长城汽车系列深度3：复盘与展望.pdf

兴证汽车团队 分析师 赵季新 S0190519110002 戴 畅 S0190517070005 董晓彬 S0190520080001 研究助理：刘洁 长城汽车 (601633) 练内功困境反转，三周期夯实未来 长城汽车系列深度 3：复盘与展望 证券研究报告 时间： 2021年 1月 26日 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 长城早期伴随乘用车 +SUV红利完成技术资本积累，后由于行业下行竞争加剧经营承压。公司在逆境中苦练内功，于 20H2开启“新车型 +新技术 + 新管理“三重上升周期，预计 21-22年业绩弹性大，中期成长持续性增强，长期科技属性增强有望重塑商业模式 前言：乘用车投资逻辑由传统周期视角正逐渐向科技视角进行切换 。 传统乘用车投资逻辑主要是周期股思路，在行业复苏 +车型周期向上阶段， 整车业绩与估值双升，迎来戴维斯双击。特斯拉问世，凭借出色智能驾驶能力，为整车带来“制造 +软件服务”的全新商业模式，单车市值大幅 超越传统 OEM。商业模式变革的可能性也驱动着整车投资逻辑由周期视角向科技视角逐步切换。 过去： SUV红利受益者，皮卡领先者，经营伴随行业下行承压 。长城早期敏锐把握 SUV渗透率快速提升的历史机遇，在 2011年推出爆款 SUV车型 哈弗 H6，一举成为中国 SUV领导者，同时皮卡连续 23年国内销量第一，充分证明了优秀质地。在 17-19年间伴随行业下行与竞争加剧经营承压， 但公司依然坚定苦练内功、寻求变革，终于在 2020年开花结果，迎来新一轮收获期。 现在：困境强反转，开启“新车型 +新技术 +新管理”三重向上周期， alpha属性凸显。 长城在困境时依然坚持练内功、行正道。 20H2开启自主品 牌历史上最密集的新车周期 (2-3年内老车型基本换代 +差异化新车 )，同时叠加强劲的技术上升周期 (整车模块化平台 +全新动力总成 +混动 DHT+咖 啡智驾技术 )，有望增强车型竞争力，放大销量与业绩弹性。同时公司自 2018年探索管理变革以来，持续向各优秀企业学习经营管理的方法论， 最终创新变革自身的管理体系，有望从源头夯实企业的价值观与竞争力，提升企业运营和创新效率，增强长期的竞争力。 未来：基于周期或科技视角，都存在超预期的可能性 。 周期视角下，主要看“ WEY突破 +出口拓展 +车型迭代加速”， WEY突破 +出口开拓均有助 于打开更广阔的市场，同时 WEY将帮助提高品牌价值。模块化平台有望提升车型迭代速度，车型周期时间或缩短至 3年左右，持续提升中长期车 型竞争力。科技视角下，主要看“高端沙龙 EV+智能化 +服务转型”，公司的新技术 +新管理有望在中长期维度增强公司高端化与商业模式变革， 从而帮助公司获得显著的科技溢价。 困境反转三周期向上，基于新技术 +新管理的长期突破值得期待，继续看好公司变革周期的销量业绩持续兑现，维持“审慎增持”评级。 公司在 逆境中苦练内功，夯实了中长期底层的管理 +技术竞争优势，叠加新车周期强劲，预计 21-22年公司将实现快速的业绩增长，继续推荐。预计公司 20-22年归母净利润分别为 53.9/115.0/141.6亿元，维持“审慎增持”评级。 风险提示：乘用车销量不及预期；公司新车销量不及预期；新平台降本不及预期 投资建议 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 3 长城汽车（ 601633）始终是兴证汽车团队重点跟踪和推荐的乘用车标的 。 我们于 2020年 7月 27日发布了 第一篇长城汽车深度报告 逆转重生，夯实未来 ，主要从新平台、管理变革、长期发展战略调 整三个维度论述长城汽车的一些进步和改变，认为公司深化管理改革将带来中长期底层竞争力的积极变化，提振销量与业绩表 现，同时中长期向全球科技出行公司转型也有望重塑公司的商业模式，提升估值水平。 我们于 2020年 9月 7日发布了 第二篇长城汽车深度报告 新车周期乘风再起，焕新长城剑指新高 ，主要从乘用车行业复苏、新 车周期发力、以及新车型的差异化定位视角，从车型维度判断了长城在车型竞争力与营销层面的提升，并展望长城在 2022年新 车销量规模、以及新平台渗透率的规模，上调了公司的业绩预测。 同时我们于 2020年 10月 22日发布了 乘用车公司历史右侧复盘与当前机会展望报告 周期的力量，整车的锋芒 ，从历史维度复 盘了国内主流乘用车企业的五轮较大的投资周期，发现乘用车股票右侧催化剂多、时间长、空间大。并且估计当时长城本轮周 期的右侧机会并未完全兑现，仍有上行空间。 本篇报告是我们长城汽车深度报告系列之三， 主要从时间维度梳理了长城的发展历史； 2020年长城基本面发生的重大转折， 尤其是前述报告中并未提及的一些技术变革与底层管理变革；长城未来发展的看点与展望，更完整和全面的呈现了长城汽 车的基本面变化与投资逻辑的变化 。 站在当前时间点，长城汽车的投资逻辑正处在由传统周期股思路向“制造 +软件服务”的科技股思路的转变时期，公司的未来 发展与投资机会，仍然非常值得关注。 0 引言 AGENDA目录 一、前言：乘用车投资逻辑分化 周期和科技视角 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 三、现在：困境强反转，新车型 +新技术 +新管理三重周期向上 四、未来：周期或科技？周期看 WEY+出口 +新车迭代，科技看沙龙 +智能 +服务 五、投资建议 六、风险提示 4 1.1 传统乘用车投资逻辑为周期股视角 5资料来源：中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理 乘用车是周期行业 (销量周期 )，传统视角下乘用车股票是周期股 (销量的指针效应 ) 11-19年主要有 5轮典型的整车周期，均是行业复苏 (总量复苏 +SUV渗透率提升 )+强车型周期 (多为 SUV爆款 )推动 5轮周期：分别为 11-13年的长城， 12-14年长安， 15-17广汽， 16-17年的吉利 +上汽 一、 前言：乘用车投资逻辑分化 周期和科技视角 -2 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 乘用车销量 ( 万辆 ) SUV 销量 ( 万辆 ) 乘用车销量 y o y SUV 销量 y o y 长城 (1 1 - 13) 长安 (1 2 - 14) 吉利 + 上汽 (1 6 - 17 ) 广汽 (1 5H 2 - 1 7) 2008 - 2011 年乘用车第一轮周期 金融危机 + 四万亿刺激 + 欧债危机引 发波动 2012 - 2015 年第二轮 经济复苏后回落，带 动汽车消费先升后降 2016 - 2019 年第三轮 购置税减免政策驱动提升，之后由于 透支 + 经济回落 + 中美贸易战回落 图：乘用车销量周期简介 (单位，万辆 ) 1.1 传统乘用车投资逻辑为周期股视角 6资料来源：中汽协、 Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 一、 前言：乘用车投资逻辑分化 周期和科技视角 长城汽车 长安汽车 吉利汽车 (H股 ) 广汽集团 (H股 ) 上汽集团 周期时间 时间跨度 2011-2013 2012-2014 2016-2017 2015-2017 2016-2017 涨幅 最高区间涨幅 +409% +366% +963% +353% +116% 行业景气 乘用车销量同比 +5%/+7%/+16% +7%/+16%/+10% +15%/+2% +7%/+15%/+2% +15%/+2%SUV销量同比 +23%/+24%/+50% +24%/+50%/+37% +44%/+15% +52%/+44%/+15% +44%/+15% 公司销量 自主销量 (万辆 ) 49/63/75 - 77/125 19/38/51 19/34/55 自主销量同比 +8%/46%/21% - +47%/63% +61%/101%/35% +1%/83%/63% 合资销量 (万辆 ) - 长福 :42/68/80 - 广丰 :34/42/44广本 :59/65/72 大众 :181/200/206通用 :173/188/200 合资销量同比 - 长福 :+31%/62%/18% - 广丰 :+8%/5%/5%广本 :+18%/10%/11% 大众 :5%/11%/3%通用 :0%/9%/+6% 公司新车 自主品牌 新车周期 11年 :哈弗 H6爆款 、 CR20、 CR50 - 15年：博瑞 16年：博越爆款 、 帝 豪 GS、 远景 SUV、帝 豪 GL 17年： 远景 X1、远景 X3、远景 S1、领克 01 15年 :GS4爆款 16年 :GA8、 GS8、 17年 :GS7、 GE3、 GS3 15年 :荣威 360 16年 :RX5爆款 17年 :i6、 MG-ZS、 RX3、 MG6 合资品牌 新车周期 - 12年 :福克斯 13年 :翼虎、翼博 、蒙 迪欧换代 - 广丰 :15年汉兰达换代 广本 :16年讴歌 CDX、 冠道 大众 :辉昂 /途昂 /科迪亚 通用 :科沃兹、探界者、 阅朗、 GL6 公司业绩 归母净利 (亿元 ) 34/57/82 15/35/76 51/106 42/63/108 320/344归母净利润增速 +27%/+66%/+45% +49%/142%/125% +126%/+108% +33%/+49%/+72% +7%/+8% 公司估值 最大股价涨幅时的 PE-ttm变化 +153% -20% +167% +74% +75% 股价高弹性 (高经营杠杆带来高弹性 +ROE反转带动估值提升，实现双击 ) 业绩经验：均有强车型周期支撑，以爆款 SUV居多 (H6/翼虎、翼博 /博越、远景 /GS4/RX5) 估值经验：更愿意给自主造车能力提升更高的溢价 (吉利，长城，广汽，上汽 ) 表：历史 5轮乘用车周期对比 1.1 传统乘用车投资逻辑为周期股视角 7资料来源： Wind、中汽协、公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 一、 前言：乘用车投资逻辑分化 周期和科技视角 11-13年长城为例：股价受销量 +业绩双重驱动，销量是业绩的领先指针 (行业销量、公司销量、公司业绩的共振 ) 1.2 特斯拉 7DCT获世界 十佳变速器 长城 内燃机制造有限 公司 成立，自主品牌 中最早拥有发动机能 力 自主研发变速器成功 轿车发动机工厂落成 1 1984 1996 20022000 2003 2005 20072006 2008 2010 2011 20142013 2015 2016 20182017 NOW 长城制造厂 成立 从事 汽车改装业务 进入 皮卡 领域，推 出迪尔皮卡， 3年 后成为中国最大皮 卡 车企 赛弗 ， 中国第一款 SUV上市 成立长城汽车技术研究院 港股上市 SUV赛影、赛骏 、 皮卡 赛酷 投产 哈弗 上市，未来 14年 中国 SUV销量第一 风骏 下线，国内 首款高端皮卡 自主产权 INTEC 柴油机量产 20万辆轿车生产线竣 工， 精灵 和 嘉誉 下线 授予国家级技术中心 哈弗 ,H3,M2,M3上市，皮 卡 风骏 5上市； 投资 50亿的 “新技术中新” 奠基 A股上市 哈弗 H6上市 自主研发 4G15T发 动机上市 哈弗品牌独立 ， 双 品牌运营， 聚焦 SUV 退出轿车市场 聚焦 SUV H1 H2 H9上市 ，开始 冲击高端 SUV市场 红蓝标营销战略 H2 H6couple H8上 市 发布高端 WEY品牌 H7上市 公司首次销量破 100万 日本研发中心开业 推出新能源欧拉 与 BMW合资光束汽车 哈弗 F5 F7 H4上市 独立皮卡品牌 独立零部件体系 更积极的营销 5-2-1全球化战略 F7x，欧拉 R2、皮 卡炮 上市 新款动力总成切换 1990 魏建军 任长城汽车 工业公司 总经理 2019 2020 困境反转 新车周期强劲 技术周期强劲 管理深度变革 WEY的新周期 出口新周期 存量车型周期迭代加快 存在商业模式变革的机会 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 资料来源：中汽协、公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 14 销量三阶段： 05-10年伴随乘用车行业成长； 11-16年享受 SUV红利； 17-20年行业承压导致经营承压 超额明显的阶段为 09-13年： 09-10年系 财政政策刺激 ， 11-13年系 SUV红利 +爆款 H6 2.2 SUV潮涨潮落影响公司经营起伏 图： SUV在 09-16年保持高增长远超乘用车增速 图： 2016年前，长城销量伴随行业与 SUV渗透率提升快速提升 17% 56% 25% 47% 100% 23% 24% 50% 36% 52% 44% 15% - 3% - 6% 0% -5 0 % 0% 50% 100% 150% 0 600 1200 1800 2400 乘用车销量 ( 万辆 ) S UV 销量 ( 万辆 ) 乘用车 y o y S UV y o y 0% 41% 62% 13% 112% 90% 24% 33% 29% - 2% 23% 29% - 2% - 4% 0% - 3% -50 % 0% 50% 100% 150% 0 30 60 90 120 长城乘用车销量 ( 万辆 ) 长城皮卡销量 ( 万辆 ) 乘用车 yoy 皮卡 yoy 0% 图： 11-13年收入增速跑赢销量增速， 15-19年则差不多 30% 57% 7% 52% 79% 31% 43% 32% 10% 21% 30% 3% - 2% - 3% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营收 ( 亿元 ) yo y 0% 图： 09/11/17年是盈利增速的三次转折 4 7 9 5 10 26 33 55 80 77 77 104 43 39 40 57% 34% - 50% 108% 175% 26% 67% 45% - 3% - 1% 35% - 58% - 10% 3% - 100% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 扣非归母净利润 ( 亿元 ) y o y 0% 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 资料来源：中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理 15 差异化策略：聚焦 SUV的差异化战略在执行初期取得巨大成功，仅靠爆款 H6一款车型就支撑了公司 11-13年高速增长 边际效用减弱：但是伴随对手加速导入 SUV车型， SUV单车型销量自 2017年见顶下滑 2.2 SUV潮涨潮落影响公司经营起伏 图： 11-13年 SUV导入力度低，但效果好， 17年加大车型导入力度 图：伴随 SUV车型持续导入，行业竞争愈发激烈 图： SUV单车型销量在 2016年后开始下滑，依靠车型数堆砌销量的边际效用递减 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 C 3 0 轿车 H1 SU V H2 SU V H3 SU V H4 SU V H5 SU V H6 SU V H7 SU V H8 SU V H9 SU V F5 SU V F7 SU V M6 SU V VV5 SU V VV6 SU V VV7 SU V P8 SU V 风骏 皮卡 炮 皮卡 欧拉IQ 纯电 欧拉R 1 纯电 长城车型周期 22 32 43 42 44 48 57 68 83 104 136 182 207 270 297 83% 45% 34% - 2% 5% 9% 19% 19% 22% 25% 31% 34% 14% 30% 10% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 总车型数量 S UV 车型数量 总车型数量 Y OY S UV 车型数量 Y OY - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 乘用车单车型销量 ( 台 ) S UV 单车型销量 ( 台 ) 乘用车单车型销量 Y OY S UV 单车型 Y OY 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 资料来源：中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理 16 蓝海变红海： 12-19年，对手加大导入 SUV车型， 蓝海市场逐渐变为红海市场， 长城 SUV市占率自 13年后下滑 可能的潜在危机：竞争加剧 折扣加大保销量 利润承压 裁员降本研发减少 竞争力下降 (恶性循环 ) 2.2 SUV潮涨潮落影响公司经营起伏 图：长城 SUV享受先发红利，但伴随车型数增多竞争加剧而承压 图：长城 SUV市占率在 2013年之后持续下滑 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 0 5 10 15 20 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 大众 SUV 车型数 丰田 SUV 车型数 本田 SUV 车型数 通用 SUV 车型数 长安福特 SUV 车型数 长城 SUV 车型数 吉利 SUV 车型数 上汽自主 SUV 车型数 广汽自主 SUV 车型数 长安自主 SUV 车型数 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 大众 SUV 销量市占率 丰田 SUV 销量市占率 本田 SUV 销量市占率 通用 SUV 销量市占率 长安福特 SUV 销量市占率 长城 SUV 销量市占率 吉利 SUV 销量市占率 上汽自主 SUV 销量市占率 广汽自主 SUV 销量市占率 长安自主 SUV 销量市占率 资料来源：中汽协、 Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 17 17-19年，竞争对自主车企是不友好的，日系开启新车周期，德系 SUV快速导入，还面临 股比放开，关税降低 的问题 竞争红海时期，合资品牌的品牌溢价价值凸显， 合资单车盈利全面领先自主品牌 ，侧面说明降价空间充足 2.2 SUV潮涨潮落影响公司经营起伏 图：国企依靠合资品牌躺着赚钱的时代红利渐渐消失 图：各车企单车收入 (万元 ) 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 0 50 100 150 200 250 2015 2016 2017 2018 2019 北京奔驰 华晨宝马 上汽大众 广汽丰田 广汽本田 上汽通用 长安福特 长城汽车 上汽自主 吉利汽车 长安汽车 广汽乘用车 上汽通用五菱 10.09 10.18 10.68 10.84 10.56 0 10 20 30 40 2015 2016 2017 2018 2019 北京奔驰 华晨宝马 上汽大众 广汽丰田 广汽本田 上汽通用 长安福特 长城汽车 上汽自主 吉利汽车 长安汽车 广汽乘用车 上汽通用五菱 1.07 1.09 0.53 0.57 0.49 -4 -2 0 2 4 2015 2016 2017 2018 2019 北京奔驰 华晨宝马 上汽大众 广汽丰田 广汽本田 上汽通用 长安福特 长城汽车 上汽自主 吉利汽车 长安汽车 广汽乘用车 上汽通用五菱 图：单车归母利润 (万元 )对比，长城单车盈利显著承压 图：车企批发销量 (万辆 )对比，自主与合资竞争继续恶化 合资 外资 中资渴望更多新车导入 渴望更多合资股权 资料来源：中汽协、公司公告、公司官网、汽车之家、兴业证券经济与金融研究院整理 18 高端化：始于 14年，哈弗 H9/H8等车型； 17年推出 高端 WEY品牌 主打 15-20万价格带市场 差异化： 15年开启红蓝网营销， 2018年推出 F系列定位智能运动车型与 H6区分等尝试， 18年推出欧拉电动车品牌 2.3 变革尝试：高端化、差异化、管理调整 图： H8多次推迟上市，延迟时间长达 1年之久， 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 图： 17Q2-20Q4， WEY品牌季度销量 (辆 )情况 图： H与 F系列的差异化，运动化定位等图： H系列中的红蓝网营销，但分散了经销商资源 红蓝标初衷是让哈弗系车型更有区分度，以适 应年轻和年长、运动和稳重不同的客户需求 但整体车型的区分度较低，仅仅是外观内饰有 些许区别，定位不精难以满足消费者需求 区分红标和蓝标销售渠道，让消费者看车成本 增加，存在渠道资源浪费 自 2018年定位更年轻，更运动的 F系上市后，红 蓝标营销逐渐淡出公众视野 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 VV 7( 销量 ) V V 5 W E Y P8 V V 6 资料来源：长城官网、长城年度业绩发布 ppt、搜狐汽车、兴业证券经济与金融研究院整理 19 管理调整 初见端倪 ：四大整车品牌独立运营，开始重视营销活动、四大零部件公司独立等 2.3 变革尝试：高端化、差异化、管理调整 图： 2017年起开始重视营销，公司广告费用大幅提升 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 图：四大零部件公司独立，更加市场化的运营，提升零部件竞争力 图：聘请专业营销人才加盟公司 刘智丰 (原北 京现代常务 副总，负责 哈弗 H+F) 柳燕 (一汽奥 迪和沃尔沃 营销团队， 负责 WEY) 文飞 (东风日 产，英菲尼 迪营销大将， 负责哈弗 F) 宁述勇 (原观 致副总裁， 销售公司副 董事长，负 责欧拉与皮 卡 ) 348 250 207 164 179 221 907 2035 2034 635 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 广告及媒体服务费 ( 百万元 ) 广告费占销售费用比例 资料来源：皮卡车市、乘联会、 HIS、各政府网站、兴业证券经济与金融研究院 20 皮卡行业： 50万销量 /年 (空间小于乘用车 )；政策解禁，推动行业稳健增长 (路权扩大 +乘用车化管理 )；对比发达 国家仍有一定空间 (可参考日本渗透率 ) 2.4 皮卡：小而美利基市场，地位稳固降维打击 图：皮卡销量及同比增速， 2016年伴随解禁推动稳健增长 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 10 15 18 20 26 38 39 42 43 40 33 35 41 45 45 49 75% 49% 27% 8% 29% 48% 4% 6% 3% - 6% - 18% 5% 18% 9% 1% 9% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 皮卡销量 ( 万辆 ) Y OY （ % ） 1 .6% 3 .5% 1 6 .5% 1 7 .4% 1 9 .4% 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 中国 日本 美国 英国 加拿大 图： 2018年不同国家皮卡销量渗透率情况，中国渗透率提升仍有空间 地区 时间 政策摘要 全国 2018年 1月 取消强制要求车身喷字、贴反光条 全国 2018年 6月 皮卡“三检合一”，支持全国“通检” 全国 2019年 1月 取消总质量 4.5吨及以下普通货运车辆道路运输证和驾驶员从业资格 证 全国 2019年 2月 新能源皮卡少现行或不限行 全国 2019年 5月 支持皮卡办理 ETC 全国 2019年 6月 鼓励地级及以下城市加快取消皮卡进城限制 河北、辽宁、 河南、云南 2016年 2月 放宽皮卡车进城限制试点 新疆、湖北 2017年 2月 放开皮卡车进城限制试点范围 江西、青海、 安徽、山西、 甘肃 2018年 7月 各省相继推行皮卡“一次上线、一次检测、一次收费、结果互认” 北京 2019年 6月 北京市外地车牌限行 重庆 2020年 1月 重庆市解除皮卡车限行，无需办理火车通行证 吉林 2020年 1月 吉林市取消皮卡进程限制，鼓励农村居民购买 江西 2020年 4月 江西全省取消皮卡进城限制 陕西 2020年 5月 陕西省适当放宽或全面取消皮卡进城限制 重庆 2020年 5月 重庆扩大皮卡解禁范围 北京 2020年 6月 北京市 9大区部分道路禁止载货汽车通行 济南 2019年 6月 济南市解除多用途货车（皮卡车）和轻型、微型新能源载货汽车城市道路限行 秦皇岛 2019年 9月 秦皇岛市全面取消皮卡进城限制 张家口 2019年 12月 张家口放款皮卡限行 唐山 2020年 1月 唐山市主城区取消皮卡车进城限制 宁波 2020年 2月 宁波市放宽浙 B号牌皮卡车、浙 B号牌新能源货车在宁波中心城区的通行限制 抚州 2020年 3月 抚州市开放城市路权 南昌 2020年 4月 南昌市解除皮卡车城市货运车辆通行限制 淄博 2020年 6月 淄博取消皮卡限行 烟台 2020年 6月 烟台取消皮卡限行 表：国内皮卡解禁政策自 2016年开始持续推出 资料来源：皮卡车市、乘联会、 HIS、各政府网站、兴业证券经济与金融研究院 21 长城皮卡：连续 23年国内销量第一， 19M10推出 乘用化皮卡长城炮 月销破万，推动 20年市占率接近 50% 降维打击的竞争优势：悠久品牌；渠道优势 (共享 哈弗渠道 )；乘用车技术积累；坦克越野模块化平台 (兼容皮卡 ) 2.4 皮卡：小而美利基市场，地位稳固降维打击 图：长城皮卡销量之前稳定在 10-15万辆， 20年达到 22.5万辆 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 图：长城皮卡市占率始终 30%+，国内第一 46% 13% 9% 8% 6% 5% 3% 3% 2% 2% 33% 13% 10% 7% 6% 5% 5% 3% 3% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2020 各品牌皮卡销量市占率 2019 各品牌皮卡销量市占率 12.2 13.7 12.7 11.8 9.9 10.6 12.0 13.8 14.9 22.5 13% - 8% - 7% - 16% 6% 13% 15% 8% 51% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 长城皮卡销量 ( 万辆 ) Y OY 图： 19-20年国内皮卡竞争格局，长城市占率第一，接近 50% 31% 33% 30% 29% 30% 30% 29% 31% 33% 46% 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 长城汽车皮卡销量市占率 悠久的品牌历史 23年销量第一 与乘用车共享渠道 降维打击商用车渠道 乘用车技术积累更贴近皮卡 乘用化需求，降维打击对手 20年推出坦克模块化平台 (兼容皮卡 )，增强竞争力 长城皮卡的竞争优势 图：长城皮卡四大竞争优势 资料来源：皮卡车市、乘联会、 HIS、各政府网站、兴业证券经济与金融研究院 22 欧拉：定位新一代电动小车，主要解决城市短途出行问题，是长城做纯电动车的第一次尝试。在 19年月度销量先升后降 2.5 欧拉：定位新一代电动小车，但销量表现不佳 图：长城新能源车型在 2019年时的布局情况 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 图： 2019年前欧拉销量表现不佳，主要是为长城出行公司提供运营车 PHEV EV FCV HEV 图： 2018年时期欧拉的产品定位 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 1 8 0 % 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 2 0 1 8 /1 2 0 1 8 /2 2 0 1 8 /3 2 0 1 8 /4 2 0 1 8 /5 2 0 1 8 /6 2 0 1 8 /7 2 0 1 8 /8 2 0 1 8 /9 2 0 1 8 /1 0 2 0 1 8 /1 1 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /1 2 0 1 9 /2 2 0 1 9 /3 2 0 1 9 /4 2 0 1 9 /5 2 0 1 9 /6 2 0 1 9 /7 2 0 1 9 /8 2 0 1 9 /9 2 0 1 9 /1 0 2 0 1 9 /1 1 2 0 1 9 /1 2 欧拉销量 ( 辆 ) 欧拉 y o y 0% 欧拉品牌核心价值体系 品牌愿景 全球第一精品电动小车 品牌使命 以平等开放的姿态和互联网思维，为用户构建更潮流、更智能、更安全、更快乐的出行方式 品牌定位 新一代电动小车 品牌价值 开放 （合作共赢的商业模式 追求自我的乐活精神） 靠谱 （全球首个专属平台 欧洲领先技术支持 长城专业品质背书） 创新 （专注智能科技探索 注重用户体验） 产品线 R系 iQ系 抢占用户心智的聚焦品类型明星产品 满足市场多元化出行需求的跨界纯电 SUV 是都市生活的时尚潮伴 产品调性 潮流、品质、安全、萌趣、互联 智能、科技、品质、安全 目标群体 潮流时尚、享受乐趣生活的都市年轻一族 有追求、重实际、敢尝鲜的社会进取者已婚、有娃、重实用的顾家一族，家庭第二辆车 注重经济适用、环保出行的行业用户 利益支撑 功能性利益： 功能性利益： 高颜值、大空间、高品质、更智能、更安全 智（科技）、能（动力）、互（驾享）、联（网联） 情感性利益： 情感性利益： 给用户的生活和出行带来更多乐趣、更多自信、更 多体验 平衡生活与工作的诉求，表达用户进取、向上的生 活态度 AGENDA目录 一、前言：乘用车投资逻辑分化 周期和科技视角 二、历史： SUV受益者，皮卡赢家，品牌突围遇波折，行业下行经营承压 三、现在：困境强反转，新车型 +新技术 +新管理三重周期向上 四、未来：周期或科技？周期看 WEY+出口 +新车迭代，科技看沙龙 +智能 +服务 五、投资建议 六、风险提示 23 3.1 乘用车经历 3年下行后探底反弹， 21年增速较快 24资料来源：中汽协、乘联会、皮卡车市、兴业证券经济与金融研究院整理 三、现在：困境强反转，新车型 +新技术 +新管理三重周期向上 乘用车反转：经历 3年下滑后探底反弹，预计 21年 +12%， 22年 +5% 皮卡稳健增长：预计伴随皮卡解禁持续推动，未来能保持 +6%左右的稳健增长 2013 2255 2368 - 20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 广义乘用车批发预测 ( 万辆 ) 广义乘用车批发 y o y 0% 图：乘用车行业经历 3年下行期后预计迎来反弹 3% 7% - 8% - 15% - 14% - 14% - 6% - 4% - 45% 2% 8% 9% - 60% - 40% - 20% 0% 20% 0 200 400 600 800 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 2 0 Q1 20Q2 20Q3 20Q4 乘用车销量 ( 万辆 ) 乘用车 yoy 图：乘用车与于 20Q2开始反弹 10 15 18 20 26 38 39 42 43 40 33 35 41 45 45 49 52 55 75% 49% 27% 8% 29% 48% 4% 6% 3% - 6% - 18% 5% 18% 9% 1% 9% 6% 6% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 皮卡销量 ( 万辆 ) Y O Y （ % ） 图：皮卡行业预计稳健增长 - 60% - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 皮卡销量 ( 万辆 ) 皮卡 yoy 图：皮卡行业表现相对稳健 3.2 新车周期堪称历史最强，带动经营改善 25资料来源：公司公告、公司官网、兴业证券经济与金融研究院整理 车型周期强劲充沛： 20H2-22年内基于全新模块化平台，老车型基本全面换代，并推出诸多差异化定位的新车型 1 9 年销量 1 9 年占比 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 C 3 0 轿车 3106 0 . 3 % H1 S U V 2634 0 . 2 % H2 S U V 37993 3 . 6 % H3 S U V 停产 - H4 S U V 27341 2 . 6 % H5 S U V 2822 0 . 3 % H6 S U V 386405 3 6 . 4 % H7 S U V 12451 1 . 2 % H8 S U V 停产 - H9 S U V 13434 1 . 3 % F5 S U V 26893 2 . 5 % F7 S U V 140770 1 3 . 3 % M6 S U V 118811 1 1 . 2 % 大狗 S U V 已上市 - VV5 S U V 21997 2 . 1 % VV6 S U V 57624 5 . 4 % VV7 S U V 19678 1 . 9 % P8 S U V 644 0 . 1 % 坦克3 0 0 S U V 已上市 - 风骏 皮卡 130531 1 2 . 3 % 炮 皮卡 18299 1 . 7 % 欧拉IQ 纯电 10367 1 . 0 % 欧拉黑猫 纯电 28498 2 . 7 % 欧拉白猫 纯电 已上市 - 欧拉好猫 纯电 已上市 - 欧拉C 0 1 纯电 未上市 - 沙龙S L 纯电 未上市 光束纯电 纯电 未上市 - 光束M IN I 纯电 未上市 - 长城车型周期 传统轿车平台 ME P 7 1 ME C H B C H B C H B P 7 1 CH CH CH C H B C H B C H B C H B C H B C H B C H B 传统轿车 平台 C H K C H K 柠檬 A 柠檬 A 柠檬 B 柠檬 B 柠檬 B 柠檬 B 柠檬 B 柠檬 C 坦克 P i4 C H B 柠檬 A 柠檬 B 坦克 坦克 柠檬 三、现在：困境强反转，新车型 +新技术 +新管理三重周期向上 3.2 新车周期堪称历史最强，带动经营改善 26资料来源：公司官网、汽车之家、兴业证券经济与金融研究院整理 典型新车：乘用化皮卡炮 (差异化 ) ；三代哈弗 H6；哈弗大狗 (差异化 )；坦克 300(差异化 )；欧拉好猫 (差异化 )