区域白酒系列深度（三）：消费升级红利下，徽酒迎来结构性机遇.pdf

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 消费升级红利下，徽酒迎来结构性机遇 证券研究报告 所属部门 行 业 公 司 部 /消费团队 行业评级 增持 报告时间 2020/11/29 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座17 楼， 610041 区域白酒系列深度（三） 核心观点 徽酒概况：产销大省，竞争激烈 安徽为白酒生产大省，2018 年白酒产量达43.1万千升，占全国比重约 5%，排 名第五；销售收入方面，2018年徽酒销售收入为255 亿，占全国比重约 5%，位 列全国第四。2018 年安徽白酒市场规模达 250亿，属于第二梯队。竞争方面， 竞争激烈，价格体系森严， “东不入皖”的神话被打破，省外强势品牌纷纷进入 安徽市场，高端和次高端市场失守，被茅台、五粮液、泸州老窖等高端品牌瓜 分，低端市场也被牛栏山、老村长等全国性品牌占领，徽酒面临两头夹中间的 困境。行业格局方面，省内品牌形成一超多强格局，徽酒四朵金花市占率之和 超过 50%。 对标苏酒：市场规模 23 年有望达 330 亿，首要任务是持续省外扩张和提升 品牌力 安徽和江苏相邻，在地理情况、饮酒文化、行业格局方面有较大的相似性，可 比性强。对标苏酒，徽酒市场规模 2023 年有望达 330 亿元，次高端市场规模 有望达 66亿元， 主流价格带2023年有望站上 300 元， 行业集中度也有望提升。 复盘苏酒龙头洋河发展路径，可以看出苏酒振兴的秘诀离不开持续的省外扩张 和品牌力的不断提升。徽酒与苏酒在地理环境、竞争格局、名酒基因方面的相 似性决定了徽酒可以学习苏酒的发展路径实现名酒复兴，固步自封在省内激烈 竞争不是长久之道，持续省外扩张实现增量竞争才是不竭动力；消费升级趋势 下依靠低价格占领市场的时代也已过去，加大产品研发和市场投入不断提升品 牌势能才是发展王道。 各有千秋，古井贡、口子窖引领徽酒发展 股权机制不同，民营国企各有所长：古井贡股权激励空间大，口子窖大经销商 参股实现利益深度绑定；差异化香型，品牌辨识度持续提升：古井贡酒作为老 八大名酒之一，其年份原浆产品为浓香型代表，口子窖酒是目前国内兼香型白 酒的代表品牌；渠道侧重不同，厂商合力开拓市场：古井贡为深度分销模式， 口子窖则为“大商制” ；古井贡注重收入增长，口子窖更注重利润增长：古井贡 收入增速徽酒领先，口子窖净利率在徽酒领先。 投资建议：古井贡双百亿可期，口子窖加大渠道下沉。基于全文对行业及 公司层面的详细分析，我们认为消费升级红利下，徽酒迎来结构性机遇，头部 酒企将优先受益， 从而引领徽酒发展， 徽酒整体将呈现马太效应下的强者恒强， 优先推荐产品结构不断升级+全国化布局稳步推进，双百亿业绩可期的古井贡， 其次关注省内加大渠道下沉力度、省外拓展锦上添花的口子窖。 风险提示：1）宏观经济下行风险；2）食品安全风险；3）行业竞争加剧； 4) 渠道动销情况不及预期。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/28 正文目录 一、徽酒概况：产销大省，竞争激烈 . 5 1.1 底蕴深厚，产销大省 . 5 1.2 竞争激烈，一超多强 . 6 二、对标苏酒：市场规模有望达 330 亿，首要任务是省外扩张及提升品牌力 . 8 2.1 对标苏酒，消费升级趋势下徽酒提升空间大 . 8 2.2 学习苏酒发展路径，持续省外扩张提升品牌力. 11 三、各有千秋，古井贡、口子窖引领徽酒发展 . 12 3.1 股权机制不同，民营国企各有所长 . 12 3.2 差异化香型，品牌辨识度持续提升 . 13 3.3 渠道侧重不同，厂商合力开拓市场 . 17 3.4 古井贡注重收入增长，口子窖更注重利润增长. 19 四、投资建议：古井贡双百亿可期，口子窖加大渠道下沉 . 21 4.1 古井贡：产品结构升级+全国化布局稳步推进，双百亿可期 . 21 4.2 口子窖：省内加大渠道下沉力度，省外锦上添花 . 24 风险提示 . 27 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/28 图表目录 图 1： . 5 图 2： 2018 . 6 图 3： 2018 . 6 图 4： 18 . 6 图 5： . 6 图 6： . 7 图 7： . 7 图 8： . 7 图 9： 2018 CR4 71.21% . 8 图 10： 2018 CR4 72.44% . 8 图 11： . 10 图 12： 23 300 . 10 图 13： . 10 图 14： . 10 图 15： . 11 图 16： . 11 图 17： . 12 图 18： . 13 图 19： . 13 图 20： 古井贡主要产品系列. 15 图 21： . 18 图 22： . 18 图 23： . 18 图 24： . 19 图 25： . 20 图 26： . 20 图 27： 口子窖销售费用率较古井低 . 20 图 28： 古井贡销售费用率自 17 年起连续三年下滑 . 20 图 29： . 22 图 30： . 22 图 31： . 23 图 32： 2019 . 23 图 33： . 24 图 34： 2019 . 24 图 35： . 24 图 36： . 25 图 37： . 25 图 38： . 26 图 39： . 26 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/28 表格 1. 皖、苏经济情况对比. 9 表格 2. 安徽 2023 年市场规模有望达 330 亿元 . 9 表格 3. 白酒主要香型及代表品牌 . 13 表格 4. 古井贡为老八大名酒之一 . 14 表格 5. 口子窖生产工艺上特点主要体现在“三多一高一长” . 16 表格 6. 口子窖凭借其优秀的品质多次获得荣誉 . 16 表格 7. 公司产品结构清晰 . 17 表格 8. 古井贡进军省外市场方式 . 18 表格 9. 主要区域酒企渠道模式对比 . 19 表格 10. 古井贡产品升级情况一览 . 21 表格 11. 古井贡提价及产品升级情况一览 . 22 表格 12. 省内渠道下沉推进情况 . 25 表格 13. 口子窖省外扩张情况. 26 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/28 一、徽酒概况：产销大省，竞争激烈 1.1底蕴深厚，产销大省 徽酒底蕴深厚，品牌众多。安徽历史悠久，物产丰富，省内有着得天独厚的酿 酒环境，徽酒更是源远流长，拥有千年的文化底蕴。徽酒长期以来位居中国白 酒行业前列，素有“西不入川，东不入皖”的说法，体现了其强有力的竞争实 力。徽酒品牌众多，上市品牌就有“四朵金花”分别是古井贡酒、口子窖、迎 驾贡酒和金种子酒，非上市的还有宣酒、皖酒、高炉家酒、临水、文王贡酒、 老明光等诸多品牌。 图 1： 资料来源：酒业家，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/28 产销大省，市场规模达 250 亿。产量方面， 18年纳入到安徽省酒业协会的 112 家规模以上酒企白酒产量 43.1 万千升，占全国产量约 5%，排名第五。前四名 分别是四川、江苏、湖北、北京，产量分别为 358.3/69.2/56.0/46.4 万千升， 前十合计占比 83%。销售收入方面，2018 年徽酒销售收入为 255 亿，占全国 比重约 5%，位列全国第四。另据渠道调研数据，18 年安徽白酒市场规模达 250亿， 周边各省份中， 江苏、 山东、 河南均为 400亿左右， 浙江约为 150 亿， 江西约为 100 亿，安徽属于第二梯队。 图 2： 2018 图 3： 2018 wind 图 4： 18 图 5： W ind W ind 1.2竞争激烈，一超多强 “东不入皖”神话打破，竞争激烈，价格体系森严。安徽省内酒企长年在 200 以下价格带盘踞竞争，早期缺乏做高价格、布局全国的格局。近年来随着消费 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产量（万吨） 同比增速（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 四川 贵州 江苏 安徽 销售收入（亿元） 占全国比重 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 江苏 山东 河南 安徽 浙江 江西 江苏 山东 河南 安徽 浙江 江西川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/28 升级， “东不入皖”的神话逐渐被打破，省外强势品牌纷纷进入安徽市场。高 端和次高端市场失守，被茅台、五粮液、泸州老窖等高端品牌瓜分，低端市场 也被牛栏山、老村长等全国性品牌占领，徽酒面临两头夹中间的困境。价格带 方面，30元以下市场主要由老村长、牛栏山占据；迎驾贡酒、金种子、宣酒及 高炉家主要占据 30-80元价格带；古井贡、洋河天之蓝、迎驾贡酒洞藏 9、口 子窖初夏等产品主要占据 100-300 元价格带，其中古 8 体量较大；茅台、五粮 液、国窖、洋河、剑南春等省外品牌占据 300元以上价格带。 省内品牌方面形成一超多强格局。 徽酒四朵金花市占率之和超过 50%， 其中古 井贡酒市占率为 22.83%， 口子窖市占率为 16.66%， 迎驾贡市占率为 9.14%， 金种子市占率为 4.95%。2018 年 CR4 营业收入为 181.59 亿元，占安徽省规 模以上白酒企业总营业收入 71.21%；CR4 净利润为 41.1 亿元，占安徽省规 模以上白酒企业总净利润 72.44%。省内品牌一超多强格局明朗。 图 6： 图 7： 图 8： 价格带 竞争特点 主要品牌 高端（800元以上） 省外品牌竞争 茅台、五粮液、国窖 次高端（300-800元） 省外品牌竞争，省内品牌所占份额较小 洋河梦之蓝、老窖、郎酒、剑南春、口 子窖20年、古井16年原浆 中高端（100-300元） 本地品牌强势，口子窖和古井贡双寡头垄断 古井5年原浆、口子5年、洋河海之蓝 中低端（30-100元） 品牌分散 迎驾银星、宣酒、高炉家、种子酒 低端（30元以下） 省外品牌竞争 老村长、红星二锅头、文王贡、金种子 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 10-15元 30-50元 50-80元 80-100元 100-200元 200-300元 300元以上 省内品牌 省外品牌 22.83% 16.66% 9.14% 4.95% 46.43% 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 金种子酒 其他川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/28 图 9： 2018 CR4 71.21% 图 10： 2018 CR4 72.44% wind wind 安徽省政府发布白酒产业发展意见， 利好徽酒龙头， 徽酒集中度有望不断提升。 2017 年安徽省“十三五”食品产业发展规划中明确指出： “未来安徽省将 挖掘本土白酒的文化底蕴，培育壮大徽酒品牌，将支持安徽省重点白酒企业的 兼并重组，组建一批规模大、竞争力强的白酒企业集团，冲进白酒行业第一方 阵” 。 2020年安徽政府再次出台了 促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见 的通知，确定 2025 年安徽白酒企业实现营收 500 亿元，酿酒总产量 50 万千 升，培育年营收超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家的 目标，致力于提升安徽白酒在全国的品牌影响力。在政策的支持下，安徽省白 酒行业集中度有望进一步提升，古井贡及口子窖等领军酒企有望受益。 二、对标苏酒：市场规模有望达 330 亿，首要任务是省外 扩张及提升品牌力 2.1对标苏酒，消费升级趋势下徽酒提升空间大 对标苏酒， 徽酒市场规模 2 0 2 3年有望达 330亿元， 次高端市场规模有望达 6 6 亿元。安徽和江苏相邻，在地理情况、饮酒文化、行业格局方面有较大的相似 性，可比性强。安徽经济发展水平和江苏 4、5 年前接近，2019 年安徽全体居 民人均可支配收入、人均消费支出分别为 2.64、 1.91 万元，和江苏 2014 年全 体居民人均可支配收入、人均消费支出 2.72、 1.92 万元相近。白酒消费方面， 2018 年安徽人均食品烟酒支出 5415元， 和江苏 2014 年人均食品烟酒消费支 出 5592 元相近。江苏经济发展、消费支出整体领先安徽 4-5 年。据酒业家测 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 古井贡 口子窖 迎驾贡 金种子 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 古井贡 口子窖 迎驾贡 金种子川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/28 算，2018 年苏、皖白酒市场规模分别为 400 亿和 250 亿，按常住人口计算， 2018 年江苏人均白酒消费额约为 496 元/人，安徽人均白酒消费额为 393 元/ 人。假设 5 年后安徽人均消费额达到江苏 18 年水平，常住人口按 1%增长率 计算， 则安徽 2023 年白酒市场规模有望达 330亿， 次高端市场规模有望达 66 亿元。 表格 1. 皖、苏经济情况对比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 表格 2. 安徽 2023 年市场规模有望达 330 亿元 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 徽酒消费升级天花板尚远，主流价格带 2 0 2 3年有望站上 3 0 0元。江苏白酒主 流价格带 2015 年以来升级为 300 元以上，安徽白酒主流价格带由 2000 年的 40-80 元逐步升级为 15-16 年的 100-150 元，2017 年以来，安徽白酒主流价 格带站上 200 元，古井 8、口子 10 持续放量，100-300 元市场形成双寡头格 局。对标江苏，安徽 2023年安徽白酒主流价格带有望达 300元以上。 安徽全体居民人 均可支配收入 （万元） 安徽全体居民人均 消费支出（万元） 江苏全体居民人 均可支配收入 （万元） 江苏全体居民人均 消费支出（万元） 安徽全体居民人 均消费支出:食 品烟酒（元） 江苏全体居民人 均消费支出:食 品烟酒（元） 2013 1.52 1.05 2.48 1.79 3,661 5,217 2014 1.68 1.17 2.72 1.92 4,003 5,592 2015 1.84 1.28 2.95 2.06 4,424 5,936 2016 2.00 1.47 3.21 2.21 4,880 6,266 2017 2.19 1.58 3.50 2.35 5,143 6,525 2018 2.40 1.70 3.81 2.50 5,415 6,530 2019 2.64 1.91 4.14 2.67 安徽 江苏 安徽 2023年 白酒市场规模（亿元） 250 400 331 常住人口（万人） 6,366 8,051 6,646 人均白酒消费额（元/人） 395 496 496 次高端市场规模（亿元） 25 80 66 次高端市场规模占比 10% 20% 20% 2018年川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/28 图 11： 图 12： 23 300 对标苏酒，徽酒龙头集中度有望提升。洋河、今世缘在江苏白酒市场市占率 合计约为 45%，在次高端市占率达 60%，古井、口子窖目前在安徽白酒市场 市占率约为 39%，在次高端市占率约为 36%，未来徽酒龙头市占率有望进一 步提升。 图 13： 图 14： 2012年以前 行业调整期 2015年以来 100-150元 150-250元 300元以上 2012年以前 行业调整期 2015-2016年 40-50元 70-80元 100-150元 150-250元 300元 2017-2019年 2023E 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 金种子酒 其他川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/28 图 15： 图 16： wind wind 2.2学习苏酒发展路径，持续省外扩张提升品牌力 面对川酒东进、鲁酒南下、黔酒北上的局面，江苏省在 02 年就明确提出“振 兴苏酒”的战略规划及目标，并在白酒行业的企业改制、技术进步和市场运作 等方面均给予积极的支持。 “十一五”以来，苏酒全面实施白酒名牌战略，通 过赞助国内重大活动来传播“和文化” 、 “缘文化” ，促进了苏酒的快速发展， 同时通过融合、 重