化妆品行业研究系列：爱茉莉太平洋：研发与品牌推动成长的韩妆龙头.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 12 月 02 日 行业研究 评级 :推荐 （ 首次覆盖 ） 研究所 证券分析师： 赵越 S0350518110003 zhaoy01ghzq 爱茉莉太平洋：研发与品牌推动成长的韩妆龙头 化妆品 行业 研究系列 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 休闲服务 2.6 -6.9 74.4 沪深 300 7.9 4.6 32.3 相关报告 休闲服务行业周报：社零总额增速持续恢复，化妆品及珠宝表现优异 2020-11-23 休闲服务行业周报：旅游“双 11”火爆，催生复苏新风口 2020-11-16 休闲服务行业周报：内需聚焦线上及可选，国货美妆竞争力持续 2020-11-01 休闲服务行业周报：北京环球影城提升主题公园吸引力，“双 11”美妆表现不俗 2020-10-26 休闲服务行业周报：景区餐饮业绩继续改善，“双 11 ”销售有望再创新高 2020-10-19 投资要点： 韩国经济的腾飞，带动韩妆诞生发展。 从 1948 年建国至今，韩国历经了战后资本匮乏、经济高速增长、中等收入国家、接近发达国家水平、步入发达国家之列等 5 个不同的时代，其背后对应的是居民收入和消费水平的不断增长，化妆品消费群体的不断壮大，产业政策的不断完善和日化行业对外开放程度的不断加深。在这一过程中韩妆从无到有，从不堪一击到外国大牌冲击下崛起，再到仅 2 家本土公司即占据超 40%的市场份额产品成功出口海外，韩国终成化妆品研发生产的强国，与欧美日抗衡。 研发创新与品牌推广，成为爱茉莉位居韩妆龙头的关键。 关注本土消费需求的研发贯穿在爱茉莉的成长过程中，促使爱茉莉不断创造新品类、新品牌、新单品，强大的研发和创新能力不仅使得爱茉莉的品牌矩阵不断扩充，更吸引了大批消费者。不同历史时期营销和渠道的完美配合，使得品牌成功推广。 电商平台有望成为爱茉莉收复中国市场的重要突破口。 受“萨德事件”影响， 2017-2018 年爱茉莉为代表的韩妆公司在中国的收入和市占率大幅下降。为了挽回中国市场，爱茉莉加大了 在中国电商渠道的布局，深化了同天猫平台的合作。 2019 年爱茉莉与天猫合作在浙江成立“爱茉莉太平洋 X 天猫新品创新中心创新工厂”，以便更好地聚焦中国新一代年轻群体的消费需求，在天猫平台推广销售。2020 年 2 月 28 日“兰芝”首度携手天猫超级品牌日推出与创新工场合作推出的新品，并引进了 KOL 进行直播销货 ， 天猫等电商平台有望成为爱茉莉收复中国市场的重要突破口。 对我国化妆品行业发展的借鉴： 总体来看，韩国的爱茉莉之所以能够不断地发展壮大，突破欧美大牌的重重包围，在韩国的化妆品行业站稳脚跟，主要还是在于其对各类差异化的重视。这种差异化体现在其重视并关注本土需求的差异化研发，区别于欧美对品牌自主培育的坚守，从中端品牌出发再向高端和低端品牌延伸的独特品牌布局路线以及各类丰富的渠道营销创新模式上。这种品牌品类的自主创新和培育以及对差异化的关注是值得国产品牌学习和关注的，我们认为这可能也是国产品牌未来崛起的关键所在。 对比韩国化妆品行业发展阶段，我国化妆品行业正在进入发展黄金-2 0.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%休闲服务 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 期，居民消费水平与化妆品消费 人群正快速扩张，国货消费人群年轻化、市场下沉化趋势明显，国产化妆品品牌具备借势崛起之机，而韩国爱茉莉太平洋成功的本土化与国际化发展历程将为国产化妆品品牌立足本土、拓展海外带来有益借鉴。我们看好国内化妆品行业及国产化妆品牌的良好发展态势，首次覆盖，给予化妆品行业“推荐”评级。 重点推荐个股 ： 我们建议关注有望借鉴韩国化妆品品牌发展经验的国产化妆品品牌 A 股上市公司珀莱雅、上海家化、御家汇、丸美股份 。 风险提示： 电商平台 对化妆品销售推动作用不达预期风险；化妆品行业竞争加剧风险；推陈出新进度及 新品销量不及预期 风险 ；爱茉莉太平洋公司与国内相关化妆品公司业务不完全相同，相关对比仅供参考 ；韩国化妆品行业与国内不完全相同，相关对比仅供参考 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-12-02 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300740.SZ 御家汇 15.89 0.07 0.26 0.44 143.32 60.09 36.51 - 600315.SH 上海家化 38.63 0.83 0.55 0.74 37.28 69.14 51.88 - 603605.SH 珀莱雅 163.0 1.95 2.39 3.06 45.13 68.22 53.31 - 603983.SH 丸美股份 58.01 1.28 1.34 1.58 46.75 43.20 36.54 - 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 盈利预测 均 取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 爱茉莉：历史悠久的韩妆龙头 . 5 1.1、 起于微末，家族控股的双上市主体 . 5 1.2、 主打中高端品牌 . 5 1.3、 品牌矩阵自主培育化 . 7 2、 行业：背倚时代，蓬勃发展 . 8 2.1、 行业孕育期，韬光养晦（ 1948-1979） . 9 2.2、 行业成 长期，机遇挑战并存（ 1980-1992） . 9 2.3、 行业黄金期，本土品牌脱颖而出（ 1993-2003） . 10 2.4、 行业饱和期，海外布局加快（ 2004 至今） . 12 3、 爱茉莉成功关键一：研发中蝶变，创新中传承 . 13 3.1、 研发助推公 司成长 . 13 3.2、 注重本土原料传承 . 14 3.3、 研发创造新品类 . 14 4、 成功关键二：成功的品牌推广 . 15 4.1、 纸媒时代：杂志 +访销制 ，打造韩国经典品牌 . 15 4.2、 电视媒体时代：广告 +品牌店促推广 . 16 4.3、 网络媒体时代：流量 +电商，打开中国市场 . 17 5、 对我国化妆品行业发展的借鉴 . 18 6、 重点推荐个股 . 19 7、 风险提示 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：爱茉莉太平洋的发展史 . 5 图 2：爱茉莉太平洋品牌诞生时间路径 . 6 图 3：爱茉莉毛利率伴随品牌轨迹 . 6 图 4： 2012-2018 年爱茉莉毛利率 . 7 图 5：韩国大牌和其他国际大牌品牌拓展情况 . 7 图 6：韩国美妆个护行业品牌分布 . 8 图 7：韩国美妆个护行业品牌市占率分布 . 8 图 8：韩国韩方品牌市占率分布 . 8 图 9：韩国自然主义品牌市占率分布 . 8 图 10： 1961-1979 年朴正熙政府时代韩国人均 GDP 水平（万美元） . 9 图 11： 1979-1992 年韩国人均 GDP 水平（万美元） . 10 图 12： 1993-2003 年韩国人均 GDP 水平（万美元） .11 图 13： 1980-2019 年韩国城市化率和女性人口数量（千万人） .11 图 14：爱茉莉太平洋集团的海外布局 . 12 图 15： 2009-2018 年爱茉 莉研发费用投入（十亿韩元） . 13 图 16： 2009-2018 年国际知名化妆品公司的研发费用率 . 13 图 17：爱茉莉创办的韩国首家化妆品杂志封面和创办韩国首家化妆正品咨询室的报纸新闻 . 15 图 18： 2004-2018 年韩国化妆品实体店主要形式的渠道占比情况（ %） . 17 图 19： 2013-2018 年“兰芝”与 IOPE 在中国彩妆市场的市占率（ %） . 17 图 20：爱茉莉与欧莱雅天猫平台主体品牌布局轨迹 . 18 图 21：资生堂、雅诗兰黛、 LG 天猫平台主体品牌布局轨迹 . 18 表 1：韩国化妆品行业实体店零售渠道的变迁 . 12 表 2：爱茉莉对各类本土自然物质的研究 . 14 表 3：爱茉莉太平洋集团创新技 术及应用成果 . 14 表 4：纸媒时代爱茉莉自我营销与推广方式创新 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 爱茉莉： 历史悠久的韩妆龙头 1.1、 起于微末，家族控股的双上市主体 爱茉莉太平洋起于微末，经久不衰，其起源可以追溯到 1932 年创始人徐成焕的母亲尹独贞创办的“昌盛商店”，至今已有 88 年的历史。 1945 年徐成焕正式创立了太平洋化学工业社，为公司奠定了化工研发基础。 1973 年公司成功在韩国上市，拓宽了融资渠道，为后续竞争脱颖蓄力。 1997 年徐庆培接管公司后爱茉莉在全球化和创新的道路上高歌猛进， 2010 年成为韩国化妆品行业首个被纳入道琼斯指数的公司， 2018 年在福布斯发布的全球最具创新力企业百强榜单中排名第 18， 2019 年与阿里签署全球战略合作协议并携手共创天猫创新工厂，公司国际化创新化的形象得以不断稳固。 图 1：爱茉莉太平洋的发展史 资料来源： 爱茉莉 官网， 国海证券研究所 整理 爱茉莉实行集团制，由集团统领众多子品牌公司发展，为了实现在化妆品领域重点发力，爱茉莉成立了双上市主体。爱茉莉最早于 1973 年上市，经过 30 多年的发展，至 2006 年公司主体已十分庞大。为了更好 统筹业务实现科学发展，爱茉莉决定实行集团控股体制，由集团统领公司所有业务的发展，因此诞生了爱茉莉太平洋集团（ 002790.KS）。同时为了集中资源在化妆品领域重点发力，爱茉莉在其原有化妆品业务基础上剥离出爱茉莉太平洋公司（ 090430.KS）并上市。双上市主体既提高了爱茉莉在日化领域的发展效率、降低了经营风险，也使得化妆品业务能更方便快捷地获得大量资金支持，集团得以更好更快地向前发展。 1.2、 主打中高端品牌 1932 年 徐成焕之母尹独贞创办“ 昌盛商店” ，生产东柏油1945 年 徐成焕创办爱茉莉前身太平洋化学工业社1954 年 成立韩国首个化妆品研究室1959 年 转变为太平洋化学工业株式会社1997 年 徐成焕之子徐庆培接受公司2014 年 爱茉莉上海美丽妆园竣工，成功落户上海。2008 年 推出世界上首款气垫 BB 霜2006 年 实行集团控股制，成立爱茉莉太平洋集团2019 年 与阿里签署全球战略合作协议2018 年 在福布斯发布的全球最具创新力企业中排第 18证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 爱茉莉太平洋集团旗下直属品牌共 34 个，品牌数量与行业内其他国际化妆品公司相比处于中等偏上的水平，仅落后于法国的欧莱雅和日本的资生堂。相较于欧莱雅、宝洁、高丝的全领域广覆盖，雅诗兰黛主打高端品牌， LG 和花王主打中低端，爱茉莉主要布局与中高端品牌。 爱茉莉的品牌布局轨迹来看，品牌集中诞生期为 1990 年至 2009 年，其中 1990年至 1999 年布局的品牌多为护肤品品牌， 2000 年至 2009 年布局的品牌多为个人护理品牌。品牌布局遵循先护肤品，后个人护理，然后再逐渐进入新兴品类的路径。具体到护肤品类的布局，爱茉莉先有中端品牌，然后同时向高端和大众领域扩 张，但在扩张过程中，高端品牌明显多于大众品牌，占据了主导地位，与传统的化妆品品牌先高端再中低端的品牌布局轨迹极为不同。 图 2：爱茉莉太平洋品牌诞生时间路径 资料来源： 公司年报，公司官网， 国海证券研究所 随着品牌轨迹的延展，爱茉莉的净利率和销售毛利率也随之变化。在爱茉莉的品牌集中布局后的成长期，爱茉莉的净利率上升趋势明显；原有化妆品业务分拆上市后，集团净利率大幅下降；在爱茉莉步入了新生品牌稀缺期后，净利率增长更加乏力， 2018 年爱茉莉的净利率仅为 2.43%。爱茉莉的销售毛利率在品牌诞生初期也较低，落后于其他国际大牌，说明在品牌初创期，爱茉莉为推广品牌的销售支出较大，在品牌发展成熟后营销和渠道管控能力得以进一步加强，因此后期爱茉莉的销售毛利率又有所提升， 2018 年爱茉莉的销售毛利率为 73.37%，与行业其他国际知名化妆品相比处于中等水平。 图 3： 爱茉莉毛利率伴随品牌轨迹 资料来源： 彭博， 国海证券研究所 19991990 2009 2019高端中端大众男士 / 药 妆L i r i ko sV e r i t e茶P r im e r aM e d i a nO s u ll o c梦妆He r a 雪花秀兰芝 Io p e伊蒂 之 屋O d y s s e y悦诗风吟H ap p y B athM is e - en -s c n eA m o r ep- aci fi c V it a lb e -a u t ieA m o sHa n y u lA est u r a吕E s p o i rF r esh P o pBro &T i p sCu b e meG o u t a l - P a r i sm a k e on口服美品香水美容仪器个人护理护肤品- 1 0-5051015201994 2006 2018亚洲金融危机 分拆化妆品业务单独上市 品牌集中诞生期 新品牌稀缺期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 4： 2012-2018 年爱茉莉 毛利率 资料来源： wind， 彭博， 国海证券研究所 1.3、 品牌矩阵自主培育化 爱茉莉旗下 34 个品牌中，仅 1 个香水品牌是通过并购后改进推出的，其余 33个品牌均为自主培育，品牌自主培育率达 97.06%。而国际化妆品巨头欧莱雅则是典型的通过全球收购扩张品牌矩阵的公司，旗下现有品牌除巴黎欧莱雅外，均为收购品牌，品牌自主培育率不足 3%；另一国际化妆品巨头雅诗兰黛也仅有 7大高端品牌为自主培育品牌，旗下剩余 24 个品牌中有 14 个品牌通过收购诞生的， 10 个品牌通过代理诞生的，品牌自主培育率为 22.6%。与国际知名化妆品公司对比，爱茉莉的品牌自主培育程度相对较高。 图 5：韩国大牌和其他国际大牌品牌拓展情况 资料 来源：各 公司官网，国海证券研究所 我们认为，韩国的化妆品自然培育率高主要是由韩国美妆个护行业的市场结构和市场消费倾向导致的。 从市场总体构成来看，韩国的美妆个护市场囊括约 170 个品牌，其中国外品牌88 个，本土品牌 82 个，国内外品牌数量旗鼓相当。但从最能反映市场消费意愿的市占率来看，归集众多市占率不足 0.1%的其他品牌后， 2018 年韩国剩余本土60%65%70%75%80%85%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018爱茉莉 欧莱雅 雅诗兰黛 资生堂0%20%40%60%80%100%资生堂 欧莱雅 雅诗兰黛 爱茉莉 LG自主培育 收购 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 品牌市占率为 51.8%，而剩余国外品牌市占率仅 21.3%，说明相对于外国品牌，韩国民众对本土品牌的消费意识和意愿更加强烈。 图 6：韩国美妆个护行业品牌 个数 分布 图 7：韩国美妆个护行业品牌市占率分布 资料来源： 欧睿， 国海证券研究所 资料来源： 欧睿， 国海证券研究所 爱茉莉的自主培育品牌不论是在韩 国整体的市占率还是在主流妆品领域的市占率都具有压倒性优势，品牌自主培育 战略 获得成功， “品牌自主培育之路” 也更加坚定。因此， 爱茉莉既缺少通过收购外生品牌开拓市场份额的理由和动力，也缺少合适的收购标的，所以尽管国际上其他化妆品巨头大肆收购，爱茉莉仍然坚守自我。 图 8：韩国韩方品牌市占率分布 图 9：韩国自然主义品牌市占率分布 资料来源： 欧睿， 国海证券研究所 资料来源： 欧睿， 国海证券研究所 2、 行业：背倚时代，蓬勃发展 韩妆龙头爱茉莉并能够不断崛起并成长为国际大牌，倚靠的是韩国经济腾飞下整个韩国化妆品行业的蓬勃发展与崛起，与不同阶段韩国经济与产业发展状况、贸易政策、法规等密切相关。 0102030405060708090本土品牌 海外品牌 0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018本土品牌 国外品牌 其他品牌 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018爱茉莉 LG 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018爱茉莉 LG 其他 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2.1、 行业孕育期，韬光养晦（ 1948-1979） 韩国对化工产业的政策扶持和出口导向下的贸易政策保护成为该阶段推动本土日化产业发展的关键，而这一时期的发展也成为本土品牌后期成功对抗国外大牌的基石。在外资进入前，韩国化妆品行业拥有近 30 年的自我孕育发展期。这一时期化工产业始终是国家重点扶持的产业，洗发水、沐浴露、香皂等个人洗护用品都是石油的衍生物，护肤品中的油脂、烃类等化学成分也多来源于石油，石油化工的发展直接为日化产业的诞生发展奠定了基础。同时韩国在这一时期还实行出口导向型的贸易保护政策，高关税壁垒限制了国外化妆品等的流入，使得国内日化产业在诞生初期免受 国外大牌的冲击，得以韬光养晦。 该阶段韩妆两大巨头 LG 和爱茉莉的前身 “乐喜化工”及“太平洋化工”先后诞生，两家化工企业均成功上市，成功为后续发展吸纳了更多投资资金。 图 10： 1961-1979 年朴正熙政府时代韩国人均 GDP 水平（万美元） 资料来源： 快易数据，国海证券研究所 2.2、 行业成长期，机遇挑战并存（ 1980-1992） 这一时期韩国化妆品行业进入了艰难的成长期，行业发展机遇与挑战并存。一方面这一时期韩国人均 GDP CAGR 达 12.65%， 1992 年人均 GDP 已增长至 8002美元，接近发达国家水平，经济的增长促使居民消费观念改变，消费潜力逐渐释放，本土化妆品牌发展迎来机遇。另一方面韩国化妆品贸易逐渐自由化， 1986年所有化妆品已经实现了进口免税，国际大牌相继涌入，本土化妆品牌发展受到挑战。 太平洋化工济州岛化妆品原料基地竣工太平洋化工首尔上市乐喜化工上市太平洋在纽约成立研究部门加入关贸总协定入关前：“出口导向型“外贸发展策略，致力于劳动密集型产业入关后：贸易立国基础上，大力发展重化工业0 . 0 00 . 0 20 . 0 40 . 0 60 . 0 80 . 1 00 . 1 20 . 1 40 . 1 60 . 1 80 . 2 01961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979出台与国际接轨的化妆品生产规则证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 11： 1979-1992 年韩国人均 GDP 水平（万美元） 资料来源： 快易数据， 国海证券研究所 面对挑战，韩国 虽然无法再对本土化妆品企业提供更进一步的政策保护，但进一步加大了对本土化妆品生产的安全性规范，于 1990 年推进了“优良生产和销售产品委员会（ CGMP）”体系，该体系依托大学，与政府和企业完全独立，拥有一套评估化妆品生产的标准，只给符合该标准的化妆品产品贴发 CGMP 标签，大大提升了韩国本土化妆品的市场安全性，使得本土品牌在化妆品生产上与国际接轨，与国外大牌相比毫不逊色。 加大研发力度成为本土企业的主流策略。 LG 于在 1984 年成立了研发中心，并在同年成功推出了韩方竹盐牙膏；爱茉莉于 1989 年确立了世界上最早的有 害氧气保护细胞膜理论，推出了世界上首款绿茶化妆产品， 1992 年建成太平洋中央研究所，进一步扩大了研发规模 。本土品牌通过设立研发机构加大研发力度以 寻求更多的市场份额。 2.3、 行业黄金期，本土品牌脱颖而出（ 1993-2003） 这一时期韩国居民空前强大的消费能力和几近巅峰状态的消费群 体，推动 韩国化妆品行业步入发展的黄金时代。 1993-2003 年韩国人均 GDP 突破了 10000 美元且长期保持 10%以上的高速增长（亚洲金融危机期间除外），致使消费者的消费能力快速提升，化妆品从新潮事务变成了许多消费者的生活必需品。城市化率由1993 年的 76.65%增长至 2003 年的 80.65%， 达到顶峰。化妆品消费的主力群体女性人口 增速始终处于下降趋势， 1985 年增速已经跌破 1%，仅 1996 年增速回升至 1.35%，此后 22 年的增速始终低于 1%，化妆品的消费群体也基本达到巅峰规模。 -10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992人均 GDP 同比增长