当前时点看医药流通：凛冬已过，否极泰来.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 07 月 30 日 医药生物 增持（维持） 医药商业 增持（维持） 代雯 执业证书编号： S0570516120002 研究员 021-28972078 daiwenhtsc 孙昊阳 执业证书编号： S0570518060001 研究员 sunhaoyanghtsc 孔垂岩 021-38476695 联系人 kongchuiyanhtsc 1恩华药业 (002262,买入 ): 精麻龙头，逐季提速 2018.07 2一心堂 (002727,买入 ): 拟收购灵石大众药房，加强山西布局 2018.07 3柳药股份 (603368,买入 ): 业绩不负众望，发力高毛利业务 2018.07 资料来源： Wind 凛冬已过，否极泰来 当前时点看医药流通 看好 医药流通行业 2018 下半年边际复苏 从 2H17 开始，受到利率上行、取消药品加成等因素压制，医药流通板块业绩承压。 我们认为经过 一年时间利空已充分消化， 结构性利好显现， 2H18有望逐步复苏 ，部分区域龙头业绩率先反转 ： 1）融资成本 有望 在 3Q18 企稳； 2）行业尾部企业加速出清； 3） 布局高增长且分散的器械流通 将为龙头继续赋能； 4）流通新模式弯道超车。我们重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注润达医疗和国药股份。 融资成本有望于 3Q18 企稳 无风险利率从 2Q18 开始下行，随之部分医药流通龙头发债利率也环比降低。结合近期国常会精神，我们认为医药流通企业融资成本在 3Q18 有望企稳，甚至可能边际降低。 2018 下半年起，我们预计医院逐步消化药品“零加成”带来的负面影响，医药流通龙头企业也在加强账期管理，优化业务结构，我们认为 2H18 经营性现金流或可同比改善，财务压力减轻。 行业分化加剧，尾部企业加速退出市场 目前“两票制” 基本执行完毕，我们测算 2017 年规模以上医药流通企业纯销市场占比同比提高 6.6 pct，达 81.0%，行业尾部企业被快速淘汰。我们认为 2H18 调拨业务调整带来的短期冲击逐步减弱，长期整合利好将更明显，预计 2018 年规模以上医药流通企业纯销业务增速提高到 20%。相对全国龙头，竞争优势显著、政策利 好明确的区域龙头业绩将率先反弹。 器械配送有望成为流通龙头业绩新增量 器械配送是行业龙头争夺的又一战略高地： 1）增长快： 医疗器械终端需求旺盛 ，我们预计医疗器械配送市场规模 2018-2020 年将维持 20%的复合增速，在 2020 年或可达到 7000 亿元规模； 2）市场分散： 2017 年器械配送CR3 为 17%，明显低于药品配送，而全国多地试水耗材“两票制”，整合加速可期； 3）毛利率高：普通器械配送业务毛利率比药品高 2-5 pct， 代理业务可达 25%，布局器械配送有望提高医药流通企业整体毛利率。 探索医药商业新模式 ， 寻找下一风口 新医药商业模式有望促使部分医药流通企业弯道超车： 1） IVD 打包集采：可为检验科降本增效，我们预计 2018-2020 年行业龙头收入保持 30%高增速； 2） DTP 药房和院边店：最先承接外流处方，批零一体化战略重要环节； 3） GPO：上海、深圳和广州三地试水，将推动医药流通行业整合。 重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注国药股份和润达医疗 我们看好： 1）柳药股份：竞争优势明显，成长驱动因素确定； 2）中国医药：全国二线龙头，外延加速，业绩增长弹性空间大，贸易和工业支持现金流； 3）润达医疗：聚焦 IVD 打包集采业务， 1H18 经营性现金流改善 ：4）国药股份：保持北京地区领先优势，精麻业务稳健增长，现金流出色。 风险提示：“两票制”推行不及预期；招标降价超预期；利率上行超预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600056.SH 中国医药 18.86 买入 1.24 1.56 1.94 2.35 15.2 12.1 9.7 8.0 603368.SH 柳药股份 35.79 买入 1.55 2.02 2.57 3.17 23.1 17.7 13.9 11.3 资料来源：华泰证券研究所 (12)(2)8172717/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05(%)医药生物 医药商业 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 投资逻辑 . 3 财务承压状况或可于 3Q18 企稳 . 6 部分龙头融资成本边际降低 . 6 多管齐下，医治现金流 . 8 “两票制”威力初现，行业整合提速 . 10 纯销加速增长，调拨持续调整 . 10 行业分化，尾部企业加速退出终端市场 . 12 器械配送有望成为龙头业绩增长新动能 . 16 器械配送发展迅猛，集中度提升空间大 . 16 龙头加大布局器械配送，抢占行业高地 . 19 探索多种医药商业新模式 . 21 打包集采成为 IVD 采购发展趋势 . 21 借处方外流“东风”，发展 DTP 药房和院边店 . 22 GPO 模式逐步探索推广，利好行业龙头 . 24 重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注国药股份和润达医疗 . 25 柳药股份：竞争优势明显，成长因素确定性高 . 25 中国医药：内生外延双驱动，工商贸一体化发展 . 25 润达医疗：聚焦 IVD 集采打包服务 . 26 国药股份：业绩增长稳健，现金流出色 . 26 风险提示 . 27 附录 . 28 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 投资逻辑 预计行业财务承压状况可于 3Q18 企稳 ， 甚至存在边际改善可能 。 从 2Q18 开始无风险借贷利率下行 ，部分 流通龙头企业发债利率也呈现下降趋势 。 结合近期国常会精神 ， 我们认为 医药 流通企业融资成本 在 3Q18 有望企稳 ， 如果资金面持续宽松 ， 部分优质流通龙头企业财务费用率或可环比降低 。 图表 1： 2016 年至今国药控股发行的 270 天 SCP 票面利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 纯销加速增长，调拨持续调整。 截至目 前大多数省份已经全面推行药品 “两票制” ， 我们认为“两票制” 加大分化 纯销和调拨业务， 预计 2018 年规模以上流通企业纯销业务 加速增长，增速达到 20%， 而调拨业务 继续调整， 增速 下降 为 -5%。 因此， 我们认为未来医 药流通行业主要增长和利润贡献均来自面向终端的纯销业务，而 终端 纯销竞争关键在对下游的渠道关系和对上游的品种配送权 ， 这是除资金和资质外，阻挡行业外来进入者的重要壁垒。 图表 2： 2010-2018E 年我国规模以上医药 流通企业纯销和调拨 销售额及其增速 资料来源：商务部，华泰证券研究所 各省竞争格局差异化较大 ，“强龙” （全国龙头） 和“地头蛇” （区域龙头） 互有胜负。 在广西、福建、山东等地 省份 区域 龙头占优，而在河北、 湖南、湖北等省份全国龙头优势明显。 我们认为相当一段时间内 ，“强龙”和“地头蛇” 将并 存于我国 医药流通 行业 ，共同挤压中小配送商的生存空间 ，市占率持续扩大 。 2.50 2.692.98 2.864.77 4.704.984.2901234562016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/1% 270天 SCP票面利率0.270.34 0.390.480.560.640.720.881.050.310.410.50 0.560.640.69 0.75 0.72 0.69(10)0102030400.00.20.40.60.81.01.22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E%万亿元 纯销销售额 调拨销售额纯销增速 调拨增速行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业分化 ， 尾部企业加速淘汰 。 行业尾部流通企业品种少、 渠道关系薄弱，“两票制” 后市场竞争加剧 ，面向终端的纯销市场份额快速丢失。我们测算可知，行业数据统计的规模以上流通企业纯销市场占比在 2017 年同比上升 6.6 pct， 达 81.0%， 行业尾部企业加速出清。 图表 3： 2011-2017 年 规模以上流通企业和未被统计的尾部流通企业纯销市场占比 资料来源：米内网，商务部，华泰证券研究所 预计 2H18 调拨调整利空减弱 ， 整合利好显现 。 我们预计药品 “两票制”全面推行半年后，在 2018 下半年调拨业务调整的负面影响将 被逐步消化，行业整合的长期利好开始显现。我们认为 相对全国龙头，竞争优势明显、政策利好明确的区域龙头业绩将率先反弹 。 器械配送 增长快 ， 集中度低 。 根据 中国医药物资协会医疗器械分会数据， 我国医疗器械终端市场规模 2013-2017 年 CAGR 达到 21%。 终端 需求长期稳定 增长 ， 我们预计 2018-2020年 医疗器械配送市场 销售 规模 CAGR 维持 在 20%，在 2020 年或可 达近 7000 亿元规模。同时因为品规多 、 上游厂商分散等特点 ， 器械配送 2017 年 市场集中度 CR3 为 17%， 低于药品 CR3 的 42%，整合空间广阔。 图表 4： 药品和器械配送特点对比 图表 5： 2017 年我国器械配送市场竞争格局 资料来源：华泰证券研究所 注 ： 上药数据包含康德乐 资料来源： 各公司公告， 华泰证券研究所 66.8 64.5 68.5 69.7 71.1 74.4 81.0 33.2 35.5 31.5 30.3 28.9 25.6 19.0 0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业数据包含的规模以上流通企业 未被统计的尾部流通企业(%)9.0%5.3%2.9%2.2%2.1%2.0%1.9%74.5%国药器械国药控股上海医药嘉事堂瑞康医药九州通华润医药其他 18万家行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 器械配送 有望成为流通龙头成长 另一动能 。 全国 各省 开始陆续试水耗材“两票制”， 为保证行业领先优势 ，龙头们纷纷重磅出击，国药控股定增收购 2017 年 器械配送行业 销售规模 第一 的兄弟公司 “国药器械”，华润医药将旗下华润器械 注册资本 增资至 10 亿元 。我们预计在行业高速发展、集中度不断提升的过程中，提前布局器械配送的流通龙头将强者恒强。 布局高毛利的器械配送业务也有利于提高流通企业整体毛利率。 行业探索多种医药商业创新模式 ： 1） IVD 打包集采：协助检验科降本增效，符合耗材“两票制”要求， 考虑到 IVD 终端需求稳健增长、行业渗透率提高、龙头市场份额不断扩大，我们认为行业 龙头 的打包业务 收入 2018-2020 年 有望保持 30%的高 增速 ； 2） DTP 药房和院边店：批零一体化战略重要环节，享受处方外流的政策红利； 3） GPO 模式：上海、深圳、广州三地探索 GPO模式以期控 费， GPO倾向选择与实力强劲的医药流通龙头合作，利于提高市场集中度。 图表 6： 打包业务优势 图表 7： 打包服务龙头 2017 年打包业务营业收入及覆盖终端客户数量 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：各公司公告，华泰证券研究所 我们重点推荐 竞争 优势明显、成长驱动因素明确的柳药股份（ 603368.SH）和并购加速、业绩增长弹性空间较大 且工业和贸易业务支持现金流 的 全国 二线 龙头中国医药（ 600056.SH），建议关注 聚焦 IVD 集采打包 业务 、经营性现金流改善的润达医疗（ 603108.SH）和 北京医药流通 业务领先 、 全国精麻 药配送龙头 且 经营性 现金流出色的国药股份（ 600511.SH）。 2310701002003000510152025润达医疗 瑞康医药 塞力斯家亿元 2017年打包业务营业收入覆盖终端客户数量行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 财务承压状况或可于 3Q18 企稳 部分龙头融资成本边际降低 无风险利率在 2Q18 下行 。 十年期国债 发行 利率在 2016 下半年达到最低点 2.68%，随着货币政策收紧，利率持续上行，在 2017 年 1 月 达到顶点 3.85%。受到定向降准等政策影响，十年期国债 发行 利率震荡下行， 2018 年 7 月 18 日时达到 3.43%。 图表 8： 2016 年 至今 十年期国债 发行 利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 部分医药流通龙头发债 利率从 2Q18 开始降低 。 SCP（超短期融资券）是医药流通企业常用的融资手段，其利率与无风险 利率正相关。部分医药流通龙头借贷利率在 1Q18 末达到最高 ，从 2Q18 开始 下降。以国药控股为例，其在 2018 年 7 月 6 日发行的 270 天 SCP005的票面利率较 3 月 6 日发行的同样 270 天 SCP004 降低 0.69 pct。九州通和南京医药发行的 SCP 也印证了这一点。 2.02.42.83.23.64.02016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/1% 十年期国债发行利率行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 9： 2016 年至今 上市医药流通企业发行的 SCP 情况 公司 主体评级 名称 发行日期 票面利率 期限 /年 融资额度亿元 国药控股 AAA 16 国药控股 SCP001 2016/1/14 2.50% 0.74 30 16 国药控股 SCP002 2016/3/17 2.69% 0.74 20 16 国药控股 SCP003 2016/6/6 2.98% 0.74 30 16 国药控股 SCP004 2016/9/12 2.86% 0.74 30 17 国药控股 SCP001 2017/6/15 4.77% 0.74 30 18 国药控股 SCP001 2018/2/6 4.70% 0.74 20 18 国药控股 SCP002 2018/2/8 4.70% 0.49 20 18 国药控股 SCP003 2018/3/5 4.89% 0.49 40 18 国药控股 SCP004 2018/3/6 4.98% 0.74 40 18 国药控股 SCP005 2018/7/6 4.29% 0.74 30 华润医药 AAA 16 华润医药 SCP001 2016/3/2 2.59% 0.74 15 16 华润医药 SCP002 2016/3/23 2.65% 0.74 10 16 华润医药 SCP003 2016/4/25 2.90% 0.74 20 瑞康医药 AA+ 17 瑞康医药 SCP001 2017/8/18 5.54% 0.08 10 17 瑞康医药 SCP002 2017/8/23 5.48% 0.08 20 18 瑞康医药 SCP001 2018/1/29 5.95% 0.25 6 18 瑞康医药 SCP002 2018/3/5 5.98% 0.49 4 18 瑞康医药 SCP003 2018/3/13 6.25% 0.67 7 18 瑞康医药 SCP004 2018/4/9 6.30% 0.66 10 九州通 AA+ 16 九州通 SCP001 2016/3/1 3.04% 0.74 10 16 九州通 SCP002 2016/4/19 3.20% 0.33 5 16 九州通 SCP003 2016/6/2 3.35% 0.25 10 16 九州通 SCP004 2016/8/18 2.64% 0.08 5 17 九州通 SCP001 2017/1/16 3.91% 0.19 5 17 九州通 SCP002 2017/2/27 4.30% 0.08 5 17 九州通 SCP003 2017/4/19 4.10% 0.13 5 17 九州通 SCP004 2017/8/10 4.58% 0.38 8 17 九州通 SCP005 2017/10/13 4.56% 0.08 8 17 九州通 SCP006 2017/11/2 4.70% 0.08 14 18 九州通 SCP001 2018/1/5 5.29% 0.3 10 18 九州通 SCP002 2018/1/15 5.40% 0.41 15 18 九州通 SCP003 2018/4/24 5.00% 0.25 10 南京医药 AA+ 16 南京医药 SCP001 2016/2/19 2.99% 0.74 5 16 南京医药 SCP002 2016/3/1 3.10% 0.63 4 16 南京医药 SCP003 2016/3/16 2.92% 0.49 3 16 南京医药 SCP004 2016/4/12 3.40% 0.74 4 16 南京医药 SCP005 2016/5/17 3.74% 0.74 4 16 南京医药 SCP006 2016/6/1 3.68% 0.74 4 16 南京医药 SCP007 2016/8/17 3.00% 0.74 3 16 南京医药 SCP008 2016/9/20 3.13% 0.74 4 16 南京医药 SCP009 2016/11/15 3.42% 0.74 4 17 南京医药 SCP001 2017/7/26 4.45% 0.25 4 17 南京医药 SCP002 2017/10/13 4.40% 0.16 6 17 南京医药 SCP003 2017/10/31 4.77% 0.15 4 18 南京医药 SCP001 2018/5/11 4.88% 0.49 5 18 南京医药 SCP002 2018/6/14 4.70% 0.08 5 18 南京医药 SCP003 2018/7/9 4.48% 0.1 5 18 南京医药 SCP004 2018/7/12 4.76% 0.74 5 注 ： 标黄处证明近期 SCP 发行利率有所降低 资料来源： Wind，华泰证券研究所 大型国企仍保持融资优势 。 大型国有流通企业在融资方面较民企具有天然优势，国药控股和华润医药 在同行业中发行的 SCP 票面利率最低。 区域龙头融资实力不容小觑 。 以柳药股份为例，通过与银行的战略合作关系，不仅授信额度充足，无需另行发债，而且借款利率维持在基准利率或者上浮 5%左右，这个借贷成本和国药控股相比都是有竞争力的。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 受限于总体经济形势下行，结合近期国常会的会议精神，我们认为宏观利率上行风险较低。因此， 我们认为 医药 流通企业 3Q18 融资成本 有望 不再上升，开始企稳，甚至对于部分优质龙头有可能 环比降低。 图表 10： 各医药流通上市公司 2018 年归母净利润增速对于借贷利率变化的敏感性分析 证券简称 2017 年金融负债 2017 年利息支出 2017 年 平均利息成本 归母净利润 2018E 年 归母净利润增速 2018E 年 归母净利润增速 对 利息成本 变化 敏感性分析 2017A 2018E +100bp +50bp -50bp -100bp 上海医药 167 5.24 5.24% 35.21 40.04 13.7% -3.2% -1.6% 1.6% 3.2% 九州通 85 8.42 8.42% 14.46 14.16 -2.1% -4.4% -2.2% 2.2% 4.4% 国药股份 12 12.98 12.98% 11.41 12.97 13.6% -0.7% -0.4% 0.4% 0.7% 柳药股份 6 3.14 3.14% 4.01 5.22 30.1% -1.2% -0.6% 0.6% 1.2% 嘉事堂 28 3.92 3.92% 2.64 3.33 26.4% -4.5% -2.2% 2.2% 4.5% 中国医药 7 11.83 11.83% 12.99 16.62 28.0% -0.3% -0.2% 0.2% 0.3% 国药一致 16 8.53 8.53% 10.58 12.06 14.0% -1.1% -0.5% 0.5% 1.1% 南京医药 51 5.64 5.64% 2.39 2.93 22.6% -11.5% -5.7% 5.7% 11.5% 华润医药 369 5.06 5.06% 34.83 40.86 17.3% -4.3% -2.1% 2.1% 4.3% 国药控股 357 7.32 7.32% 52.83 53.81 1.9% -3.5% -1.8% 1.8% 3.5% 注 ： 金融 负债、利息支出和归母净利润单位是亿元； 除中国医药、柳药股份外 2018 年归母净利润均采用 Wind 一致性预期 ； 敏感性分析是以 2017 年平均利息成本为基准； 资料来源：各公司公告，华泰证券研究所 多管齐下，医治现金流 医药 流通企业 经营性 现金流 从 2H17 承压 。 从 2017 下半年开始 ， 受到取消药品加成 、 招标降价等因素影响 ， 医院财政恶化 ， 回款能力变差 ，导致其 上游的医药流通企业应收账款账期延长 ，经营性现金流恶化。 面对压力，不同公司经营性现金流表现呈现差异化： 1）具有工业、贸易等其它主营业务的流通企业，能够有效对冲影响。 工业、贸易、零售等业务应收账期较短，能够为流通业务提供有效的现金流支持，如华润医药（工业）、上海医药（工业）、中国医药（工业和贸易）、国药一致（零售）等。 2） 扩张较快的流通企业受影响更大 。 新增量业务往 往都会 对总体应收账期情况造成影响。快速扩张流通企业 ，在争夺新客户时往往不会将回款周期作为谈判条件，而且新增量业务初 期也会使现金更多流出，因此如瑞康医药、九州通、柳药股份等 收入 增速较快的公司，在 2017 年经营性现金流 承压更大。 图表 11： 2016 年 和 2017 年主要上市流通企业的经营性现金流净额 资料来源： 各公司公告， Wind，华泰证券研究所 (40)(20)020406080100国药控股 华润医药 上海医药九州通中国医药 南京医药 瑞康医药嘉事堂国药股份 国药一致 柳药股份2016 2017(亿元 )行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 面对现金流恶化的局面 ， 各公司采取多种方法改善现金流 。 其中主要手段包括加强账期管理 、 优化业务结构 、 增加承兑付款等 ， 这样可以从根本上改善现金流 。 其次 ， 可以借助保理 、 ABS 和 ABN 盘活应收账款 作为辅助手段。 图表 12： 医药流通企业改进经营性现金流的方法 类别 环节 内容 具体 主要手段 上游 加强账期管理 1）公司将应收账期作为 销售的重要考核指标，加强 回款 催收； 2）公司分类管理不同应收账期的医院客户，重点发展账期短的优质客户，战略性放弃账期过长的不良客户 自身 优化业务结构 各流通公司都在进行产业链 延伸，扩大工业、零售等现金流出色业务的比重 下游 增加承兑 付款 将给上游的支付款由纯现金变为承兑加现金 辅助手段 借助保理、 ABS 和 ABN 盘活应收账款 对应收账款进行保理、 ABS 和 ABN， 可以有效改善现金流，但这会产生一定的财务费用，因此作为辅助手段 （各公司发行 ABS 和 ABN 情况见附录） 资料来源：华泰证券研究所 行业方面 ， 在 2017 年 9 月之前全国公立医院取消药品加成，受此影响医院财务状况承压，主动延长药品回款账期，导致医药流通公司应收账期延长，现金流恶化。我们认为 到 2018下半年，医院逐步适应“零加成”政策， 龙头企业积极加强账期管理，优化业务结构， 同比来看现金流 存在改善可能 。 个股方面 ， 北京地区医院经济状况较好 ， 回款周期短 ， 因此相较其他商业公司 ， 国药股份 （ 600511.SH） 现金流更为 出色 ，我们建议关注 。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 “两票制” 威力初现，行业整合 提速 纯销加速增长，调拨持续调整 截至目前全国基本已全面执行“两票制”。 2017 年开始各省逐步推行药品“两票制”，截至目前为止全国除甘肃和云南外， 内地 其余 29 省份均已全面执行 药品 “两票制” ， 医药 流通行业正在发生 深刻变革 。 图表 13： 各省药品“两票制”全面执行情况（截至 2018 年 7 月 29 日） 资料来源： 各省政府官网， 华泰证券研究所 受“两票制”影响， 2017 年 医药流通行业 纯销和调拨业务 冰火两重天 ： 1） 纯销 ： 2017 年我国规模以上医药流通企业纯销业务销售额达 0.88 万 亿元 ， 增速达到17.3%， 同比提高 5.5 pct， 增长 呈现 加速态势 。 2） 调拨 ： 2017年我国规模以上医药流通企业调拨业务销售额达 0.72万 亿元 ，增速为 -3.9%，同比 下降 12.3 pct， “两票制”影响显著 ，我们预计该 态势将延续到 2018 年 。 图表 14： 2010-2017 年我国规模以上医药 流通企业纯销和调拨 销售额及其增速 资料来源：商务部，华泰证券研究所 0.270.340.390.480.560.640.720.880.310.410.500.560.640.690.75 0.72(10)0102030400.00.20.40.60.81.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017%万亿元 纯销销售额 调拨销售额纯销增速 调拨增速