2021年策略年度报告：收敛和酝酿.pdf

策略配置与前瞻性研究 2020 年 12 月 01 日 策略年报 收敛和酝酿 2021 年策略年度报告 策略年报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374PINGAN 谭诗吟 一般从业资格编号 S1060120070034 TANSHIYIN596PINGAN 2020 年 A股 市场沿着疫情影响下的经济修复主线推动 呈现震荡上行态势 ，领涨行业经历了 从新兴产业到消费行业再到周期板块 的扩散 。 展望 2021年，市场整体预期收益率 预计 收敛 ，市场机会更多在于结构性；其中， 谨慎 在于 流动性收敛制约市场估值，乐观 源于 盈利景气修复和产业政策加持酝酿机遇， 建议中期布局制造和消费板块。 2021年市场环境变化：流动性收敛是最大变量 。 A股市场环境面临三大变化： 一是流动性收敛和经济增速向上的错配 ，大概率和 金融危机后时期的路径一致 。回顾 2000 年以来的四次错配阶段， 无风险利率往往先上后下，权益市场以下行为主，但盈利强支撑阶段除外。 二是上市公司盈利有望加快修复 予以 A股强有力的支撑，目前实体企业已经进入积极补库和加大扩张的阶段；结构上看，中期业绩有望超预期的板块可能在 出口（ 疫苗强化海外经济复苏 预期 ）、制造业（国产替代 +出口转移）、服务业（ 10 月增速首超工业增加值），头部企业盈利优势 也将 继续扩大 。 三是市场整体估值偏高 ，大概在历史 70%-80%分位， 部分消费和新兴行业估 值过高（ 休闲服务、食品饮料、家用电器、 汽车 PE 估值 在 95%以上 分位 ），低估值集中在周期 板块 （建筑装饰、房地产、银行、公用事业在 10%以下 分位 ）。 2021年政策环境变化：改革政策酝酿产业机遇。第一， 从 经济改革基调 看，宏观政策定调高质量发展和结构性改革。 其中，“十四五”规划将推进落地，整体改革将围绕建立双循环的发展格局、推进要素市场化改革和区域协调发展等主线展开。 第二，从 资本市场基调 看，推进全面注册制和结构优化有望加速 。一方面，资本市场改革致力于加大直接融资比重，结构倾斜于头部企业，行业倾斜于硬科技（制造单项冠军），加大对境外和机构资金引导，加大退市力度；另一方面，监管强化防范金融风险，三季度货币政策执行报告再提把好货币供应总闸门和稳定宏观杠杆率，信用风险值得重视，并且资管新规过渡期临近最后一年。 第三，从 产业政策基调 看，科技、医药内部分化，制造和消费迎全面加码 。具体来看，分化倾斜于硬科技（大数据中心 /工业物联网）和创新医药（创新药 /高端医疗器械 /医疗消费）；消费聚焦于现代物流建设、品牌消费（食品饮料 /纺织服装 /商业贸易）、服务消费（文化 /旅游 /物业）；制造聚焦传统制造升级（智能制造）以及高端制造（新能源 /新能源汽车 /新材料 /军工）。 2021年展望：预期收益率受流动性影响收敛，中期建议布局制造和消费。综合 2021 年的核心判断，我们认为市场整体估值可能受到流动性收敛的制约，但 盈利向上的逻辑主线大概率延续， A股 预期收益率可能相对 2020年有所收敛。行业配置方面，在政策全面加码制造和消费的背景下，中期看好估值相对不高且盈利景气有望超预期的 细分制造（单项冠军 /传统制造头部升级 /高端制造业）和消费（消费头部企业 /现代物流 /家用轻工）板块 。 风险提示： 金融监管政策加码超预期 ，信用违约风险释放超预期 ；海外流动性超预期收紧引发次生危机；新冠疫苗进展不及预期。 证券研究报告 策略 策略年度报告 2 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 市场环境变化：流动性约束估值，出口制造盈利亮眼 .5 1.1 流动性：经济增速和流动性的错配 . 5 1.2 企业盈利：业绩加快修 复，出口 /制造 /服务业高景气 . 8 1.3 市场估值：整体估值偏高，结构性行业偏高 . 11 二、 政策环境变化：经济增长重结构，制造消费全面加码 .12 2.1 经济改革：经济增长更重结构改革和民生收入 . 12 2.2 资本市场 ：全面注册制和结构优化 . 13 2.3 产业政策：科技和医药内部分化，制造和消费全面加码 . 17 三、 行业配置：中期布局制造和消费 .21 四、 风险提示 .23 策略 策略年度报告 3 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 2020 年 A 股走势复盘：以疫情和经济修复为主线 . 5 图表 2 2021 年 A 股市场展望：中期布局制造业和消费行业 . 5 图表 3 名义 GDP 增速高于 M2 增速的历史时期 . 6 图表 4 经济增长和流动性错配时期 A 股走势 . 7 图表 5 流动性错配下，市场由 估值驱动转型盈利驱动 . 7 图表 6 危机后时期资本市场经历波折 . 7 图表 7 2010 年周期行业跌幅相对较大 . 8 图表 8 2011 年银行、食饮 行业跌幅相对较小 . 8 图表 9 社融增速指向盈利修复持续强劲 . 8 图表 10 全 A 金融非两油企业库存增速仍有向上修复空间 . 8 图表 11 单季度 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速：实体企业投资意愿继续扩张 9 图表 12 龙头企业毛利率修复加快显著上行 . 9 图表 13 龙头企业现金回流能力优势显著加大 . 9 图表 14 龙头企业资产周转显著加快 . 9 图表 15 美国房屋市场需求有望面 临上行新周期 . 10 图表 16 我国出口份额在亚洲危机后大幅上行 . 10 图表 17 10 月服务业同比增速首超工业生产 . 10 图表 18 10 月餐饮收入同比首转正 . 10 图表 19 部分消费类相关行业集中度抬升（ %） . 10 图表 20 部分制造业 2020Q3 资本开支大幅扩张 . 10 图表 21 A 股市场整体估值偏高 . 11 图表 22 食饮等消费类行业估值偏高 . 11 图表 23 周期行业估值处于相对低位 . 11 图表 24 畅通国内大循环，促进国 内国际双循环 . 13 图表 25 以五大城市群为主导，推进区域协调发展 . 13 图表 26 资本市场改革遵循三条路径持续推进 . 15 图表 27 2021 年解禁 压力尚存 . 15 图表 28 IPO 规模较 2019 年近乎翻倍 . 16 图表 29 2021 年新兴行业减持压力大 . 16 图表 30 境外资金持续流入对 流动性形成支撑 . 16 图表 31 新成立偏股型基金创历史新高（亿份） . 16 图表 32 我国实体经济宏观杠杆率约 270%（ %） . 17 图表 33 券商通 道业务持续下降 . 17 策略 策略年度报告 4 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 34 四大板块产业政策比较 . 17 图表 35 十四五规划定调科技创新 . 18 图表 36 R&D 经费支出 /GDP：我国研发投入处于发达国家转型初期水平 . 19 图表 37 美国反垄断诉讼案例 :关键在于核心业务是否受到影响 . 19 图表 38 从产业政策看生物医药的三大投资主线 . 19 图表 39 我国工业数字经济占比相对较低 . 20 图表 40 消费政策全面加码 . 21 图表 41 制造业细分领域 PE估值：高端装备制造相对低于制造业整体 . 21 图表 42 企业补库存有望修复，关注顺周期制造 . 22 图表 43 我国高功率 （ 1.5kW）激光器国产化率提升 . 22 图表 44 消费细分领域 PE 估值：家用轻工、物流等行业估值相对不高 . 22 图表 45 2019 年中国物流产业图谱 . 23 策略 策略年度报告 5 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 回顾 2020年， A股 市场沿着疫情影响下的经济修复主线推动 整体震荡上行， 截至 11 月底，上证综指和创业板指分别上涨 11.2%和 46.4%；相应地，市场领涨行业也经历了从新 兴 产业到消费行业再到周期板块的扩散。 展望 2021 年， 流动性收敛是市场环境面临的最大变量 ，整体估值将受到一定约束 ， A 股整体预期收益率相对 2020 年可能会有所收敛 ； 结构性机会源于盈利景气和政策支持，中期建议布局估值不高、盈利景气有望超预期且有政策加码支持的细分制造和消费板块 。 图表 1 2020 年 A 股走势复盘：以疫情和经济修复为主线 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 2 2021 年 A 股市场展望： 中期布局制造业和消费行业 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 一、 市场环境变化： 流动性约束估值，出口制造盈利亮眼 1.1 流动性： 经济增速和流动性 的 错配 2021年宏观经济的最大变化在于经济增速和流动性的错配，上半年大概率面临经济向上、流动性向下的局面。 一 方面， 我国整体经济韧性向好，从结构上看主要有四因素的共同作用：一是随着疫苗落地预期的强化，海外经济可能迎来超预期修复，我国出口有望受益；二是服务业复苏加快，消费回暖有支撑；三是制造业投资可能受到制造业升级和国产替代的提振；四是地产和基建仍然维持稳策略 策略年度报告 6 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 健。从节奏上来看，明年经济增速可能维持前高后低的趋势， 在今年疫情低基数的影响下， GDP增速大概率在 2021 年 Q1 迎来高点，随后逐季下行，下半年的经济增长仍存在不确定性。 另一方面，需谨慎流动性收紧的风险。今年 5 月以来央行宽货币政策开始陆续退出，因为新冠疫情而多释放的流动性也 随着经济复苏向好而逐步被收回，三季度货币政策执行报告再提“把好货币供给 总闸门 ”强化货币政策常态化信号，叠加监管也更加重视稳杠杆和防风险，预计在明年上半年经济向好的背景下，流动性大概率趋于收敛。 回顾历史，经济增速和流动性错配时期无风险利率往往先上后下，股市以下行为主 ，驱动因素由估值转向盈利 。 2000年以来，共 有 4次名义增速高于 M2增速的 阶段，其中按 基本面和 货币政策导向分类大致有两种情况，一类是 经济内生复苏下的流动性逆向调控 （包括 2004-2006 年 、 2007-2008年 、 2016-2017 年 ），另一类是 危机 后弱复苏下的流动性回归常态化（ 包括 2010-2011年） 。 从股债表现来看，经济增长和流动性错配时期，以十年期国债利率为代表的无风险利率往往先下后上，通胀预期是决定长端利率的重要因素之一； A 股市场则以下行为主，但 有强劲盈利支撑 的 阶段 除外，例 如 2007 年和 2017 年上市公司 盈利 均 较前一年 有 大幅高增 ，受此 影响 A股 整体波动 上行 。 其中，在 2010-2011年后危机时期市场环境面临欧债危机发酵和货币政策收紧的变化， A股市场迎来普跌。 回顾危机后的市场环境， 2009 年 Q4 货币政策 回归中性信号逐步释放，但 在 2010 年上半年经历 了 数据波动及欧债危机影响，直到 当年 10月央行超预期加息才正式 确认 无风险利率上行趋势，再到 2011年 11 月 随着经济 基本面走弱 ， 央行通过降低票据利率才释放 流动性 停止收紧的信号。 对于权益市场来说， 2010-2011 年 A股迎来普跌， 特别是 在 2011年上证盈利大幅下滑后，跌幅较 2010年继续扩大 ；分行业看，前期上涨过快的周期品、金融、地产行业在 2010 年迎来调整，而在 2011年市场大跌阶段，银行、食品饮料行业跌幅相对较小，相对大盘有超额收益。 图表 3 名义 GDP增速高于 M2增速的历史时期 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 0123456-25-20-15-10-5051000/03 01/12 03/09 05/06 07/03 08/12 10/09 12/06 14/03 15/12 17/09 19/06名义 GDP-M2（ %） 中债国债到期收益率 :10年（ %，右）策略 策略年度报告 7 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 4 经济增长和流动性错配时期 A股走势 图表 5 流动性错配 下，市场由估值驱动转型盈利驱动 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 ，截至 2020年 11 月 30 日 当前宏观环境与 2010 年历史更为相似，明年需密切关注次生危机风险和货币政策转向信号 。 当前宏观背景为新冠疫情后经济复苏下货币政策回归常态化，整体与 2010-2011 年后金融危机时期较为相似 ； 基于前述的历史经验回顾 ， 我们认为 2021年需密切跟踪 海外新兴国家主权债务的 次生风险和货币政策转向信号。 如果 海外经济复苏加快，美联储 可能将 超预期收紧货币政策 ， 带来美债收益率走升，巴西等拉美国家、印度、印尼等新兴国家的利率也将随之走升，由此可能 引发 新兴国家的债务危机 。 这 点 可以类比此前在金融危机之后的 2010年欧债危机 ， 2009年底 希腊主权债务危机爆发后，经历了向爱尔兰、意大利、西班牙等其他政府杠杆较高的国家传导后，再进一步向德、法等欧元区核心国家传导的历程，由单一主体的债务危机最终演化成欧元区危机，同时影响欧元区风险资产齐跌， A股也在欧元区危机中受到了波及 。 与此同时，还需谨慎 市场 可能发生的 信用违约 风险 与伴生的流动性 紧张 。 2020年 11 月 12日 永煤债券违约事件 发生后，市场 对于 信用违约 的 担忧持续 发酵 并引发 监管关注 ， 11 月 21 日金融委会议提出 要严处各种“逃废债”行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线；证监会也就华晨集团事件开展专项调查，对涉及中介机构同步核查。 展望 2021年，上半年经济高增长将为 信用风险暴露 提供一定的 缓冲 ， 进入二季度后宽信用政策可能会逐步退出，疫情对企业信用的负面冲击预计会迎来延迟体现； 同时 考虑到近期监管在释放加大金融防风险的信号，预计明年 可能会有散发的 个别 主体 信用 违约 风险 释放 ， 同时可能伴生流动性的结构性 紧张 。 但 整体来看， 经历了一轮去杠杆之后，目前 市场金融风险较过往已大幅降低 ， 我们认为市场整体信用风险 相对 可控 。 图表 6 危机后时期资本市场经历波折 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,000-25-20-15-10-5051000/03 02/12 05/09 08/06 11/03 13/12 16/09 19/06名义 GDP-M2（ %） 上证综指（右）创业板指（右）策略 策略年度报告 8 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 7 2010 年周期行业跌幅相对较大 图表 8 2011 年银行、食饮行业跌幅相对较小 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 1.2 企业盈利： 业绩加快修复，出口 /制造 /服务业高景气 总量上看，企业盈利加快修复将予以 A股市场强有力的支撑 ，企业补库和扩张积极 。 在经历了疫情后的复工复产和需求修复，企业盈利逐渐回升，下半年业绩修复有望超预期，其中，上市公司单季盈利增速在 2020Q3 已实现由负转正，全年增速有望升至正区间 ；与此同时，领先指标社融增速今年以来持续走升也指向未来半年盈利修复有望持续强劲 。 具体来看， 上市 实体企业 呈现出两大变化趋势，一是 实体经济有望回归此前被疫情中断的积极补库路线， 全 A 非金融上市企业今年前三季度存货 同比增速为 8.0%，低于 2019年同期的 11.3%，整体仍有向上修复空间 ；二是 实体企业投资意愿继续扩张 ， 全 A 非金融两油的 单季度购建固定资产、无形资产 和其他长期资产支付的现金增速 自2020Q1 触底 -6.6%后于 Q2、 Q3 分别回升至 12.4%、 19.3%，接近 2017 年单季高点 23.0%。 其中，龙头企业盈利优势有望继续扩大。 在疫情危机中小微企业受到的冲击相对强于龙头企业，并且在危机后经济逐渐修复的过程中，龙头企业受益于自身的资源优势和稳健经营更可能实现率先发力。整体来看， 宏观经济复苏的不平衡 有望 继续扩大传统龙头企业的盈利优势 ，主要体现在三方面：一是 龙头企业毛利率修复显著快于整体实体企业，并较去年同期有所扩大； 二是 龙头企业的现金回流能力 （经营现金流 净额 /经 营活动净收益 ） 加快，反转 2019 年的龙头现金回款变化； 三是 龙头企业的总资产周转率有望继续加快。 图表 9 社融增速指向盈利修复持续强劲 图表 10 全 A金融非两油 企业库存增 速 仍有向上修复空间 -40-30-20-10010203040电子医药生物机械设备计算机有色金属农林牧渔食品饮料电气设备国防军工综合建筑材料休闲服务纺织服装建筑装饰商业贸易轻工制造家用电器传媒采掘通信汽车交通运输公用事业化工银行房地产非银金融钢铁2010年涨跌幅（ %）-45-40-35-30-25-20-15-10-50银行食品饮料房地产传媒公用事业休闲服务家用电器纺织服装综合采掘钢铁通信轻工制造医药生物化工农林牧渔非银金融建筑装饰建筑材料交通运输国防军工商业贸易汽车计算机机械设备电子有色金属电气设备2011年涨跌幅（ %）-60-40-20020406080100120140200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020工业企业 :利润总额 :累计同比（ %）社会融资规模 :当月值 :12月移动平均 :同比 (外推 6个月， %）05101520253035-20-1001020302012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3营收增速（ %） 存货增速（ %，右）策略 策略年度报告 9 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 11 单季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速：实体企业投资意愿继续扩张 图表 12 龙头企业毛利率修复加快显著上行 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 13 龙头企业现金回流能力优势显著加大 图表 14 龙头企业资产周转显著加快 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 产业 结构上看， 从宏观视角出发， 出口、制造业和服务业盈利有望超预期 。 一是出口方面，疫苗取得突破性进展强化海外经济复苏预期，预计将持续带动我国出口超预期；并且 ， 美国房地产复苏上行 也 有望带动国内轻工 产品出口加快修复 （ 包括 家具 、 家电 等 ） 。 二是制造业受益于国产替代叠加出口产业转移有望加快修复，一方面，产业政策聚焦“卡脖子”领域的国产替代，高端制造受益；另一方面，受益于此次疫情危机中我国防控措施得当率先实现复工复产体现出的优势，叠加印度等主要出口国复工推进可能相对缓慢，危机后全球出口产业可能会向我国倾斜，此前在亚洲金融危机后东南亚陷入停滞的同期我国出口份额 也 实现了大幅上行。三是服务业复苏加快， 10月服务业生产指数当月同比升至 7.4%，高于工业增加值增速 0.5个百分点 ，这也是服务业增速在疫情后首次超过工业生产增速 ； 10 月 餐饮收入当月同比 也实现了 年 内首次转正至 0.8%， 我们 预计后续服务消费有望加速修复 。 从财务视角出发， 上市公司中消费龙头和制造业有望维持高景气。 一方面， 头部龙头企业盈利有望进一步 从行业 集中度提升 中受益 ， 2020Q3 集中度较去年底提升较快的行业主要在消费相关领域，包括休闲服务、交通运输、商业贸易等。另一方面，制造业企业扩张维持高景气， 2020Q3 资本开支大幅增长的行业包括 公用事业、电气设备、机械设备、轻工制造等。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3全部 A股 全 A非金融两油（右）16.517.017.518.018.519.019.520.020.521.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3龙头企业毛利率（ %）实体企业毛利率（ %）-300-200-10001002003002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3龙头企业经营获现率（ %）实体企业经营获现率（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3龙头企业资产周转率 实体企业资产周转率策略 策略年度报告 10 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 15 美国房屋市场需求有望面临上行新周期 图表 16 我国 出口份额 在亚洲危机后 大幅上行 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 17 10 月服务业同比增速首超工业生产 图表 18 10 月餐饮收入同比首转正 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 19 部分消费类相关行业集中度抬升（ %） 图表 20 部分制造业 2020Q3资本开支大幅扩张 8910111213140.51.01.52.02.53.01956 1959 1963 1966 1969 1973 1976 1980 1983 1986 1990 1993 1997 2000 2004 2007 2010 2014 2017美国 :房屋空置率（ %）美国家庭负债比率（ %，右）0%5%10%15%1958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018中国 东南亚地区-30-25-20-15-10-505101519/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10工业增加值 :当月同比（ %）服务业生产指数 :当月同比（ %）-60-50-40-30-20-100102019/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10社零当月同比（ %）社零 :餐饮收入当月同比（ %）社零 :商品零售当月同比（ %）