 用搬运车、堆垛机等设备来部分取代人工 自动化仓储 在机械仓储的基础上引入 AGV/RGV、自动货架等先进设备系统 集成自动化仓储 以系统集成为特征，实现整个系统有机协作 智能自动化仓储 运用互联网技术、自动分拣技术、光导技术、射频识别等对仓储进行执行控制 资料来源： Wind，民生证券研究院 综合来看，国内叉车行业长期成长空间广阔，短期、中期和长期都有增长的驱动力，中短期 主要受到因素包括： 1）国内疫情后制造业复苏； 2）海外疫情影响产能，需求转向国内，出口回 暖； 3）疫情后的人工替代； 4）宽松的流动性环境； 5）行业集中度提升。 长期来看，叉车行业将在电动化和智能化的变革下，国内龙头有望依托国内高速增长的市场， 并在全球范围内持续提升份额，逐步成长为具有强竞争力的全球巨头。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 安徽合力（ 600761） 2 行业集中度加速提升，高景气度可持续 2.1 销量稳健增长，盈利能力持续改善 公司叉车销量增长稳健，市场份额逐步提升。公司叉车销量从 2013 年的 7.4 万辆增长至 2019 年的 15.2 万辆， CAGR 为 12.7%。 2020 年公司叉车销量为 22.1 万辆，同比增长 44.9%， 2020 年 销量增速显著超出市场预期的 15%左右的增速。 2013-2019 年，公司的市场份额保持在 20%以上的水平，并且保持稳步增长， 2020 年公司国 内的市场份额提升到 27.5%左右，行业集中度进一步提升，连续 30 年保持国内第一。 2020 年二 季度，疫情对公司销量逐步消除，部分滞后的销量需求开始释放， 4 月销量同比增速达到 30%以 上，并且在 6 月达到 80%以上， 8 月和 9 月的销量同比增速达到约 97%，明显优于行业的平均增 速，行业集中度加速提升。 2020 年四季度，由于行业的高景气度，供需关系趋于紧张，公司对部分叉车产品实施 3-5% 的涨价措施，到年底涨价幅度达到 5-8%。我们认为，由于国内制造业的持续回暖、海外需求的增 加以及人力替代等原因，国内叉车行业的高景气度是可持续的，公司作为行业龙头，有望获得超 越行业的增速，业绩和销量的边际改善可期。 图 17： 安徽合力叉车销量（单位：万辆） 图 18： 合力集团国内市占率 资料来源：公司集团公告，民生证券研究院 资料来源：公司集团公告，民生证券研究院 三类叉车市占率稳步提高，电动化渗透率提升。三类叉车市占率从 2013 年的 14%增长至 2019 年的 37%万辆， CAGR 超过 10%。 2020 年 1-11 月三类叉车叉车市占率为 40%，同比增长 9%。公 司叉车均价从 2013 年的 8.6 万元下降到 2019 年的 6.6 万元； 2020 年前三季度叉车均价为 6.7 万 元，同比下降 4.7%。 三类叉车是目前电动化渗透率提升的主要驱动因素 ，由于三类叉车为小型的电动叉车，单车 价格相对较低，占比提升导致公司单车售价小幅下降。一类和二类叉车目前占比仍然不足 20%， 随着电池成本的下降以及电动叉车部分性能上的改善，一类和二类叉车的份额可提升空间仍然很 大。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 合力 增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 市占率（左轴） 增速（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 安徽合力（ 600761） 图 19： 国内三类叉车市占率 图 20： 公司叉车均价（单位：万元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 公司业绩增长速度高于营收，盈利能力持续改善。公司营收从 2015 年的 56.9 亿元增长至 2019 年的 101.3 亿元， CAGR 为 15.5%，营收稳步上升；公司业绩从 2017 年的 4.1 亿元增长至 2019 年 的 6.5 亿元， CAGR 为 25.9%，业绩增长速度高于营收；二季度国内制造业的回暖以及海外需求 的增长，国内叉车行业景气度持续提高 ， 公司 2020 年前三季度公司营收为 90.7 亿元，同比增长 21.2%，单三季度营收实现 36.4 亿元，同比增长 47%， 单 三季度业绩实现 2.12 亿元，同比增长超 过 30%，随着四季度公司部分产品的涨价，公司盈利能力有望持续改善。 图 21： 公司营业收入及增速（单位：亿元） 图 22： 公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 公司 ROE 稳定增长，研发投入占比逐年上升。公司 ROE 从 2017 年的 9%增长至 2019 年的 13.1%， CAGR 为 20.6%； 2020 年前三季度， ROE 为 11.1%，同比增长 10.2%。 2017-2019 年，净 利率、毛利率同步增长，公司财务状况良好。 2017 年 -2019 年，公司的研发投入分别为 3.1 亿元、 3.9 亿元、 4.9 亿元，研发投入占营收比例逐年上升，研发投入的持续增长，是公司核心技术壁垒 确立的关键。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 市占率（左轴） 增速（右轴） -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 0 2 4 6 8 10 叉车均价 增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 x 1 总营收 增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 业绩 增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 安徽合力（ 600761） 图 23： 公司 ROE 图 24： 公司毛利率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 25： 公司净利率 图 26： 公司研发投入（单位：亿） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 27： 公司研发人数（单位：人） 图 28： 公司现金及现金等价物（单位：亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 公司现金流充裕，产能持续扩张。 公司 2020 年前三季度现金及现金等价物为 21.5 亿元，同 比增长 73.9%， 公司现金流不断增加 ， 财务风险逐步降低 ， 助力公司稳步扩产 。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0% 5% 10% 15% 20% ROE 增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 毛利率（左轴） 增速（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 净利率（左轴） 增速（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 1 2 3 4 5 6 2017 2018 2019 研发投入 研发投入占营收比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2017 2018 2019 研发人数 研发人员占总人数比例 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 现金及现金等价物 增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 安徽合力（ 600761） 2.2 产品型号完善，海外布局空间大 公司内燃叉车共有六个系列： 1） K 系列为 10 吨以下的内燃、柴油重式叉车； 2） K2 系列主 要为 5 吨以下的内燃平衡重式叉车； 3） H2000 系列为 10 吨以下 柴油 /汽油 /液化气平衡重式叉车 ， 12 吨的 内燃平衡重式叉车 ； 4） H3 系列为 5 吨以下的 内燃、柴油 /汽油 /液化气 /天然气 、 小轴 距汽 油 /液化气平衡重叉车 ； 5） G 系列为 10 吨以下的 柴油 /汽油 /液化气平衡重式叉车 ， 12 吨以上的 内 燃平衡重式叉车 ； 6） G2 系列为 2-3.5 吨 、 20-32 吨内燃平衡重式叉 车。 表 7： 公司 内燃叉车产品系列 吨数 K 系列 K2 系列 H2000 系列 H3 系列 G 系列 G2 系列 1-1.8 吨 内燃平衡重式叉 车 柴油 /汽油 /液化 气平衡重式叉 车 内燃平衡重式叉 车 柴油 /汽油 /液 化气平衡重式 叉车 2-3.2 吨 小轴距汽油 /液 化气平衡重式叉 车 2-3.5 吨 内燃平衡重式 叉车 柴油 /汽油 /液化 气平衡重式叉 车 柴油 /汽油 /液化 气 /天然气平衡 重式叉车 柴油 /汽油 /液 化气平衡重式 叉车 内燃平衡重式 叉车 3-3.8 吨 内燃平衡重式出 租叉车 4-5 吨 内燃平衡重式 叉车