化妆品系列深度报告：功效为王、群雄抢滩，龙头东方起.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020年 12月 09日 社会服务 增持（维持） 梅昕 SAC No. S0570516080001 研究员 SFC No. BQE385 021-28972080 meixinhtsc 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyanghtsc 王莎莎 SAC No. S0570517090002 研究员 SFC No. BOR137 010-56793922 wangshashahtsc 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 021-28972088 shenxiaofenghtsc 1社会服务 : 行业周报（第四十九周） 2020.12 2社会服务 : 行业周报（第四 十八周） 2020.11 3社会服务 : 行业周报（第四十七周） 2020.11 资料来源： Wind 功效为王、群雄抢滩，龙头东方起 化妆品系列深度报告 碎片化时代 ，消费者行为模式重构、成分党崛起 当前碎片化时代 美妆消费者行为模式重构，护肤需求渐以功效为王 ， 疫情加速消费者对专业意见领袖的依赖 度，医生有望成为关键影响力资源 。流量巨头改造升级传统供应链、降低新品牌准入门槛，普适性产品难以形成优质内容吸引新流量，品牌商诉诸多种手段以功效和专业强化产品定位 /丰富品牌故事 /加深消费者记忆 。 研发 /渠道 /营销 是决定功效护肤品竞争优势的三大要素 ，扩充品类、全域渠道、收购整合、融合医美大势所趋。 各领域玩家各有千秋，国潮之下国产品认同度提升，本土品牌有望凭借快速学习能力、灵活应变能力突围 崛起。 建议关注珀莱雅 /上海家化 /丸美股份。 功效护肤市场增量空间可期，医用敷料乘医美之风兴起 问题肌肤人群扩大、护肤需求日渐细分化， 我们预计至 2025 年面部护肤市场规模可达 5606 亿元，其中抗衰 /基础保湿 /皮肤医学级占比43%/27%/11%， 面部 功效护肤市场规模 2595 亿元 （抗衰 2138 亿和皮肤医学级 457 亿） 。 成分党需求 亦 有望从面部护肤向身体护理 /头发洗护 /彩妆/防晒等 （ 19 年四品类合计市场规模 1296 亿元） 扩散，带来新增长点。 用于 术后 创面修复的医用敷料乘医美之风兴起， 作为医疗器械类产品，功效成分更温 和 /生产审批更严格，仅考虑医美场景， 我们预计至 2025 年市场规模可达 94 亿元（ VS 普通面膜市场 2025 年 532 亿元），亦有新增量 贡献 。 群雄纷抢滩，研发 /渠道 /营销奠根基 功效护肤品 覆盖从高端到大众价格段 ： 1）海外有专业医学研发背景（修丽可 /理肤泉等）； 2）国内有专业医学研发背景（薇诺娜 /玉泽等）或主打特定成分、针对性较强（ HFP/润百颜等）； 3） “妆”“械” 协同发展 （ 可丽金 /敷尔佳 等） 。 19 年欧莱雅集团活性护肤事业部收入已达 27 亿欧元，其中 理肤泉全球销售额超 10 亿欧元； 20 年 1-11 月 HFP/薇诺娜 /玉 泽 /修丽可 天猫旗舰店销售额 12/11/6/4.5 亿。 研发实力较强的品牌在专业渠道有 学术 推广优势 。 药店多元化经营，医美机构与生活美容 相互补 ，前景可期 ； 电商有助 规模 快速放量 。 营销以数据为核心， 立足专业性和医学，以不变应万变。 海阔凭鱼跃，未来市场大有可为 我们预计至 2025 年面部功效护肤市场 中，单一龙头品牌 终端零售规模有达到 260 亿元的可能性 （抗衰 +皮肤医学级），四大方向有助延展边界： 1）品类扩张： 有助拓宽用户范围 。 2）收购整合： 欧莱雅陆续收购薇姿 /理肤泉 /修丽可 /CeraVe 建立品牌金字塔矩阵； 高露洁收购 PCA Skin/EltaMD/菲洛嘉 ； 国内逸仙电商 /珀莱雅等 亦 在逐渐以收购 /合作拓展海外版图 。 3）全域渠道： 修丽可目标在中国构建专业诊所 /实体零售 /天猫旗舰店 O2O2O渠道 ；薇诺娜已形成 线下为基础， 线上为主导的全渠道体系。 4）联袂医美：功效护肤品有望与光电仪器 /注射填充等 项目 融合，提供全套解决方案。 风险 提示： 市场竞争加剧；国家监管政策变化；线上流量红利弱化 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600315 CH 上海家化 39.26 增持 44.27 0.83 0.62 0.87 0.98 47.30 63.32 45.13 40.06 603605 CH 珀莱雅 169.15 买入 195.17 1.95 2.39 3.10 3.87 86.74 70.77 54.56 43.71 603983 CH 丸美股份 60.20 买入 101.26 1.28 1.39 1.66 1.93 47.03 43.31 36.27 31.19 资料来源：华泰证券研究所 (13)1441689519/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10(%)社会服务 沪深 300行业 评级： 相关研究 一年内行业 走势图 重点推荐 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 成分党崛起，进入功效为王新时代 . 5 碎片化时代，消费者行为模式重构、成分党崛起 . 5 功效护肤：护肤需求进阶，市场增速引领整体 . 6 从“妆”到“械”：术后创面修复为主，增量可期 . 9 群雄纷抢滩，研发 /渠道 /营销奠根基 . 10 研发：有专业医学背景的品牌更易获得消费者信赖 . 11 渠道：电商带来增长弹性，线下渠道铸就专业壁垒 . 12 专业渠道：药店 /美容院 /医美机构前景可期 . 13 大众渠道：电商大势所趋，有助规模放量 . 16 营销：立足专业性和医学基石，以不变应万变 . 17 海阔凭鱼跃，市场大有可为 . 19 扩充品类，延伸细分市场 . 19 收购整合，龙头纵横捭阖 . 20 专业为盾，构建全域渠道 . 20 联袂医美，融合水到渠成 . 21 投资建议：把握品牌矩阵不断完善的优质标的 . 22 上海家化（ 600315 CH，增持，目标价： 44.27 元） . 22 珀莱雅（ 603605 CH，买入，目标价： 195.17 元） . 22 丸美股份（ 603983 CH，买入，目标价： 101.26 元） . 22 风险提示 . 23 附录：产业链其他品牌梳理 . 24 贝泰妮：专注国人敏感肌修复 . 24 研发布局较早，研发成果丰硕 . 25 药房渠道放量，线上快速增长 . 25 顺应流量趋势，私域流量发力 . 27 创尔生物：胶原敷料产品开创者 . 28 胶原应用广泛，公司技术领先 . 29 “妆”、“械”并行，品类渐丰富 . 30 经销直销并举，线上收入提升 . 31 欧莱雅：活性护肤品牌矩阵完善 . 31 品牌矩阵完善，覆盖广泛用户 . 32 建立广泛合作，专业医生推荐 . 34 加码美妆科技，持续推陈出新 . 34 Obagi：美国光老化修护专家 . 34 定位专业护肤，产品获 FDA 批准 . 35 依托医生销售，探索电商转型 . 36 进军中国市场，布局专业渠道 . 36 巨子生物：类人胶原蛋白先行者 . 36 雅莎股份：专注医疗渠道销售 . 37 皮肤修复专家，三大产品矩阵 . 38 国内渠道下沉，海外初步拓展 . 38 图表目录 图表 1： 近一年来年轻消费者需求明确，追求功效成分（ 2019.2-2020.2） . 5 图表 2： 全球护肤品功效性成分 的增长率及新产品样本量（ 2015-2019） . 5 图表 3： 疫情前后护肤品信息渠道信任度 . 5 图表 4： 全球医生分发化妆品市场规模有望持续增长 . 5 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 5： 品牌商诉诸多种手段强化产品定位、丰富品牌故事、加深消费者记忆 . 6 图表 6： 常见功效成分的作用机理 . 6 图表 7： 代表性抗敏修复产品 . 7 图表 8： 我国皮肤医学级护肤市场快速增长 . 7 图表 9： 我国皮肤医学级护肤市场细分品类 . 7 图表 10： 面部护肤各细分市场规模测算 . 8 图表 11： 我国头发护理增细分领域增量市场较大 . 8 图表 12： 我国身体护理市场细分品类 . 8 图表 13： 常见医用敷料品牌 . 9 图表 14： 械字号医用 敷料较普通化妆品生产管理更为严格 . 9 图表 15： 医美术后用于创面修复的医用敷料市场规模测算 . 9 图表 16： 各类功效护肤品牌 . 10 图表 17： 代表性功效护肤品牌 20 年 1-11 月天猫旗舰店销售情况 . 11 图表 18： 化妆品功效宣称评价项目要求 . 12 图表 19： 功效护肤品不同类型渠道对比 . 12 图表 20： 2005-2019 年中国专业渠道化妆品销售额 . 13 图表 21： 2019 年中日韩美四国专业渠道销售额比重 . 13 图表 22： 2000-2019 年日本药妆店销售额及增速（亿人民币） . 13 图表 23： 2019 年日本药妆店各品类销售额占比（ %） . 13 图表 24： 日本连锁药店 2019 年销售额前十公司（亿元人民币） . 14 图表 25： 薇诺娜在健之佳历年销售额及占健之佳收入比重 . 14 图表 26： 我国医美市场历年市场规模 . 15 图表 27： SkinRun的 AI 测肤技术在凡士林天猫商城上的应用 . 16 图表 28： 欧莱雅科技孵化团队推出的定制 美妆护肤产品 Perso . 16 图表 29： 电商渠道 GMV 的增长公式拆解 . 16 图表 30： 天猫平台的免费流量权重模型 . 16 图表 31： 薇诺娜天猫 旗舰店销售额迅速增长 . 17 图表 32： 玉泽天猫旗舰店销售额迅速增长 . 17 图表 33： 贝泰妮在阿里系平台历年推广工具支出 . 17 图表 34： 贝泰 妮在阿里系平台历年服务费及佣金等支出 . 17 图表 35： 19 年和 20H1 贝泰妮与主要新媒体合作商的合作情况 . 17 图表 36： 薇诺娜的数据系统有助聚类和分析新老客群体 . 18 图表 37： 我国化妆品市场前十大品牌终端零售规模 . 19 图表 38： 我国化妆品市场前十大品牌市场份额 . 19 图表 39： 护肤品牌细分品类 . 19 图表 40： 部分功效护肤品牌被收并购情况 . 20 图表 41： 2019 年我国医美市场细分项目数量占比 . 21 图表 42： 2019 年注射填充类医美项目占比及增速 . 21 图表 43： 重点公司估值表 . 23 图表 44： 贝泰妮发展历程 . 24 图表 45： 贝泰妮历年营业收入及同比增速 . 24 图表 46： 贝泰妮历年归母净利润及同比增速 . 24 图表 47： 贝泰妮历年盈利能力变化 . 24 图表 48： 贝泰妮历年四项费用率 . 24 图表 49： 贝泰妮历年毛利率与同行对比 . 25 图表 50： 贝泰妮历年净利率与同行对比 . 25 图表 51： 贝泰妮皮肤护理产品在研项目 . 25 图表 52： 贝泰妮历年线上渠道销售额及同比增长 . 26 图表 53： 贝泰妮历年各平台自营渠道销售额 . 26 图表 54： 贝泰妮历年线下渠道销售额及同比增长 . 26 图表 55： 直供客户和商业公司历年销售额变化 . 26 图表 56： 线下经销各渠道历年毛利率 . 26 图表 57： BA 历年月平均人数及人数和薪酬占比 . 26 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 58： 贝泰妮历年平台服务推广费及占营业收入比重 . 27 图表 59： 贝泰妮历年新媒体营销费及占营业收入比重 . 27 图表 60： 贝泰妮历年线上各平台获客成本费用率 . 27 图表 61： 17-19 年贝泰妮公域、私域流量及公私域结合收入规模（亿元） . 27 图表 62： 贝泰妮历年天猫、京东、薇诺娜专柜平台复购率 . 28 图表 63： 2020H1 天猫、京东、薇诺娜专柜平台客单价结构 . 28 图表 64： 创尔生物发展历程 . 28 图表 65： 创尔收入历年收入及同比增速 . 28 图表 66： 创尔生物历年净利润及同比增速 . 28 图表 67： 创尔收入盈利能力变化 . 29 图表 68： 创尔生物四项费用率 . 29 图表 69： 2016-2027 年全球胶原蛋白市场规模 . 29 图表 70： 2019 年全球胶原蛋白主要应用领域份额及占比 . 29 图表 71： 胶原蛋白不同制备方法对比 . 30 图表 72： 创尔收入分项业务构成 . 30 图表 73： 创尔生物分项业务毛利率 . 30 图表 74： 创尔生物历年直销和经销销售额 . 31 图表 75： 创尔生物主要产品终端覆盖情况 . 31 图表 76： 欧莱雅活性健康化妆品事业部收入增速超越整体 . 32 图表 77： 欧莱雅活性健康化妆品事业部营业利润率高于整体 . 32 图表 78： 欧莱雅活性产品品牌序列 . 32 图表 79： 薇姿中国地区终端零售额 10 年以来呈现波动 . 33 图表 80： 薇姿 20 年天猫旗舰店销售额情况 . 33 图表 81： 理肤泉中国地区终端零售额 10 年以来快速增长 . 33 图表 82： 理肤泉 20 年天猫旗舰店销售额情况 . 33 图表 83： 修丽可中国地区终端零售额快速增长 . 33 图表 84： 修丽可 20 年天猫旗舰店销售额情况 . 33 图表 85： 理肤泉艾菲卡人工智能痘痘检测 . 34 图表 86： 修丽可紫米精华 . 34 图表 87： Obagi 历年营收及同比增速 . 35 图表 88： Obagi 历年盈利能力变化 . 35 图表 89： Obagi 主要产品系列 . 35 图表 90： Obagi 分项业务收入情况 . 35 图表 91： Obagi 分项业务毛利率情况 . 35 图表 92： 美国向患者分发护肤品的医师数量不断增长 . 36 图表 93： Obagi 覆盖的医师数量 . 36 图表 94： 可丽金旗下主要单品 .