三元材料：否极泰来，龙头确立.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 新能源汽车产业链行业 三元材料：否极泰来，龙头确立 核心观点 回顾历史：三元正极材料 经历了 崛起和蛰伏 期。 2016 年以来，补贴政策向高能量密度倾斜，驱动行业从铁锂转向三元，三元电池 超过磷酸铁锂电池，成为电动车主流配套电池，其中 2018 年 份额 更是 超过 50%；而 2018 年的材料价格暴跌， 2019 年的补贴大幅退坡和 2020 年的疫情使得三元材料行业持续跌入底部并经历长达三年左右的蛰伏期 。 在调整期内，行业供给结构持续优化，供应格局逐渐清晰。随着国内疫情结束，欧洲市场强补贴，我们认为下游需求有望再度 放量 ，行业即将迎来新的发展阶段。 展望未来： 我们认为有四大驱动因素推动三元材料整体 走强 ， 行业迎来价值重估， 龙头企业直接受益： 1） 爆款车型培育的电动车消费习惯基本确立，明年材料需求大幅增长的确定性很强，三元材料作为消费主流，有望直接受益。 2） 需求释放提升三元正极 产能利用率 ， 吨净利 有望 持续改善 。 我们测算，头部企业产能利用率从 60%提高到 80%，折旧费用降低 4000 元 /吨。 3） 动力电池安全性仍是第一位， 高镍技术壁垒强化，头部企业 通过掺杂和包覆技术，提高高镍材料稳定性，其他供应商 拉开差距 ，有望持续保持领先。 4）供应链关系进一步固化，头部企业 持续 锁定大客户 ，并向海外输出，享受一定的技术溢价，有望量利齐升 。 综合来看， 我们认为明年将迎来三元材料大变局，行业将打破以往较为分散的市场格局，份额向头部企业集中 。 前驱体：正极材料核心原材料，成本为王。 作为被忽视的环节，前驱体成本基本决定了正极材料成本 ，质量决定了正极的性能 。 但 其 成本加成的商业 模式决定了 前驱体环节 一体化企业 天然掌握 成本优势 ，并不断强化。从结果来看，上游冶炼企业凭借湿法冶炼体系协同，向下游拓展的成功概率要超过正极厂向上游布局。头部电池厂甚至车企也开始越过正极厂，直接绑定具备钴镍资源加工、硫酸钴 /镍冶炼的一体化企业。尤其未来高镍趋势确定的情况下，提前布局低成本硫酸镍资源和冶炼的企业将极大受益。 投资建议与投资标的 我们认为三元材料环节经过近两年的技术 筛选 和市场充分竞争，已经到了破局期，看好龙头企业份额大幅增长和盈利能力回升，三元正极环节推荐 当升科技 (300073，增持 )，建议关 注 容百科技 (688005，未评级 )；前驱体环节重点推荐 华友钴业 (603799，买入 )、格林美 (002340，买入 )。 风险提示 新能源汽车销量不达预期；欧美政策不达预期；二次疫情风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 新能源汽车产业链行业 报告发布日期 2020年 12 月 01 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixinorientsec 执业证书编号： S0860515100003 证券分析师 李梦强 021-63325888*4034 limengqiangorientsec 执业证书编号： S0860517100003 证券分析师 顾高臣 021-63325888*6119 gugaochenorientsec 执业证书编号： S0860520080004 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 2 目 录 回顾历史：三元正极材料的崛起和蛰伏 . 5 2013-2017 年：补贴政策和续航需求推动三元材料加速应用 . 5 2017-2019 年：产能释放，需求疲软，行业竞争格局恶化 . 6 2019-2020 年：原材料价格进入底部，三元材料结构持续优化 . 7 展望未来：盈利迎拐点，行业破局在即 . 9 驱动因素一：电动车消费放量拉动三 元材料需求 . 9 驱动因素二：产能利用率提升吨净利，盈利持续改善 . 11 驱动因素三：高镍技术壁垒强化，头部企业有望拉开差距 . 12 驱动因素四：供应链关系进一步固化，头部企业锁定大客户 . 12 再论前驱体：坚定看好上下游一体化企业 . 14 疫情之后，三元前驱体需求大幅回升 . 15 冶炼企业大规模拓展前驱体，正极厂 收缩布局 . 16 布局低成本镍冶炼，锁定镍资源，强化成本优势 . 18 出于钴镍资源保障，下游客户份额向一体化企业倾斜 . 19 投资建议：三元正极价值重估，前驱体成本取胜 . 20 当升科技：三元正极龙头，市场份额有望提升 20 容百科技：高镍三元引领者 ， 811 正极出货海外 21 格林美：被低估的锂电材料龙头 21 华友钴业：一体化布局，新材料龙头冉冉升起 21 风险提示 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 3 图表目录 图 1：新能源汽车动力电池配套材料份额变化 . 5 图 2： 2017年起新能源汽车补贴政策引入能量密度要求 . 5 图 3： NCM523正极材料价格走势（单位：万元 /吨） . 6 图 4： 2018年国内和海外正极材料份额区别 . 6 图 5：三元材料和核心原材料价格走势（单位：万元 /吨） . 7 图 6：三元正极新增产能向头部企业集中（单位：吨） . 7 图 7：当升科技 2020Q3 收入大幅增长（单位：亿元） . 8 图 8：当升科技三 元正极毛利率维持高位 . 8 图 9：容百科技 2020Q3 收入同环比大幅增长（单位：亿元） . 8 图 10：容百科技 Q3 毛利率开始恢复 . 8 图 11：三元正极材料在锂电四大材料中利润率垫底 . 9 图 12：三元正极材料月度产量大幅增长（单位：吨） . 10 图 13：全球动力 电池对三元正极材料需求量预测（单位：万吨） . 10 图 14： NCM622正极成本构成（单位：万元） . 11 图 15：产能利用率对正极材料制造费用（折旧）的影响（单位：万 /吨） . 11 图 16：高镍正极材料工艺路径更复杂，享受较高溢价 . 12 图 17：全球三元正极供应关系图 . 13 图 18：主流三元正极企业产能比较 及预测（单位：吨） . 14 图 19：主流三元正极企业产能利用率情况及预测 . 14 图 20：主流三元正极企业毛利率比较及预测（单位：吨） . 14 图 21：主流三元正极企业吨净利比较及预测（单位：吨） . 14 图 22： 2019年三元前驱体市场结构 . 15 图 23： 2019年国产三元前驱体份额 . 15 图 24：我国三元前驱体月度产量情况（单位：吨） . 15 图 25： 2020-2025年全球动力电池三元前驱体需求量预测（单位：万吨） . 16 图 26：头部企业三元前驱体产能情况（单位：吨） . 16 图 27：头部企业三元前驱体销量情况及预测（单位：吨） . 17 图 28： 制备硫酸镍的主要工艺路径 . 18 图 29：不同工艺路径硫酸镍成本比较（单位：元 /吨） . 18 图 30：部分企业三元前驱体毛利率（单位： %） . 19 图 31：部分企业三元前驱体单吨净利（单位：元） . 19 图 32：前驱体龙头企 业核心供应链关系梳理 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 4 表 1：三元正极企业主要产品类型和下游客户结构 . 13 表 2：三元前驱体成本构成和毛利率（单位：万元 /吨） . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 5 回顾历史 ： 三元正极材料的崛起和蛰伏 2013-2017 年： 补贴政策和续航需求推动三元材料加速应用 新能源汽车产业发展初期，与之配套的 成熟 动力电池以磷酸铁锂 （国内）和钴酸锂电池（特斯拉）类型为主，这里体现出了 电动车 初步 发展时期 对安全的 严苛 要求 。 由于磷酸铁锂电池高安全性，价格便宜，循环寿命高， 在国内， 2016 年以前新能源汽车领域磷酸铁锂配套份额高达 70%以上， 海外以特斯拉为首的新企业选择了钴酸锂路线。 随着市场对电动车续航要求提高，三元材料作为高比能的新产品，开始考虑从消费类小规模应用转向车用电池环节。 财政部发布 2017 年补贴政策，在续航水平基础上，首次将能量密度作为 权重考虑在内， 对于 能量密度大于 120Wh/kg 的车型，补贴系数为 1.1 倍， 而 低于 90Wh/kg 的车型则不再补贴。由于制造工艺限制，磷酸铁锂电池难以制备出更高能量密度的电池，三元动力电池 开始 大规模配套新车型。2018 年，能量密度补贴权重进一步强化， 140Wh/kg 以上可获得 1.1 倍 权重系数 ， 160Wh/kg 以上可获得 1.2 倍权重系数 ， 铁锂电池只能做到 140Wh/kg， 市场掀起铁锂转三元热潮，三元电池装机份额从原来的 30%左右迅速提升到 50%以上。 受政策驱动，三元材料迎来高光时刻。 图 1： 新能源汽车动力电池配套材料份额变化 数据来源： 动力电池联盟， 东方证券研究所 图 2： 2017 年起新能源汽车补贴政策引入能量密度要求 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E磷酸铁锂 三元电池 其他电池分档标准补贴金额 / 系数分档标准补贴金额 /系数变动 分档标准补贴金额 / 系数变动 分档标准补贴金额 /系数变动度电补贴 - 1 7 % - 5 0 %100 R 150 2 . 0 150 R 200 1 . 5 -2 5 % 150 R 200 0 . 0 -1 0 0 % 150 R 200 0 . 0 -1 0 0 %150 R 250 3 . 6 200 R 250 2 . 4 -3 3 % 200 R 250 0 . 0 -1 0 0 % 200 R 250 0 . 0 -1 0 0 %250 R 300 3 . 4 -2 3 % 250 R 300 1 . 8 -4 7 % 250 R 300 0 . 0 -1 0 0 %300 R 400 4 . 5 2% 300 R 400 1 . 8 -6 0 % 300 R 400 1 . 6 -1 0 %R 400 5 . 0 14% R 400 2 . 5 -5 0 % R 400 2 . 3 -1 0 %E 90 0 . 0 E 105 0 . 0 - E 105 0 . 0 E 105 0 . 090 E 120 1 . 0 105 E 120 0 . 6 -4 0 % 105 E 125 0 . 0 -1 0 0 % 105 E 125 0 . 0 /120 E 140 1 . 0 -9 % 125 E 140 0 . 8 -2 0 % 125 E 140 0 . 8 0%140 E 160 1 . 1 0% 140 E 160 0 . 9 -1 8 % 140 E 160 0 . 9 0%E 160 1 . 2 9% E 160 1 . 0 -1 7 % E 160 1 . 0 0%0% Q 5% 0 . 5 / 0% Q 10% 0 . 0 / 0% Q 10% 0 . 8 /5% Q 25% 1 . 0 / 10% Q 20% 0 . 8 / 10% Q 25% 1 . 0 /Q 25% 1 . 1 / 20% Q 35% 1 . 0 / Q 25% 1 . 1 /Q 35% 1 . 1 / / / /插电混动 R 50 2 . 4 R 50 2 . 0 -1 7 % R 50 1 . 0 -5 0 % R 50 0 . 8 5 -1 5 %2017 年补贴政策续航里程（ KM ）R 250 4 . 42018 年补贴政策 2019 年补贴政策考核参数百公里电耗优于政策的比例-/ 1200 1000技术要求 -能量密度（ W h / kg ） E 120 1 . 12020 年补贴政策500有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 6 数据来源： 财政部等， 东方证券研究所 2017-2019 年：产能释放，需求疲软，行业竞争格局恶化 受下游需求大幅 提升刺激， 2017-2018 年， 三元正极 材料和 核心原材料钴锂金属价格也节节攀升 ，钴金属最高涨至 68 万元 /吨， NCM523 正极材料最高涨至 24 万元 /吨 。 三元正极企业纷纷扩产，并涌现出大量新进入者，期望抓住新能源汽车发展红利。其结果就是三元正极材料产能大幅释放， 行业产能利用率不断下降， 叠加 2019 年财政补贴大幅下降导致下游需求停滞等不利因素，三元材料行业再次进入蛰伏期 ， 价格持续下滑， NCM523 正极材料目前已经较最高点跌去一半；产业竞争激烈，格局持续分散 ，头部企业份额仅 10%左右；产品竞争力差，海外出口规模小 ，海外增量以老牌海外正极产为主，如住友金属，优美科，日亚化学 ，份额较为集中 ；加工费用持续压缩，高镍单利润从 3 万元 以上 降至 1-2 万元区间 ，毛利率下降到 10%左右，部分参与者出现亏损 。 图 3： NCM523正极材料价格走势（单位：万元 /吨） 数据来源： wind，东方证券研 究所 图 4： 2018 年国内和海外正极材料份额区别 数据来源： 高工锂电， 东方证券研究所 10121416182022242016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-01有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 7 2019-2020 年： 原材料价格 进入 底部，三元材料 结构持续优化 在经历 2018-2019 年行业价格单边下跌 和需求停滞 之后， 2020 年行业迎来了积极变化期。 首先 ，三元材料核心原材料价格已经进入底部区间， 三元正极采用成本加成模式核算单吨利润，贵金属含量如钴镍锂等价格波动很大程度影响三元正极企业的加工利润。自 2018 年以来，钴锂均大幅下跌也带动三元正极材料价格持续下行。目前钴锂价格已经到了底部区间，向上拐点临近，原材料涨价将直接推动三元正极材料价格上行，叠加下游需求增加，三元材料企业收入规模有望恢复。 图 5： 三元材料和核心原材料价格走势 （单位：万元 /吨） 数据来源： wind， 东方证券研究所 图 6： 三元正极新增产能向头部企业集中（单位：吨） 数据来源： 高工锂电，公司公告，招股说明书， 东方证券研究所 050001000015000200002500030000350004000045000当升科技 容百科技 厦门钨业 杉杉股份 长远锂科 格林美 天津巴莫 华友钴业2019年产能 2020年新增产能有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 8 从供给结构来看，疫情导致头部企业的产能释放节奏放缓，其他企业也停止产能扩张，转向细分领域。行业整体产能释放以龙头企业为主。疫情进一步压缩下游需求，价格萎靡情况下，市场份额开始向头部企业集中。国产材料开始认证海外客户，并大规模向海外输出，部分企业把握住了欧洲市场增量，开始向欧洲车企配套，行业供给结构持续优化。 具体来看，由于上半年不同企业受疫情影响程度不同，上半年各企业出货规模不具备可比性。三季度出货量、收入和利润水平体现了企业在经历行业调整之后的快速恢复能力。 龙头企业 当升科技Q3 出货量 达到 7200 吨，其中 出 口海外 5100 吨， 从应用领域来看， 动力 三元材料 占比进一步提升至 82%；高镍占比进一步提升至 25%以上。 公司三季度收入 同比增长 90%以上， 毛利率 维持在 20%左右。高镍三元龙头容百科技 Q3 收入 11.14 亿元， 同比 持平，环比 大幅增长 92%，公司材料毛利率从 Q2 的 10.03%提升至 11.43%。龙头企业在疫情之后快速恢复的能力遥遥领先其他行业，随着公司产能释放，有望进一步抓住明年动力电池机遇，迎来份额提升。 图 7： 当升科技 2020Q3 收入大幅增长（单位：亿元） 图 8： 当升科技三元正极毛利率维持高位 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 图 9： 容百科技 2020Q3 收入同环比大幅增长（单位：亿元） 图 10： 容百科技 Q3 毛利率开始恢复 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810122018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入 同比 (%) 环比 (%)0%5%10%15%20%25%30%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率 (%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入 同比 (%) 环比 (%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 9 展望未来： 盈利 迎拐点，行业破局在即 我们认为，经过 2018-2020 三年的蛰伏期，我国三元材料行业正在酝酿大变局，头部企业有望抓住 新 机遇。 从 过去几年看 ， 产能利用率持续低位徘徊，行业竞争格局恶化，多种技术路线增加了不确定性 ， 使得行业盈利水平在锂电池四大材料中垫底。展望未来，在市场需求恢复，海外客户大量采购和三元材料解决安全问题等驱动因素带动下， 我们预计市场份额将持续向头部企业集中，产能利用率回升促进吨净利抬升 ，行业将迎来新的发展阶段。 图 11： 三元正极材料在锂电四大材料中利润率垫底 数据来源： wind，公司公告， 东方证券研究所 驱动因素一： 电动车 消费放量 拉动三元材料需求 下半年以来，疫情好转叠加需求周期和政策强刺激，新能源汽车销量大幅提升，对上游材料的需求逐渐好转，三元正极产量迅速走高，目前已经创下月度历史新高。国内市场 在 model 3 等 爆款 车型带动下，电动车消费习惯 大幅改善 ， 充电基础设施建设更进一步，展望 明年 ， 需求大幅增长确定性强。 我们预期明年全球电动车销量约 420 万辆，对应三元正极需求约 33 万吨，叠加三元材料在储能和数码领域的应用，预计全球需求量超过 40 万吨，三元材料量的增长确定性强，行业再次迎来高景气度周期。 5.5% 2.1% 4.7% 8.9% 10.1%18.0%26.7% 22.3% 26.0%14.7% 16.1% 20.2%9.6% 10.3% 6.7%13.8% 13.1%20.5%20.9% 23.3% 24.5%17.3% 16.6%17.5%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020正极 电解液 隔膜 负极利润率 费用率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 三元材料：否极泰来，龙头确立 10 图 12： 三元正极材料月度产量大幅增长（单位：吨） 数据来源： 同花顺， 东方证券研究所 图 13： 全球动力电池对三元正极材料需求量预测（单位：万吨） 数据来源： 高工锂电， 东方证券研究所 展望 更长的周期 ， 中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0给予行业远期技术路线指导，三元材料作为比能量上限极高核心材料仍将维持市场主流地位。而近期国务院新发布的 新能源汽车中长期发展规划进一步给予行业 2021-2035 年 新能源汽车渗透率指导，国内双积分政策基本保障 2025 年新能源汽车渗透率 20%的目标得以实现；欧盟碳排放政策也将长期推动传统车企向电动化转型；拜登执政更有利于美国推动能源改革，电动化有望在停滞 3 年后再度加速。我们预计 2025 年，我国新能源汽车销量达到 550 万元带动对三元正极材料需求量 45 万吨。全球2025 年新能源汽车销量 1300 万辆，带动对三元正极材料需求量达到 106 万吨。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月三元材料 同比 环比0%100%200%300%400%500%600%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E三元正极 增速